商业银行转型之“三足鼎立”格局

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作者：CITICS债券研究

来源｜CITICS债券研究

前言：未来，预计银行业对外将形成“三足鼎立”格局，银行系基金专注二级市场投资；资管子公司——理财子公司承接银行理财业务，除了投向债券、存款、货币市场工具等标准化资产，也允许投向非标准化债权类资产，同时还可以进行权益投资，把握一级市场，解决银行的表外坏账；金融资产投资公司（债转股子公司）专注于不良资产，解决银行的表内坏账。

作者：CITICS债券研究

来源｜CITICS债券研究

引言

商业银行“借短贷长”的期限错配模式和对未来资金流入/流出的无法完全预知，决定了商业银行存在着天然的对同业业务的需求——即通过同业拆入或拆出来平抑短期资金波动，弥补流动性储备的不足或避免资金趴在账上。这就是同业业务的流动性管理职能：它提升了商业银行应对和处置流动性风险的能力。而通过将短期资金拆出给信用风险相对较小的银行同业交易对手来改善资产端的信用风险状况，同业业务还具备了信用管理职能。流动性管理和信用管理职能主要反映了同业业务对单个商业银行的价值和意义。而从整个银行业的角度来看，同业业务为具有不同比较优势的商业银行提供了交换各自稀缺资源的市场：在资产端具有比较优势的商业银行通过让渡部分收益，换取在负债端具有比较优势的同业交易对手的资金；在负债端具有比较优势的商业银行则通过让渡资金来换取收益。从经济学的角度看，这无疑会提升全银行业的资源配置效率。而从金融部门与实体经济的关系来看，同业业务也有助于金融部门实现对实体经济的支持：银行间同业拆借市场的存在，使得商业银行不必计提过多的存款准备金，从而可以将更多的资金贷放给企业；在负债端没有比较优势的商业银行也可以通过同业业务获得资金来向实体经济投放信贷。因此不难看出，以流动性管理和信用管理为职能的同业业务对银行业和实体经济有着重要的积极意义。

如果商业银行的同业业务止于流动性管理和信用管理，那么自然无可厚非。但同业业务本身的若干特点使得其具备了充当监管套利工具的特质：

• 其一，同业业务可以拉长交易链条，隐匿交易实质，从而在交易实质可能违背相关监管规定的情况下，实现交易链条的各处局部合规，起到规避监管的作用。

• 其二，同业业务可以在不改变资金实际流向的情况下，通过转移债权，或者改变交易所涉的会计科目，起到规避监管和美化监管指标的作用。如商业银行利用通道同业投资非标资产，将名义债权转移至受托人处，从而规避信贷投向和信贷规模管控，降低资本占用和拨备计提。又如商业银行为了在不占用信贷额度的同时实现对企业的票据融资，不直接对票据进行贴现，而是将其挪入买入返售金融资产这一同业资产会计科目下（2016年央行开始MPA考核后，买入返售金融资产被纳入广义信贷统计口径）。

• 其三，同业业务为商业银行提供了创新性的资金来源如发行同业存单和发行同业理财产品，以及创新性的资金投向如委外、同业委贷、通道型同业投资和购买同业理财产品等。在配套监管措施未及时到位时，由于这些同业创新的合规成本较小，而对业务的提振作用较大，因此可以被商业银行用来进行监管套利。例如，商业银行可以利用同业存单这一工具依据自身需要进行主动负债管理。由于同业存单不属于存款统计口径，商业银行无需为同业存单缴纳存款准备金，且2018年之前同业存单未被纳入MPA同业负债统计口径，因此在很长一段时间，商业银行可以在几乎不受监管约束的情况下，依靠大量发行同业存单，以较低成本加杠杆扩表。而在资产端，表外同业理财因无需计提风险资本，也无需计提拨备，在2017年表外理财纳入MPA广义信贷统计口径前不受信贷指标管控，而在很长一段时间内受到商业银行的青睐。若商业银行用表内资金配置保本型同业理财，则归入“存放同业”科目，三个月以内风险权重为20%，三个月以上风险权重为25%，且“存放同业”未被纳入MPA广义信贷统计口径，因此也优于一般的信贷资产。商业银行可以通过发行短期同业存单，投资长期同业理财来以较低的合规成本获取期限利差。

