孙明春：“绿色股票”的发展前景及中国机遇
自2009年全球首笔绿色债券发行以来，全球绿色金融市场一直以固定收益类产品为主导。2020年，全球首只“绿色股票”在瑞典亮相，成为绿色金融领域的又一创新产品。
在全球各国共同推动“碳中和”的大趋势下，与气候风险及低碳转型相关的投资机遇很可能成为未来十年ESG投资的主要焦点。作为聚焦清晰、操作简易的投资工具，绿色股票有望成为与绿色债券并驾齐驱的核心绿色金融资产之一。
中国在绿色金融领域已居国际领先地位。在“双碳”背景下，中国未来三十年的低碳转型投资需求将达上百万亿元人民币。毋庸置疑，这其中既有风险较低、适合使用绿色贷款和绿色债券等债权融资的项目，也有风险较高、更适合利用股权融资的项目。因此，引进并推广绿色股票的评估标准和融资形式，既能给致力于低碳转型的中国企业提供一种成本更低、期限更长、灵活性更高的融资工具，也能给专注于环境与气候风险治理的ESG投资者提供一种回报更高、可信度更高的绿色金融资产。
——孙明春 中国金融四十人论坛（CF40）成员、海通国际首席经济学家；夏韵 海通国际ESG专业分析师
* 文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
图源 / 网络
“绿色股票”的发展前景及中国机遇
文 | 孙明春 夏韵
自2009年全球首笔绿色债券发行以来，全球绿色金融市场一直以固定收益类产品为主导。2020年，全球首只“绿色股票”在瑞典亮相，成为绿色金融领域的又一创新产品。2021年，纳斯达克在其北欧交易所推出了“绿股贴标”计划，至今已有8家上市公司获得了纳斯达克的绿股标签。去年11月，菲律宾的一家聚焦可再生能源的不动产投资信托公司（REIT）也获得了绿股认证，并于今年2月在菲律宾交易所上市，成为亚洲首笔绿股IPO。
作为一种新型可持续金融产品，绿色股权为全球投资者提供了新的资产类别。相对于ESG投资涵盖主题广、评级难度大、价值判断多等特点，绿色股票聚焦于节能减排与低碳转型主题，评估方法客观透明，可满足那些专注于气候变化风险与机遇的股权投资者的特殊需求。在全球“碳中和”大趋势下，绿色股票有望成为与绿色债券并驾齐驱的核心绿色金融资产之一。
中国在绿色金融领域已居国际领先地位。在“双碳”背景下，中国未来三十年的低碳转型投资需求将达上百万亿元人民币。毋庸置疑，这其中既有风险较低、适合使用绿色贷款和绿色债券等债权融资的项目，也有风险较高、更适合利用股权融资的项目。因此，引进并推广绿色股票的评估标准和融资形式，既能给致力于低碳转型的中国企业提供一种成本更低、期限更长、灵活性更高的融资工具，也能给专注于环境与气候风险治理的ESG投资者提供一种回报更高、可信度更高的绿色金融资产。
2020年5月，瑞典房地产公司K2A发布了一份绿色股权框架，由瑞典银行担任其“结构顾问”（structuring advisor），CICERO提供第三方独立评估，成为全球第一家获“绿股”评估的公司（图1）。此后，瑞典银行又为几家公司提供了此项顾问服务，帮助他们设计绿色股权框架，并向市场推广“绿股”概念。
2021年6月，纳斯达克在欧洲推出“绿股”标签。同月，获CICERO“评绿”的过滤技术供应商NX Filtration在阿姆斯特丹泛欧交易所上市。今年2月，德国电商企业Rebelle在纳斯达克北欧交易所上市，成为纳斯达克首笔绿股IPO。共有四家公司在今年一季度获得了纳斯达克绿股贴标。
2021年11月，菲律宾的一家聚焦可再生能源的不动产投资信托公司Citicore Energy REIT Corp. 获得了CICERO的绿股认证，并于今年2月在菲律宾交易所上市，成为亚洲首笔绿股IPO。
图1：绿色股票发展历程
“绿股贴标”是自愿性计划。纳斯达克北欧主板市场（Nordic Main Market）和纳斯达克北方第一增长市场（Nasdaq First North Growth Market）的上市公司和潜在上市发行人均可申请（图2）。
图2：绿色股票标签的申请流程
纳斯达克的“绿色标签”分为绿色股票标签（Green Equity Designation）和绿色股票转型标签（Green Equity Transition Designation）两种，前者旨在标识出收入和投资中超过50%来源于绿色活动的公司，后者旨在识别致力于绿色转型、并将其50%的投资投向绿色领域的公司。
纳斯达克指定CICERO和穆迪ESG解决方案事业部（Moody’s ESG Solutions，下简称“穆迪ESG”）作为“绿股贴标”的评估服务商。公司需要获得评估机构出具的独立意见、且满足交易所的界定标准（表1），方可获得绿色股票贴标。
