原万亿社保“投资舵手”李克平：危机中的投资攻守之道
新冠疫情冲击之下，全球金融市场剧烈震荡，甚至出现了避险资产与风险资产齐跌的罕见现象。面对危机与诸多不确定性，机构投资者该如何穿越风险周期，理性进行资产配置？
在3月22日举行的第七期浦山讲坛上，全国社保基金理事会理事、中国投资有限责任公司原总经理李克平，以“疫情冲击下机构投资者的资产配置和应对策略”为题，全面解析了如何在金融市场的动荡之中规避风险、寻找机会。
李克平于2000年开始参与筹建社保基金，曾长期担任全国社会保障基金理事会投资部主任一职，带领团队做了大量开创性工作，从零开始建立起社保基金投资体系。后曾担任社保基金副理事长、中投总经理兼首席投资官等职务，对于全国社保基金委托投资体系的建立，以及中国公募基金业的长期投资、价值投资理念的塑造做出了卓越贡献。
李克平指出：
► 恐慌是支配市场剧烈反复动荡的主要因素之一。在恐慌动荡的市场面前，如何认真思考、寻找理性，用理性支配我们在动荡市场中的行为，是投资管理者非常核心的一项任务。
► 在市场危机中，机构投资者在做防守策略时需要特别关注的五个问题：第一，提高整体组合的抗跌性；第二，对于有支出需求的机构或者基金，必须保证资产的流动性；第三，在动荡的市场中仍然需要保持分散化的平衡状态；第四，在市场动荡中，整个投资决策需要更加谨慎；第五，在危机中一定要避免短期投机炒作和追涨杀跌。
► 在整个防守中，重中之重是要保证机构生存，保证整个基金不突破安全底线。但是还需注意，要为未来做好准备，为未来的成长埋下种子。
► 危机情况下会出现更多的并购投资机会。也只有在危机情况下，投资者才可以获得更有利的投资条件。所以，中国的企业和机构投资者应该充分把握在危机环境下进行全球投资和配置的机会。
► 要在危机中学到经验、吸取教训：第一，投资管理者需要更加关注在常态下看不到的脆弱部分。第二，要对资产和证券的特性再认识，切身体会不同证券、资产在不同的冲击之下所带来的风险差异。第三，在危机中经常需要考虑的是如何克服人性的弱点。
► 未来市场需要关注三个问题：第一，关注来自全球供应链的迟滞甚至断裂；第二，警惕疫情冲击所带来的民族主义和民粹主义升级；第三，关注零利率、负利率时期新的宏观经济政策的长期影响。
保持理性：投资管理者需要
用理性去穿越动荡和危机
在恐慌动荡的市场面前，投资管理者需要用理性去穿越动荡和危机，这是基本的历史经验。
目前，我们正面临一个前所未有的剧烈动荡的全球市场。到3月19日为止，美国市场，以主要的股票指数为代表，在今年下降了30%以上，而主要的跌幅发生在过去一个月。自1988年设立熔断机制以来,美股共经历了五次熔断，在过去一个月就发生四次，可见市场的动荡有多么剧烈。与此同时，中国市场自今年以来也下跌了10%左右。所以从整个全球资本市场上看，我们面临着一个前所未有的剧烈动荡的时期。
为什么会出现这样剧烈的动荡？这其中有很多原因，也需要更多的研究和反思，但是毫无疑问，恐慌是支配市场剧烈反复动荡的主要因素之一。
人们常常说贪婪和恐惧是驱动投资的两大因素。其实投资管理就像开车一样，贪婪是油门，恐惧就像刹车。我们需要去用理性驾驶，理性就是方向盘，如果一旦由恐慌支配了投资行为，支配了市场的波动，我们面临的就是失去理性，失去了方向，那么就会进退失据。
因此，在恐慌动荡的市场面前，如何能够安静下来，认真地进行思考，寻找理性，并用理性支配我们在动荡市场中的行为，是投资管理者非常核心的一项任务。
寻找理性：聚焦于真问题
如何去寻找理性，并且在恐慌的市场中用理性去支配自己的投资管理行为？
投资决策需要大量的信息和调查研究，市场的瞬息万变也需要我们去研究。但是，投资管理者和决策者不能被各种各样的市场信息推着走，不能被各种各样的市场信息决定了行为方向和关注重点，否则，就会被市场情绪所支配，变成追逐热点、疲于应付的投资者。
摆脱市场情绪的驱使，就需要我们专注真问题，专注自己最核心的问题，这是一种向理性回归的途径。那么什么是机构投资者在动荡的市场和危机中面临的真问题？从历史的经验来看，机构投资者面临的真正问题，首先是在投资管理中必须回答，但是别人又无法替代回答的问题。
