CF40研究 | 如何理解本轮长期利率下降
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如何理解本轮长期利率下降？
文 | 朱鹤
进入2023年四季度，我国长期国债利率出现了一轮比较显著的下行，一度引发了市场的广泛关注和热烈讨论。如图1所示，2023年10月-2024年2月，我国10年期国债到期收益率从2.7%降到2.33%，累计下降了37个基点；30年期国债到期收益率降幅更明显，从3%降到2.45%，累计下降了55个基点。换算成国债交易价格，这一阶段10年国债净价上涨了约3%，30年国债净价涨幅则接近10%。
在货币政策并未有明显调整的情况下（图1和图2），长期利率在不到半年内出现如此大幅的下行，这种情况在过去十余年里十分罕见。
许多研究为本轮长期利率下行提供了诸多解释，我们简单梳理了一下这些解释，大概可以归纳为如下五点理由。（1）资金供给高度充裕，流动性过剩导致了长期利率下行；（2）长期利率下行是投资者在交易降息预期；（3）长期限债券的流动性改善，降低了流动性溢价；（4）长期债券供给不足导致长期利率下行；（5）金融机构的负债久期增加，促使金融机构增加对长久期资产的配置。
这些解释为我们更好理解长期利率变化提供了更多维度的观察视角，且在逻辑上都有一定的合理性。但即使把上述理由综合在一起，依然很难充分解释本轮长期利率下降为何发生在2023年四季度，以及为何降幅如此之大。
例如，如果是流动性过剩或者是交易降息预期导致长期利率下行，那么为什么资金利率没有下降，短久期债券的降幅要低于长久期。
与此相关的还有解释（虽然是事后解释），即长期利率是在为5年期LPR的大幅下降提前定价，因为5年LPR利率对应的资产是长期房贷，这类资产与长期国债之间有一定的替代性。但是，从当时的市场反应来看，2月20日央行维持MLF不变的情况下，大幅下调5年LPR利率的货币政策操作，显然是明显超过当时市场普遍预期的做法。用供给不足和交易流动性改善来解释长期利率下行，则完全忽略了来自需求的关键变化。
同样，金融机构负债久期确实在增加，比如居民的银行存款中定期存款占比增加，但负债久期的增加相当有限，与金融机构更多持有10年甚至更长久期资产的行为并不匹配。
本文从长期通胀预期和短期降息预期两个视角出发，为观察本轮长期利率下行提供了一个新的解释逻辑，并在此基础上简单讨论了未来长期利率可能的演化路径。
长期通胀预期缘何重要？
按照惯常的定义，名义利率等于实际利率加通胀预期，因此我们也可以说：
长期（名义）利率=长期实际利率（预期）+长期通胀预期
从这个公式出发，我们可以把长期利率的变化区分为两方面原因：1）长期实际利率的变化，以及2）长期通胀预期的变化。
伯南克等人就是从这个视角出发，用长期通胀预期下降来解释1980年之后美国长期国债利率大幅下行的原因。
20世纪70年代，美国经济出现了滞胀现象，为了尽快遏制通胀和通胀预期，美联储采取了快速加息的策略，不惜付出经济衰退的代价，终于在20世纪80年代成功让美国的通胀水平得到控制。
1980年之后，美国长期国债利率经历了长达20年的持续下行，这一方面来自美联储持续降低短期基准利率，但更值得强调的原因是长期国债利率中隐含的通胀预期出现了大幅下降。或者也可以说，恰恰是由于长期通胀预期得到了较好控制，才给了美联储能够降低基准利率的空间。总之，长期通胀预期的下降是理解1980年之后美联储能够降低基准利率、美国长期国债利率持续走低的关键。
那么，究竟是什么原因导致了长期通胀预期的大幅下降？美联储给出的解释是由于货币当局坚守了通胀目标制，这种行为帮助美联储确立了良好的市场信誉，最终能够把在滞胀时期积累起来的较高的长期通胀预期，逐步降低到美联储给出的政策目标水平上。
一旦市场主体相信央行有决心也有能力把通胀水平维持在目标水平上，经济主体的顺周期行为就会相对弱化，短期冲击对经济的影响也会更小，货币政策就可以达到事半功倍的效果。这就是为什么伯南克和克鲁格曼都建议日本央行要“不择手段”地提高长期通胀预期的原因。
因此，在伯南克看来，货币政策最需要关注的既不是当期的通胀水平，也不是长期通胀预期水平，而是长期通胀预期是否能够被很好“锚定”（anchored）在一个稳定的政策目标上。只要货币政策能够对通胀的变化采取及时且充分的应对，让市场相信央行会不惜一切代价把通胀维持在一个目标水平，那么市场就会自发向这个目标靠拢。
20世纪80年代，美联储通过成功遏制滞胀时期的通胀积累了美联储对抗通胀上行的信誉；2008年全球金融危机后，美联储又通过推出各种非常规货币政策工具，积累了美联储对抗通胀下跌的信誉。当下，美联储则势必要通过快速加息，并做好“high for longer”的准备，以维护过去三十年积累下来的声誉。（详见《CF40观察 | 为什么要坚持2%的通胀目标》）
反过来，如果经济主体的长期通胀预期出现了“脱锚”（de-anchor），即货币当局没有办法让经济主体相信央行会通过各种方式将通胀水平维持在货币政策的目标水平，那么通胀管理就变得更加困难，投资者也会在金融市场上表达这种判断。
例如，2008年金融危机之后，欧央行在相当长一段时间里主要苦恼的问题是如何把长期通胀预期拉回2%的水平上。其结果是，2011年下半年欧元区CPI已经开始回升，欧央行甚至两次提高了基准利率，但是10年期德国国债收益率几乎是在欧央行加息的同时就开始下降。当时的交易者普遍认为这就是市场不相信通胀会保持在较高的水平，欧央行真正要做的还是要降息。
试析我国长期通胀预期的变化
回顾我国的通胀表现，不难发现我国通胀的动态变化与经济景气的周期性变化有较好的对应，也正因如此，应对通胀变化的政策同时也是调节经济景气周期的政策。
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监制：李俊虎 潘潘