表1：纳斯达克对绿色股票的标准和要求
数据来源：纳斯达克、海通国际
目前，纳斯达克是第一家也是唯一一家在欧洲推出绿股标签的交易所。其他欧洲交易所虽然没有推出绿股标签，但也欢迎和认同带有“绿色”标签的IPO。2021年，过滤技术供应商NX Filtration经CICERO评估，其100%的收入和投资均为绿色。该公司随后以“绿色IPO”的名义在阿姆斯特丹泛欧交易所上市。阿姆斯特丹泛欧交易所对这笔绿色IPO也做了积极宣传。
纳斯达克指定CICERO和穆迪ESG两家机构作为绿股标签的独立第三方评估机构。
其中，CICERO是挪威的一家专业气候研究机构，也是全球领先的绿色债券第二意见（SPO，Second party opinion）提供商。发行绿色债券需经过第三方专业机构的审核，具体方式包括第二意见、认证和评级等，其中，第二意见是指由发行人聘请第三方机构对绿色债券的评估出具专业的意见书，评估其绿色属性。
作为绿色认证领域的全球领先机构之一，CICERO在2008年参与了全球首笔标准化绿色债券的发行。按气候债券倡议组织（CBI，Climate Bonds Initiative）的统计，2008-19年间，由CICERO评估的绿色债券的市场份额按累计发行金额计为37%，按交易笔数计占77%。CICERO累计评估了超过3100亿美元的绿色债券，在绿色评估/认证领域具有专业性和权威性。2018年起，为满足全球绿色债券市场的发展需求，CICERO成立了子公司CICERO Shades of Green，专注于提供绿色和可持续金融领域的第二意见服务。
CICERO是首家对公司股权进行绿色评价的第三方服务机构，截至2022年4月已完成了16家公司的绿色评估，涉及地产、交通运输、能源、制造业、可选消费等行业，有丰富的实践经验和完整的公司评估方法。
其评估方法不仅能识别一家公司业务活动的绿色属性和绿色程度，而且会明确界定一家公司的收入和投资中的绿色比例。在对一家公司进行绿色评估时，CICERO主要评估“收入和投资”以及“治理架构”两大部分（图3）。
图3：CICERO绿色公司评估的框架
数据来源：CICERO、海通国际
在收入和投资方面，评估内容主要包括：1）公司总收入中来自绿色活动的部分（及其绿色程度），认定为绿色收入；2）公司投资中投向绿色活动的部分（及其绿色程度），认定为绿色投资，以了解公司未来的收入构成和绿色转型战略。
在可持续发展治理架构方面，评估内容主要包括：1）公司的环境治理，如公司是否制定了减碳或零碳目标，是否进行气候风险压力测试，是否按照气候相关财务信息披露工作组（TCFD）框架进行气候信息披露等；2）按照《欧盟可持续金融分类方案》评价公司业务的可持续性。
在最终的第二意见报告中，CICERO会列明公司绿色收入和绿色投资的比例，并对可持续发展的治理架构作出评估，分为一般、良好和卓越三个等级。评估数据来自公司自主披露信息、公司提交的材料及其他公开信息。
在上述评估框架中，最核心的部分是对公司收入和投资的绿色评估。参考绿色债券的评估方法，CICERO设计了一套针对公司的“绿色等级”（Shades of Green）的评估方法。按照与低碳转型、气候韧性长远愿景的一致性，CICERO将公司的业务活动分为“深绿”“中绿”“浅绿”“黄”和“红”共五个等级（图4），并按此量化一家公司总收入中绿色收入的占比以及总投资中绿色投资的占比。以瑞典房地产公司K2A为例，其2020年度的绿色收入占比75%，绿色投资占比为74%（见案例1）。
图4：绿色等级（Shades of Green）
数据来源：CICERO、海通国际
案例1：CICERO对房地产企业K2A收入和投资的绿色评估
K2A是一家瑞典的房地产公司，2019年6月在纳斯达克斯德哥尔摩上市，主营业务为自建租赁式公寓、并对它们进行长期经营租赁管理。这些建筑大多是符合一定环保标准的木制绿色建筑。CICERO在2021年对K2A收入和投资绿色评估的结论展示如下：
数据来源：CICERO、海通国际
深绿：获“北欧天鹅”生态标签的木制建筑或能源效率级别最高（如EPC能效评级为A）的木制建筑等
中绿：能源效率级别较高（如EPC能效评级为C）的木制建筑等
浅绿：未能达到一定能效门槛的木制建筑（研究显示，木制建筑的一次能源消耗和温室气体排放更低）
黄色：未能达到以上标准的其他建筑、以及由于数据缺失无法进行评估的建筑
