证券虚假陈述民事诉讼案件年度观察与前瞻
近年来，随着证券监管趋势从严，越来越多的上市公司及其他市场主体因信息披露违法违规被行政处罚，从而引发大批投资者提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼。至2018年年底，最高人民法院出台《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述司法解释》”）已经十六年。随着虚假陈述案件数量的增加和信息披露违法情形的复杂化，司法实践中各种争议问题层出不穷。
2018年，我们代理十多家上市公司和证券公司应对投资者提起的证券虚假陈述民事诉讼案件数千件，深刻体会到本年度证券虚假陈述民事案件的变化和发展。基于此，我们回顾总结2018年证券虚假陈述民事诉讼的整体情况，并对今后可能的趋势进行展望，以期帮助资本市场参与主体快速、准确、全面地了解虚假陈述诉讼案件的司法现状及动向。
”Part.1
2018年证券虚假陈述民事诉讼的整体情况
1、2018年因信息披露违法而被行政处罚的上市公司超过30家
根据2018年中国证监会行政处罚情况综述，2018年中国证监会作出行政处罚决定共计310件，同比增长38.39%，其中，信息披露违法类案件处罚56起[1]，涉及上市公司33家。
2、2018年维权律师征集虚假陈述诉讼新增上市公司超过50家
一旦上市公司因信息披露违法被证券监管部门行政处罚，维权律师便会公开征集符合索赔区间的投资者向上市公司进行索赔，甚至在行政处罚事先告知阶段，维权律师便开始进行预征集。根据新浪股民维权平台统计，因涉嫌虚假陈述而正处于被维权律师公开征集索赔的上市公司有109家，其中2018年新增上市公司超过50家。[2]
3、2018年人民法院审理的证券虚假陈述诉讼逾3500件，涉及上市公司超过50家
在中国裁判文书网中，“证券虚假陈述责任纠纷”案由项下共检索到13829起案件（含判决书、调解书、裁定书），其中2018年新增3878件，一审程序2832件、二审程序999件、再审审查程序45件、其他程序2件，涉及上市公司52家。[3]需要说明的是，由于2018年审理的部分证券虚假陈述诉讼尚未审结，法院受理的证券虚假陈述诉讼的实际数量应远远超过上述数字。
Part.2
2018年证券虚假陈述民事诉讼案件“居高不下”的原因
1、证券监管部门保持依法、全面、从严监管的高压态势，更多的上市公司被行政处罚
近年来，为深化金融改革、防控金融风险、净化资本市场，中国证监会秉持依法、全面、从严的监管政策，继续提高执法力度的持续性。根据中国证监会稽查执法情况通报，针对信息披露违法违规案件，中国证监会2015年立案调查60件，2016年立案调查73件，2017年立案调查64件，2018年则继续保持高压态势，仅上半年就新增立案39件，同比增长50%，全年处罚信息披露违法案件56件。[4]
2、2015年“牛市转熊市”和2016年初“熔断”以及之后延续至2018年的A股市场的持续低迷，导致投资者在二级市场的投资损失惨重。在相关上市公司被行政处罚后，投资者有通过提起诉讼止损或减损的维权动力
3、证券维权律师队伍逐渐壮大
由于证券虚假陈述诉讼案件专业性强、索赔周期长、前期成本高等原因，此前专门代理中小投资者提起诉讼的律师，除宋一欣、许峰、吴立骏、厉健、王智斌、臧小丽等知名证券维权律师外，其他律师参与较少。近年来，随着被行政处罚的上市公司数量激增，大量提起诉讼的投资者获得赔偿，越来越多的律师加入证券维权队伍，参与代理证券虚假陈述案。在我们代理上市公司应诉过程中，见到越来越多的代理原告的新面孔。据了解，目前全国约有近百位律师代理投资者证券虚假陈述案件。
4、证券维权律师征集方式“互联网化”，并与第三方网络平台合作，使得维权律师更容易征集到大批量的符合索赔条件的投资者
互联网科技的发展极大影响了维权律师的征集方式，维权律师开始利用微信公众号、微博等自媒体在网络上公开征集股民索赔，同时与“新浪维权平台”、同花顺软件内置的“股民维权中心”、《大众证券报》设立的“大众维权易”等第三方平台建立合作机制，利用第三方平台强大的流量优势动辄征集数以千计的股民起诉上市公司。
5、有些社会资本开始进入证券虚假陈述诉讼领域，为证券虚假陈述维权提供资金支持，投资者和维权律师的诉讼成本和败诉风险被转移
自2015年起，社会资本开始关注和进入证券虚假陈述案件领域，以垫付诉讼费、律师费、差旅费等方式为投资者提供资金支持，降低甚至消除投资者的维权成本，事后再以约定一定比例分享索赔额的方式获取收益。
2018年4月9日，深圳前海鼎颂投资有限公司设立虚假陈述维权专项资金，为符合虚假陈述索赔条件的证券投资者垫付维权所涉及的诉讼费、律师费及其他维权相关的前期费用，将索赔诉讼中案件的诉讼费用损失风险、案件的败诉风险及聘请律师的专业度风险，转移至专项维权资金来承担，以帮助因虚假陈述而蒙受损失的投资者更好地行使权利。[5]
