2022年出口增速探究——一个定量测算框架
张继强 S0570518110002 研究员
张大为 S0570521090001 研究员
吴 靖 S0570121070124 联系人
报告发布时间： 2022年1月11日
来源：华泰固收强债论坛
摘 要
核心观点
2021年以来，美国需求强叠加中国供给能力等推动我国出口维持较强韧性。往前看，随着美国商品需求向服务消费切换，我国出口回落几乎已经成为市场共识。但是，出口回落幅度和速度的影响因素多元而复杂，市场对出口增速回落幅度仍存分歧。因此，本文试图基于出口产品结构，综合考虑出口份额、量价以及美国补库等多重因素，对后续出口的走势和节奏进行自下而上的定量测算，并结合全球经济常态回归的不确定性进行敏感性分析。测算结果显示，基准情景下2022年Q1-Q4的出口同比增速预计为9.0%、6.2%、4.7%和1.5%，2022年全年出口同比增速预计为5.1%。
疫情前后分产品对出口增速的拉动率特征
疫情前后各章产品对出口增速的拉动率呈现出如下特征：1）机电产品出口由负转正，特征被完全逆转；2）最主要的拉动产品几乎未发生过变化（HS84和HS85）；3）其他章节产品的比重较为分散，但增速并不低，加总起来也足以达到一定的拉动率。产品用途上看，上游工业品、中游设备类和下游消费品出口大致共振，但波动幅度和特定时期的波动方向存在一定差异。往前看，占比最大且拉动最大的类别（机电产品）决定后续出口的方向，但包括其他类别在内的结构变化共同决定出口回落的幅度。
基于外需产品结构的2022年出口增速测算框架
我们采取三大用途类别的产品划分，并根据各自的驱动因素进行自下而上的结构测算。1）下游消费品：通过将美国耐用品消费支出影响因素拆解为收入效应和疫情效应，测算美国超额耐用品增速，进而测算我国消费品出口增速，发现其可能在2022年二季度后跌入负增长区间。2）中游设备类：参照美国资本开支，由于今年美国固定资本形成总额增速将略高于去年，我国中游设备类出口增速有望维持。3）上游工业品：鉴于当前贸易加权海外制造业PMI已从峰值下滑，预计今年全球工业生产或也逐渐筑顶回落，我国上游工业品出口增速线性收敛至常年水平。
测算时需额外考虑的问题：份额、量价和美国补库
由于疫情的特殊性，我国出口金额还受到份额、量价、补库等多个影响因素的扰动。1）份额效应：由于疫情后外需产品结构与我国的出口结构更为匹配，后续随着订单转移和替代生产的优势逐渐回归常态，或拖累出口增速，拖累效果在-1.2%左右；2）量价效应：由于国际大宗商品涨价和我国主要的出口结构并不匹配，明年价格回落对于出口的拖累并不成立；3）运输瓶颈和美国补库存：通过测算美国库存缺口和补库存所需进口金额，发现美国补库若在2022年全部完成，对我国出口将起到0.6%的拉动作用。
2022年出口回落对于宏观经济和行业的影响
2022年出口判断对于宏观经济的意义在于：1）GDP拉动率上，2021年净出口对GDP同比的拉动在2%左右，2022年可能降至0.5%以下，并且由于订货单滞留等原因，其拉动还要再打折扣；2）出口增速渐进性下台阶，到四季度可能会降至零值附近，内外需形成一定的错位；3）人民币汇率后续可能存在相对有限的贬值压力。对于行业的影响：1）从商品结构来看，消费品出口尤其影音娱乐设备面临更大的回落压力；2）从份额效应来看，防疫物资和机电产品或受负面影响；3）从补库效应来看，服装、交通运输设备、金属制品、机械设备出口或存一定支撑。
风险提示：变异毒株导致全球再度封锁，常态化速度快于预期
出口回落有共识，幅度存分歧
