七个切面深度解读科创板之五——当红筹企业遇见科创板
拥有境外架构的红筹企业如何才能登陆将试点“注册制”的科创板？已经在海外上市的中概股公司登陆境内证券市场究竟有哪几种道路？新近法规和政策的突破是否将迎来红筹企业境内发行股票的真正破冰？
在证监会此次发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称“《科创板实施意见》”，与证监会相关文件和上交所相关征求意见稿等合称为“科创板新规”）中，允许符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）（以下简称“21号文”）规定的红筹企业直接登陆科创板且试点注册制，同日，上交所发布的科创板配套规则亦从侧面肯定了红筹企业（含VIE架构）登陆科创板的可行性。虽然监管尺度有待实践检验，但前述规定拉开了红筹企业登陆科创板的帷幕，足以让大家拭目以待。当红筹企业遇见科创板，当注册制适用境外公司，新规有何特点、可否落地生根，开花结果？我们理解可以总结为三个关键词：“注册制”、“双重规范（同时适用21号文和科创板新规）+跨境兼容（适用境外注册地法律兼顾适用境内法）”。
本文中，我们从红筹企业在境内上市监管政策的演变入手，分析早期审核政策下红筹企业在境内上市所面临的特殊问题和困境，以此映衬21号文以及科创板新规对红筹企业境内上市带来的积极意义，随后着重就红筹企业在科创板上市的条件、特殊监管进行介绍并加以解读。
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红筹企业在境内上市的监管政策演变
我们理解，红筹企业在A股上市的规则和政策演变大致经历了三个阶段：
红筹企业拟境内上市需拆除红筹架构（此阶段可进一步细分两个阶段：全面去红筹化和控制权回归情况下可保留外资成分）；
21号文时代（CDR制度+红筹企业境内上市审核制）；
科创板上市（科创板新规+红筹企业境内上市试点注册制）。
（一）第一阶段：红筹企业拟境内上市需拆除红筹架构
根据2012年以前证监会的审核精神，已搭建红筹架构的企业如果寻求A股上市，要求拆除全部红筹架构，已经搭建的红筹结构不论形成原因、注册地点均需清理，以明晰股权、简化层次、便于持续监管。
自2012年以后，由于越来越多的红筹企业希望回到A股上市，监管层也意识到，对红筹架构采取“一刀切”的做法可能确实给不少优秀的企业回归A股造成了障碍，因此证监会的审核精神有所调整，要求搭建红筹架构的企业的控制权由境外转回境内，即实际控制人由原通过境外公司控制发行人，调整为实际控制人直接持有发行人股权或通过境内持股主体控制发行人的架构，但考虑到税收优惠，可保留部分外资成分。对于实际控制人非中国国籍的，则要求发行人本着简洁清晰原则设置持股架构。
在这种审核政策下，红筹企业如果希望回到A股上市，面临不少的难点和痛点，例如：
(1) 时间成本：在红筹架构拆除的过程中，有许多方面的工作可能会影响到上市的整体时间表，例如必须严格保证境内拟上市主体的实际控制人不发生变化，否则将需要重新运行两年或者三年才能满足A股上市条件；拟上市主体进行同一/非同一实际控制下的不同规模的业务重组也可能对运行时间有着不同程度的影响；此外境内外资金的筹措、支付、与各投资人、激励对象的谈判等，也存在不少不可控的因素，均可能对上市的时间表产生较大的影响。
(2) 税收成本：红筹架构拆除过程中可能涉及到外资股东直接/间接转让发行人股权产生的所得税、新入股PE的定价依据及相应的计税基础、境内外公司层层分红产生的所得税、生产性外商投资企业享受的所得税优惠补缴、外商投资企业采购国产设备享受的增值税退税补缴、进口设备免税补缴等诸多税务问题，可能大幅增加发行人及其股东在A股上市的成本。
(3) 资金压力：无论是股转或是增资方式，均须在相对较短时间内筹措数目不菲的资金购买股权/增资。
(4) 外汇问题：重组过程中，会遇到诸多外汇问题，如红筹架构搭建过程中是否完整办理了境内自然人境外投资外汇登记手续、红筹架构拆除后是否办理了境内自然人境外投资外汇登记的注销手续、发行人办理外汇登记申请时是否存在虚假陈述、境内企业境外投资是否依法办理了核准登记手续等。
（二）第二阶段：试点创新企业境内发行股票或存托凭证制度的建立及初步尝试