正是以上三个特质，使得同业业务在实践中逐渐偏离了其原本的流动性管理和信用管理职能，沦为监管套利的工具。

• 一方面，由于同业业务的交易链条往往较长，在加强不同金融机构间业务联系的同时强化了金融机构间系统性风险交叉传染的能力，因此一旦交易链条的某个环节出现违约问题，整个交易链条上的金融机构都将受到冲击。并且由于同业业务可以隐匿交易实质，帮助商业银行规避监管及美化监管指标，因此会造成监管指标失真，无法切实反映风险状况，从而使得监管机构无法及时对市场加以干预以消解隐患。这无疑提升了系统性金融风险。

• 另一方面，同业负债对接同业理财，使得资金在金融体系内流于同业空转，背离了支持实体经济的目标。因此，出台监管措施对同业业务予以必要的规范和限制，引导同业业务正本清源，实现向流动性管理和信用管理职能的转型，既是防范和化解系统性金融风险的必然要求，也是建设现代金融体系的应有之义。

同业业务沦为监管套利工具的本质原因有三：

• 其一，相较对公业务和个人业务，同业业务具有操作灵活、渠道隐蔽和穿透难度大等特点，这就使得同业业务具有良好的金融创新潜质。自2006年出现银信合作以来，包括银证合作、银保合作、银基合作、委外、同业委贷、同业理财和同业存单在内的各类同业创新层出不穷，监管始终在和同业创新赛跑，并往往落后于同业创新，成为“事后监管”。而监管也需要时间对同业创新的影响加以审视和评估。这就意味着，同业创新在配套监管措施到位前，往往有较大的监管套利空间。

• 其二，由于我国对贷款仍设定有基准利率这一隐性管制，且对信贷规模及流向的管控较严，因此存在企业的融资需求和资金供给不相匹配的情况。非标资产较之一般贷款的高收益率即可说明这一点。通道型同业投资、同业委贷等绕开信贷规模及流向管控的同业业务因而成为满足受限制企业融资需求的不二之选。

• 其三，在经济下行、信用风险事件增多和市场主体风险偏好降低的背景下，符合商业银行风险偏好、收益及流动性要求的可以对接银行理财和同业资金的优质资产趋于减少。同业理财、委外等同业资产因而受到商业银行的青睐。

从这三点原因出发，就可以自然地得出对同业业务的监管治理应奉行“疏”“堵”结合的原则：一方面，对于纯粹以监管套利为动机，放大系统性金融风险，降低监管效能的同业创新，例如同业代付要“堵”；另一方面，对于因商业银行对优质资金投向的需求，及实体企业无法依靠一般信贷满足的融资需求而产生的同业创新，例如同业投资非标资产则要用诸如支持非标回表的办法“疏”。

事实上，梳理监管机构一系列的监管举措可以发现，监管机构对同业业务的监管治理也体现了“疏”“堵”结合的原则，以引导商业银行同业转型。

监管机构的去通道等举措反映了“堵”的原则，而支持非标回表和要求商业银行设立资管子公司以开展资管业务等举措则反映了“疏”的原则：通过设立资管子公司，商业银行可以直接将表外银行理财接入资管子公司发行的资管产品，无需再为寻找优质资产对接银行理财而诉诸通道和委外等具有监管套利性质的同业业务，这有助于表内外的风险隔离，减轻商业银行对同业业务的依赖，引导同业业务正本清源，回归流动性管理和信用管理职能。基于银行系资管子公司在商业银行同业转型中的重要性，我们有必要对其加以细致的研究分析。这正是下文的主要内容。

从几个监管规定说起

近两年来，商业银行都建立了不少的资管子公司。以交通银行为例，2017年12月28日，交银金融资产投资有限公司获准开业，2018年5月31日交通银行又公告设立交银资产管理有限公司，而早在2005年，交通银行就已经和施罗德投资管理有限公司联合成立了交银施罗德基金管理有限公司。那么，交通银行为何要“大费周章”地成立三个控股资管公司呢？这三类同由交通银行控股的公司之间，有怎样的区别和联系呢？ 这就要从今年的几个监管规定说起：

（1）2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）要求,具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行应当实现实质性的独立托管。

（2）2018年6月29日，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（以下简称《办法》)，要求商业银行成立金融资产投资公司，主营业务包括收购银行对企业的债权，将债权转为股权并对股权进行管理，对于未能转股的债权进行重组、转让和处置等一系列债转股业务。

（3）2018年7月20日新鲜出炉的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《理财新规》），按照《资管新规》关于公司治理和风险隔离的相关要求，规定商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务。目前，银保监会已经起草《商业银行理财子公司管理办法》，待《理财新规》发布后，将作为配套制度适时发布实施。