2021年以来，美国需求强叠加中国供给能力等推动我国出口维持极强韧性， 2021年出口韧性维持与多方面因素相关：（1）美国商品消费向服务消费切换的速度慢于预期；（2）全球生产和投资修复拉动资本品和中间品需求；（3）我国疫情控制得力，产业链完整，能够承接海外订单转移；（4）全球航运瓶颈使得生产到出口的链条被拉长，我国出口的波动被熨平，始终保持较高增速。出口强劲成为拉动我国经济增长的重要力量，为结构性改革提供窗口期，同时也成为支撑人民币强势的主要因素。
往前看，美国商品需求是全球贸易和出口共振的主导因素，在美国商品需求向服务消费切换的大背景下，我国出口回落几乎已经成为市场共识。但另一方面，美国实际库存增速仍处于历史低位，疫情不确定性可能在减缓海外商品消费切换的同时支撑我国的出口份额，海外资本品和中间品需求可能接棒消费品需求，中美关税存在变数，这些因素都将在一定程度上对出口形成托底作用，出口回落幅度和速度的影响因素是多元和复杂的，市场对于2022年出口增速回落至多少也有较高的关注度。
因此，本文试图基于出口产品结构，并综合考虑出口份额、量价以及美国补库等多重因素，对后续出口的走势和节奏进行自下而上的定量测算，并结合全球经济常态回归的不确定性进行敏感性分析。
回头看，出口商品结构存在哪些线索？
首先，我们从HS目录下各章节产品出口对我国出口的拉动率出发。疫情前后各章产品对出口增速的拉动率呈现出如下特征：
（1）和疫情前相比，疫情后我国出口的拉动率结构发生了重要的变化：如疫情前机电产品多数是负向拉动，但在疫情后变为绝对的正向拉动，相当于疫情前的出口特征被完全逆转。
（2）疫情以来，拉动率的结构变化是微弱的，最主要的拉动产品几乎未发生过变化。去年年中至今，拉动我国出口的前两大产品始终是HS84-机械设备（主要是电脑）和HS85-电气设备（主要是手机），其加总可以解释超过1/3的出口增长。出口前六大产品可以再加上车辆零部件、塑料制品、家具、玩具，其总和可解释近70%的出口增速。原因在于其本身出口增速较快、以及这些产品占我国出口的比重较大。
（3）其他章节产品的比重较为分散，但增速并不低，加总起来也足以达到一定的拉动率。我们比较2021年1-11月主要出口商品比重与增速的情况，占到最大比重的机电音响设备并非增速最快的产品，其他如化学工业产品、贱金属及其制品、光学医疗设备等占比不高商品的出口增速并不低，其加总仍可以起到一定的拉动率。
进一步地，我们按照产品用途将我国出口产品分为三大类——上游工业品、中游设备类和下游消费品（根据SITC代码进行划分），三类产品的出口呈现以下特征：
（1）三大类产品出口对应的逻辑是不一致的，下游消费品对应的是全球消费品需求，中游设备类对应的是全球资本开支，而上游工业品对应的是全球生产。但三大类产品出口大致是共振的，而且均与美国消费高度相关，其逻辑在于欧美消费需求一方面直接拉动我国消费品出口，另一方面通过全球生产链条拉动我国资本品和中间品出口。后续来看，终端需求尤其是美国的终端需求仍是决定我国出口的关键。
（2）三类产品出口共振之下也有分歧：一是波动幅度是不同的，二是在特殊阶段其波动方向也可能存在差异的，比如疫情后2020年全球生产滞后修复导致2020年我国上游工业品出口长期低迷。
综合而言，我国过往出口产品结构对于判断后续出口的启示在于：占比最大且拉动最大的类别决定后续出口的方向，但包括其他类别在内的结构变化共同决定出口回落的幅度。具体而言：第一，如果美国需求结构常态化回归，商品消费支出向服务支出切换，意味着我国HS84和HS85两大类别的出口大概率回落，则我国出口动能会大大衰减，出口回落的方向是几乎确定的。第二，因为更为分散的拉动因素，包括中间品、资本品在内的其他产品以及效应可能对我国出口增速的回落形成一定的托底作用，出口回落的幅度可能不会特别剧烈，是否失速则需要进一步的定量研究。
往前看，2022年出口增速会回落至多少？
从外需的产品结构来看
