【海通总量】高风险资产更优——23年中期大类资产配置展望

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核心结论：①今年上半年我国流动性合理充裕，但风险偏好下降导致资金主要流向低风险资产。②下半年我国库存周期和稳增长措施落地望推动基本面修复，海外紧缩政策或迎拐点，资金望回流高风险资产。③权益市场有望走向业绩驱动，性价比好，商品关注结构性机会，债市利率或先下后上，票息为王。

高风险资产更优

——23年中期大类资产配置展望

首席经济学家 荀玉根
宏观首席分析师 梁中华

策略联席首席分析师 郑子勋

固定收益联系人 藏多

今年上半年我国流动性整体维持合理充裕，但经济增长动能放缓背景下国内风险资产价格普遍下行，投资者避险情绪有所升温，资金主要流向了低风险资产。展望下半年，我们认为在政策推动下我国经济基本面有望迎来更明显的修复，使得市场情绪重新回暖，推动风险资产价格进一步上行。

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1. 资产回顾：钱去哪儿了？

今年以来我国宏观流动性整体合理充裕，但风险资产的表现并未体现该背景。从量的角度看国内宏观流动性，上半年我国M2增速均维持在11%以上的高位，宏观流动性维持在充裕水平。从价的角度看，上半年央行在3月降准、6月降政策利率，我国10年期国债收益率及DR007利率均整体下移，其中10年国债利率从年初的2.82%降至当前（截至2023/07/06）的2.64%，基本回落至22/10附近水平。综合来看，今年上半年国内宏观流动性整体合理充裕。

然而从资产表现来看，当前我国股市、房市和商品市场表现未反映出相应的流动性环境。股市方面，今年来（截至2023/07/09，下同）创业板指、沪深300分别下跌8%、1%，恒生指数同样下跌7%、仅上证指数涨3%；地产方面，从房价数据来看，今年以来我国百城二手住宅出售挂牌均价整体下滑，其中最具有投资属性的一线城市二手房出售挂牌价指数同样从年初高点走弱；商品市场方面，今年来反映国内商品整体价格的南华商品综合指数年内累计跌幅6%，23年6月我国PPI同比增速滑落至-5.4%，已连续9个月负增长，环比回落0.8%，可见工业品价格下降仍在持续。除了前述的主要大类资产外，从另类投资层面看部分市场也未见资金大幅流入的迹象。例如今年国内高档葡萄酒和白酒价格整体下行，此外收藏品油画和书法的价格也在下跌。

今年上半年资金主要流向低风险资产。那么从资产比较的视角看钱究竟流向哪里？其实资金主要流向了定期存款及稳定收益的低风险资产，例如货币基金。从存款余额的变动情况来看，今年前4月我国住户存款累计增长17%、同比多增19.2万亿元，其中定期存款同比增长22%、同比多增16.5万亿元，而活期存款同比增速从去年底的12%下滑至8%，即居民对定期存款的倾向性进一步加强。此外我们对比了各类型公募基金新发行叠加净申购的规模数据，以此来侧面反映当前资金对不同类型资产的偏好情况。整体而言，今年前5月仅货币型基金获明显净申购，新发加净申购规模累计约1.5万亿元，即在基金市场中资金可能集中流向了货币型基金。

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2. 资产比价：权益性价比高

当前权益资产的性价比已凸显。从资产走势对比来看，资金回表利好债券等低风险资产，叠加央行积极呵护资金面、经济修复尚不稳固等因素影响下，今年二季度10Y国债利率自2.86%附近整体持续下行，6月降息触及2.618%的低位后小幅回升，仍处于较低水平。相较而言，当前A股市场情绪已处在历史较低水平。估值方面，当前（截至23/07/06，下同）全A、上证指数、沪深300指数PE、PB估值都已回到历史低位，低于去年10月底时的水平。从大类资产比价角度看，股市性价比已经凸显。当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.81、处05年以来从高到低0.2%分位，已经处在05年以来均值向上2倍标准差（3年滚动）水平，接近去年10月底位置。此外，当前煤炭、基础化工、有色、房地产等强周期行业指数已经创了去年10月以来的新低，反映出当前市场对宏观经济的预期甚至已经低于去年10月的水平，我们认为市场对基本面的预期可能已经过于悲观。同样，从国内商品及债券比价的视角看，商品相对债券表现已较弱势，南华商品指数相对中债总全价指数的比值从22年初的高位回落，今年以来该比值进一步从年初的19下滑至18，显示商品整体跑输债券。