显然，第（1）（3）条是针对商业银行原有的理财业务设立的，第（2）条是商业银行专门成立的债转股公司，而这两类公司与银行之前成立的基金子公司并不冲突。这些公司的成立，一方面缩短业务链条，降低银行的通道成本，一方面也有助于银行各类资管业务保持独立性，实现真正的风险隔离，不再沦为银行操纵资产负债表的工具，正是监管层的用心良苦。我们将在下文中，对商业银行的资产管理子公司和金融资产投资公司各自的定位和作用进行深入的分析。

商业银行资产管理子公司

根据《资管新规》第十四条规定，“具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。”7月20日新鲜出炉的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《理财新规》），按照《资管新规》关于公司治理和风险隔离的相关要求，规定商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务；暂不具备条件的，商业银行总行应当设立理财业务专营部门，对理财业务实行集中统一经营管理。《理财新规》主要对理财业务进行了详细规定，针对理财子公司的资本金要求，以及其他监管规定，将在银保监会已经起草的《商业银行理财子公司管理办法》中明确。

在《资管新规》《理财新规》和《商业银行理财子公司管理办法》三者的关系和定位方面，《理财新规》为《资管新规》的配套实施细则，并与“资管新规”监管要求保持一致，拟适用于银行尚未通过子公司开展理财业务的情形，银行开展理财业务需同时遵守《资管新规》和《理财新规》。《商业银行理财子公司管理办法》拟作为《理财新规》的配套制度，其适用的监管规定与其他同类金融机构总体保持一致。

银行资管作为银行的表外义务，蕴藏着很多风险隐患。监管此举主要是为了隔离银行表内外风险，同时也标志着银行逐渐由资金委托方转向资金管理方的时代已经开始。早在2015年，浦发银行就通过了设立资产管理子公司的决议，中信银行紧随其后。随着资管新规（征求意见稿）的出台，招商银行、华夏银行等纷纷决议出资设立资产管理子公司。各商业银行出资金额基本都为50亿元，交通银行则为首家设立资管子公司的国有大行，出资额高达80亿元。

目前，尚未有银行系资管子公司正式获得批准；同时，在过渡期安排方面，《理财新规》过渡期要求与“资管新规”保持一致，过渡期延长至2020年12月31日，过渡期内可发老产品投资新资产(控存量和期限前提下)。主要是由于《理财新规》正式稿，以及配套的《商业银行理财子公司管理办法》尚未出台，资管子公司的角色定位和运作模式有待探讨，子公司对母公司、以及银行旗下基金的业务是否会有挤占，具体如何分工也需要进一步厘清。

中国银行业协会7月11日发布的《中国银行业发展报告（2018）》显示，资管新规将引领银行理财产品发展方向，推动理财产品向净值管理转型，将改变银行理财产品的主流形态，也将纠正长期以来影子银行信用风险定价体系的错配问题，有助于推动银行资产管理业务转变为真正的资产管理。

一直以来，银行理财受制于体制，投资标的更多集中于固定收益类资产，如果涉及权益市场的投资，就需要借助其他渠道进行。理财子公司的成立将给银行资管业务带来本质性的利好，主要包括三个方面：

• （1）业务边界拓宽，成本降低：银行资管业务可以进一步拓宽到权益市场，可以进一步做大做强。同时，银行设立资管子公司后，将不再需要借道投资，这有助于降低理财业务的整体成本。

• （2）更规范，主体风险更小：相较于通道业务，成立资管子公司使得银行资管业务的开展更加符合法律规范，并通过表内外业务隔离有效防范化解主体风险，有助于完善商业银行资产管理业务的交易主体地位和体制架构；

• （3）独立性更强，更利于监管：以前，在不完全独立的模式下，理财业务很容易受到干扰，比如将理财业务作为调节资产负债表和监管指标的工具等。理财子公司的成立，使得监管数据更可靠，潜在风险更小，有利于银行理财业务的长远发展。

此外，现行银行理财业务监管制度规定公募理财产品只能投资货币型和债券型基金，《理财新规》放开了相关限制，允许公募和私募理财产品投资各类公募证券投资基金；同时，与“资管新规”保持一致，理财产品投资公募证券投资基金可以不再穿透至底层资产。同时，《理财新规》也允许银行理财产品投资非标准化债权类资产，只要满足不得超过理财产品净资产的35%或银行总资产的4%的要求即可。这些放宽都给了银行理财投资更广阔的发展空间。

