汪涛：经济向上通胀向下，2024年中国经济向何方
一季度中国经济超预期增长5.3%，工业和出口指标都有明显改善，但也有一些数据不及预期，比如通胀等。对于一季度经济应该如何分析？基于当前的经济表现，全年经济又会走向何方？
日前，中国金融四十人论坛（CF40）特邀研究员、瑞银证券中国首席经济学家汪涛在接受CF40研究部访谈时，分享了她的观点。
汪涛认为，一季度经济增长确实称得上“超预期”，环比增长势头更明显，从去年四季度的4.9%加快至6.6%（季调后环比折年增长率）。但总体上仍是供给较强、出口需求较强，国内需求较弱。消费复苏慢于GDP增长，低通胀环境持续。
基于一季度的经济表现，她和她的团队上调了对全年出口和实际经济增速预期，预计今年以美元计价的出口增长3.5%（此前为1.2%），实际GDP增长4.9%（此前为4.6%）；但对全年通胀预测有所下调，预计CPI增长0.4%、PPI增长-1%至-1.5%。对于中国名义GDP增速的预期从5.1%下调到4.9%。
“可以说名义GDP增速相较实际GDP增速处于相同水平甚至更低，这样一来，我国工业企业的营收、利润以及PPI数据或将面临更大压力。”汪涛表示。
由于一季度经济增长强于预期，她对政府在短期内进一步加码宽松政策的预期较为谨慎。但她认为，房地产市场仍然是经济增长的主要拖累项，面临进一步下行的风险。要稳住房地产市场，需要更多政策支持：供给端，有必要扩大房地产项目“白名单”覆盖范围，给房地产开发商更多信贷支持；需求端，可进一步取消残留的大城市房地产限制性政策，进一步调整房贷首付比和房贷利率。无论是短期稳内需、稳房地产，还是为了未来共同富裕的实现，户籍制度改革都是更长期有效的措施。
汪涛表示，在今年重点领域和关键环节的改革攻坚中，户籍制度改革也是她个人较为期待看到的，除此之外就是财税体制改革。在这方面，除了央地财政关系的改革，如何深层次化解地方政府债务问题也是非常重要的。
“目前的相关措施主要针对地方政府债务偿付问题，但是从长期来看，地方政府为支持基建或其他公共服务，仍然需要扩大支出和进行融资，怎么解决这些问题，还要有一个长期的统筹的方案。”汪涛表示。
此外，汪涛还就部分行业产能过剩风险等问题分享了她的思考。更多细节，详见访谈纪要。
汪涛：一季度国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，确实超出市场预期，环比增长势头从去年四季度的4.9%加快至6.6%（季调后环比折年增长率）。不过，一季度整体GDP平减指数为-1.1%，表明经济仍然处于低通胀环境。
从三驾马车来看，我认为最大亮点在于出口。虽然一季度出口金额同比增长只有1.5%，但是实际增长应该远远大于这个数字。此外，虽然一季度贸易顺差13063亿元，与去年同期相比大致处于同一水平，但实际净出口对于实际GDP的增长应该说有着比较明显的正向贡献。
出口方面的亮眼表现，一是反映了全球科技产品周期处于上行区间，其对我国出口的恢复产生了一定的拉动作用，表现在数据上，3月IT产品出口同比增速加快至7.4%；二是反映了全球经济包括美国经济韧性较强，第一季度的经济表现相对比较强劲，带动了我国出口需求；三是反映了中国产品在国际上很有竞争力。
消费方面相对疲弱。一季度社零同比增长4.7%，实际增长应该也差不多就在这一水平，实际上是慢于GDP增长的，意味着消费尤其是商品消费相对而言还是较弱，整体的消费复苏还是不够强劲。
此外，受高基数拖累，一季度名义居民可支配收入（同比增长6.2%，去年四季度6.4%）和名义居民消费支出（同比增长8.3%，前值9.1%）同比增速放缓，实际居民收入和消费同比增速也有所回落。一季度居民储蓄率较2019年同期水平高出2个百分点，但低于去年四季度的3.6个百分点，表明消费者情绪依然谨慎。
投资方面，一季度固定资产投资同比增长4.5%。其中，制造业投资增长9.9%，增速加快0.5个百分点，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.5%，增速加快0.2个百分点，应该说都是表现不错的。房地产开发投资下降9.5%，还是处于继续下行态势。需要注意的是，国家统计局去年对固定资产投资数据及房地产投资、销售数据的水平进行了回溯性下调，所以今年数据的增长也具有一定的不可预测性。目前房地产市场仍然是经济增长的一个主要拖累项，反映在房地产投资的继续下行，其也将进一步影响整体的商品需求，导致消费复苏没有那么强劲。
