证券虚假陈述民事诉讼案件2019年度观察与前瞻

Original 张保生周伟等中伦视界 2022-08-07

作者：张保生周伟朱媛媛肖强

近年来，随着证券监管趋势从严，越来越多的上市公司及其他市场主体因信息披露违法违规被行政处罚，从而引发大批投资者提起证券虚假陈述民事诉讼。至2019年年底，最高人民法院出台《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述司法解释》”）已经十七年，随着证券虚假陈述民事诉讼案件数量的增加和信息披露违法情形的复杂化，司法实践中各种争议问题层出不穷。

2019年，我们代理二十多家上市公司、证券公司及其董监高应对投资者提起的证券虚假陈述民事诉讼，案件数量多达数千起。其中，我们代理的全国首例证券纠纷示范判决案入选了最高人民法院发布的“2019年度人民法院十大民事行政及国家赔偿案件”，我们代理的六起证券虚假陈述民事诉讼案入选了“证券法谭”发布的“2019年度证券虚假陈述民事诉讼十大典型案例”。在代理这些案件的过程中，我们深刻体会到证券虚假陈述民事诉讼在2019年度的发展与变化。

2019年1月，我们推出的《证券虚假陈述民事诉讼案件2018年度观察与前瞻》一文受到读者的广泛关注，本文我们将总结回顾2019年证券虚假陈述民事诉讼整体情况和最新裁判观点，并在此基础上对《证券法》修订与《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）出台后证券虚假陈述民事诉讼可能的发展趋势进行展望，以期帮助资本市场的相关参与主体快速、准确、全面地了解证券虚假陈述民事诉讼案件的司法现状与最新动向。

一

朝花夕拾——2019年度证券虚假陈述民事诉讼整体情况盘点

（一）股民索赔案件数量与涉诉上市公司数量再创历史新高

在威科先行法律信息库[1]“证券虚假陈述责任纠纷”案由项下，我们共检索到29795起案件（含判决书、裁定书、调解书等），其中，2019年新增案件数量为9005件，占已公开的全部证券虚假陈述责任纠纷案件数量的30.22%，共涉及88家上市公司。需要说明的是，由于2019年审理的部分案件尚未审结或相关文书尚未公开，故人民法院在2019年审理的证券虚假陈述民事诉讼案件的实际数量应远远超过上述数字。

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（二）单起案件索赔金额与系列案件累计索赔金额记录不断被刷新

在涉诉上市公司数量、股民索赔案件数量再创历史新高的同时，证券虚假陈述民事诉讼案件的各项索赔金额记录也在不断被刷新。公开信息显示，在2019年审理的单起证券虚假陈述民事诉讼案件中，以自然人投资者为原告的案件最高索赔金额高达6600万元；截至2019年10月底和11月底，大智慧和尔康制药所涉证券虚假陈述民事诉讼案件的累计索赔金额已经分别高达6.38亿元和5.35亿元。

（三）中介机构与上市公司董监高涉诉的案件数量激增

受经济下行压力加大的影响，上司公司业绩低迷、赔付能力下降，因而，在很多案件中投资者已不再将上市公司作为起诉索赔的“保底”选择，而是同时将中介机构以及上市公司董监高等其他责任主体列为共同被告。以2019年度涉及88家上市公司的系列案件为例，据不完全统计，在至少15起系列案件中会计师事务所被列为共同被告，在至少13起系列案件中证券公司被列为共同被告，在至少40起系列案件中上市公司董监高被列为共同被告。个别中介机构还因为不止一次被证监会行政处罚，而成为多起系列案件的共同被告。

（四）证券虚假陈述民事诉讼案件的地域分布呈现出高度集中化特征

从2019年度审结的证券虚假陈述民事诉讼案件的地域分布情况来看，四川以1665起案件居首，上海以1564起案件紧随其后，浙江、广东、江苏、湖南分列三至六位，前十大省份审结的案件数量占全国各地方法院2019年度审结的证券虚假陈述民事诉讼案件总量的92.74%。受不同地域上市公司数量以及上市公司被行政处罚情况存在差异等因素的影响，证券虚假陈述民事诉讼案件整体呈现出高度的地域分布集中化特征。