为了测算明年出口增速的走势和节奏，我们采取前述的三大类别的产品划分，并根据各自的驱动因素进行自下而上的结构测算，从而对后续出口走势进行一定的判断。
下游消费品出口
我国消费品出口与发达经济体的商品消费支出高度相关。欧美作为全球需求中心，其消费需求是我国消费品出口的根本来源。疫情之后，对美国出口消费品成为我国出口最主要的拉动力量。为了更精确地刻画美国商品消费与我国出口的相关性，我们对美国的商品消费支出进行一定调整，即将美国商品消费支出按照从我国的进口规模进行加权计算（比如，美国的原油消费与我国无关，则权重接近于零）。
可以发现，美国商品消费支出（经我国出口调整）与我国消费品出口增速基本一致。疫情之后，美国推出三轮直接性财政补贴，推动商品消费支出快速上涨，其均在当月或后续几个月中拉动了我国消费品出口；2021年下半年，因为疫情反复，美国商品消费向服务消费的切换不及预期，商品消费支出仍然高企，也是我国出口维持韧性的重要原因。
2022年我国下游消费品出口如何演绎？我们构建了一个从美国商品消费支出到我国消费品出口的测算框架，并以此判断2022年我国消费品出口走势。
（1）影响因素拆解：克利夫兰联储工作论文（Tauber and Zandweghe，2021）* 将疫情后美国主要的三大类耐用品（车辆、家具家居、影音娱乐设备）消费支出拆解为两大拉动因素——收入效应（因为财政补贴使得收入增长）和疫情效应（因为疫情居家和线上办公带来的各类相关需求），我们参考其研究结论，将疫情后美国三大类耐用品消费支出金额（经我国出口调整）超出趋势水平的部分分解为收入效应和疫情效应，具体拆分结果如下图所示。综合而言，经我国出口调整的耐用品超额消费支出金额中，有1/3可以通过收入效应解释，剩余的2/3则主要由疫情的特定效应所导致。
* Tauber K., Zandweghe W. V., Why Has Durable Goods Spending Been So Strong during the COVID 19 Pandemic? 克利夫兰联储, 2021(9).
（2）超额商品消费支出测算：我们基于以下假设对美国超额耐用品消费（经我国出口调整）的后续走势进行测算，并在加此基础上非耐用品：①收入效应：鉴于存在超额储蓄和股票与房地产带来的财富效应，我们认为后续收入效应的回落是相对渐进的，假设收入效应线性回落，至2023年底回落至零。②疫情效应：疫情效应与线上办公和居家需求相关，当前O型毒株导致全球新增确诊快速增长，但目前的证据多数指向重症率较低，市场也未纳入O型毒株的过多影响，因此我们认为O型毒株对全球经济常态化回归可能存在有限的扰动，我们假设疫情效应将在2022年底完成常态化（且我们预计线下办公率可能永久性降低至疫情前的80%，因此疫情效应的常态水平会高于疫情前）；③非耐用品：非耐用品需求同样与居家需求相关，我们预计其同样在2022年底完成常态化（常态化水平会高于疫情前）。根据我们的测算结果，因为2021年3月的财政补贴推动商品消费支出形成了较高的基数，2022年3月美国商品消费支出即有较大概率跌入负同比增长的区间。
（3）我国消费品出口测算：我们将我国消费品出口金额与美国商品消费支出金额（经我国出口调整）进行回归*，得到2022年我国消费品出口的拟合值，并根据2021年的季节效应进行调整，得到2022我国消费品出口金额。测算结果与美国商品消费支出一样，我国消费品出口增速可能在2022年二季度后便跌入负增长区间。
* 加入常数项刻画非美需求，使用2011年至今的消费品出口金额和美国商品消费支出金额回归，加入月份固定效应，同时加入衡量贸易摩擦（2019年及之后设为1）和疫情（2020年及之后设为1）的虚拟变量。
中游设备类出口
我国中游资本品出口和全球资本开支相关。我们使用美国核心资本品出货量衡量美国的资本开支水平，其与我国中游设备类出口走势相一致。