总体而言，一季度经济数据说明我国仍是供给较强，国内需求较弱、出口需求较强。在这样的情况下，CPI和PPI都处在总体偏弱的水平。
汪涛：结合一季度数据来看，我们对今年整体经济增速的展望有了一些调整。
一方面，我们认为今年出口形势将比一月份时的预期水平要强，所以将以美元计价的全年出口增速预期从1.2%上调到了3.5%；将净出口对经济增长的贡献从原来预期中的大概0.2、0.3个百分点上调到了0.5个百分点，就是说今年经济增长的0.5个百分点都会来自于净出口的贡献，这个数字远远高于去年。
另一方面，一季度经济增速也好于一月份时的预期水平，所以我们上调了全年实际GDP增速预期，从原来预期的4.6%上调到4.9%。由此来看，今年5%左右的经济增速目标是有可能实现的。
但与此同时，一季度的CPI和PPI数据都低于此前预期的水平，而且从目前来看，国内消费复苏的势头相对来说不够强劲，所以我们对全年通胀的预测有所下调，预计今年CPI增长可能将在平均0.4%的水平；PPI增长可能位于-1%至-1.5%，虽然相比去年有所好转，但是仍在下行区间。
综合以上方面来看，我们对于实际GDP增速的预期从4.6%上调到了4.9%，而对于中国名义GDP增速的预期从5.1%下调到了4.9%，可以说名义GDP增速相较实际GDP增速处于相同水平甚至更低，这样一来，我国工业企业的营收、利润以及PPI数据或将面临更大压力。
汇率方面，由于美国经济展现一定韧性且通胀压力仍未消退，市场对于美联储降息的预期已经发生明显转变，美元已明显走强并可能持续高于此前预期。与此同时，今年以来中国十年期国债收益率进一步下探，随着增长动能企稳和通胀有所改善，我们预计其在年底可能为2.4%。综合考虑美元走强、国内外负利差持续等因素，我们预计未来几个月人民币面临进一步贬值的压力，但央行可能会动用各种工具以防止人民币兑美元汇率过快或大幅走弱，预计2024年底人民币汇率或达到7.1-7.2。
汪涛：整体而言两会后的政策支持较为温和，鉴于一季度经济增长强于预期，我们认为政府在短期内进一步加码宽松政策的可能性较小，大概率将会继续落实已经出台的政策措施和执行两会确定的政策方案。
我们估计今年广义财政扩张可能占GDP的1%左右，且2023年底发行的特别国债资金将持续支撑基建投资；货币政策方面，不会出现货币环境的大幅放松。鉴于市场对美联储降息和美元走势的预期已有转变，我们现在认为央行年内可能不会再降低MLF利率，不过随着银行进一步下调存款利率，LPR还有空间再下调10-15个基点。
汪涛：今年一季度房地产市场的下行幅度仍然较为明显。数据方面，一季度新建商品房销售面积下降19.4%、房屋新开工面积下降27.8%，经季节性调整后，我们估计3月房地产销售和新开工面积均略低于1-2月。一季度房地产开发投资同比下降9.5%，3月房地产投资下降10%，投资数据降幅相对较小，但需考虑基数调整的影响（统计局下修了2023年一季度房地产销售和投资的绝对量基数历史数据6%左右），总体来说房地产市场的下行还在继续进行。
此外，高频数据显示4月前两周，20多个大城市的房地产销售同比下降了46%，表明房地产市场似乎还未见底，还面临着进一步下行的风险。
我们的基准预测是，房地产的销售面积和新开工面积等数据将在今年二季度末（五六月份左右）达到环比季调之后的最低点，然后可能将在下半年企稳甚至略有回升。全年来看，房地产销售面积降幅可能达到5%多一点，新开工面积降幅在10%甚至以上。不过，这一基准预测仍然伴随着一定的下修风险，最主要的风险在于销售面积和新开工面积可能会有更大降幅，另外房价可能还会进一步下行，使得房地产见底时间延后。
汪涛：要稳住房地产市场，我认为供给端的政策，一是进一步落实房地产项目“白名单”机制，可能有必要扩大白名单的覆盖范围；二是需要出台进一步的信贷支持政策，通过不同的形式给房地产开发商更多信贷支持。例如2022年人民银行就推出了3500亿元保交楼专项借款、设立了2000亿元保交楼贷款支持计划。目前我们预期央行或在年内增加3000亿-5000亿元抵押补充贷款（PSL）投放，主要用于保障房等建设，可以考虑延续2022年的做法加大保交楼资金支持。