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（五）分别立案、集中审理、批量裁判已成司法实践主流趋势

证券虚假陈述民事诉讼案件在2019年进入“井喷期”，导致人民法院的审判压力大大增加，以往“一案一立”、“一案一审”、“一案一结”的立案、审理和结案方式已然落后于此类案件的司法实践需求。2019年，绝大多数法院在分别立案的基础上采用集中排期开庭、统一批量裁判的审理模式，上海金融法院更是率先作出全国首例证券群体性纠纷的示范判决，为证券虚假陈述民事诉讼系列案件的集约化审理积累了宝贵的经验。

（六）调解结案的案件数量和案件占比均有所提升

在威科先行法律信息库“证券虚假陈述责任纠纷”案由项下，我们共检索到调解结案案件1337起。其中，2019年调解结案的证券虚假陈述民事诉讼案件数量为678起，同比增长33.73%，占历年已公开的调解结案的证券虚假陈述民事诉讼案件总量的50.71%。可见，随着人民法院深入推进多元化纠纷解决机制，越来越多的当事人在人民法院就部分案件先行作出生效判决的情况下，选择通过调解、和解等方式解决纠纷。

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二

与时偕行——2019年度证券虚假陈述民事诉讼裁判观点聚焦

（一）被行政处罚的信息披露违法行为并非必然构成证券民事侵权行为

在信息披露违法行为已受到行政处罚的情况下，人民法院在证券虚假陈述民事诉讼中是否仍然要审查被处罚的行政违法行为是否构成证券民事侵权行为？在司法实践中，各地法院的做法不甚一致。

上海金融法院在全国首例证券群体性纠纷案的示范判决中认为，人民法院在审查案涉行为是否构成证券侵权行为时，审查的核心是未披露的信息是否属于“重大事件”，判断的标准应当是“信息披露是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格”。[2]显然，上海金融法院认为，行政违法行为构成证券民事侵权行为并非因行政处罚的存在而当然成立。二审判决生效后，该案一审法官再次撰文强调，“在行政处罚前置程序下，虽然信息披露违法违规行为已受到行政处罚，但行政责任与民事责任构成要件不同，审查标准也存在差异，因此，被行政处罚的行为并非必然构成民事侵权。”

（二）虚假陈述揭露日的认定仍然是该类案件的核心争议焦点和司法审判难点

虚假陈述揭露日在判断投资损失与虚假陈述之间是否存在因果关系等方面具有重要意义，直接决定了投资者是否具备索赔资格以及可索赔范围，因此，虚假陈述揭露日的认定一直以来都是该类案件各方当事人的“必争之地”。在2019年的审判中，各地法院对揭露日的认定的裁判观点并不统一。总体而言，各地法院在认定揭露日时，主要是根据各方当事人的主张并综合个案情况进行认定。

例如，在北京市第二中级人民法院审理的某证券虚假陈述责任纠纷案中，原告主张将立案调查公告日作为揭露日，北京市第二中级人民法院从“首次被公开揭露”和“足以起到警示作用”等角度进行分析后，最终支持被告主张，将立案调查前的《整改公告》发布日作为揭露日。[3]又如，在上海岩石案中，原告主张将行政处罚事先告知书公告日作为揭露日，被告主张将权威媒体关于多伦股份更名“匹凸匹”存在误导的揭露报道发布之日作为揭露日，上海金融法院以媒体的质疑并不能表示上海岩石的虚假陈述行为已被更正或者揭露为由，最终将行政处罚事先告知书公告日认定为揭露日。[4]

