“平”说美元基金 | 开曼SPC伞形基金解密

甜 

系列序言

——姚平平

在美元基金募集和投资领域，在繁复的法律条款和规则背后，是投机与规管、欲望与理性的博弈。在弥漫着财富和欲望的基金法域，律师必须洞察资本生态圈的游戏规则，以近乎宗教信仰的虔诚恪守行业的专业水准、职业操守与社会责任。美元基金的募集和投资，直面理智和欲望、勇气和绝望、神话和陨落。我们希望通过“平说-美元基金系列”，助力客户穿过美元基金的商业、法律、规则的迷雾，跨越成功之巅。

前 言

近年来，越来越多的离岸私募基金开始采用或者考虑采用开曼独立投资组合基金（“Segregated Portfolio Company”)的形式搭建伞形基金，其优势不仅在可以节省设立费用、缩短设立时间、克服开立银行账户的挑战等方面，更因为在SPC伞形平台上，基金管理人可以通过发起不同的独立投资组合（Segregated Portfolio)吸引不同的投资者，并用募集到的资金投资、持有各种不同的资产组合。SPC基金以开曼为主要设立地，偶尔也设立在BVI。

那么，什么是SPC伞形基金，它具有哪些特征呢？本文就试图简要回答一下这几个问题。

一、什么是SPC伞形基金?

SPC伞形基金是一种比较特别的公司制基金。它与有限合伙制基金、信托制基金等其他类型基金在法律形式、法律规定和基金文件上有较大区别。其特别之处在于SPC伞型基金下面可以发起各种投资组合（“Segregated Portfolio”，即“SP”）， SPC伞型基金层面的资产和负债和SPC下面每个SP子基金的资产和负债是相互独立的；SPC伞型基金下面的每个SP子基金的资产和负债相对于其他的SP子基金的资产和负债也是相互独立的。这就是所谓的SPC分离机制。例如，基金管理人可以在一个SPC伞形基金下面发起不同的SP子基金，由每个SP子基金吸引不同类型和风险偏好的投资者，投资到不同的地产项目、PE项目、并购项目、不良资产项目、可转债项目、股票债券等。在SPC伞形基金架构下面，尽管这些投资都是在同一个伞形平台下，但是这些SP子基金无论在投资者上，还是在SP子基金的基金商业条款、投资资产、商业风险、负债上，均是互相独立的、隔离的，彼此之间互不影响。理论上，一个SPC伞形基金平台可以创造无限的SP子基金，吸引不同的投资者，用各种不同的基金条款来投资、持有各种不同的资产。

另外需要注意的是，SPC作为一个法律主体不一定是基金。根据开曼和BVI公司法，开曼或者BVI的普通公司均可以注册为SPC或者Segregated Portfolio Company，其下面的各个SP也享有公司法赋予的资产、负债隔离功能，方便公司将各类资产持有于不同的SP中。

由于税务、法律、规管等复杂原因，目前，SPC基金的主要设立地在开曼。

二、SPC伞形基金的特点

01

资产分离

在SPC下面，SPC的一般资产与SP的资产始终保持分离，且每个子基金的资产相互分离。每个SP子基金可以有自己的投资者，这些投资者从法律地位上属于SPC的股东，但是其认购股份的款项归属于SP子基金，实际上相当于每个SP子基金为了募资都可以发行自己的股份。每个SP子基金发行的股份还可以分不同的类别，某个SP子基金各个不同类别的股份在投资、投票、管理费、收益上可以有不同的权利。针对某个SP子基金的股利及分配只能从该SP子基金的账户和资产作出。

02

人格不分离

尽管SPC下各SP的资产互相独立，且SPC的一般资产与SP的资产分离，但在法律人格上SPC与SP并不分离。SPC作为一个整体具有独立的法律人格。由于SP子基金不是独立法律主体，尽管其可以有自己的投资者，但在对外签署合同的时候，必须由SPC伞型基金的董事来代表SP子基金签署。

03

具体代表制

为了保证SPC的风险隔离效果，SPC在签署合同时，必须在合同中明示它不是代表自己，而是代表哪一个具体的SP子基金签署合同的。

04

独立服务提供者

SPC伞型基金的另一个重要特征就是每个独立的SP子基金可以有自己的投资经理、顾问或者其他服务提供者，当然，这些服务提供者的服务合同也必须由SPC伞型基金代表SP子基金来签署。