2018年3月22日，21号文重磅落地；2018年6月6日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》（以下简称“《管理办法》”）及《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》等在内的一整套配套措施；随后，沪深交易所于6月15日又分别发布试点创新企业上市交易配套业务规则，至此，我国CDR制度规则框架初见雏形。与此同时，小米集团于2018年6月7日向证监会申请发行CDR，成为CDR试点的第一单申请，并于6月14日收到证监会的反馈意见。遗憾的是，6月18日，小米集团向中国证监会提交《关于推迟召开发审委会议的申请》，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。虽然首单CDR申请最终未能落地，但透过证监会的反馈问题，我们能够大致梳理出证监会在对于创新型红筹企业申请发行CDR审核时的关注重点，对于创新型红筹企业发行股票或CDR及相关中介机构工作的开展具有指导性的意义。
从小米集团的招股说明书体例以及证监会反馈意见来看，尽管《管理办法》所规定的存托凭证发行条件较之《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》相对精简，但根据我们对反馈意见的分析可以发现，对于A股IPO项目中较为关注的股权、同业竞争、关联交易、合法合规情况（资质、行政处罚等）、类金融业务剥离、管理层的稳定等重大法律问题，证监会在小米集团CDR项目中同样予以了特别关注并要求中介机构发表意见，可见实操层面并未因为小米集团属于CDR首例试点或重点企业而降低审核要求。
但是，试点创新企业境内发行股票或存托凭证制度建立后，迄今尚未出现一家成功案例，我们理解可能也是因为存在以下难点问题：
(1) 准入门槛：根据21号文，除了明确的行业门槛和财务指标，证监会还将成立科技创新产业化咨询委员会，严格甄选试点企业。综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。从现有规则来看，准入门槛不可谓不高。
(2) 不同法域规则的协调与披露：根据21号文，试点红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。就信息披露事项，试点红筹企业在境内发行证券披露的财务报告信息，可按照中国企业会计准则或经财政部认可与中国企业会计准则等效的会计准则编制，也可在按照国际财务报告准则或美国会计准则编制的同时，提供按照中国企业会计准则调整的差异调节信息。而落实到实践中如何操作，还有待进一步细化。
（3）外汇管制：21号文规定，试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。试点企业募集资金的使用、存托凭证分红派息等应符合我国外资、外汇管理等相关规定。然而，通过CDR在国内市场募得人民币，能否实现真正的资金自由流动和留存境内使用的途径如何？这些问题都有待监管层进一步明确，以及实践的检验。
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红筹企业发行股票或存托凭证并在科创板上市的条件及监管
如上所述，CDR制度自设立至今，尚未有成功的市场案例出现，其中纵有时间因素，但目前复杂的上市规则和较严格的审核标准等因素给红筹企业境内上市融资带来了障碍，优质红筹企业回归境内资本市场道阻且长。近日，科创板新规中用专章对红筹企业在科创板上市进行了规定，具体包括红筹企业在科创板上市相关规则的适用、红筹企业和境内外事项的协调等。该等监管规则的出台，为符合一定条件的红筹企业拓宽了国内融资渠道。
以下就红筹企业发行股票或存托凭证并在科创板上市的条件、特殊的监管结合21号文的解读归纳如下：
关键词一：注册制
本次科创板新规中，红筹企业首次公开发行股票或存托凭证并在科创板上市系由上交所出具同意发行上市的审核意见并由中国证监会作出同意注册决定，红筹企业同样适用注册制的监管思路，体现了科创板新规下全面实行注册制的改革理念，为红筹企业适用科创板新规下的信息披露、持续监管等规则奠定了制度基础，较21号文下红筹企业境内上市审核制的监管政策是重大变化且传递了积极的信号。
关键词二：双重规范（同时适用21号文和科创板新规）
根据科创板新规，我们理解现有的监管思路是要求拟在科创板上市的红筹企业符合21号文及科创板新规的双重规范，具体体现在以下几点：
