美债收益率突破1.5%警戒点，美股后市如何？
当地时间2月25日尾盘，美国10年期基准国债收益率上涨14.43个基点，报1.5199%，美市午盘一度短暂暴涨至1.6085%，续创2020年2月以来新高。
尽管此前市场对于今年美债收益率走高已经有所预计，但如此急速飙升还是令美股不禁风声鹤唳。
截至2月25日收盘，道指收低1.75%，报31402.01点；纳斯达克指数收低3.52%，报13119.43点；标普500指数收低2.45%，报3829.34点。
其中，道指和标普500指数创下1月底以来最大单日跌幅，纳指遭遇去年10月底以来最大单日跌幅。
自1月初升破1.1%关口以来，在不到一个月的时间里，10年期美债收益率便接连攻下1.2%、1.3%、1.4%三个点位。
当地时间2月25日尾盘，美国10年期基准国债收益率上涨14.43个基点，报1.5199%，美市午盘一度短暂暴涨至1.6085%，续创2020年2月以来新高。
综合来看，本轮美债收益率大涨的背后有三方面因素的交互作用——
第一，通胀预期的升温。
随着2021年以来新冠疫苗的逐步接种，美国疫情将逐渐好转，且在去年低基数的基础上，2021年美国经济会有相当不错的增长。在通胀本将上行的背景下，拜登1.9万亿财政刺激方案是致使通胀预期上升的一个重要因素。
“经济已经开始复苏，许多人认为，这次提出的刺激计划远远超出了需求，”Amundi Asset Management U.S.的投资组合经理John Carey表示，“放的炭太多，火烧得太旺了，人们开始觉得美联储没法再按兵不动了。”
第二，“凸性对冲”的出现。
有业内人士认为，通胀预期的升温不足以解释美债如此迅猛的飙升速度，当前波动的背后存在技术性问题——“凸性对冲”。
历史经验显示，美债收益率的上升会迫使部分投资者大量抛售，进而导致收益率进一步上升。
此次出手的卖家，是7万亿美元抵押贷款支持债券市场的投资者。
他们的问题是：当美债收益率突然急剧上升时，许多美国人就对抵押贷款再融资失去了兴趣。再融资的减少，意味着抵押贷款债券投资者需要等待更长时间才能收回投资。等待时间越长，他们的财务痛苦就越大。
他们的回应是：出售长期美债作为对冲，以抵消持有较长期限投资带来的风险。
市场已经疲软之际出现的这种额外抛售现象，就被称为“凸性对冲”。
第三，美联储的“默许”。
本周，美联储主席鲍威尔一连两天出现在国会山，不断向美国两院议员传达信号：至少到目前为止，美国经济还没有真正开始步入正轨，所以眼下对货币政策紧缩的担忧实在没有必要。
鲍威尔称，在基数效应以及美国经济重新开放后需求飙升的影响下，美联储的确预期通胀会走高，但是依然“有工具加以应对”。因此，美联储将继续以接近零利率和大规模资产购买来支持经济。
这被视为美联储释放的最新“鸽派”信号。
有媒体称，美联储对抗美债收益率上升的意愿缺失，已经在本周让债券空头胆子更大了。
纵观过往几次美债利率上升引发的市场危机，均发生在美联储收紧货币政策的背景下。
2004年到2006年的美联储加息，直接戳破了美国的房地产市场泡沫，导致了随后次贷危机和金融危机的爆发。再往前看，1999年时，美联储的连续加息也成为互联网危机爆发的导火索。
换句话说，美债利率飙升不可怕，美联储货币政策的真正转向才是华尔街的噩梦。
在美股发生波动之际，多位美联储官员也在近期紧急发声，安抚市场。
纽约联储主席John Williams认为今年美国经济会强劲增长，圣路易斯联储主席James Bullard表示收益率的上升有利于通胀预期改善，堪萨斯城联储主席Esther George和亚特兰大联储主席Raphael Bostic也都出面回应称，美债收益率的上行应被视为经济增长预期升温的好迹象。