05

分离保证机制

SPC的董事需要制定及维护相关制度，保持SPC子基金之间的资产、负债的分离是公司董事的职责。具体来说，SPC伞型基金的董事必须确保：

（1）SPC伞型基金层面的资产和负责和下面每个SP子基金的资产和负债是相互独立的；

（2）SPC伞型基金下面的每个SP子基金的资产和负债相对于其他的SP子基金的资产和负债也是相互独立的;

（3）SPC伞型基金的一般性资产/负债和SP子基金的资产/负债之间以及SPC各个子基金之间的资产/负债不会混同或者互相转移。

SPC伞型基金特有的分离机制限制了不同SP子基金的债权人对SPC下面其他子基金的债务追索。在SPC伞型基金框架下，某一SP子基金的债权人对债务进行追索时，仅仅限于本SP子基金的资产，该债权人对于SPC的其他子基金的资产没有追索权。当某一个SP子基金的资产不足以偿付其负债时，在特定的情况下，该债权人也可追索至SPC伞型基金的一般资产。但无论如何，该债权人的追索权都不能被延伸到其他SP子基金的资产上面。为了确保SP子基金之间的隔离，SPC董事可采用的手段包括针对不同的SP子基金开设单独的银行、托管和经纪账户，以降低SP子基金的资产被认定为SPC资产的风险。

06

SPC伞型基金的发行

SPC伞型基金传统上一般为开放式基金，按照净资产价格作为发股的价格的计算基础；但目前市场上也越来越多地使用伞型基金作为封闭式基金，其SP股份发行对价并非按照净资产价格计算，反而是参照有限合伙基金后续LP的投资支付溢价的方式来计算股份价格。

07

其他法域的认可程度

虽然SPC伞型基金作为公司制基金受到开曼和BVI公司法的规管，但是上述法域的公司法非常灵活，投资者投资的时候基金发行新股、投资者退出的时候赎回股份以及开曼公司减资都非常容易，这也是离岸地公司法的独有优势。但是，由于各个SP子基金并非独立的法人主体，其资产隔离的有效性并不一定受到全球各地法院的认可。在非开曼、BVI、香港等普通法司法管辖区，SP子基金之间资产隔离的有效性尚待检验。大部分法域公司法没有SPC这种特殊类型的公司，其法域的公司法和破产法也不支持一个SPC基金下面不同SP资产包之间的资产隔离，所以，在这些法域，SPC基金下面不同SP资产包之间可能存在交叉污染的风险。此外，虽然SP子基金可以有独立基金管理人，但是他们都受制于SPC的董事，而整个SPC只有一个董事会，即SPC的董事会，这个董事会管理众多SP子基金，是有潜在利益冲突的风险的（例如，如果SPC的某位董事接触到了一个好的投资机会，他应该把这个好的机会优先推荐给哪个SP子基金呢？）。当然，我们一般会帮助基金设立各种机制，尽量避免利益冲突。

三、结语

综上，由于SPC伞型基金这种独特的资产、债务分离的功能设计，SPC伞型基金各个子基金的投资者投资于SPC伞型基金的某个SP子基金的时候，不必考虑该SPC其他SP子基金投资的项目是否优质，是否可以产生高回报，也不必考虑该SPC其他SP子基金的亏损、诉讼、破产等可能给自己投资的SP子基金带来的不利后果；相应的，SPC这种结构无需为每个新基金组建新公司或者有限合伙，因此SP基金设立过程更便捷，价格也更便宜。同时，尽管SP子基金不是一个独立的法律实体，但是它仍然可以有自己的投资经理、投资委员会等，由它们来控制该SP子基金的独立运营。并且，从设立者或基金管理人的角度，在一个SPC下设立不同的SP就能实现各类资产的管理、满足多种投资需求，而无需单独设立多个法人实体即可更有效地用于多种基金或策略。由于具备了上述优势，SPC伞型基金在最近几年逐渐开始在投资基金领域得到了推崇和比较广泛的运用。但是，虽然SPC伞型基金具有诸多优势，由于风险隔离、文本复杂性等多种复杂原因，从谨慎的角度出发，对大型的PE盲池基金，我们倾向于推荐standalone有限合伙基金。

本文刘雪荞律师也有贡献

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作者简介：

姚平平  律师

合伙人  香港办公室 

业务领域：私募股权与投资基金, 资本市场/证券, 收购兼并

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