新《证券法》重构信息披露制度，最严信披监管时代来临

作者：张保生 周伟 朱媛媛 彭雅娜

聚焦新《证券法》| 《证券法》修订对证券合规、证券诉讼的影响系列解读

系列序言

2019年12月28日，新修订的《证券法》（下称“新《证券法》”）正式通过，将于2020年3月1日起施行。作为资本市场的“基础法”和“根本法”，起步于2013年以来的此轮修订是自2005年修订后的第二次大修，吸引了市场各方的广泛关注和热烈讨论。“千呼万唤始出来”的新《证券法》充分彰显了改革的勇气，正式开启“注册制时代”，从“事前监管”彻底走向“事中和事后监管”，全面提高投资者保护水平，显著加重违规处罚力度，一个“新证券法时代”已经来临！

新《证券法》更加严格规范大股东增减持行为，打击上市公司收购乱象；新增“信息披露”专章，对上市公司信息披露提出更高要求；完善内幕交易制度中内幕信息和内幕信息知情人的界定和范围；增加认定基金“老鼠仓”的法律依据；进一步完善操纵证券市场的界定和具体类型；全面加大对信息披露违法、内幕交易、操纵市场等证券违法违规行为的处罚力度；推动建立中国特色的证券民事诉讼制度。

无疑，新《证券法》的一系列重大突破，将对资本市场相关主体的证券合规提出更高要求，更将对证券欺诈民事赔偿诉讼制度带来深远影响。中伦证券合规和证券诉讼项目组将结合多年实务经验，就《证券法》修改对证券合规、证券诉讼的影响进行系列解读，欢迎关注。

系列解读之二

新《证券法》重构信息披露制度，最严信披监管时代来临

引言

新《证券法》的出台标志着我国证券市场正式全面进入注册制时代，其中最受市场关注的是信息披露制度的重大变革。新《证券法》将“持续信息公开”一节升级为“信息披露”专章，全面重构信息披露制度，显著加重信披违法处罚力度，进一步完善民事责任体系，全方位提升投资者保护水平。可以说，我国证券市场在迎来发行体制市场化的同时，也迎来了最严信息披露监管时代。

一

全面重构信息披露制度，建立注册制时代信息披露新秩序

（一）信披主体的根本革新：从上市公司为第一责任人改为以信息披露义务人为责任主体，实现全方位无死角监管

现行《证券法》第六十三条确立了以“发行人、上市公司”为信息披露第一责任人的信息披露责任主体制度。这种制度设计虽然强化了发行人、上市公司的责任，却弱化了上市公司大股东、收购人等相关主体的信息披露责任，也引发了监管实践中的诸多问题。例如，大股东、收购人等是否应承担信披违规的行政责任和民事责任，在监管执法和司法审判实践中颇存争议。在大股东未履行信息披露义务的违规案例中，有的案件仅处罚上市公司，有的案件仅处罚大股东，有的案件则既处罚上市公司，又处罚大股东。修改后的《证券法》彻底解决了此类争议。

新《证券法》第七十八条从根本上突破了“发行人、上市公司”为第一责任人的规范逻辑，确立了以“信息披露义务人”为中心的监管原则。这意味着我国证券市场对信息披露主体的监管进入“大一统时代”，各领域、各主体的信息披露标准被全面统一，无论是法律、法规还是证监会规定，只要是被施以信息披露义务的主体，就都应负有直接的信息披露义务和责任，客观上实现了对证券市场各来源信息的无死角净化。

（二）披露标准的全新界定：及时、真实、准确、完整、简明清晰、通俗易懂

相较于现行《证券法》第六十三条“真实、准确、完整”的信息披露要求，新《证券法》第七十八条开宗明义，新增了“及时”披露的标准，该条款甚至置于“真实、准确、完整”的标准之前。同时，新《证券法》对定期报告只保留了公告时间要求，对临时报告则全面增补了关于披露内容的规定。从这一立法变化可以看出，信息的“时效性”将是信息披露的核心，同时也将成为监管规制的重点。