当前我国资产价格显示投资者对于经济的预期或已较悲观。往后看，我们认为以权益为代表的风险资产已具性价比，随着下半年海内外宏观基本面的积极因素不断积累，投资者的风险偏好或有望一同实现修复。

下半年国内库存周期与政策有望共同驱动经济基本面修复，利好国内风险资产。7月6日下午，国务院总理李强主持召开经济形势专家座谈会，提出“要注重打好政策的‘组合拳’，围绕稳增长、稳就业、防风险等，及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施”。我们认为结构性货币政策工具仍将发挥重要作用，以稳定融资需求。我们认为，政策利率和存款利率或仍有一定调整空间。一方面，当前MLF利率明显高于市场利率，逆回购利率也略高于市场利率。另一方面，考虑到银行负债端的成本压力，存款利率仍有一定调整空间。其他政策同步发力，提振实体的信心和预期，推动货币在经济体系中的流转速度。财政政策方面，政策性金融工具、再贷款、PSL等工具或再度冲击，基建投资仍是财政发力的重要方向，或继续增强对基建项目的资金保障、加快重大项目开工建设。房地产政策方面，供给端或“有效防范化解优质头部房企风险”，需求端或进一步释放有效需求。促消费政策方面，4月政治局会议强调，“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”，依靠劳动收入修复带动消费，便利消费环境。

政策支撑，叠加库存周期见底回升，经济基本面或将持续改善。从库存周期来看，2005年至今，我国经济共经历了4轮完整的库存周期，平均历史39个月。从历史规律来看，上一个库存周期的底部出现在2020年7月，本轮库存周期已持续35个月，周期性底部或就在二季度。从月度数据来看，5月库存同比增速已经降至3.2%，较4月进一步走低。同时，需求或已出现拐点，工企营收累计增速从3月回正，或显示当前库存周期正在从主动去库转向被动去库，这一般对应着经济复苏周期的早期阶段。

海外方面央行紧缩政策或接近尾声，而全球经济增长放缓或对商品价格形成扰动。展望下半年，以美联储为代表的主要央行大概率将停止收紧货币政策。过去较长的一段时间里，海外央行持续收紧流动性是影响全球风险资产的一个重要因素，而当前来看海外央行的紧缩政策或已接近尾声。根据CME Fed Watch观测的数据，截至2023/07/09市场预期美联储基准利率或将在23Q3见顶，此后将停止加息。因此后续来看随着美元流动性迎来边际好转，美元的强势周期或将告一段落，该趋势将有利于商品市场的回暖。不过，目前来看全球经济的前景依然存在不确定性，全球制造业PMI从23年2月的阶段性高点49.9%下滑至6月的48.8%。根据IMF 在4月对全球经济的最新预测，2023年全球经济的预期增速将从22年的3.4%放缓至2.8%，相较1月预测值进一步环比下滑0.1个百分点。可见目前来看对于大宗商品而言，下半年基本面因素仍可能形成扰动。

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3. 资产配置展望：高风险资产优于低风险资产

如前所述，今年上半年国内经济出现波动使得投资者风险偏好有所下降，往后看，伴随着国内经济复苏、以及海外流动性紧缩迎来转折点，我们预计下半年宏观背景的利好因素将逐渐推动风险资产的表现回暖。其中性价比凸显的权益资产或将随着基本面一同修复，A股和港股有望重回上行趋势；商品同样有望受益于我国经济复苏，同时随着美联储紧缩政策拐点临近，美元或将走弱，进而对美元定价的商品价格形成支撑，但当前全球经济前景不确定性或对商品价格仍有扰动；债市方面或先下后上，票息为王。