从开发商的角度来看，上述措施有利于避免出现更大面积的违约风险，站在购房人的角度，也可以起到稳定信心的作用，从而对需求侧构成支撑。
目前来看，政策端给予房地产开发商的一些信贷支持可能还没落实到位，银行可能也有自己的风险考量，所以可能需要国家层面进一步出台配套措施，或在风险管理方面给予一定考虑。在这方面要认识到，如果出现更大面积的房地产开发商违约，对生产和消费都可能出现更大的负面影响。
对于需求端的政策，我认为一是可以进一步甚至全面取消大城市商品房限售、限购、限价等政策；二是房贷首付比例有进一步调整的空间，比如降到20%；三是个人住房贷款利率也可进一步调整。
当然，更重要也更长期的措施是，有必要在二线城市或人口规模在300万-1000万的大城市、特大城市，进一步放开或者完全放开户籍制度，这对房地产需求可以产生有益支持。
汪涛：关于产能过剩问题，我觉得可以从几个方面去思考：
第一，目前来看我国整体产能相对比较强劲，但是需求尤其是国内需求相对比较疲弱，包括消费端的需求以及房地产相关的工业产品需求。这主要受到疫情疤痕效应和房地产下行的影响。其实目前经济恢复情况比去年略有好转，但是供大于求的局面仍然存在，构成了一个短期性的或者说周期性的产能过剩。
第二，可能也存在一些结构性因素，主要出现在一些新兴行业或国家鼓励的行业。各级地方政府往往都会鼓励本地在这些行业增加生产和投资，一段时间过后，这些新领域的生产和投资的增长大大超过需求的增长，可能就会出现所谓的产能过剩。应该说，这种产能过剩的风险在不同的时间，可能会出现在不同的行业，目前可能就有一些新兴行业面临这种风险，例如光伏等新能源领域的一些产品。
至于汽车行业，我认为需要分门别类来看。整体而言，汽车制造业产能利用率较低，确实呈现供给较强、需求较弱的局面，但在其中，新能源汽车产业特别是几家大型新能源汽车生产企业可能并未出现产能利用率过低的问题；这种产能利用率的下降主要还是出现在传统燃油车产业。当前阶段电动车需求爆发，增速非常快，正处于取代燃油车的一个阶段。未来一段时间，可能不仅在国内，而且在全球来看，传统燃油车的产能利用率都会普遍下降。
今年政府工作报告提出，“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设。”我认为这一提法是非常重要的，特别对于地方政府而言。
从政策设计的角度来看，需要全面看待全国产能和全球需求，并充分考虑贸易伙伴国可能采取的一些反制措施，不能简单假设我们生产的产品只要成本低就能全部出口出去，政策应在投资和供给方面加以引导。
同时，宏观政策要加大对于需求端的支持力度，加强对消费的支持。一方面，近期国家出台《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策，积极加快产品更新换代，接下来财政方面将会给予多少财政资金支持值得关注。
另一方面，我认为财政还需在公共服务和社会保障方面加大支出，让消费者对于未来更有信心，从而降低目前仍然较高的居民储蓄水平。财政支出要向居民端倾斜，而不应该过度鼓励投资和生产，特别是在当前已经出现了供大于求局面且通缩风险持续存在的宏观环境中。
汪涛：关于今年重点领域和关键环节的改革攻坚，我个人期待以下方面：
一个是户籍制度改革，我认为这非常关键，对于稳内需、稳房地产、共同富裕的实现及未来的社会公平和全面发展都有着很重要的作用。改革背后就会有支出，因此户籍制度改革需要与财税体制改革结合起来，尤其会涉及到政府间的财政转移支付、央地财政关系的重新梳理和改革等。
关于财税体制改革，除了前面提到的央地财政关系改革，如何深层次化解地方政府债务问题也是非常重要的。目前的相关措施主要针对地方政府债务偿付问题，但是从长期来看，地方政府为支持基建或其他公共服务，仍然需要扩大支出和进行融资，怎么解决这些问题，还要有一个长期的统筹的方案。
除了户籍制度改革和财税体制改革，公共服务和社会保障系统的改革也十分关键。
撰文：潘潘 宥朗
视觉：李盼 东子
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