因此，我们对于2022年我国中游设备类出口的判断与美国资本开支直接相关。我们将IMF预测的2022年美国固定资本形成总额转换为名义值，结果显示其将高于2021年的水平，与2014年的近十年高点相一致。当前，拜登BBBA计划遭受挫折，即使我们剔除BBBA计划对于美国资本开支的影响，今年美国固定资本形成总额增速也将略高于去年。因此，我们假设2022年，我国中游设备类出口增速维持在2021年四个季度的平均水平（约18%），在全球尤其是美国的资本开支拉动下，我国中游设备类出口不会明显回落。
上游工业品出口
我国上游工业品出口主要和全球生产活动相关。同步指标方面，我国上游工业品出口增速与全球工业生产指数（我国出口额加权）相一致；领先指标方面，使用我国出口贸易加权的海外制造业PMI对于我国上游工业品有5个月左右的领先性。
因此，鉴于当前贸易加权海外制造业PMI下降已从峰值下滑，我们预计今年全球工业生产或也逐渐筑顶回落，我们假设2022年我国上游工业品出口同比增速会线性收敛至2017-2019年的平均水平（7.8%）。
基于产品结构的综合影响
综合海外主要国家的消费需求、投资需求以及全球生产情况，我们对2022年我国消费品、设备类和工业品出口进行测算。测算结果显示，2022年Q1-Q4我国出口同比增速分别为9.1%、6.6%、5.7%和3.5%，2022年全年出口增速为6%。
需要额外考虑的几个问题
外需结构是我国出口走势最主要的动力，但由于疫情的特殊性，我国出口金额还受到份额、量价、补库等多个影响因素的扰动，仅从外需产品结构出发的测算可能存在偏差，因此，我们针对市场较为关注的、对我国出口可能存在显著影响的几个因素出发，讨论它们对于今年我国出口的影响。
份额效应
从我国出口份额来看，疫情后我国出口占全球出口的份额确实显著提高，但根据我们在2021年4月12日《从三大效应看出口韧性》中的讨论，疫情后我国出口份额的提高并不完全反映我国在订单转移和替代生产方面所体现的供应链优势，而也是在于外需产品结构与我国的出口结构更为匹配。从数学上理解，若海外进口从商品A（非我国的主要出口商品，如原油）转移至B（我国的主要出口商品，如机电产品），将直接导致我国的出口份额提升（即使海外进口的A和B中各来源地比例不变）。一个极端的例子是，如果海外由仅进口原油切换至仅进口机电产品，即使不存在任何的订单转移，也会使得我国的出口份额大幅提高。
因此，前文基于外需产品结构的测算即已经纳入了总量效应和结构效应的影响，那么后续随着我国订单转移和替代生产的优势逐渐回归常态，单纯的替代效应下滑会对我国2022年的出口增速形成多大的拖累？
我们使用G7国家从全球以及从中国进口商品的HS4位编码数据计算替代效应，结果显示，2021年，单纯的替代效应对我国出口增速的拉动大约在2.4%左右，已较2020年底的4%-6%有所下滑。而替代效应与全球疫情密切相关，参照我们对于2022年疫情逐渐淡化的基准假设，可以预计今年出口的替代效应逐渐线性收敛至0，由此导致的对我国今年全年出口增速的拖累在-1.2%左右。
分产品看，2020年我国出口的替代效应主要体现在防疫物资（口罩、检测试剂等）和电脑（自动数据处理设备）上；2021年，替代效应则主要体现在防疫物资（检测试剂、疫苗）和更多的机电产品（电脑、集成电路、机动车及零件等）方面。
量价效应
2021年，大宗商品价格上涨，通胀飙升，是否意味着我国出口金额中价格贡献了主要的成分？为了剔除2021年的基数效应，我们对2021年出口的两年平均同比增速进行量价拆分，可以发现价格贡献对于去年出口两年平均同比增速起到3%左右的拉动作用，但相比数量贡献仍处于次要地位。且纵向比较来看，出口增速的价格贡献并未超出疫情前的平均水平，甚至低于18-19年的出口价格贡献程度。