股票——走向基本面驱动。在今年上半年市场情绪整体走弱的背景下，A股和港股市场表现相对一般。结构层面，A股各行业指数的涨跌幅与财务指标相关性不强，或表明当前投资主线与基本面的关系较弱。回顾历史，熊转牛初期往往会存在上述基本面与股价背离的现象，但展望下半年，我们预计随着宏观经济和企业盈利回升，未来投资主线将回归基本面。

A股：心随幡动，政策刺激下宏微观基本面趋于改善。鉴于上半年经济内生动力还不强、需求仍然不足的情况，稳增长政策或将持续发力。随着政策效力逐步显现，中国经济和A股盈利有望步入上行周期。从库存周期看，本轮库存周期始于2019年3季度末4季度初，高点出现在2022年4月，2000年至今中国经济共经历了4轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月，根据历史推断本轮库存周期或将于23Q2见底。政策发力叠加库存周期回升，我们预计经济增长有望提速，全年GDP同比增速有望达到5.3%，高于5%的目标。在经济回暖的背景下，A股盈利有望步入上行周期。全部A股的盈利或已在22Q4见到低点，全A剔除金融的低点也在逐渐显现，我们预计Q2-Q4盈利将稳步复苏，23年全部A股归母净利润同比增速有望达10-15%。在经济和盈利预期回升的环境下，投资者的关注点将重新聚焦基本面。

结构方面，党的二十大报告要求“坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合”“建设现代化产业体系”，为中国未来的产业发展指明方向。因此我们寻找具体的行业方向时兼顾高质量发展和产业发展趋势的脉络，重视消费和数字经济。具体而言：①重视前期调整较多的消费。今年2月以来消费跌幅偏大，目前估值处于较低位。下半年消费政策有望发力，消费行业盈利有望改善，关注医药和基本消费部分子行业。②全年维度上应重视数字经济。政策发力的数字基建、信创等领域业绩有望改善；技术变革下企业加大资本开支，人工智能及上游半导体等领域将受益。

港股——基本面随A股回升，弹性或更大。今年上半年受国内经济增长动能趋缓及美联储持续性加息的影响，上半年恒生指数整体下跌4%，目前（截至2023/07/06）恒生指数PE（TTM）仍处于2002年以来从低到高11%的历史低位。对比历史上A股和港股的归母净利润同比增速，可以发现两个市场的基本面趋势和方向基本一致。如前所述，我们认为23年A股归母净利润同比增速有望升至10-15%的增长水平，则港股市场基本面也有望随A股市场一同迎来修复。同时，随着下半年美联储紧缩节奏放缓，前期压制港股估值的利空因素也有望改善，23年港股市场的弹性或相对更大。

债市：票息为王，关注政策。展望23年Q3，利率或先下后上，信用债资产荒或将继续演绎，权益市场积极因素或在酝酿中，主要关注政策。因此综合来看23年三季度债券市场配置价值排序为：信用债>利率债，关注转债弹性、估值与政策机会。

利率或先下后上；建议票息为主、波段为辅。经济基本面和政策方面，今年完成经济增长目标压力不大，经济延续向好趋势，政策措施或在稳增长、强刺激可能性或较小。库存周期方面，预计下半年或者晚些时候（Q4左右）库存周期有望从去化到补库，但考虑到海外需求偏弱、国内需求平稳修复，PPI同比或在偏低水平，我们预计补库存周期斜率初期或偏平缓。从历史规律来看，当库存周期走向被动去化直到主动补库阶段时，利率大概率上行。参考MLF定价来看，考虑到当前经济温和修复，叠加债市对稳增长政策措施或已部分定价，因此短期内10Y国债利率或较难大幅高出MLF，但截至7月5日10Y国债利率已低于政策利率1bp，在政策靴子进一步落地前，长债利率进一步下行的空间或有限。