第一，需要非常认真地审视整个投资组合的风险特征。局外人很难有条件或机会去认真地研究你所管理的投资组合，所以这是需要投资管理者自己去完成的关键工作。在动荡的市场和危机中，认真地审视组合变得前所未有的重要。关键是把握在市场冲击下整个组合的特性和发生的变化。
第二，要找出投资组合中资产最脆弱的部分，并且密切跟踪和评估这些资产的风险状况。在一个正常的市场中，或者在高歌猛进的牛市中，投资者会非常享受很多资产的高收益，但是往往会忽视它所隐藏的和内在的风险因素。在危机中，这些风险因素就会变得非常重要，并且会显现出来，成为整个组合中脆弱的部分。
第三，需要检验和模拟市场冲击下投资组合的安全底线。这是一种情景模拟，用这种模拟的方式去探讨、观察、界定组合的安全底线。安全边界在哪里？发生什么样的条件、出现什么样的冲击可能使整个组合处在不安全的状态，突破安全底线？这些底线因每个投资者的资金性质和需求不同会有不同的侧重。比如，有的投资者更在乎流动性安全，也可能更在乎风险政策的底线，或者更在乎在某个阶段的收益目标。
总之，每一个机构投资者都会有很多排序不同但至关重要的刚性要求，具体表现在一些重要的指标特征上。那么在危机和动荡的环境下，我们需要更清晰地去检验、界定自己的安全底线在哪里，把握可能冲击安全底线的因素和条件。
第四，需要重新确认机构投资者所管理的整个资产、基金的风险底线，确认支付需求、收益目标。只有在剧烈动荡的市场中，这些问题才会变得非常敏感。这也就意味着，机构投资管理人需要去和更高的决策层沟通，因为风险政策、收益目标、支付需求是由更高层的决策者所决定的。比如，需要和董事会、理事会进行充分的沟通，使他们能够理解在动荡市场中可能会受到的压力和冲击。
当然，对于像公募基金这样的资产管理者，所面临的就是需要跟最重要的客户和投资者进行沟通，使他们能够理解在市场发生动荡和危机中，你所采取的投资策略以及如何保证资产的安全，从而保证资金的稳定，防止出现大规模赎回。
上述所说的这些审视、检验、明确，最后都落实在一个最基本的问题上，就是要确定整个机构、基金在市场剧烈动荡期间的应对策略，这是机构投资者在这种环境下必须回答的问题。
这种应对策略可以是更具防守性的投资策略，也可以是守中有攻的投资策略，这取决于每一个机构所管理的基金的性质，也取决于投资管理者对于组合中的资产，以及未来管理能力的判断。
危机中的防守策略：保证生存
有的投资者在面对重大的市场危机时或者在市场危机开始时，可以选择彻底清场，关闭基金，变现走人，但是对于大多数机构投资者而言没有这个选项。我们必须按照规则面对市场、直面危机，这是机构投资者管理人的使命。
在这样的背景下，即使是面对剧烈的动荡，我们真正能够做的是在市场中，按照规则，在各种资产之间和组合的调整之间去做权衡取舍。这里非常重要的就是要在不同的阶段选择好、制定好自己的应对策略和基本的策略方向。
对于机构投资者或者对于投资人，在危机期间是非常痛苦的。因为这种权衡取舍常常都伴随着很大的代价。权衡取舍的空间在危机时期和与正常情况不同，不同在于整个流动性的紧缩，在于整个市场的交易行为都要比平时的代价更高昂。因此，机构投资者在面对和处在危机之中需要有更坚定的信心和超常的坚忍。
这种防守策略中，几个问题是需要特别关注的。
第一，需要提高整体组合的抗跌性。一个组合的抗跌性事实上是由资产类别的特性、组合构建的结构、资产的配置所决定。但是，即使在同样的配置框架下，资产的风险程度和它与市场的敏感程度都会有所不同，因此，我们在相对具有更好的抗跌性和随着市场更高的波动性之间，在不同的资产类别，以及不同的证券之间是可以有所选择的，只是在危机之前余地更大，而在危机之中，选择会比较艰难或者说选择的时间窗口会非常窘迫。
通过提高整个组合的抗跌性可以降低组合的脆弱性，承受市场的冲击，避免永久损失，减少下跌幅度。这是所有机构投资者要生存下来的基础，这样才能防止整个组合不突破风险政策所要保证的底线。