金融资产投资公司

早在2016年10月10日，国务院为了实现降杠杆的目标，发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，以推进市场化债转股方式降低企业杠杆率。然而，由于债权收购实现难度大、募集社会资金难度大、资本计提高、以及退出机制不健全等问题，债转股落地率较低。根据东证资产发布的《2017：中国金融不良资产市场调查报告》，截至2017年6月9日，债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元。已成功落地的项目有10个，涉及金额734.5亿元，为签约规模的11%。

2017年8月1日，国家发改委办公厅印发《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》，鼓励社会资本参与市场化债转股，以减轻资金成本压力。同时，2017年，五大国有银行纷纷响应国务院和发改委的号召，陆续设立了资产管理公司作为债转股实施机构。

随着监管和配套政策的出台，债转股落地率低的问题有明显改善。根据上海财经大学量化金融研究中心主任曹啸的测算，截至2018年3月份，已签约市场化债转股框架协议的企业超过100家，协议金额超过16000亿元，落地金额3000多亿元，资金到位率近20%。央行定向降准于日前正式落地，拟释放约7000亿元流动性。其中，5000亿元用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。

2018年6月29日，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（以下简称《办法》)，这是在2017年8月发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》)后，时隔近两年时间最终落地债转股实施机构管理办法。金融资产投资公司的主营业务包括：（一）以债转股为目的收购银行对企业的债权,将债权转为股权并对股权进行管理；（二）对于未能转股的债权进行重组、转让和处置；（三）以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权；（四）依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股；以及其他融资模式。金融资产投资公司应当以前四业务为主业。金融资产投资公司全年主营业务占比或者主营业务收入占比原则上不应低于总业务或者总收入的50%。

相较于《征求意见稿》，《办法》在出资比例、风险权重、筹资渠道、转股方式、业务范围等方面均有所放松，既有利于推动市场化债转股业务的有序开展，又有助于缓解防风险、严监管政策背景下企业面临的融资困境。具体而言：

1. 解决了商业银行债转股高资本占用的难题。《办法》规定，市场化债转股的风险权重为150%，较原来400%或1250%的风险权重大幅降低，大幅降低银行的资本压力。截至2017年末，我国商业银行核心一级资本充足率为10.75%。按10%的核心一级资本充足率计算，金融资产投资公司的杠杆率约为7倍。目前五大行资管子公司的注册资本约540亿，能支撑3780亿的处置规模。若业务规模进一步扩大，未来不排除母行继续通过引入战略投资者等方式增资的可能性。

2. 明确债转股资金来源。根据《办法》规定，债转股资金的主要来源为：（1）母行与其他境内外法人股东的一次性实缴货币资本，最低限额为100亿元人民币；（2）私募资管产品募资。金融资产投资公司可依据规定成立私募股权投资基金管理人附属机构，面向合格投资者，发行债转股项目为底层资产的私募资管计划；（3）发行金融债券；（4）通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入资金；（5）金融资产投资公司发行优先股。

预计股份制银行发起的第二批金融资产投资公司也会快速成立。目前已经成立金融资产投资公司的全是国有大型银行，股份制银行暂无，预计未来12家股份制银行会快速成立第二批金融资产投资公司。同时，《办法》对单一银行的控股比例未作要求，未来可能会有多家银行共同发起设立金融资产投资公司。

小结

未来，预计银行业对外将形成“三足鼎立”格局，银行系基金专注二级市场投资；资管子公司——理财子公司承接银行理财业务，除了投向债券、存款、货币市场工具等标准化资产，也允许投向非标准化债权类资产，同时还可以进行权益投资，把握一级市场，解决银行的表外坏账；金融资产投资公司（债转股子公司）专注于不良资产，解决银行的表内坏账。

各类银行资管子公司的建立有三方面意义：其一，有利于银行缩短业务链条，减少“通道成本”；其二，只有在风险隔离的前提下，银行才能真正走向直接融资的主战场，脱下银行自身资产负债表和监管指标的“包袱”，进行资金配置，支持实体经济发展，有利于银行在金融市场地位的进一步提高；其三，通过设立资管子公司，商业银行可以直接将表外银行理财接入资管子公司发行的资管产品，无需再为寻找优质资产对接银行理财而诉诸通道和委外等具有监管套利性质的同业业务，这有助于表内外的风险隔离，减轻商业银行对同业业务的依赖，引导同业业务正本清源，回归流动性管理和信用管理职能。

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