案例2：CICERO对电商平台Rebelle收入和投资的绿色评估
Rebelle是一家德国的电商公司，2022年2月在纳斯达克上市，主营业务为二手奢侈品交易，属循环经济领域。Rebelle的市场和服务延长了纺织品和其他消费品的使用寿命，有助于减轻浪费、排放和新产品生产造成的环境污染。CICERO对Rebelle收入和投资的绿色评估结论如下：
数据来源：CICERO、海通国际
中绿：Rebelle虽有多项正向的环境效应，但该公司没有对收到的二手物品进行维修或处理，且物流运输会产生碳排放，因此认定为中绿，未达到深绿级别。
在绿股推广过程中，金融机构可借助自身作为信息中介与融资中介的角色，为绿色企业提供信息与融资服务，帮助企业进行低碳转型。
凭借自身的信息优势、客户网络、以及对公司“评绿”的知识和经验，金融机构可为具备条件、且有意向获取绿股认证的公司提供相关咨询服务，担任融资顾问、协助客户获取绿色公司评估。金融机构可因此向客户收取一定的咨询费用，也可作为免费的配套服务。
对投行/券商来说，可以从绿股IPO和股票增发融资这两方面直接推动绿色股权业务。
以瑞典银行为例，这家总部位于斯德哥尔摩的大型综合性银行推动了全球首笔绿色股权评估（即K2A项目），还协助几家公司获得了CICERO评绿，并参与了纳斯达克绿股贴标计划的设计和推出。
瑞典银行已将“绿股”顾问服务融入其IPO、新股增发等服务中，并将其作为公司可持续金融领域的主要服务之一（其他服务还包括绿色贷款及绿色债券、可持续债券、ESG债券的发行承销等）。
在公司评绿过程中，瑞典银行的角色是被评估公司的“融资顾问”（structuring advisor），帮助客户设计一套绿色股权框架（green equity framework），作为申请绿股评估的支持文件。这份文件的主要内容包括公司业务简介、公司业务的可持续发展属性、与《欧盟可持续金融分类方案》的一致性等。截至2021年6月，瑞典银行担任了K2A、Platzer、WastBygg等三家公司的评绿融资顾问。根据CICERO对这三家公司出具的评估报告，它们均提交了“绿色股权框架”或“绿色融资框架”作为支持文件。
不过，以上文件并非绿股评估的必需文件。例如，今年一季度在纳斯达克北欧市场上市的绿股Rebelle在评绿时并未提交“绿色股权框架”，CICERO主要依据其年报和披露的可持续信息给出绿色评价。另外，公司可直接联络评估服务商来申请评绿，并非一定要由金融机构作为中介。因此，在评绿的过程中，金融机构的角色是辅助性的、而非必要性的。
除瑞典银行外，荷兰银行（ABN AMRO Bank N.V.）、德国贝伦贝格银行（Berenberg Bank）等金融机构也在2021年6月协助NX Filtration在阿姆斯特丹泛欧交易所上市，成为全球首笔绿股IPO。
金融机构开展绿色股权业务，一方面可提升自身在绿色和可持续金融领域的市场地位，吸引更多绿色产业的IPO、再融资等中介与咨询业务，另一方面也可推动自身在绿色金融和ESG领域的实践，提升自身的绿色资质。
绿色股票面市两年来，虽然取得了一系列进展，但仍是一个小众的概念，大多数投资者可能尚未听说过这个名词，更不了解其概念和意义。对投资者来说，现有的ESG投资框架和生态体系已相当完备，已涵盖绿色股票的投资范围，似乎不需要再增加这个新的资产类别。
我们认为，相对于ESG投资框架涵盖主题广、评级难度大、以及价值判断较多等特点，绿色股票聚焦于节能减排与低碳转型，评估方法客观透明，可满足那些专注于气候风险和机遇的股权投资者的特殊需求，也填补了金融市场对权益类资产绿色属性界定标准的空白，其发展空间值得期待。
首先，ESG投资涉及环境（E）、社会责任（S）与公司治理（G）三个领域，每个领域之下又涉及很多分项主题，对于那些更关注气候风险和“碳中和”投资机遇的投资者来说，ESG投资框架涉及的主题过多，超出了他们的需求范围。即便是在环境分项，ESG评级考察的是企业在气候变化、自然资源、污染和废弃物处理等方面的综合表现，并不能识别其业务活动是否具备绿色属性（例如，一家互联网企业和一家新能源企业均有机会获得较高的环境评分），对投资者筛选绿色资产的参考价值有限。相比之下，绿色股票聚焦于企业对低碳转型的贡献，能够更精准地满足此类投资者的需求，应该具有自身的细分市场和发展空间。