第二，特别是对于有支出需求的机构或者基金，必须保证整个组合的流动性或者说资产的流动性。对于即使没有当期支出需求的基金而言，保持必要的流动性也非常关键，因为只有拥有一定的流动性，才有可能进行投资的调整，进行更有效的再投资，否则就处在弹尽粮绝的状况下，不可能去选择更有利的投资结构和更好的资产。所以，整个组合的流动性状况和流动性资产是进行防守的一个非常关键的因素。
第三，在动荡的市场中仍然需要保持分散化的平衡状态。当我们一旦在危机中确定了策略，比如说加强防守的策略，实际上我们会调整整个组合更有利于抗跌，更有利于抵抗冲击，但是不能在资产的配置和结构上全部一边倒，仍然需要保持一种分散的、平衡的分布状态。市场瞬息万变，一种平衡的分散化状态更有利于整个组合面对不测的风险。
第四，在市场动荡中，整个投资决策需要更加谨慎。所谓的更加谨慎就是任何重要的投资决策都不能仅仅建立在预测上，必须找到现实的支点。在一个动荡的市场中，预测是更加靠不住的决策依据。虽然在剧烈变化的市场中寻找决策的现实支点会和平时有很大的不同，会出现更多的困难，但是那是我们必须寻找的支点。
第五，在危机中一定要避免短期投机炒作和追涨杀跌。在这样一个变幻不定的市场中，任何的短期炒作和投机比平时会有更大损失的概率，会使得整个组合处在一种更脆弱、代价更高昂的状态。
这是在市场危机中，机构投资者在做防守策略时需要特别关注的五个问题。毫无疑问，在整个防守中，我们的重点是要保证整个机构的生存，是要保证整个基金不突破自己的安全底线，保证基金能够履行最刚性的要求，但是我们不能忘掉，在千方百计地去度过冬天的同时，还需要为未来做好准备，为未来的成长埋下种子。
危机造就长期优秀业绩
危机可以造就长期的优秀业绩。以股票投资为例，无论是国内还是国外市场，很多优秀的投资经理，在面对市场危机时，比大多数投资者表现出更坚定的从容和淡定，甚至表现出相当的兴奋和欣喜，因为他们有非常明确的投资理念和清晰的投资方法。他们就好比一个猎人，有充分的耐心，做好充分的调查，有明确的心仪的猎物，只是等待最佳的时机出手。
从投资角度来讲，只有在剧烈动荡的市场中，优秀的投资者所关注、跟踪、追捧的伟大公司，才有可能以低廉的价格出售。如果没有这样的动荡、恐慌和危机，永远买不到便宜的伟大公司，那些伟大的业绩也就失去了基础。
作为机构投资者，与股票组合的投资经理在具体的投资方式上是不同的，在面对危机如何去埋下未来成长的种子也是不同的。但是，其中的精神和原则是相同的。具体来看，在剧烈动荡的市场中为未来寻找机会，为未来的优秀业绩做好奠基，可以从以下几个方面考虑。
第一，可以学习这些优秀基金经理、投资经理的方法，在波动的市场中去跟踪和买入低估的好资产和好证券。
第二，做好资产的再平衡，是机构投资者非常重要的工具。资产配置在整个多元化的机构投资中是基础性的投资框架，而在资产配置的框架中，特别是在市场剧烈波动的时期，再平衡是保证基金不偏离基本轨道和保证实现长期投资目标的重要工具。通常我们所说的再平衡，只有在剧烈动荡的市场环境下才有可能触发，才有进行再平衡的必要。
机构投资者在剧烈动荡的市场时期，可以利用再平衡机制来保证机构能够坚守长期制胜的投资结构。但是，对于再平衡也存在着很多争议。争议的关键点在于，当我们面临的市场波动或者说危机远远超出预期的时间长度时，再平衡的能力就受到了挤压，可能不能有效地把再平衡政策推行下去。因此，当市场危机中包含着非常多不确定性的时候，对再平衡机制触发门槛的设置需要保持更谨慎的态度。
第三，机构投资者需要关注周期的转换，适时地调整在危机中的策略方向。比如，什么时候是完全的防守，什么时候是由守转攻，这是长期制胜、创造出优秀长期业绩的关键基础，也是在整个危机应对中、在策略的制定和调整中最困难的一环。
这里会面临二种选择，选择之一是千方百计地去预测市场的拐点在哪儿，什么时候由守转为攻。虽然有很多人用大量的精力致力于这种猜测，但是无数的事实和历史经验一再告诫我们，没有人可以预测市场的拐点，也没有人可以有效地预测这种转换。所以，在现实中，我们不能把关键决策建立在预测上，我们需要寻找现实支点。
