全球主要央行艰难选择：增长or通胀？
☞ 2023年随着通胀从高位回落，且金融条件收紧的影响逐步显现，全球主要央行将更多在增长和通胀之间进行权衡。
☞ 美国方面，今年上半年通胀回落仍会延续，但很难在下半年就回到2%目标；美联储已经放缓加息步伐，但通胀仍有不确定性，下半年可能仍不具备降息条件；美国经济存在衰退风险，但大概率是一次浅衰退；美元将稳中趋贬。
☞ 欧洲方面，今年上半年，欧元区增长处于衰退边缘，仍不能完全排除上半年陷入衰退的可能性，但不会出现此前市场担心的深衰退风险；欧元区通胀黏性可能超预期。
☞ 2023年全球经济衰退风险有所回落，而地缘政治风险仍未消退，需要关注三方面金融风险：一是，高利率可能导致金融体系的薄弱环节出现“黑天鹅”事件；二是，日央行在2023年4月黑田东彦卸任前后面临调整YCC的压力；三是，全球房地产市场下行周期的幅度及其影响。
——易峘 华泰证券宏观研究首席经济学家；胡李鹏 华泰证券宏观分析师* 本文为CF40研究部向作者的约稿，完成于2月12日。文章仅作为学术交流，不构成投资建议，不代表CF40观点。”全球主要央行加息节奏
文 | 易峘 胡李鹏
美国通胀粘性较大
下半年可能仍不具备降息条件
后续的利率走势取决于经济增长和通胀数据的表现。受制于劳动供给结构性下降和劳动市场错配难以完全消除的影响，预计美国劳工市场重返供需平衡、工资增长回落至趋势水平可能需要等到今年四季度。
今年1月，美国非农数据超预期，经季节调整后，新增非农就业超过50万，虽然数据表明美国劳工市场仍然供不应求，但是对这个数据的解读需要慎重，不能简单“线性外推”。
其原因是，美国劳工数据1月“季节性因子”的影响较大。传统上美国企业会在1月大幅减员，并在暑假前扩招员工，从季调因子来看，1月裁员的规模超过300万（也就是说，非季节性调整的非农就业减少250万人左右，但因为季节性因子大幅为正，将季节性调整后的数据推高至50万人以上）。
在当前劳动力供给十分紧张的情况下，企业的招聘季节性可能发生改变，企业可能会因为担忧解雇后很难招到员工，从而减少1月裁员的规模。在这种情况下，传统的季调方法可能难以考虑到企业行为的改变。因此，我们预计后续新增非农就业较难维持50万的水平。
同时，中国经济重启可能推升全球能源和制造业商品的边际需求、边际收紧全球产出缺口。因此，2023年下半年可能仍不具备降息条件。虽然今年美国货币政策立场变化的不确定性小于去年，但若通胀反复，不排除联储立场再次出现一定范围内的反复。
从表观通胀看，近期商品以及能源价格回落推动美国通胀降温。美国个人消费支出（PCE）以及核心PCE均见顶回落，但核心通胀粘性更高。预计2023年上半年通胀回落的趋势将延续。但是我们认为通胀在2023年下半年回落到2%的预期过度乐观。
首先，由于劳工市场供需仍然十分紧张（失业率已经下降至几十年未见的3.4%的低点），工资增速存在压力，美国潜在通胀粘性仍然较大。从劳工市场趋势看，核心通胀可能在2024年年中都难回到2%的目标。
第二，去年四季度以来美国消费品价格回落速度可能难以维持，甚至可能反复。比如，1月二手车价格环比再次出现上涨，显示需求“软着陆”和通胀快速持续降温之间可能仍有矛盾。
此外，中国经济重启将推升全球总需求，收缩全球产出缺口，通胀略滞后于需求增长变化，中国经济重启1-2个季度后，商品和能源价格可能回升。
然而，由于联储短期没有持续放松金融条件的空间，利率高企的滞后影响可能继续发酵（如地产产业链走弱、金融市场脆弱性犹存等），即使可以“涉险过关”避免衰退，估计美国经济增长也将在低水平——更确切地说是低于潜在增长率的水平——徘徊一段时间。
历史上，经济衰退期间标普500平均下跌25%。当前美国股市对盈利增速的预测相对乐观，标普500相对高点仅下跌15%。若美国经济陷入衰退，且美联储无法很快放松金融条件来缓解经济下行压力，则不排除风险资产价格仍将补跌。
去年四季度以来，在多重因素作用下，美元指数回调近10%。首先，美联储最快速加息的时候已经过去，美联储与G10非美央行之间的政策差异收窄，特别是欧央行鹰派超预期，日央行调整YCC并将在未来继续调整YCC的预期升温；第二，油价、天然气等大宗商品价格回落，经常账户项下全球美元分布不均的情况有所缓解；第三，中国经济重启提振全球增长预期，支持全球美元“循环”，并有助于提振部分国家美元外汇收入，边际推动全球经常项目账户再平衡。
2023年，预计美元贬值速度将放缓，维持稳中趋贬的走势。
第一，G10其他国家央行与美联储之间的政策差异难以进一步收窄，且部分国家由于浮动利率占比较高，房地产部门较美国更为脆弱，难以长期保持高利率。在这方面，日央行退出YCC的可能性和路径是海外央行货币政策、以及全球利率走势的一个不确定性。但总体而言，其他G10央行“追赶”美联储紧缩的进程可能接近尾声。