具体到大类商品层面，我们发现仅有油脂、化学原料、塑料、武器弹药、贱金属、车辆及零部件等商品的价格涨幅高于5%，但都不是我国主要的出口商品。我国主要的出口商品——机电音像设备、纺织制品等的价格增速均非常有限，这与我国出口企业普遍反映的增收不增利现象是相一致的。
展望2022年出口，我们认为不必过分夸大价格因素在我国出口增速中的贡献，国际大宗商品涨价和我国主要的出口结构并不匹配，这意味着，明年价格回落对于出口的拖累也是不成立的，鉴于2021年的出口价格增速与2018-2019年相当，我们认为可以忽略价格因素对于2022年出口增速的影响。
运输瓶颈与美国补库
2021年以来，美国运输瓶颈愈演愈烈，直接导致我国产品的出口运输环节受阻，这直接产生了两个结果：（1）反映到我国层面，我国出口链条被大大滞后，订单和货物挤压，接单意愿降低，企业被动补库存，也使得PMI新出口订单对于出口增速的指示意义有所减弱；（2）反映到美国层面，美国商品消费支出金额持续多月高于商品进口金额，自产和进口均跟不上消费的水平，结果就是库存不断消耗。经历了一年的低库存状态之后，尽管美国名义库存开始有所回升，但实际库存同比仍然处于2008年金融危机后的最低位置。
因此，后续美国补库对我国出口将形成一定的拉动，但具体的拉动效果有多少？我们通过以下方法进行测算。
第一步：计算库存缺口。明确库存缺口，首先需要解决的问题是库存需要回补至何种水平。2000年以来的经验显示实际库存一般需要与实际商品消费支出维持一定的稳定关系，2008年金融危机后，实际商品消费支出在回落后重回趋势水平，但形成了永久性缺口，库存也是如此。而本次疫情后，实际商品消费支出远超趋势水平，而库存则低于趋势水平，那么在后续实际商品消费支出回到趋势水平的过程中，以趋势水平衡量库存缺口更为合理。因此，我们使用分产品的实际库存与其趋势水平的差距作为各类商品的实际库存缺口，并根据价格水平计算名义库存缺口水平。
第二步：计算补充库存缺口所需的进口金额。库存缺口可以通过两种方式补充，一是依靠本国生产补充，二是通过直接进口补充。通过本国生产补充，则可以通过进口中间品增加对我国产品的需求，我们依据ADB的2019年投入产出表计算美国生产各类产品所需的进口我国中间品金额；通过进口补充，则直接形成对我国相应产品的需求。我们根据2019年美国不同产品出货量（自产）和进口的比例关系对各类产品后续补库所需的进口和自产规模进行测算，并最终对应至我国的最终品和中间品出口。
测算结果显示，美国补库需求可以增加的我国外需规模为205亿美元，约占到我国2021年出口金额的0.6%，如果假设补库在2022年全部完成，则对于2022年出口将起到同等的拉动幅度。
综合影响和敏感性分析
综合前文的测算结果，各类因素对我国2022年出口增速的影响规模和节奏大致为：（1）出口商品结构对出口增速的拉动逐季递减，四季度降至零附近，且下游消费品回落速度更快；（2）份额效应对于2022年出口同比增速的拖累在-1.2%左右；（3）量价效应可以忽略；（4）美国补库效应对于我国2022年出口同比增速的拉动效果大致在0.6%。
同时，在以上测算中，我们对于全球经济回归常态的速度进行了一个基础的假设，假设全球疫情在2022年逐渐淡化，全球经济逐渐回归常态，即①商品服务向服务消费切换至新的稳态（考虑疫情疤痕效应，可能会存在永久偏移的新稳态）、②我国的出口份额降低至零、③美国补库全面完成。但全球经济的常态回归受到疫情的不确定性、消费习惯等多方面因素的影响，其仍存在一定的不确定性。因此我们可以根据全球经济常态回归的不确定性进行一定的情景假设和敏感性分析。