事项 | 红筹企业发行股票或存托凭证并在科创板上市 |
1 主体 | 1.1 内容： 符合21号文规定的红筹企业，可申请发行股票或存托凭证并在科创板上市 |
1.2 解读： 双重规范：须符合21号文和科创板新规双重规范的红筹企业 从《科创板实施意见》对红筹企业科创板上市的核心规定可以看出，科创板上市的红筹企业须满足双重规范，即21号文+科创板新规。鉴于21号文提出的试点企业包括红筹企业，因此拟在科创板上市的红筹企业也应符合下述21号文试点企业的具体标准：
我们理解，对于非红筹科技创新企业而言，虽然科创板发行上市条件较以往的主板、中小板以及创业板境内发行上市标准有了较大的创新和突破（具体请参考中伦视界于2019年2月1日发布的《七个切面看科创板——科创板发行条件的创新、突破和挑战》），但是对于红筹企业而言，依然延续了21号文较为严苛的监管精神，然而两套标准如何衔接理解仍有待实践检验。 | |
2 行业标准 | 2.1 内容： 双重规范：21号文行业定位和科创板新规行业定位双重规范的满足 21号文：试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业（包括红筹企业）。 科创板新规：科创板将“重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业的战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合……具体行业范围由上交所发布并适时更新。”“发行人……符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性。”“发行人……科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性”等。 |
2.2 解读： 基于前述分析，我们理解红筹企业行业标准方面也应适用21号文+科创板新规的双重规定；在上述规定中，我们发现虽然21号文和科创板新规两者表述不完全相同，但是实际上两者的支持对象都是高新技术企业和战略性新兴产业，只不过科创板新规对相关细节的表述更加具体。 不同的是，21号文中，证监会成立科技创新产业化咨询委员会，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。证监会以此为重要依据，决定申请企业是否纳入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。而在科创板新规中，系由发行人结合科创板定位，就是否符合相关行业范围、依靠核心技术开展生产经营、具有较强成长性等事项，进行审慎评估；保荐人应当就发行人是否符合科创板定位进行专业判断。此外，上交所设立科技创新咨询委员会，在上交所发行上市审核中，可以根据需要就发行人是否符合科创板定位进行咨询。 据此，相较于21号文由证监会科技创新产业化咨询委员会决定企业是否纳入试点范围的权限划分，我们理解红筹企业拟在科创板上市时的行业判断方面，更加侧重于发行人及保荐人对自身行业是否符合科创板要求进行判断，只有在上交所上市审核需要时，再向上交所设立的科技创新咨询委员会进行咨询。该等制度的描述弱化了审核的色彩，与试点注册制的精神相契合。然而，证监会成立的科技创新产业化咨询委员会与上交所设立的科技创新咨询委员会之间的关系、两者的定位，以及功能如何衔接等，有待于监管层的进一步明确。 | |
3 市值/财务/业务指标
| 3.1 内容： 双重指标：21号文及其配套规则下市值/财务/业务指标+科创板新规（5套市值指标） |
3.2 解读： 科创板新规下的5套市值指标分别通过如下方式界定：（一）预计市值+净利润，或者预计市值+净利润+营业收入；（二）预计市值+营业收入+研发投入；（三）预计市值+营业收入+经营活动产生的现金流量；（四）预计市值+营业收入；（五）预计市值+主要业务或产品。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。 而21号文及其配套规则下市值/财务/业务指标为： 境外上市试点红筹企业，市值应不低于2000亿元人民币。 