美联储虽按“暂停键”，但宽松趋势不改
12月12日凌晨，美联储12月议息会议落下帷幕。不加息，不降息，美联储维持联邦基金利率在1.5%-1.75%，符合市场预期。
在利率决议后的发布会上，美联储主席鲍威尔表示，美国经济前景面临诸多风险，但仍偏正面。当前货币政策立场可能仍是合适的。
颇为难得的是，这是5月以来FOMC（美联储公开市场操作委员会）首次取得共识——维持利率水平不变的决议获得十位票委的一致通过。美国总统特朗普也罕见地没对此发推特抱怨。
图/网络
在最新的政策声明中，有关“不确定性”的措辞被删除。FOMC认为当前的货币政策立场对于支持经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场状况以及通胀接近委员会的对称性2%目标是合适的。这可谓是美联储此次会议选择按兵不动的最佳注脚。另外，这次会议释放的点阵图显示，“按兵不动”策略很可能继续适用于2020年的美联储操作。
图1 点阵图
不过，美联储主席所特具的太极功底让鲍威尔在答记者问环节表示，“如何看待点阵图是一个复杂的问题。特别是在拐点时期，点阵图很难传达现实状况，政策总是取决于经济前景和经济前景的变化。当经济前景发生变化时，（迎合）点阵图就不在我们的考量之中了。”
那我们拿什么来判断美联储未来的货币政策动向呢？
美联储的货币政策目标可以为我们提供指引。美联储在其官网上清楚地写明，美联储执行货币政策，以促进实现充分就业、稳定的价格和适度的长期利率水平。
但其实上，美联储的货币政策目标并非一成不变。在美联储成立之初，《联邦储备法》规定，美联储要“提供富有弹性的通货，提供商业票据再贴现，建立有效的银行监管以及其他目标”。“一战”结束后，美联储独立性得到增强，货币政策调控的主要目标又成了“促进国内稳定发展，保持国际收支平衡”等。在金融危机后，美联储实行三轮量化宽松（QE），力挽狂澜，让美国经济走上复苏之路。从那时直至QE接近尾声，美联储货币政策目标主要瞄准两点，实现充分就业和保持物价稳定。
伯南克三轮QE的效果是毋庸置疑的。美国经济复苏在当时一枝独秀。自2009年美国走出衰退以来，美国经济已增加逾2000万个就业岗位，目前，美国失业率目前维持在五十年低位附近的3.5%，劳动参与率也有所提高，低收入群体工资水平上升。美国刚公布的11月非农新增就业人数达到26.6万人，再次大超预期，显示美国就业市场整体运行良好，韧性十足。
但通胀的“成绩单”却似乎一直不太“拿得出手”。今年以来，通胀再次滑落至2%下方。11月27日最新公布的美国核心PCE物价指数年率仅为1.6%。即使在2018年的加息周期中，美国通胀率实际也是处于2%左右的舒适区。
实际上，自2012年设定2%定性通胀目标以来，美国的核心通货膨胀率平均仅为1.59%。一直低于大萧条以来的通货膨胀率。核心消费物价指数（CPI）（不包括波动性食品和能源），也传达出与核心PCE指数相似的信息。这让很多人，甚至在美联储内部都开始怀疑菲利普斯曲线是否已经失效。
图2 美国核心PCE年率
工银国际研究部主管、首席经济学家程实指出，在“现代版泰勒规则”中，由于菲利普斯曲线扁平化，就业缺口的因子系数仅为0.1，而通胀缺口的因子系数则高达1.5。所以，对于美联储利率决策而言，当前通胀是比就业更为主导的决定因素。
笔者深以为然，自2015年底美联储加息以来，就业市场整体表现良好并且稳定，可以说，目前来看美联储已经在就业方面做得相当的好，但一直未能达成预设的通胀目标。就货币政策目标来说，就业显然不再是美联储的核心关切。当下美联储关注的重点已经从就业转向通胀。
鲍威尔在这次会后的答记者问环节重点围绕通胀进行了阐述。鲍威尔指出，通货膨胀始终低于2%是不健康的，要坚决致力于实现2%通货膨胀的目标，尽管目前使得通胀回到2%具有挑战性，但美国通胀接近目标的程度比别的经济体要好。美联储框架评估正在着眼于加强通胀目标的可信度。鲍威尔还提到，薪资增长是未来就业市场走强的关键因素，但这实际相当于再次强调了美联储对通胀的关切。
经济学中可能没有哪个指标能像通胀一样更易引发人们的争论，也更易令人困惑了。通胀关系到央行货币政策走势，在经济金融全球化环境下还可影响全球金融市场。但它又是那么难以预测，所以一般宏观分析师对通胀的预测分歧要远大于对增长的预测。
2008年金融危机之后，对大萧条颇有研究的时任美联储主席伯南克开始直升机撒钱模式，引发众多批评，其中之一就是此举会大幅推高通胀。但是从第一轮QE开始到第三轮QE结束，再到美联储回归货币政策正常化，通胀始终芳踪难觅。发达经济体中，欧洲央行、日本央行也面临同样的窘境。实际上，全球除了少数国家外，大多数发达国家和新兴市场经济体的通胀都处于历史低点，甚至游走在通缩的边缘，GDP合计占全球比重91%的经济体的通胀水平都低于政策目标。人们不禁要问，通胀去哪儿了？
