【海外市场月报】当前美国经济和股市的位置（海通策略王正鹤、荀玉根）
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核心结论：①9月港股继续下跌，主要源于海外流动性收缩，而国内经济恢复仍需时间，地产风险事件再起。②当前美国处于去库存后期，通胀在下行周期但绝对水平仍高，加息周期临近终点。③当前美股估值和风险偏好仍在历史高位，前期领涨的科技板块调整后位置仍偏高。
当前美国经济和股市的位置
9月港股继续下跌，主要源于美联储加息预期升温海外流动性紧张，国内经济恢复仍需时间，以及地产行业风险暴露冲击情绪。8月以来美股转弱，引发投资者对下跌原因和影响的关心，本文将对美国经济和股市当前处于什么位置进行分析。
1. 回顾：9月全球市场普跌，恒生科技领跌
9月全球主要股市延续普跌态势，港股恒生科技和美股纳斯达克指数跌幅最大。从9月全球重要股指表现看，全球股市几乎全线下跌。A股方面：沪深300指数9月累计跌幅/最大跌幅为-2.0%/-4.9%，创业板指为-4.7%/-7.5%；港股方面：恒生指数为-3.1%/-8.2%，恒生科技指数为-6.2%/-12.8%；美股方面：标普500指数为-4.9%/-6.7%，纳斯达克指数为-5.8%/-8.4%；其他市场：德国DAX累计跌幅/最大跌幅为-3.5%/-5.3%，法国CAC40为-2.5%/-5.4%，日经225指数为-2.3%/-5.8%，英国富时100累计涨幅/最大涨幅为2.3%/5.1%。从行业表现看，9月港股绝大多数行业下跌，公用事业（-4.0%）、医疗保健（-4.0%）、工业（-3.6%）跌幅居前，只有电信服务（3.5%）上涨；9月美股绝大多数行业下跌，公用事业（-7.9%）、房地产（-7.0%）、日常消费（-6.8%）跌幅居前，只有电信服务（3.1%）上涨。
美股下跌主因美债利率持续攀升，以及政府停摆危机等事件冲击风险偏好。9月美股创下年内最大单月跌幅，主因通胀顽固、议息会议表态偏鹰，加息预期再度升温，10年期美债利率持续攀升，叠加政府停摆危机和罢工等风险事件频繁。具体而言：9月1日美国公布8月ISM制造业PMI为47.6，前值46.4，经济仍有韧性；9月13日美国公布8月CPI同比增长3.7%，高于彭博一致预期3.6%，连续两个月反弹，油价冲高助推下通胀仍然顽固，市场预期美联储或再度加息。9月21日美联储议息会议虽未加息，但点阵图显示多数官员认为年内将再加息25BP，鲍威尔表态偏鹰，我们认为高利率将持续，市场对降息推迟的预期强化。9月美国10年期国债利率从月初的4.18%几乎一路攀升至月末的4.59%，创2008年以来新高，美股持续承压。除了宏观经济因素，美股亦连续受到风险事件冲击，9月15日美国政府债务首破33万亿美元，债务压力强化两党博弈，年度支出法案获批困难重重，政府由此陷入停摆之虞，不过9月30日国会通过短期支出法案暂缓了危机；9月15日美国汽车工人联合会正式开始举行罢工，美国历史最大规模医疗罢工也一触即发，罢工涨薪潮或将继续推升通胀。
港股下跌源于海外流动性收缩，国内经济恢复仍需时间，地产债风险引起担忧。9月美元指数继续上升海外流动性持续收紧，国内经济复苏进程尚待确认，加以地产龙头企业债务化解过程扰动市场情绪，港股延续下跌的趋势。海外方面，美联储加息预期增强背景下，美元指数从8月31日的103.6上行至9月29日的106.2，这就导致外资流出中国市场，9月北向净流出A股市场374.6亿元、为年内次高水平，港股的海外流动性也同样收缩。国内宏观方面，虽然部分经济数据有所回升但复苏进度有待观察，8月中国制造业PMI回升至49.7，前值49.3，延续回暖态势但仍在枯荣线以下；8月社零同比增长4.6%，前值2.5%，边际改善但仍不及疫情前9%左右的增速中枢；CPI同比上涨0.1%，前值-0.3%，消费品价格增长仍处较低水平，PPI同比上涨-3.0%，前值-4.4%，工业品价格仍是负增长；8月社融增量为3.12万亿元，虽然同比多增6316亿元，但主要由政府债贡献，政府债券净融资同比多增8714亿元，而企业中长贷同比少增909亿元，居民中长贷同比少增1056亿元，反映私人部门投资和地产需求相对不足。除了基本面，9月个别龙头房企债务违约、重组计划生变等风险仍在化解之中，对市场风险偏好造成一定冲击。