选择之二是更多地利用有现实基础的估值方式，帮助我们判断策略定向、增加风险资产的决策。从组合的角度，这种估值既包括对各种证券的估值，也包括对各种资产类别的估值。只有从长期的角度对估值有合理判断的时候，它才可以作为基本的决策支持来决定在什么时候可以有效地调整策略，转守为攻。只有这样，我们才有可能给自己的组合做适时的改变，那么当危机终于过去的时候，可以为整个的投资基金寻找有利的起跑点，而不是死守着安全资产不放，严格地控制风险资产，这样的话，危机过去之后，收益可能面临很大的压力。
当然，在策略转换的过程中，有一种策略是精准抄底。但就像我前面所说的，通过估值的方式寻找相对的底部调整自己的组合是有可能做到的，但是要做到精准是不可能的，因为没有人知道精准的点在哪里。所以，我们需要更多地通过可以把握的估值方式去寻找相对的底部，构建自己的组合，并加强反击的能力和获取收益的能力。
另外一种方式，就是人们常常讨论的逆向投资。在实际的操作中，机构投资者的逆向投资不可能是简单地充当逆行者，这种逆向投资也必须通过估值的方式来加以支持。也就是说，无论市场发生什么样的集体行为，建立在估值基础上的合理判断可以支持我们当一个逆行者，做出逆向投资的选择。正因为有了这样的判断，转换和重新调整组合，才能为未来长期收益奠定良好的基础，通过这样的方法为未来的成长埋下种子。
第四，在危机中为长期的优秀业绩做好准备，还需要把握在危机环境下进行全球投资和配置的机会。作为全球性的机构投资者，在危机中有更多的在国别之间进行资产调整的机会。以股票为例，当前美国市场和中国市场表现出比较大的差异，中国市场在过去这段时间中，尽管在疫情的冲击之下，相比较欧美市场有比较小的跌幅。这一方面是中国市场投资者或者说机构投资者成熟的表现，也有整个中国市场原来估值水平相对比较低的原因，因此，它有一个相对更好的保护点。
那么随着欧美市场价格的大幅下跌，在国内市场、A股和欧美股票市场之间，原来的估值差异就发生了很大的变化。作为全球投资者，在境内资产和境外资产的配置和调整上，需要动态地关注这些相对的变化。
另外，在全球性的危机面前，从历史经验来看，进行另类资产投资是非常重要的机会。很多机构追踪一些投资标的很多年，始终没有机会去进行投资，原因在于价格太高无法谈拢，或者标的公司没有意愿出售。在危机情况下会产生比正常情况下更多的并购投资机会，也只有在危机情况下，投资者才可以获得更有利的投资条件。所以，中国的企业和机构投资者应该充分把握在危机环境下进行全球投资和配置的机会。
在危机中学习
作为投资行业的从业人员，我们现在正在见证历史，因为经历的是前所未有的特殊时期。我们不幸经历这样的危机，因为管理的组合、基金会受到冲击，但也有幸经历这样的危机，因为可以在危机中学到经验、吸取教训，从而使整个行业可以更快地成长。
那么，如何在危机中学习和总结投资经验？可以从以下三点来看。
第一，在危机期间，投资管理者需要更加关注在常态下看不到的脆弱部分。危机就像一面镜子，相当于是一个真实的、但却极端的压力测试，在这样的重压下，我们会更好、更准确、更深刻地去认识自己所构建的组合，更好地去认识选择和持有的资产。每一次危机对我们的投资理念都是一种考验，在危机中可以深刻地感受到，我们的行为、决策和所坚持、所信奉的投资理念之间是否吻合？是否偏离？每一次危机也是对整个组合脆弱性的考验。没有危机的时候，我们可能很得益于所构建的组合、选择的证券和资产，但只有在危机下，才能看到那些脆弱的部分，才能看到资产或证券可能包含什么样的风险。
第二，对资产和证券的特性也是一种再认识。即使是具有经验的投资管理人，在每一次危机中，都可以更深刻地认识和体会资产的特性，切身地去体会不同的证券、资产在不同的冲击之下所带来的风险差异。在整个危机中对于自己团队的能力和效率也是一种检验。这些都是在平时难以得到的检验或者考验。因此，这也是我们在危机中学习的方式，要多关注这些变化和新的现象给我们新的启示。