“简明清晰、通俗易懂”，是要让信息披露主体“说人话”，即在保证公告完整性、专业性的同时增强公告的“可读性”，这无疑对信息披露义务人提出了更高的要求。但由此带来的问题是，相关主体如未按上述规定履行信息披露义务，同样面临着被行政处罚的后果。由于该标准难以精准量化，证券监管机构对于披露信息“不够简明清晰”或“不够通俗易懂”的执法尺度应如何把握，权力边界应如何界定，这也是新《证券法》给监管执法提出的新课题。

（三）信息披露“全球一体化”：境内披露适用“国际化标准”，信披违规责任或将全球联动

新《证券法》第七十八条第三款要求对于证券同时在境内境外公开发行、交易的，在境外披露的信息在境内应当同时予以披露。该规定表明，对于同时在港股、美股或其他境外市场上市的公司，境外信息披露标准同时适用于境内市场，上市公司在境内的信息披露需要适用“国际化标准”。尤其需要注意的是，披露要求全球同步化，可能导致信披违规责任的联动，如果根据境外披露规则被认定为信息披露违法，或将导致构成境内信息披露违法的连锁反应。

（四）新增年报应经审计规则，会计师或成注册制市场最重要的守门人

新《证券法》第七十九条新增了年度财务报告应经审计的规定，与第十二条将IPO的法定条件之一“最近三年财务会计文件无虚假记载、无其他重大违法行为”修改为“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”形成呼应。可见，注册制语境下财务会计文件“应经审计”将成为信息披露的基本要求，会计师的责任大大加重，或将成为证券市场最重要的守门人。

（五）重新界定“重大事件”，强化临时报告披露义务

注册制的基本特点是以信息披露为中心，投资者通过证券发行人披露的信息对证券价值进行判断并作出投资决策，而临时报告对投资者交易决策的影响最为直接，新《证券法》对“重大事件”作出了新定义，重塑了临时公告的法定架构。

对于股票上市的公司，新《证券法》第八十条第一款在现行《证券法》第六十七条的基础上，整合了证监会《上市公司信息披露管理办法》《非上市公众公司信息披露管理办法》、沪深交易所《股票上市规则》等规范性文件的具体规定，对可能影响股票交易价格的“重大事件”进行了补充和完善，改进了此前证券法律法规体系对“重大事件”的界定标准散见于各处的不足。

对于债券上市的公司，新《证券法》第八十一条则基本沿袭了证监会《公司债券发行与交易管理办法》第四十五条的主要脉络，[1]同时结合沪深交易所《公司债券上市规则》、《公司债券临时报告信息披露格式指引》的规定，新增了对可能影响公司债券交易价格之“重大事件”的规定，将债券上市公司的临时披露义务一并纳入法律框架之下，体现了新《证券法》强化上市债券监管的立法态度。

（六）强化董监高和控股股东、实际控制人的信披义务，新增董监高异议权

1.明确控股股东、实际控制人的及时告知与协助披露义务

新《证券法》第八十条第二款吸收了《上市公司信息披露管理办法》第三十五条第三款的规定，[2]从证券市场基础制度层面为上市公司控股股东和实际控制人设定了及时告知和协助披露义务，明确控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司，并配合公司履行信息披露义务。

2.统一董事、监事和高级管理人员的信息披露义务

现行《证券法》第六十八条只要求上市公司“董事、高级管理人员”应当对公司定期报告签署书面确认意见，而对“监事”则并无此要求。新《证券法》第八十二条统一了对董监高的要求，董事、监事和高级管理人员都应当签署书面确认意见，而且不仅是定期报告，还包括证券发行文件。

3.明确赋予董监高提出并公开异议的权利

在强化董监高信披义务的同时，新《证券法》第八十二条第三款也明确赋予了董监高对信息披露内容提出异议并予以公开的权利。我们理解，如果董监高根据新《证券法》第八十二条第三款的规定对信息披露内容明确提出异议并予以公开，在相关信息披露内容存在虚假陈述的情况下，异议董监高可以以此抗辩已经勤勉尽责，不应承担行政责任。

二

信息披露违法行政处罚力度显著升级，证券市场将迎来最严监管时代

1.欺诈发行或将开出“天价罚单”：罚款不止2000万元，可处募集资金一倍罚款

新《证券法》出台后，不少评论以“欺诈发行最高可处以2000万元罚款”作为本次修法中处罚力度大幅提高的亮点之一。然而，2000万元的顶格处罚只是针对“尚未发行证券的”，对于“已经发行证券的”，罚款上限将达到“非法所募资金金额的一倍”。上市公司IPO募集资金通常上亿元，动辄数十亿元。这意味着欺诈发行的罚款金额将达到数亿元甚至数十亿元的量级。