第二，另一个让美元“顺畅下跌”的潜在不确定性可能来自油价。往前看，油价下跌的速度放缓，且存在上涨的可能性，例如中国经济重启可能推升能源需求，另一方面，俄罗斯可能削减能源供应。如果油价再度回升，那么，一些大宗商品进口国的经常项目逆差可能再度走阔，加剧美元“分布不均”的问题。
综合看，美元虽然可能进一步走弱，但下跌最快的时候可能已经过去。
2022年尤其在下半年，全球主要央行最重要的关注点是通胀。2023年随着通胀从高位回落，且金融条件收紧的影响逐步显现，G10央行将更多在增长和通胀之间进行权衡。例如英国房地产部门对利率更加敏感，增长回落更加明显，居民资产负债表压力上升，可能是英国央行边际转鸽的重要考量。
2022年欧元区增长好于预期，未陷入衰退。2023年上半年，预计欧元区增长维持疲弱，处于衰退边缘，仍不能完全排除上半年陷入衰退的可能性。但是随着中国经济重启、气温偏暖、气价回落，预计欧洲不会出现此前市场担心的深衰退风险。
然而，另一方面，欧元区经济深衰退风险下降，意味着欧元区通胀黏性可能超预期。受益于能源和商品价格回落以及政府降通胀措施，2023年欧元区表观通胀预计将逐步回落。但是由于经济增长好于预期、居民和企业的中期通胀预期回升，预计核心通胀的压力仍然较大，难以快速回落至目标水平。
受益于暖冬以及欧盟降低能源消耗的措施，欧洲能源危机已经明显缓解，天然气价格相对高点回落85%，天然气库存水平也显著高于历史均值。2023年暑期欧盟仍然将面临补充天然气库存的任务，且天气变化、地缘政治局势，以及中国经济复苏力度等仍然可能带来能源价格的波动，但是我们预计，能源价格相关的“意外指数”可能下降，欧洲重演2022年天然气危机的可能性较小。
全球经济衰退风险回落
全球央行加息将通过总需求，利率/风险资产估值，汇率和资本流动渠道影响中国宏观经济和金融市场，2022年美元大幅升值一度导致A股和人民币面临调整的压力。
2023年随着全球央行快速加息进入尾声，预计美元稳中趋贬，人民币整体将维持升值趋势，我们预计2023年底人民币将从当前的6.8升值到6.4附近。若美国经济陷入衰退，美股调整可能会外溢到国内资本市场，对股票市场产生压力。
2023年全球经济衰退风险有所回落，而地缘政治风险仍未消退，我们认为金融体系需要关注以下三个风险点。
一是高利率可能导致金融体系的薄弱环节出现“黑天鹅”事件。过去40年，尤其是2015年后，在长期低利率、低波动环境下，金融市场、机构投资者加大了对低流动性、高收益的风险资产的配置，各类长久期资产的估值被推升至高位。一些金融资产可能在高利率环境下面临调整压力，金融体系的薄弱环节可能会暴露出来，从而外溢到全球金融市场。例如，英国负债驱动投资（LDI）危机便波及全球金融市场。
二是在2023年4月日本央行行长黑田东彦卸任前后，日央行面临调整YCC的压力。2023年日本经济将迎来较强复苏，通胀存在超预期上行的压力，日本YCC政策与经济基本面早已南辕北辙。同时，YCC政策对国债市场产生扭曲，流动性一度降至历史低位，日央行不得不加大购债以维持YCC框架。无论是在全球宏观背景下，还是技术性层面，YCC可能都已经是“过时”的机制。
考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在零利率日元之上的市场交易结构可能会比较复杂，泡沫的性质比较“刚性”，零利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，日本财政、金融市场及全球利差交易（carry trade）相关资产价格均可能存在潜在脆弱性。
同时，日本央行在本国零利率的背景下，大量配置海外资产。不排除在日本10年国债利率超过1%后，相对吸引力的变化引发日本央行的海外债券配置快速“回流”，相应资产价格下跌（债券利率上升）。需要关注欧洲部分国家国债、美国住房抵押贷款支持证券（MBS），以及一些G10国家国债等。
三是全球房地产市场下行周期的幅度及其影响。疫情期间，主要发达国家以及很多新兴市场国家房价普遍大幅上涨，涨幅靠前的加拿大和新西兰最大涨幅达到63%和49%，而荷兰、美国、卢森堡、奥地利房价最大涨幅也接近40%。随着各国央行大幅加息，全球房地产周期逆转，美国房价相对高点回落3.6%，部分国家降幅更大。目前各国利率仍然位于高位，房地产周期的下行时间和幅度仍存在不确定性，对全球经济的溢出效应值得关注。由此，在供需两方面支持本国地产市场周期企稳回升尤为重要。