这一现象的确令人费解。但或许诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼的货币数量论可以为我们提供一些分析视角。根据货币数量论的核心公式PY=MV，一个原因可能是货币乘数下降，再者就是货币流动速度变慢。据中国金融四十人论坛成员、外汇局首席经济学家缪延亮在其2016年撰写的《货币、信贷与通胀的中美双城记》一文中的测算，美联储推出QE后，基础货币增加，但是货币乘数却从危机之前的9以上降到当时的3左右，美国广义货币流动速度已经跌破1.5（2016年）。
也有人提出，通货膨胀并非不高，只是隐藏在了资产价格中，而未表现在消费价格上。货币增发令大量的钱流向股市、债市，推升了资产价格。全球股票和债券等资产的上涨速度远高于全球实体经济价格。美股自2009年3月开启一轮长达十年的牛市，至今泡沫仍未刺破。
还有说法是，美国的消费者物价指数的公式发生了变化，其目的就是为了低估通胀。如果使用和1980年同样的CPI公式，则通胀在过去10年实际上以近10％的年率在增长，而目前通胀则不足2％。
虽然通胀难以琢磨，但我们还是可以管窥蠡测一下，未来美国的货币政策将如何变化，朝那个方向行进。
从美联储来看，其内部对于通胀的看法也存在不小的的分歧。一些委员认为通胀还将低于2%一段时间，一些委员则认为通胀是暂时疲软，还有一些委员认为通胀将在2020年超过2%。因为美国原油供给可能减少，所以未来不排除通胀提高的可能性。实际上，在美联储11月21日公布10月议息会议纪要之前，市场中就浮现出一丝加息预期。
从劳动力市场看，美国劳动力市场的繁荣或已到花开荼蘼的时刻，至少继续改善的空间不大，而劳动力市场的结构性隐忧依然存在。程实的研究显示，当前的美国劳动力市场景气程度不仅全面超越金融危机前的水平，而且在较多指标上优于2000年年末克林顿“新经济”时期繁荣的顶点。这表明，美国劳动力市场未来进一步改善的空间非常有限。
刚刚公布的11月非农数据格外亮眼，但实际上也并没有看起来那么美。比如，该数据有通用汽车罢工结束的偶发因素，ADP数据显示私营企业就业仍有压力，且美国就业市场存在重“量”轻“质”的结构性隐忧依然存在。中信证券预计，明年二季度美国就将迎来就业拐点（就业人数接近0，失业率趋势反弹）。这意味着美联储明年仍可能继续降息。
从通胀看，即使是在2018年的加息周期中，美国通胀水平也只不过是在2%的舒适区。所以美国未来通胀将持续低迷，边际改善不会太强。除非美国2020年经济大有起色，但大概率还是会继续承压。
不过，近日市场上的一则消息可能令这一状态发生改变。
据媒体报道，美联储正在考虑制定一项新的规则，短期提高通胀预期，以弥补通胀短缺带来的损失。如果美联储真的采取这种所谓的“弥补战略”，将标志着2%的通胀目标发生了2012年设定以来的最大转变。
新规的副作用显而易见，比如民众肯定不满意物价上涨，贸然提高通胀预期会让投资者对“通胀目标”的严肃性产生怀疑，进而影响通胀预期，以至于让通胀率变得更加不可捉摸。但美联储宁愿冒此风险。以求摆脱低通胀、低利率的非正常状态。因为一旦增长放缓，低利率低通胀意味着美联储调整政策的空间非常小。中国人民银行研究局研究员王宇认为，当前的低利率已经压缩了美联储的政策操作空间。未来一旦美国出现经济衰退或通货紧缩，目前1.5%-1.75%的低利率水平让未来美联储腾挪的空间非常有限，因为鲍威尔已经多次重申美联储不会考虑实行负利率政策。
鲍威尔在11月26日的普罗维登斯商会的年会讲话中再次指出，“至关重要的是，美联储必须使用其货币工具来阻止通胀涨超预期或长期达不到预期。美联储坚决致力于实现2%的通胀目标。”
对于鲍威尔关于通胀目标的说辞，市场一般解读为，这意味着美联储不会轻易加息。但如果新规真的施行，通胀得以提升，市场关于美联储加息的预期可能会出现变化，毕竟，美联储货币政策方向快速转变是有先例的，美联储既然可以在几个月内从加息转变为三次降息，也有可能在几个月内从降息转为加息。
不过，即使短期通胀上扬，也不改宽松本质。美联储的新规其实简单来说就是将原先2%的通胀目标改为20年平均2%的通胀目标。这意味着，即使通货膨胀未来达到了2.5%左右的水平，只要20年通胀平均数值在2%以下，美联储就可以继续采取较低的利率，并可能重施扩张资产负债表的宽松手段。因此，我们需要密切关注新规的推行以及相关官员的表态。
但我们须谨记，美联储宽松本质不改。美联储已经在以每个月购买600亿美元短期国债的方式向市场投放流动性，这一操作将持续至2020年6月。未来，美联储大概率会选择再次扩张资产负债表的方式向市场提供流动性。