其次，在ESG投资框架下，许多分项主题很难量化，部分还带有较强的价值判断（如社会责任主题），甚至有可能存在争议，给ESG评级带来很大困难。虽然全球各大评级机构都投入大量人力进行ESG数据的搜集、整理与统计处理，尽可能完善自身的ESG评级模型，但各家机构的评级结果仍然存在很大差异，令投资者无所适从。这很可能是ESG投资在全球推广仍显缓慢的主要原因之一。相比之下，CICERO的绿色股票评估聚焦于企业收入和投资中的“绿色比例”、以及公司在可持续发展方面的“治理架构”这两大部分，评估结果简单透明，易于理解，也易于验证，减少了价值判断等主观因素的影响，有利于形成市场统一的评级标准。统一的评级标准对于绿色股票市场规模的扩张意义重大，有可能帮助它异军突起、甚至后来居上。
最后，在ESG概念的基金与ETF中，有相当大比例是专注于可再生能源、低碳环保或提升能源与资源使用效率的，基金经理通常依据绿色产业分类目录来筛选绿色标的，选股标准较为粗放，未必能准确反映所选标的的环境效益和气候风险水平；有些基金甚至徒有虚名，存在严重的“漂绿”嫌疑。相比之下，绿股评估能清晰界定一家公司业务活动的绿色属性、绿色程度（深中浅绿等级以及绿色收入和投资占比）、环境治理水平，有助于投资者了解企业在低碳转型中的发展机遇和绿色价值，有助于基金经理选股，也会降低ESG基金与ETF中的“漂绿”风险。
我们认为，在全球各国共同推动“碳中和”的大趋势下，与气候风险及低碳转型相关的投资机遇很可能成为未来十年ESG投资的主要焦点。作为聚焦清晰、操作简易的投资工具，绿色股票有望成为与绿色债券并驾齐驱的核心绿色金融资产之一。
今年2月，亚洲首个获CICERO认证的绿股在菲律宾上市，推开了绿色股票进入亚洲市场的大门。作为全球最大的温室气体排放国，中国实现2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”的“双碳目标”任务艰巨，需要在节能减排和低碳转型领域进行超大规模的投资。在此背景下，绿色股票在中囯的发展前景值得期待。
近年来，中国政府和央行高度重视全球气候变化风险，积极推动绿色债券、绿色贷款、碳中和债券、转型金融、ESG投资等投融资方式，帮助企业实现低碳转型，以尽早实现“双碳”目标。
过去几年，中国的绿色金融市场规模持续扩大，目前已稳居全球领先地位。据气候债券倡议组织（CBI）统计，截至2021年末，全球绿色债券累计发行规模达1.6万亿美元，其中中国绿色债券累计发行规模达1990亿美元，位居世界第二。2021年，中国绿色债券发行量达681亿美元，是2020年发行规模（238亿美元）的2.9倍，可见增速之快。另据中国人民银行统计，截至2021年末，中国本外币绿色贷款余额达15.9万亿元人民币，同比增长33%，存量规模居全球第一。
目前，中国的绿色金融以绿色债券和绿色贷款为主。虽然在2016年由中国人民银行等七部委联合发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》中，“绿色股票”一词被多次提及，但并未有明确的定义和标准，业界也没有把“绿色股票”作为一种独立的投融资产品。众所周知，在“双碳”背景下，中国未来三十年的低碳转型投资需求将达上百万亿元人民币，其中既有风险较低、适合使用绿色贷款和绿色债券等债权类融资工具的项目，也有风险较高、更适合利用股权融资的项目。因此，引进并推广绿色股票的评估标准和融资形式，既能给致力于低碳转型的中国企业提供一种成本更低、期限更长、灵活性更高的融资工具，也给专注于环境与气候风险治理的ESG投资者提供一种回报更高、可信度更高的绿色金融资产。
具体而言，可从以下几方面着手，推动绿色股票在中国的落地和推广。
第一，上交所、深交所、北交所三大交易所可借鉴纳斯达克北欧交易所的经验，引入CICERO或穆迪ESG的绿股评估标准与认证程序，推出绿色股票“贴标”计划。这不但可以提升绿色企业的能见度、透明度和信用度，改善投资者对企业“绿色价值”的认知，也有助于为境内外的ESG投资者提供标准清晰的绿色投资标的，增强海外投资者对中国绿色金融资产的信心和热情。
第二，如绿色股票得以在中国股市推广，各交易所或第三方研究机构可建立相应的“绿色股票指数”，基金公司可据此设立相关基金或ETF。按彭博可再生能源行业（Renewable Energy）分类，截至2022年4月底，中国沪深两市共有84家可再生能源公司，总市值约2万亿元人民币。按CICERO的绿色等级分类，可再生能源行业属“深绿”，这些公司中大部分应有望获得较高的绿股评级。这意味着绿股评估、认证、指数编制、以及相关基金与ETF的发行与交易等业务在中国市场具有巨大的发展潜力。
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