面对如此高额的罚款，且不论发行人能否足额缴纳，即使能够足额缴纳，在民事赔偿诉讼滞后于行政处罚的现状下，发行人支付如此高额的罚款后基本已无余力使因欺诈发行受损的投资者获得充分赔偿。消除这种“不合理”的结果可依赖于民事赔偿诉讼“前置程序”的取消，同时，上市公司的募集资金来源于投资者，因此也可以借鉴美国公平基金制度，将行政罚款设立专项基金，专门用以赔偿因欺诈发行受损的投资者，也不失为另一种公平的解决方案。

2.信息披露处罚逻辑更加清晰：对“未按规定报送和披露”与“报送和披露的信息存在信息披露违法”进行差异化处罚

现行《证券法》第一百九十三条虽然划分了“披露”行为和“报送”行为，却未在行政责任上进行区分。新《证券法》第一百九十七条修改了现行《证券法》的上述处罚逻辑，以“未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务”和“报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”为尺度，对两种情形规定了差异化的行政责任，并对后者苛以更重的行为后果，足见新《证券法》的处罚逻辑更加合理。

3.信息披露处罚力度显著加重：罚款金额区间和上限大幅提升

新《证券法》第一百九十七条规定，信息披露义务人未按照规定报告或履行信息披露义务的，信息披露义务人的罚款由30~60万元提高至50~500万元，直接负责的主管人员和其他责任人员的罚款由3~30万元提高至20~200万元；信息披露义务人报告或披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，信息披露义务人的罚款由30~60万元提高至100~1000万元，直接负责的主管人员和其他责任人员的罚款由3~30万元提高至50~500万元。

4.控股股东、实际控制人罚款金额显著加大，“隐瞒”也构成违法

发行人的控股股东、实际控制人的组织、指使行为或者隐瞒行为构成信息披露违法的，最高罚款金额为1000万元；组织、指使发行人实施欺诈发行的，最高可处以违法所得一倍罚款。但令人困惑的是，发行阶段发行人募集所得资金归上市公司所有，而非发行人的控股股东、实际控制人所有，故此处“违法所得”应如何界定，尚待立法解释或执法实践予以明确。

根据现行《证券法》的规定，发行人的控股股东、实际控制人只有在“指使”信息披露义务人从事信息披露违法行为时，才应当承担行政责任。新《证券法》在“指使”的基础上，增加了“隐瞒”行为作为发行人控股股东和实际控制人承担行政责任的情节，进一步扩大了控股股东和实际控制人承担行政责任的范围，更加周延地规范了上述主体在发行人信息披露过程中实施的各种作为或不作为的违法行为。

三

建立全方位的民事赔偿责任体系，形成对违法行为的多元制衡

1.重建证券虚假陈述民事责任体系，建立全新证券诉讼机制

与确定“信息披露义务人”的信息披露责任主体制度相呼应，新《证券法》第八十五条将证券虚假陈述民事赔偿责任主体统一规范为信息披露义务人。证券虚假陈述民事赔偿责任的主体不再以发行人、上市公司为中心，此前司法实践中关于收购人等“信息披露义务人”是否构成“虚假陈述法定民事责任主体”的争议将尘埃落定、不复存在。

同时，新《证券法》还探索出符合中国国情的“证券集体诉讼”制度，建立了“默示加入”、“明示退出”的诉讼机制。无疑，信息披露义务人面临的证券虚假陈述民事赔偿责任或将以几十倍甚至上百倍体量加重。（笔者注——该部分内容较为丰富，此处不做展开，敬请期待我们对新《证券法》解读的系列文章之三。）

2.新增不履行承诺的民事赔偿责任，“一诺千金”如何落地仍需实践探索

新《证券法》第八十四条第二款在新增“作出的公开承诺应当披露”的基础上，明确规定了“不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任”。