事实真的如此吗？
在中国金融四十人论坛（CF40）成员、海通国际首席经济学家孙明春看来，近期长端美债收益率快速上升并非单纯的好兆头，而是反映了投资者对未来经济增长和通胀水平的“既喜又忧”的现象：
喜的一面在于，收益率曲线陡峭一般意味着后续经济增长会比较强劲；
忧的一面在于，经济过热的背后是资产泡沫，一旦资产价格的通胀蔓延到更广泛的消费类、服务类、制造品类等领域的通胀，美联储可能不得不改变货币政策方向。
一旦忧的一面占据上风，市场对美联储维持宽松的信心减少、对泡沫破裂的担忧加剧，股市很有可能出现进一步的挫跌。
如此，未来美联储若要想恢复自身的政策信誉，或将需要向市场做出更多宽松的承诺。
目前看来，鲍威尔和美联储官员的安抚并未奏效。
美债收益率的剧烈波动迅速跨资产蔓延到其他资产，25日美股市场遭遇大跌。
截至2月25日收盘，道指收低1.75%，报31402.01点；纳斯达克指数收低3.52%，报13119.43点；标普500指数收低2.45%，报3829.34点。
其中，道指和标普500指数创下1月底以来最大单日跌幅，纳指遭遇去年10月底以来最大单日跌幅。
板块层面，估值偏高、对利率上行敏感的可选消费、科技、通信服务等成为重灾区，美国科技龙头集体重挫。
值得注意的是，作为美股传统行业股票比较集中的指数，隔夜下跌1.75%的道指相对跌幅较小。该指数在当地时间24日还创下历史新高。
综合来看，这或许体现出近期美股市场的风格已经出现转化。
美股接下来可能会发生什么？
CF40青年论坛会员、中国建设银行金融市场部张涛通过拆分不同情境下美债收益与美股走势的相关性，对这一问题做出分析。
2020年8月末至2021年2月24日，10年美债名义收益率累计上行了77个基点，由0.63%升至1.4%；10年美债实际收益率累计上行了29个基点，由-1.08%升至-0.79%。按照“名义收益率= 实际收益率+通胀预期”来计算，推动10年美债名义收益率上行有60-70%是来自通胀预期改善贡献，30-40%来自实际收益率的上行。
一方面，由于实际收益率与企业融资成本高度相关，一旦美债实际收益率的上行最终带动企业融资成本的上升，那将会制约美国上市企业通过发债来募集其股票回购的资金来源，进而对美股产生不利影响。
因此，如果“美债实际收益率上行——企业筹融资环境恶化——回购股票和企业并购受阻”的情形出现，那么不能排除美股回调的风险，尤其是在目前美股内部结构性泡沫特征已经十分明显的情况下。
但另一方面，如果通胀预期顺利兑现，实际通胀得以持续改善，经济运行呈现出典型的经济复苏态势，无疑对美股是利好。
因此，美债收益率继续上行对美股的影响，直接取决于后期上行的主因是通胀预期改善，还是实际收益率上行，前者利好美股，后者则推动美股调整。
张涛分析表示，只要通胀环境能得到实质性修复，经济复苏进程持续推进，那么即便实际收益率上行带来纳指中的高估值股票股价下调，但只要同期标普500指数中的价值股在经济基本面改善推动下上涨，那么美债收益率上行带动的美股调整，更多体现为风格转换。
而这，恰恰是典型经济复苏阶段，股市大概率呈现出的形态。
参考来源：
1.《美债收益率上行将推动美股风格转换》，张涛
2.《大风暴！全球债市“血流成河”，接下来会发生什么？》，华尔街见闻，张家伟、林菁扬、方凌
3.《中金宏观 | 美联储“默许”美债利率上升》，中金宏观，刘政宁、张文朗等
4.《美债雪崩之后，600亿美元“凸性对冲”需求恐引发更大灾难》，肖燕燕
责编: 宥朗 | 视觉：李盼 东子
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