（三）证券虚假陈述“交易因果关系”是否成立得到裁判更多关注

虽然《虚假陈述司法解释》并未对证券虚假陈述的交易因果关系和损失因果关系进行明确区分，但随着司法审判逐渐精细化，更多法院开始将“交易因果关系”纳入审判视野，即对于在实施日至揭露日期间买入股票的投资者，不再“一刀切”地认为其交易决策都是受到了虚假陈述行为的诱导，而是通过对案涉虚假陈述行为的具体情况和投资者的交易行为进行分析，审慎地对投资者的投资决策与虚假陈述之间是否具有交易因果关系作出认定。

例如，在游久游戏案中，上海金融法院认为，如果所涉信息不会对投资者的投资决策、股票价格产生实质影响致投资人损失，那么该行政违法行为与投资者的损失之间即缺乏因果关系。[5]又如，在重庆市高级人民法院审理的某证券虚假陈述责任纠纷案中，法院认为，原告买入股票的时间主要在2014年下半年上市公司发布一系列重大利好消息和股票市场牛市开始后，表明投资者的投资行为并非受代持股份事项的影响，投资者的投资损失与案涉行为之间没有因果关系。[6]再如，在顺灏股份再审案中，最高人民法院再审裁定认定，原审判决未全面考量顺灏股份实施的两项虚假陈述行为与投资者交易决定之间的因果关系，属于认定基本事实不清，裁定撤销原判，发回重审。[7]

（四）对证券市场系统风险因素致损比例的扣除更加注重个案审查

近年来，随着人民法院对“证券市场系统风险”认定思路的不断进步与完善，“在证据充分的情况下考虑系统风险对投资者损失造成的影响并予以剔除”，在审判实践中已经基本形成共识。并且，很多法院一改此前在系列案件中适用统一的系统风险剔除比例的做法，转而根据个案交易情况适用更加科学化、精细化、个性化的扣除证券市场系统风险的计算方法。

例如，在上海金融法院审理的某证券虚假陈述责任纠纷案中，法院引入专业的定量数据分析，采用“同步指数对比法”将个股跌幅与指数跌幅进行同步对比，明确了证券市场系统风险扣除的考察区间及扣除比例的计算方法，较为精准地核定出了每个投资者受市场风险影响的比例程度。尤其值得注意的是，在前述顺灏股份再审案中，最高人民法院裁定撤销原判、发回重审的主要理由之一，就是认为原审判决未区分不同投资者的交易情况而将市场风险因素的影响比例全部酌定为20%，属于认定案件基本事实不清，适用法律错误。

（五）非系统风险因素致损比例得以量化且完全可能被认定为股价下跌主因

长期以来，很多法院以非系统风险无法量化为由，对上市公司业绩不佳、突遭利空等非系统风险因素导致股价下跌进而造成投资者损失的情况不予考虑。有些案件的判决即使认可非系统风险因素致损的抗辩，也往往只是在论述系统风险时一笔带过。然而，随着非系统风险因素对个股股价的影响日益突出以及上市公司运用大数据分析等方法举证证明非系统风险的存在及其影响程度成为可能，非系统风险因素的致损比例得以量化，并且在有的案件中还被明确认定为造成股价下跌的主要原因。

例如，在湖南省高级人民法院审理的某证券虚假陈述责任纠纷案中，法院作出了全国首例量化非系统风险对投资者损失影响的判决，判决认为，上市公司发布的一系列利空公告以及投资者在高位买入股票所应承担的投资风险等其他因素对原告投资者投资损失的影响比例为5%，依法应予扣除。[8]又如，在国民技术案中，广东省高级人民法院认定，国民技术股票价格的下跌，主要归结于相关人员失联引起的公司自身的非系统风险因素，并最终判决投资者的损失与案涉虚假陈述行为之间不存在因果关系。[9]

（六）投资者应自行承担因其非理性投资行为而造成的投资损失

我们理解，如果投资者无视证券市场风险与上市公司真实价值，而仅基于虚无缥缈的概念炒作或短期内获取超额回报的盲目期待而买入股票，本身就是一种非理性的投机行为，没有理由让上市公司为这种投机行为的失利买单。我们注意到，上述由投资者自行承担因其非理性投资行为所致损失的观点已经得到越来越多的法院的认可。