尚未境外上市试点企业，应符合下列标准之一： （一）最近一年经审计的主营业务收入不低于30亿元人民币，且企业估值不低于200亿元人民币…… （二）……研发人员占比超过30%，已取得与主营业务相关的发明专利100项以上，或者取得至少一项与主营业务相关的一类新药药品批件，或者拥有经有权主管部门认定具有国际领先和引领作用的核心技术……主要产品市场占有率排名前三，最近三年营业收入复合增长率30%以上，最近一年经审计的主营业务收入不低于10亿元人民币，且最近三年研发投入合计占主营业务收入合计的比例10%以上…… 根据上述规定，在盈利性方面，科创板新规设置的5套基于不同市值的盈利/不盈利要求的监管思路与21号文及相关配套规则中基于创新企业的特点而作出的政策性变化（即明确符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件）一脉相承。 在市值/财务/业务指标上，如前述解读，我们理解，如红筹企业拟通过发行股票在科创板上市，则须在满足21号文及相关配套规则规定的市值/财务/业务指标前提下，进一步满足科创板新规中规定的5套市值指标之一。21号文中的市值/财务/业务指标相当高，已经使得众多红筹企业望而却步；科创板新规中的5套市值指标也同样值得考虑在科创板上市的红筹企业的特别关注，比如在研发投入上，科创板新规规定的“最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%”的标准，进一步提高了21号文及其配套规则下的10%的标准，因此，针对诸如此类的差别，一方面，红筹企业须基于自身情况，选择适合自身的市值/财务/业务指标，衔接好两套规则下的不同要求；另一方面，也需要监管层对红筹企业在科创板上市适用的市值/财务/业务指标上予以进一步明确和作好制度衔接安排。 值得注意的是，根据《上海证券交易所科创板股票发行上市规则（征求意见稿）》（以下简称“《科创板上市规则》”），符合21号文等规定的红筹企业申请发行存托凭证并在科创板上市的，适用上交所关于发行上市审核注册程序的规定，而对于是否适用科创板新规中的5套市值指标并没有明确的规定，因此我们理解红筹企业发行存托凭证并在科创板上市是否适用科创板的5套市值指标，仍取决于监管层的进一步明确。 |
关键词三：跨境兼容（适用境外注册地法律兼顾适用境内法）
以下规定体现了科创板新规对待红筹企业对于不同法域的公司法制度和规则跨境兼容的基本原则，在认可红筹企业在股权结构、公司治理、运行规范等方面可适用境外注册地公司法等法律规定的同时，也要求对投资者的总体保护水平不应低于境内的规定。
事项 | 红筹企业发行股票或存托凭证并在科创板上市 |
4适用境外注册地法律
| 1.1 内容： 根据科创板新规，红筹企业在境内发行股票或者存托凭证并在上交所科创板上市，股权结构、公司治理、运行规范等事项适用境外注册地公司法等法律法规规定的，其投资者权益保护水平，包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益，总体上应不低于境内法律法规以及中国证监会规定的要求，并保障境内存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当。 |
1.2 解读： 科创板新规中对于红筹企业在科创板上市时的法律适用方面，沿袭了21号文的精神，即原则上认可在股权结构、公司治理、运行法规等事项上适用境外注册地法律，但是投资者权利保护水平总体上应不低于境内法律法规以及中国证监会规定的要求。上述规定，被认为是通过相关制度安排解决红筹企业在境内上市与国内公司法和境内监管制度不相适应的问题，为存在特别表决权制度或协议控制的红筹企业科创板上市进行铺垫。但实践操作层面，还有待进一步细化。 我们理解，允许适用境外注册地法律是红筹企业在不拆除架构在境内上市情况下的内在需求和合理逻辑；同时，科创板新规在投资者保护方面的规定，也体现了监管层对于红筹企业境内上市融资时对国内法的兼顾适用。 | |
2 信息披露 | 2.1 内容： 《科创板上市规则》第十三章，用专章共15个条款规定了红筹企业和境内外事项的协调，其中有7条（13.1.4（信息披露形式要求）、13.1.5（信息披露代表及渠道）、13.1.6（VIE特别披露事项）、13.1.9（存托凭证披露事项）、13.1.11（红筹企业调整适用）、13.2.1（同步披露）、13.2.2（一致性披露））专门就红筹企业的披露事项作出了具体规定。 |