2. 当前美国经济和股市处于什么位置？
8月以来美股转弱，引发投资者对下跌原因和影响的关心，下文将对美国经济和股市当前处于什么位置进行分析，目的是帮助投资者对海外市场环境有更好的定位。
当前美国处于去库存后期，通胀在下行周期但绝对水平仍高，加息周期临近终点。如果用库存周期去刻画当前美国经济的位置，当前美国已经进入到去库存的后期。从时间维度看，历史上（1993年以来）美国每轮库存周期平均约32个月，其中去库存阶段约16个月，而截至2023/7美国已进入新一轮库存周期36个月，进入去库存阶段13个月，已经历时较久。从增速水平看，2023/7库存总额同比增速回落至1.4%，位于17.7%的历史低分位，库存去化压力已经不大；2023/6销售总额同比增速下行至-3.2%，位于7.3%的历史低分位，当前仍是主动去库存，2023/7销售同比增速反弹至-1.2%，若后续销售继续企稳回升，库存周期或将进入被动去库存阶段。从通胀周期看，美国核心CPI同比增速从2022/3的6.5%降至2023/8的4.3%，核心通胀已然进入下行通道。但近来国际大宗商品价格上涨助推通胀有所回升，WTI原油现货从6月中旬持续上涨，9月从月初85.6美元/桶升至月末90.8美元/桶；此外美国经济并未出现大规模衰退，旺盛的劳动力需求之下就业市场紧俏，使得薪资黏性仍强，多因素叠加通胀依然顽固，CPI同比增速6月降至3.0%后超彭博预期值反弹至8月的3.7%。当前通胀水平距离美联储2%的目标仍有较大距离，因此短期或不会降息。综合而言，当前美国经济处于去库存后半段，通胀虽在回落之中但依旧较高，因此虽加息周期正走向终结但降息周期未必将立即开启。
当前美股估值和风险偏好仍在历史高位，前期领涨的科技板块调整后位置仍偏高。上半年美股表现强势，8月以来显著调整，年内的涨幅很大程度上已经回吐，但从较长时间维度看，美股仍处于历史高位。今年上半年ChatGPT落地带动AI主题投资，美股由此大涨，截至2023/7/31纳斯达克指数/标普500上涨37.1%/19.5%。7月底以来由于前述通胀顽固之下美联储加息预期升温等因素，美债利率持续走高压制权益市场，纳斯达克指数/标普500指数8-9月下跌7.9%/6.6%，今年涨幅只余26.3%/11.7%。美股估值水平虽8月以来有所回落但仍在较高位置，标普500 PE（TTM，下同）当前为25.9倍，处于历史上（2002年来，下同）78.9%分位；纳斯达克指数PE为38.3倍，处于历史上72.9%分位。当前美股风险偏好亦处于历史高位，若以风险溢价率衡量，当前值（2023/9/29，下同）/2002年来的分位数为-0.31%/2.3%，继续下行的空间相对有限。
从结构上看，上半年科技行业龙头股领涨，8月来科技板块回调明显，但估值仍然位于历史高位。今年上半年AI概念驱动下科技行业表现亮眼，前7个月半导体/汽车/软件与服务/技术硬件与设备行业以62.9%/49.9%/38.6%/38.4%的涨幅排名前列，其中英伟达、Meta、特斯拉、亚马逊、苹果、微软、谷歌7支科技龙头股引领上涨。但当前在宏观背景生变情况下市场投资AI主题更为谨慎，科技行业回调，半导体/汽车/技术硬件与设备行业8-9月出现10.1%/9.8%/10.3%的跌幅，跌幅较为居前，龙头股中微软/英伟达/特斯拉两月间下跌12.7%/6.9%/6.4%，其余也均呈跌势，对市场情绪有所打压。科技行业估值回落但依然位于历史较高水平，如标普500信息技术指数PE从2023/7/31的39.3倍降至当前的36.1倍，仍位于2015年来93.6%的历史高位。总结而言，若未来库存周期和加息周期没有确定性切换，后续或仍是震荡偏弱格局。
3. 2023年10月大事日历
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