第三，在危机中经常需要考虑的是如何克服人性的弱点。由于投资管理人无法避免自己人性的弱点，所以在危机期间，投资管理者应该真实地、原原本本地记录下自己的心路历程，记录下每一个重大事件发生时，自己的情绪受到的冲击，自己本能的反应、看法、观点，和最原始的决策。有了这样的记录，可以使我们在经历了危机之后，有条件、很好地、细致地反思自己存在的弱点，也可以更好地肯定有哪些应对危机的优秀品质。
通常来说，如果我们不做这样的工作，会选择性记忆，过高估计自己的习惯和倾向。因此，我们常常会沾沾自喜自己的一孔之见和一得之功，而忽视在整个危机过程中真实的恐惧、真实的思想。所以，只有面对事实、面对自己，我们才可以通过危机更快地成长。
关注疫情冲击之下可能影响
未来投资环境的关键问题
从机构投资者的角度，在疫情冲击之下的经济动荡和市场危机中，我提出几个在未来市场中需要关注的问题。
第一，关注来自全球供应链的迟滞甚至断裂。在疫情冲击之下，特别是全球大多数国家都遭受疫情的蔓延和疫情对经济活动的冲击，如果时间持续比较长，比如超出中国控制的时间，那么我们可能会遇到一个重要的挑战，即全球供应链的迟滞甚至是断裂。
尽管有逆全球化的浪潮和民粹主义不断兴起的势头，全球经济在一定程度上仍然是一个整体。所以，疫情对全球供应链的影响不能低估，而且即使疫情结束之后，全球供应链的调整也能看到很多新的趋势。不同的国家会增加产业链布局和新的考虑，会有一些新的本土化倾向，这是一个值得关注的长期问题。
而且特别需要注意的是，各个国家为了应对疫情对社会和经济生活的冲击，前所未有地采取了大量的政策干预，但是目前的政策没有办法解决全球供应链的断裂问题。
第二，警惕疫情冲击所带来的民族主义和民粹主义升级。中国作为一个快速成长的经济体，作为对全球化有着相当程度的需求甚至依赖的经济大国，需要良好的国际环境。这不仅涉及到贸易，也涉及到资本，涉及到方方面面的交流和融合。而民族主义和民粹主义在疫情中可能会发生变形甚至升级，有可能会恶化投资环境，会影响甚至摧毁已经出现的更多投资机会。
第三，关注零利率、负利率时期新的宏观经济政策的长期影响。在全球低利率、零利率甚至进入到负利率的时期，各国政府的推陈出新，特别是货币政策和财政政策的结盟，包括在现代货币主义理论的支持之下出台的各种新的政策措施，对今后的经济会带来什么样的影响？会对整个经济环境带来什么样的经济特征？未来通货膨胀会不会又成为经济所面临的主要风险？这都是需要特别关注和注意的长期问题，因为它也同时会严重地影响资本市场的预期和变化。
从投资管理者角度，在主要经济体都实行零利率和负利率的情况下，需要对未来资产的长期预期收益进行认真地考量并且做出适当地调整，从而将长期资产配置和管理置于更坚实的基础之上。
“浦山讲坛”精彩回顾
“浦山讲坛”是由上海浦山新金融发展基金会（简称“浦山基金会”）主办的在线公益讲座，由中国金融四十人论坛和上海新金融研究院提供学术支持。
浦山基金会为纪念我国著名经济学家浦山先生而成立。浦山先生是世界经济学界公认的领军人物，他师从著名经济学家熊彼特，1949年于美国哈佛大学获得经济学博士学位。上世纪80年代初，浦山担任中国财政部赴世界银行代表团团长，领导了中国恢复在世界银行和国际货币基金组织成员国席位的谈判。晚年他重返学界，为中国世界经济学的发展做出了卓越贡献。
浦山奖由浦山基金会联合中国世界经济学会共同主办，主要奖励国际经济、国际金融、国际贸易和开放宏观经济学等方面具有原创性的优秀学术研究和政策研究，已被正式纳入教育部科技统计年报成果，是我国国际经济学研究的最高奖项。
第一期
特朗普上台的经济基础、政策和全球影响
第二期
中国的企业债务、杠杆率与金融稳定
第三期
中国国有银行改制之路
第四期
新冠疫情对中国楼市的八点影响
第五期
疫情的留痕——从无接触经济到数字经济
第六期
疫情冲击是否会导致全球金融危机？
第七期
疫情冲击下机构投资者的资产配置和应对策略
第八期
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第九期
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第十期
美国股灾与美联储救市原因与含义