从去年四季度到今年Q1名义GDP走势来看，再结合GDP基数，我们预计债市或呈现N字型。利率何时反弹要看政策组合拳、风险偏好抬升幅度、补库周期何时启动、交易拥挤度等因素。建议继续关注短端中高等级杠杆套息策略，而长端或窄幅震荡、关注调整后的机会。

信用债：大浪淘沙，择优配置。城投债方面，在融资能力和偿债能力两大限制下，城投平台如何尽快实现债务风险“软着陆”成为新的关注点，短期我们仍需保持对政策和区域财政的关注度，重点关注政策条例和化债进度、土地财政情况、付息能力、到期偿还规模和偿还节奏等因素。周期行业关注需求端变化。金融债方面，3季度末和4季度或有供给扰动，但全年来看供给压力可控；当前二永债利差整体在近1年50%分位数附近，可关注2Y~3Y中高等级二永债的配置价值。此外，2023年扩容在即，公募REITs或进入快速发展期，建议关注资产估值变动带来的投资机会。

可转债关注弹性、估值与政策机会。估值方面，今年以来转债估值压缩的底部和抬升的顶部比较一致。百元平价顶部在28-29%附近，达到接近29%则会有明显阻力，整体看短期估值在这一上下限内波动可能性较大。权益及行业方面，权益市场调整时空已接近历史可比时期，积极因素或在酝酿中，主要关注政策。随着相关政策的发力，消费基本面有望迎来改善（食品饮料、纺服等），另外关注医药。全年维度看，①TMT科技领域（半导体、数字经济等）；②调整较多的处于低位的新能源、汽车等板块（需要关注基本面改善情况）；③政策相关的机会（地产链如家电等）；④主题机会。

商品：结构性机会为主。展望下半年，美联储有望暂停加息，美元或有所回落，叠加国内经济修复趋势，商品价格有望得到支撑。但与此同时当前全球经济增长前景仍存在不确定性，如前所述，IMF进一步下调了全球经济增速预测，可见大宗商品的需求侧暂时未见整体明显复苏的迹象。因此对于商品市场而言主要关注结构性机会。

黄金：或维持区间波动。从黄金的三大投资属性来看，今年上半年海外银行体系风险暴露的背景下，避险属性是驱动金价走强的重要因素，目前来看由于风险事件并未进一步发酵，因此下半年投资者避险情绪或边际下降；此外由于全球经济景气趋势仍不明朗，黄金的商品属性或较难凸显；相较而言，下半年美债实际利率有望下行，或将驱动黄金的金融属性边际走强。综合来看，下半年黄金或仍处于宏观背景多空交织的时期，金价或维持区间波动。

原油：或高位震荡。需求方面，国内稳增长政策继续加码，基建项目加速开工、叠加暑期旅游出行旺季，会一定程度上增加对能源品的需求。供给方面，OPEC+产量调节政策或将为油价提供一定支撑，美国页岩油供应或保持平稳、潜在增量供给有限。根据海通石油化工组预测，在原油供需紧平衡的状态下，2023年布油价格将在80美元/桶左右维持高位震荡。

工业金属：与国内经济更相关的品种更优。国内稳增长政策导向下，基建项目建设进度或加快，制造业生产或继续受益，这都将增加对工业金属的需求，从而抬升价格。因此，下半年商品方面与国内经济更相关的品种或弹性更大，例如铝。目前全球三大交易所的铝库存已下行至历史低位，从需求侧来看铝的下游需求中建筑地产、交通等占比较高，因此后续铝价有望随着我国经济修复而上涨。而铜由于受全球经济景气程度的影响较大，预计铜的供需格局或仍将维持在紧平衡的状态，对应铜价或维持高位波动。

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风险提示：美联储加息幅度超预期，国内经济复苏不及预期。

附录-总量类报告（点击链接可查看原文）：

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