2.2 解读： 通过科创板上述关于信息披露的规定，我们理解，首先，红筹企业在科创板上市需遵守科创板关于信息披露的一般性规定，同时，科创板新规结合红筹企业注册地在境外的特点，为保障红筹企业更好地履行信息披露义务，要求其在境内设立证券事务机构，并聘任信息披露境内代表，并对信息披露境内代表的资质作出了相应的要求，上述各项均体现了注册制下以信息披露为核心的监管精神，其重要性不言而喻。此外，在21号文下，试点红筹企业原则上依照现行上市公司信息披露制度履行信息披露义务，而由于科创板新规监管制度的演变，其发行人、相关信息披露义务人、中介机构等主体的信息披露工作提出了新要求、新挑战（具体可参考中伦视界于2019年2月3日发布的《七个切面深度解读科创板之四——迎接信息披露新挑战》）。 其次，对于存在VIE架构的红筹企业来讲，虽然21号文同样要求对存在协议控制架构或类似特殊安排的红筹企业，应充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施，但是证监会对此态度为“会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理”，实践中，对于如何处理暂不明确，而科创板新规中未见上述表述，我们理解这也体现了监管层对存在VIE架构的红筹企业上市趋于包容的态度。在科创板新规对于存托凭证披露事项的规定中，与21号文项下制度相比，多了存托凭证与基础证券的转换比例发生变动、须经上交所同意等，我们认为在这点上也体现了新规对于投资者权益的保护举措。 最后，鉴于红筹企业注册地在境外，而在境内上市时的信息披露要求可能与域外规则产生冲突，就此，科创板新规设置了调整适用机制，以期解决冲突，即红筹企业和相关信息披露义务人适用《科创板上市规则》相关信息披露要求和持续监管规定，可能导致其难以符合公司注册地、境外上市地有关规定及市场实践中普遍认同的标准的，可以向上交所申请调整适用，但应当说明原因和替代方案，并聘请律师事务所出具法律意见。 综上，对于红筹企业在科创板上市时的信息披露要求，是本次科创板新规的亮点之一，对于拟在科创板上市的红筹企业来讲，应对该等信息披露义务高度关注。 | |
3其他特殊监管规则 | 3.1 内容： 重大交易决策程序、董事会意见、存托凭证行权事宜、协调停牌原则等。 |
3.2 解读： 关于科创板新规中针对红筹企业特点作出的上述监管规定是本次科创板新规中的亮点之一，其中，重大交易决策程序的规定，允许红筹企业进行《科创板上市规则》规定需提交股东大会审议的重大交易、关联交易等事项，可以按照其已披露的注册地公司法等法律法规和公司章程规定的权限和程序执行，法律法规以及中国证监会另有规定除外。我们理解本条的设置与红筹企业适用法律方面的协调形成呼应，然而除外的情形具体包括哪些，仍有待于监管层的进一步明确。 此外，针对红筹企业的董事会意见、协调停牌原则的特殊监管规则也体现了科创板新规对红筹企业跨境兼容的基本原则。 |
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红筹企业登陆科创板的机遇和挑战
从近年来红筹企业在A股上市所适用的规则以及监管政策的演变不难发现，对于红筹企业，尤其是创新型的红筹企业回归境内资本市场，监管层一直是持欢迎态度的，本次科创板新规亦是释放了积极的信号。
然而，科创板新规在红筹企业具体的上市条件上依然较为严格，普通红筹企业想要达到在科创板上市的财务及市值指标仍有不小的难度。在具体操作层面，还有许多问题需要加强制度的建设并经过实践的检验。例如CDR制度自实施以来，尚未有市场案例加以检验规则的可行性，而本次科创板新规的出台如何有效衔接CDR全套制度、境内规则和红筹企业注册地规则如何具体协调适用等，仍有待监管层面加以明确；此外，我们理解，即便将来真的有符合条件的红筹企业筹备在科创板上市，证监会目前对于红筹回归企业的审核重点大概率也会在科创板的审核实践中一以贯之地执行，比如红筹架构是否有保留的必要性、股权权属是否清晰稳定、是否存在诉讼等法律风险、信息披露是否真实、充分等等，而这些问题的梳理、核查、规范、披露也绝不轻松。
鉴此，科创板新规虽然拉开了红筹企业登陆科创板的帷幕，上市注册制也有望破冰，无限期待之中，剧情仍未完待续，我们也将持续关注科创板政策的演进。
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