目前，在我国证券监管体系下，关于公开承诺的问题更多地集中在上市公司重大资产重组或上市公司收购的相关规定中，包括上市公司董监高和重大资产重组对方对信息真实、准确、完整性的承诺，特定对象关于股份限制转让的承诺，重组交易对方对经特定方法定价之资产的业绩承诺。

我们理解，如果上述主体违反的是保证相关信息真实、准确、完整的承诺，则可以适用证券虚假陈述民事赔偿责任的特殊归责原则，以“推定信赖”的方式，“推定”在特定时间段交易的投资者是受到了虚假陈述的欺诈，进而应当由虚假陈述行为人承担民事赔偿责任。但是，如果上述主体违反的是股份限售承诺、盈利预测承诺，投资者应当如何证明其损失与上述不履行承诺行为之间的因果关系，进而向其主张民事赔偿责任？还需要通过实践的不断探索来给出方向和答案。

3.先行赔付制度正式纳入法律框架

目前，我国证券市场已有三起投资者专项补偿基金先行赔付的案例，分别是2013年平安证券设立的“万福生科专项基金”、2014年海联讯主要股东设立的“海联讯专项基金”以及2017年兴业证券设立的“欣泰电气专项基金”。

新《证券法》第九十三条正式将先行赔付制度写入立法，该条在证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》要求保荐人作出“先行赔付”承诺的基础上，新增发行人控股股东、实际控制人作为先行赔付的主体。不过，先行赔付方案应通过何种程序制定、各利益相关方的意见应如何体现、先行赔付方案与后续的证券虚假陈述民事赔偿诉讼及追偿诉讼之间应如何衔接，则仍处于制度真空状态，还有待于具体细则的进一步规定。

小结： 

注册制的基本特点是以信息披露为中心，为响应制度要求，新《证券法》全面重构了信息披露制度，并通过大幅提升行政违法成本、全方位强化民事赔偿责任，对发行端准入方式的市场化调整形成有效制衡。注册制时代信息披露新秩序宏图已现，依法全面从严监管必将成为证券监管的主旋律。发行人、上市公司等资本市场相关主体，均应敬畏法律，知所行止，严守底线，共同维护证券市场的规范、有序运行。

后   记

针对证券合规和证券诉讼案件多发的现状和当事人对该类纠纷专业化法律服务的需求，中伦律师事务所组织了由多位合伙人和律师组成的证券合规和证券诉讼服务项目组，专门为上市公司、证券公司、资产管理公司、基金公司及其董监高等各类资本市场主体提供专业的证券合规和证券诉讼法律服务。近年来，中伦律师事务所的证券合规和证券诉讼服务项目组先后协助数十家上市公司、证券公司、资产管理公司、基金公司、中介机构等处理了大量的证券合规和证券诉讼业务，积累了丰富的经验，取得了非常好的效果，也得到了客户的信任和高度认可。

[注] 

[1] 《公司债券发行与交易管理办法》第四十五条：公开发行公司债券的发行人应当及时披露债券存续期内发生可能影响其偿债能力或债券价格的重大事项。重大事项包括：（一）发行人经营方针、经营范围或生产经营外部条件等发生重大变化；（二）债券信用评级发生变化；（三）发行人主要资产被查封、扣押、冻结；（四）发行人发生未能清偿到期债务的违约情况；（五）发行人当年累计新增借款或对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十；（六）发行人放弃债权或财产，超过上年末净资产的百分之十；（七）发行人发生超过上年末净资产百分之十的重大损失；（八）发行人作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（九）发行人涉及重大诉讼、仲裁事项或受到重大行政处罚；（十）保证人、担保物或者其他偿债保障措施发生重大变化；（十一）发行人情况发生重大变化导致可能不符合公司债券上市条件；（十二）发行人涉嫌犯罪被司法机关立案调查，发行人董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；（十三）其他对投资者作出投资决策有重大影响的事项。

[2] 《上市公司信息披露管理办法》第三十五条第三款：上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人应当及时、准确地告知上市公司是否存在拟发生的股权转让、资产重组或者其他重大事件，并配合上市公司做好信息披露工作。

The End

 作者简介

张保生  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：合规/政府监管, 诉讼仲裁, 资本市场/证券

周伟  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 资本市场/证券, 私募股权与投资基金

朱媛媛  律师 

北京办公室 争议解决部

彭雅娜 

北京办公室 争议解决部

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