例如，在上海岩石案中，上海金融法院认为，原告的投资损失是在上海岩石虚假陈述行为与原告自身非理性投资行为的共同作用之下发生的，应根据因果关系比例予以分摊，并据此酌情认定原告投资损失的50%由原告自行承担。又如，在湖南省高级人民法院审理的某证券虚假陈述责任纠纷案中，法院认为，有部分投资者系在股市异常波动期间买入股票，无论是基于投资还是短线炒作的目的买入涉案股票，在股市异常波动期间进行股票交易，其面临的市场风险较高，应承担相应的投资风险。

（七）上市公司董监高被行政处罚并不必然导致其在民事诉讼中承担赔偿责任

不同于上市公司的无过错责任，上市公司董监高在证券虚假陈述民事案件中承担的是过错推定责任，但由于《证券法》与《虚假陈述司法解释》未对董监高的“过错”提供明确的认定标准，导致被处罚的董监高很难在民事诉讼案件中抗辩免除民事赔偿责任，给上市公司董监高履职造成了极为沉重的负担。不过，部分法院在这一问题上已经有所突破。

例如，在保千里案中，深圳市中级人民法院认为，上市公司及其董监高受到行政机关的行政处罚，并不必然导致或者推定其在民事纠纷中存在过错并承担相应的民事赔偿责任，并最终认定部分董监高无需承担连带赔偿责任。[10]又如，在鞍重股份案中，沈阳市中级人民法院认为，对于重组对方的故意造假行为，各中介机构经调查后也未能发现，鞍重股份董事长作为非专业人士，经过严格、规范的审查流程，仍未能识别和发现，不应认定具有过失，无需承担连带赔偿责任。[11]

（八）中介机构对投资者损失承担连带赔偿责任逐渐常态化

由于中介机构的行政处罚决定往往在上市公司的行政处罚决定之后作出，并且绝大多数法院仍严格适用《虚假陈述司法解释》关于证券虚假陈述民事诉讼前置程序的规定，所以此前中介机构被判决承担连带赔偿责任的案件比较罕见，之前仅有立信会计师事务所在大智慧案和金亚科技案中被判决承担连带赔偿责任。然而，在2019年已经陆续有法院就中介机构作为共同被告的案件作出判决。

例如，在昆明机床案中，云南省高级人民法院判决案涉证券公司对投资者的损失承担连带赔偿责任。[12]又如，在成都市中级人民法院审理的某证券虚假陈述责任纠纷案中，法院一审判决案涉证券公司和会计师事务所分别对上市公司的赔偿义务在40%和60%的范围内承担连带赔偿责任。[13]

三

观往知来——《证券法》修订与《九民会议纪要》出台后证券虚假陈述民事诉讼发展趋势前瞻

（一）“行政违法”与“证券侵权”：重大性要件之争目前尚难定论

《九民会议纪要》第85条规定，“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认定是具有重大性的违法行为。”基于上述规定，可以预见，未来法院将行政违法行为最终认定为证券侵权行为的案件数量将有所增加。

不过，我们理解，上述规定强调的应该是被处罚的行政违法行为的重大性，即人民法院在民事审判中不应挑战行政违法行为的重大性认定。但是，行政责任与民事责任在构成要件、法益保护和认定标准等方面均有差异，被处罚的行政违法行为是否当然影响投资者的投资决策和证券交易价格，人民法院在民事审判中依然有权且应当根据具体案情进行审查判断。值得注意的是，一旦新出台或修改后的司法解释正式取消证券诉讼前置程序，重大性问题必将再次成为此类案件的核心争议焦点。

（二）“立案调查”与“股价异动”：揭露日“一刀切”的认定标准值得商榷

《九民会议纪要》第84条规定，“原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反映，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。”根据上述规定，虚假陈述揭露日的认定似乎得到了极大地简化，但是该规定否符合《虚假陈述司法解释》对揭露日规定的原意以及是否公平合理，仍值得商榷和深思。

