【海通策略】科创板迎来高质量发展的新机遇（郑子勋、王正鹤、荀玉根）

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核心结论：①科创板的“硬科技”属性突出，重点支持高科技行业创新，助力我国股权融资发展，赋能高质量发展。②当前科创50估值处于历史低位，盈利增速相对更快，投资性价比已经凸显。③当前的科创板类似2012年底的创业板，处于新一轮上涨趋势的起点，未来盈利有望开启向上周期。

科创板迎来高质量发展的新机遇

2019年7月22日科创板开市，作为我国资本市场的重大改革，科创板这三年多里为众多科创企业提供股权融资渠道，改革成效十分显著。2022年二十大胜利召开，标志着我国正式迈向中国式现代化的发展道路，高质量发展是未来的关键词，那么科创板在这一时代背景下的作用，以及当下的投资价值如何？本文将就此话题进行分析。

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1. 科创板助力中国科技企业创新发展

科创板助力股权融资发展，赋能我国高质量发展。2018年习总书记提出设立科创板，2019年正式开板，科创板的初衷是促进我国融资结构优化，进而助力产业结构调整。历史上美国也曾经历过这一阶段，1980年代美国经济结构发生重大变化，科技、消费和金融等第三产业迅速发展。相较于工业驱动的经济，由服务业驱动的经济需要股权融资来配合，因而美国股权融资同步发展。1970-1986年美国股权融资占企业总融资的比重大概在35%左右，1990年代则持续提升至50%左右。类似1980年代的美国，当前我国也处于经济结构转型关键期，第三产业GDP占比从2010年的44.2%升至2022年的52.8%。同时，2022年二十大明确指出要以高质量发展为首要任务，尤其是科技企业的发展是未来国家战略支持的重点，这就需要股权融资对其赋能。目前我国融资方式仍以间接融资为主，社会融资规模存量中股票融资占比仅3%，相较美国差距较大。科创板定位科技企业的孵化器，针对战略新兴产业在一系列制度上进行大胆改革，为科创企业提供更多融资渠道，对于推动我国高质量发展建设有着战略意义。

科创板的“硬科技”属性突出，实现金融支持我国科技产业发展。自成立以来，科创板始终坚持支持中国硬科技发展的定位，为诸多高科技企业提供金融资源的支持。截至2023/2/28科创板上市公司数量达507家，累计IPO募集资金约7600亿元。分行业看，按IPO数量统计，科创板上市公司主要集中在电子（占比21.7%）、医药生物（20.3%）、机械设备（15.6%）、计算机（11.6%）、电力设备（9.7%）行业，占比接近80%。相比传统企业，科创板公司的核心竞争力是技术实力，创新型企业往往具有更强的发展潜力。科创板企业在上市后获得充足的资金支持，进而投入到扩产研发项目上，若以研发支出衡量一家公司对创新的重视程度，根据2022年三季报统计，全部科创板公司累计研发投入为822.3亿元，占营业收入的比例为9.7%，高于主板的1.9%和创业板的4.6%；分行业看，计算机研发支出/占营收的比例为91.8亿元/26.8%，医药生物245.7亿元/24.3%，通信17.5亿元/17.4%，电子217.7亿元/11.8%，国防军工18.6亿元/11.2%。

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2. 当前科创50的投资性价比已经凸显

当前科创50估值较低，盈利保持较快增长。估值方面，将科创50指数的估值水平与其他宽基指数进行对比，市盈率角度，截至2023/2/28，科创50 PE（TTM）/13年以来分位数为40.8倍/13.6%，创业板指为37.7倍/6.9%，沪深300为11.9倍/38.2%，上证综指为13.2倍/46.4%；市净率角度，截至2023/2/28，科创50 PB（LF）/13年以来分位数为4.3倍/4.7%，上证综指为1.4倍/20.2%，沪深300为1.4倍/27.8%，创业板指为5.1倍/36.6%。盈利方面，22年三季度科创板盈利保持较快增长并且增速有所回升，22Q3与22Q2科创50指数营收累计同比分别为46.1%与44.5%，归母净利累计同比分别为44.6%与37.0%，均高于A股其他主要指数。去年四季度我国经济下行压力加大，但根据已披露的上市公司年报，同口径下科创板22Q4归母净利润单季同比达到68.6%，可见科创企业在经济不景气的情况下盈利能够维持较强的韧性。

科创50盈利估值匹配度更优，投资价值已经凸显。上文我们对比了科创50和其他指数的绝对估值水平，我们进一步对比科创50指数与其他指数的盈利估值匹配度，采用的方法是PEG估值方法，即市盈率相对盈利增长比率，其中市盈率用各个指数最新的PE（TTM）表示，盈利增长比率用归母净利润（TTM）同比增速表示。通过散点图可以明显发现，只有科创50指数PEG估值为0.9倍，处于1倍以下；上证50为1.3倍，上证指数为2.2倍，沪深300为2.5倍，中证1000为19.3倍，处于1倍以上，因此我们认为科创板的估值盈利性价比相对更高；而中证500、创业板指及万得全A的PEG估值均小于0，这是由负归母净利同比增速导致的。因此综合来看，科创板的估值盈利的匹配度更优，投资的性价比相对更高。

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3. 科创板处于新一轮上涨行情的起点

当前的科创板类似2012年底的创业板，处于新一轮上涨趋势的起点。从市场层面看，10/06创业板指发布，10/12开始回调，期间最大跌幅为-52.8%，经历两年的调整后，创业板指的估值得以消化，PE（TTM）由发布初期的70倍左右降至12年底的35倍。随后13年在移动互联网浪潮的驱动下，创业板开启一轮大牛市，创业板指由12/12的低点攀升至15/06的高点，期间最大涨幅高达589.7%，估值也随之拔高，PE自12/12的低点30倍上升至15/06的135倍；当前科创50可以类比12年底的创业板指，自19/12科创50正式发布以来，指数经历了7个月震荡上涨的行情，并在20/07开启下行通道，回调时间也接近2年，PE估值由起初的100倍降至22/10的40倍。22年底开始科创50指数小幅上涨，估值有所修复。从盈利层面看，创业板指盈利自12/12触底后快速回升，归母净利累计同比从12Q4的-9.4%提升至15Q2的31.8%；而目前科创50 22Q3盈利也出现边际修复，ROE持续上行，预计后续有望走出类似创业板的修复行情。

科创板募集资金正逐渐兑现到业绩上，预计未来科创板盈利趋势向上。对于上市公司而言，由于经营周期的存在，从募资到投入再到产出往往需要经历一段时间。借鉴创业板，创业板首批28家上市公司在募集资金投入使用后，2009-2010年购建固定资产等各项资产的现金流快速增长；随着资金的不断投入，2010-2011年创业板首批上市公司的在建工程增速逐渐提升；13Q1创业板首批公司盈利增速开始快速回升，2013年全年创业板首批公司归母净利润同比增速高出全部A股14.1个百分点。类似创业板，科创板募集资金也正逐步兑现至业绩。科创板首批上市的25家公司在 2019年7月募资总额370亿元后，购建固定资产等各项资产的现金流持续增长，在建工程快速扩张，并且已经体现到业绩上，归母净利润在2021-2022Q3维持较快增长，其中电子、国防军工、机械设备行业的上市公司业绩显著优于行业整体表现。未来，随着更多公司将募集资金投产并创造经济效益，科创板盈利有望开启向上周期。

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风险提示：政策推进不及预期。

附录-相关报告（点击链接可查看原文）：

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