基准假设：在前文的测算中已经使用，即假设至2022年底全球经济完成常态回归：①商品消费中由于疫情和居家办公导致的超额需求将逐渐回归至新的稳态；②替代效应将逐渐降低至0；③美国实际库存将在2022年底完成补库。
乐观情景：全球经济回归常态偏慢。在这种情景下，我们假设至2023年底才能完成常态化：①商品消费向服务消费的切换速度偏慢，今年美国商品消费仍然高企；②替代生产效应降低的速度也更慢，至2022年底仍存在近一半的替代效应（1.2%）；③补库无法在2022年全部完成，综合而言对我国出口相对有利。
悲观情景：全球经济回归常态偏快。在这种情景下，我们假设全球在2022年6月即完成常态化：①超额商品消费快速回落，在2022年6月即达到新的稳态；②替代生产效应线性降低，至2022月6月降为零；③2022年上半年即完成补库。
测算结果显示，在基准情景之下，2022年Q1-Q4的出口增速将分别为9.0%、6.2%、4.7%和1.5%，保持逐季渐进回落的走势，2022年全年出口增速为5.1%。乐观情景下，2022年我国出口增速为6.8%；悲观情景下，我国2022年出口增速为2.6%。
2022年出口对宏观经济的意义
一是，从对于GDP增速的拉动率来看，预计2021年出口同比增速在30%左右，两年平均同比增速在16%左右，而2022年出口同比增速预计将显著降低至5%左右，对GDP的拉动也将大幅降低。2021年净出口对GDP同比的拉动大致在2%左右，2022年可能降低至0.5%以下，其相对于2021年的拖累在1.5%以上。
此外，由于运力限制，很多早期订单货物滞留在库存端，这会造成短期出口数据显示韧性，但对生产的拉动意义比较有限，且不计入GDP（净出口增加但存货降低，对GDP拉动为零），5%左右的出口增速对于GDP的拉动还要再打折扣。
二是，从出口回落的节奏来看，2022年出口不是突然的失速下跌，而是渐进性的下台阶，到四季度可能会降至零值附近。综合内外需因素来看，2022年上半年仍处于地产磨底阶段，但基建发力、外需尚不弱；而下半年地产有望逐渐企稳，出口则继续下行。内外需形成一定的错位，再叠加政策托底，可以防止经济出现单季度的失速，稳增长的效果可以有效发挥。
三是，从人民币汇率来看，后续贸易逆差大概率收窄但存在边界，一季度人民币汇率压力仍不大，但后续可能存在相对有限的贬值压力。
哪些行业面临更大的出口回落压力？
从商品结构来看，消费品出口面临更大的回落压力，这意味着出口导向的消费品制造企业后续或承压。更具体地，美国商品消费中，基于疫情效应的超额消费可能因为疫情缓和以及线下办公的恢复而更快常态化，影音娱乐设备的疫情效应更高（图10-图13），意味着后续手机、电脑、娱乐电子设备等耐用品行业面临更大的回落压力。
从份额效应来看，我国具有订单转移和替代生产效应的行业主要集中在防疫物资（检测试剂、疫苗）和机电产品（电脑、集成电路、机动车及零件等）方面（图23），我国相应产品的出口在全球经济继续修复、疫情影响淡化的过程中可能相对不利。
从补库效应来看，后续美国补库对于服装、交通运输设备、金属制品、机械设备等行业的出口拉动可能相对较高，可以在一定程度上对冲出口回落的效应，而计算机电子产品的库存已经高于趋势水平，其补库效应则相对较弱。
风险提示
1、变异毒株导致全球再度封锁。近期国内外疫情有所扩散，疫情防控进一步升级，可能对经济复苏进程造成不利影响。
2、常态化速度快于预期。全球生产链修复进程好于预期，海外订单流失或加快，我国出口增速或更快回落。
本材料所载观点源自1月11日发布的研报《2022年出口增速探究》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
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