在我国证券市场上，上市公司被立案调查本身就构成重大利空，无论该调查最终是以正式处罚结束还是以撤案处理告终，证券市场都会对“被立案调查”这一信息作出剧烈反应。但事实上，立案调查信息公告后股价下跌，未必是因为虚假陈述被市场知悉，往往是“被立案调查”这一重大利空消息本身或虚假陈述之外的其他因素导致。因此，单纯因为立案调查后股价下跌就认定立案调查公告构成对虚假陈述行为的揭露，值得商榷。

（三）“过错责任”到“过错推定”：控股股东、实控人被诉或将常态化

对于上市公司控股股东、实际控制人承担虚假陈述民事赔偿责任的归责原则，新《证券法》将原来的“过错原则”修改为“过错推定原则”，进一步减轻了投资者的举证责任。从增强被告整体赔付能力的角度考虑，可以预见，未来投资者同时起诉被行政处罚的控股股东、实际控制人可能成为常态化。

（四）“一案一立”到“统一登记”：代表人诉讼制度将试点推行

新《证券法》第95条和《九民会议纪要》第80至83条均规定在证券虚假陈述民事诉讼中试点、推行代表人诉讼制度。虽然代表人诉讼在《民事诉讼法》第54条中早有规定，但司法实践中却鲜有人问津。此次司法机关和立法机关就推行代表人诉讼制度先后表态，可以预见，在示范判决、委托调解等改革已经初见成效的当下，证券纠纷领域的代表人诉讼制度的落实指日可待。

（五）“默示加入”与“明示退出”：中国特色的“证券集团诉讼制度”任重道远

新《证券法》第95条第3款被认为是本次《证券法》修订中最为“激进”的条款之一。根据该款规定，投保机构受50名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并且可以在投资者未明确退出的情况下，代表全部经证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记。可以预见，一旦该制度获得人民法院的支持并最终推行，我国证券侵权民事诉讼将发生根本性变革，虚假陈述行为人或将面临“全民索赔”。不过，作为证券侵权民事诉讼的一项重大诉讼机制突破，该制度的正式落地仍需谨慎。

后记

针对证券合规和证券诉讼案件多发的现状和当事人对该类纠纷专业化法律服务的需求，中伦律师事务所组织了由多位合伙人和律师组成的证券合规和证券诉讼服务项目组，专门为上市公司、证券公司、资产管理公司、基金公司及其董监高等各类资本市场主体提供专业的证券合规和证券诉讼法律服务。近年来，中伦律师事务所的证券合规和证券诉讼服务项目组先后协助数十家上市公司、证券公司、资产管理公司、基金公司、中介机构等处理了大量的证券合规和证券诉讼业务，积累了丰富的经验，取得了非常好的效果，也得到了客户的信任和高度认可。

[注]

[1]本文相关统计数据来源于“威科先行法律信息库”，网址：http://www.wkinfo.com.cn/，最后访问日期：2020年2月23日。

[2] 参见上海市高级人民法院（2019）沪民终263号《民事判决书》、上海金融法院（2018）沪74民初330号《民事判决书》。

[3] 参见北京市第二中级人民法院（2018）京02民初262号《民事判决书》。

[4] 参见上海金融法院（2018）沪74民初721号《民事判决书》。

[5] 参见上海金融法院（2018）沪74民初1185号《民事判决书》。

[6] 参见重庆市高级人民法院（2019）渝民终343号《民事判决书》。

[7] 参见最高人民法院（2018）最高法民再339号《民事裁定书》。

[8] 参见湖南省高级人民法院（2019）湘民终519-522号《民事判决书》。

[9] 参见广东省高级人民法院（2019）粤民终1786号《民事判决书》。

[10] 参见深圳市中级人民法院（2018）粤03民初561、566、567号《民事判决书》。

[11] 参见沈阳市中级人民法院（2017）辽01民初418号《民事判决书》。