6、中证中小投资者服务中心提起证券支持诉讼形成引导效应
中证中小投资者服务中心有限责任公司（下称“投服中心”）是中国证监会批复成立的一家公益性投资者保护专门机构，主要职责是为中小投资者自主维权提供教育、法律、信息、技术等服务。自成立以来，投服中心代表中小投资者对多家上市公司提起证券支持诉讼，2018年，投服中心针对“超华科技”、“雅百特”、“ST大控”证券虚假陈述公开征集受损投资者。
Part.3
2018年证券虚假陈述民事诉讼的特点
1、虽然人民法院受理证券虚假陈述案件不再设置前置程序，但未提交行政处罚决定书或刑事判决书的，仍被人民法院驳回起诉
2015年12月24日，最高人民法院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中提出，根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事裁判文书认定为前置条件。当时很多观点认为，此后投资者提起证券虚假陈述民事诉讼，将无需以行政处罚决定或刑事裁判文书为依据。
由于前置程序取消系以立案登记制改革为契机，但并没有修改现行的《虚假陈述司法解释》，也未再出台新的司法解释，因此，在实践中，多数人民法院虽然不以行政处罚或刑事裁判作为立案受理的条件，但在受理案件之后，仍以《虚假陈述司法解释》关于前置程序的规定仍然有效为由，裁定驳回原告的起诉。例如，2018年3月24日最高人民法院“威华股份案”[6]裁定认为，根据立案登记制改革规定，人民法院实行登记立案，但没有行政处罚决定或刑事裁判文书的起诉不符合《虚假陈述司法解释》第六条规定的法定受理条件，原审法院驳回起诉，并无不当。
2、在很多案件中，投资者除将上市公司列为被告外，同时将券商、会计师事务所、律师事务所等中介服务机构、上市公司董监高等其他责任主体列为共同被告
此前，受限于上市公司“财大气粗”的固有印象，绝大多数投资者在提起证券虚假陈述诉讼时仅以上市公司为被告。但是，2018年资本市场寒冬持续，上司公司业绩低迷、赔付能力下降，上市公司已经不再是投资者索偿的“保底”选择。
鉴于此，越来越多的投资者在起诉上市公司的同时，将券商、会计师事务所等中介机构及其他责任主体列为共同被告，以增强被告的赔付能力。例如，在“欣泰电气案”中，投资者将兴业证券股份有限公司列为共同被告；在“大智慧案”中，部分投资者将立信会计师事务所列为共同被告；在“海润光伏案”中，部分投资者将大股东江苏紫金电子集团有限公司、江苏市九润管业有限公司列为共同被告；在“鞍重股份案”中，有投资者将西南证券股份有限公司、利安达会计师事务所列为共同被告；在“保千里案”中，有投资者将时任上市公司董事列为共同被告；在“雅百特案”中，在中国证监会尚未对金元证券股份有限公司、众华会计师事务所作出行政处罚决定前，就已经有投资者将二者列为共同被告。
3、法院审理模式向精细化、规范化、科学化转型，效果显著
早年间，由于证券虚假陈述民事案件专业性强，各地法院常见的审理思路大多较为粗放，要么站在保护中小股民的立场全部支持原告诉讼请求，要么以投资者的损失完全是由系统风险造成的为由驳回原告全部诉讼请求，要么竭力推动各方调解结案，要么酌情认定系统风险剔除比例，相关判决书多呈现出“宜粗不宜细”的特点。
近年来，随着法律职业共同体内各方观点的不断交流和碰撞，人民法院对此类案件的审理日趋精细化、规范化和科学化。例如，不同于此前不对“因果关系”下的“交易因果关系”进行剥离分析的做法，重庆市第一中级人民法院在“北大医药案”[7]中、宁波市中级人民法院在“圣莱达案”[8]中，根据虚假陈述实施日、证券市场的整体波动情况和原告的具体交易行为，对实施日后投资者的买入决策究竟是否系受到案涉虚假陈述行为的诱导进行了严谨分析，进而对被告关于“不存在交易因果关系”的主张予以支持；又如，不同于此前对“系统风险等其他因素”的考察更多拘囿于揭露日到基准日期间的做法，沈阳市中级人民法院在“鞍重股份案”[9]中，通过对比实施日前后和揭露日前后鞍重股份、深证综指和行业指数的涨跌情况，判决认为案涉虚假陈述实施前股价暴涨系受重大资产重组预期而非案涉虚假陈述的影响，在揭露日前股价回落也非受到虚假陈述被揭露的影响，因此该部分“泡沫”被挤出导致的损失并非由案涉虚假陈述所致，不应由鞍重股份承担责任。
2018年6月1日，最高人民法院发布《关于加强和规范裁判文书释法说理的指导意见》，明确指出要加强和规范法院裁判文书释法说理工作，提高释法说理水平和裁判文书质量。证券虚假陈述案件审理模式日趋精细化，无疑也是人民法院提升司法公信力、发挥裁判定分止争和价值引领作用之路上的显著成果。
4、虚假陈述行为是否具有“重大性”成为常见争议焦点
因《证券法》、《虚假陈述司法解释》对于证券侵权行为的重大性问题没有明确规定，实践中对此争议颇大。此前，法院一般认为，信息披露违法行为的重大性问题已经在行政处罚或刑事裁判程序得到认定，故在民事案件审理中可不予涉及而直接予以认定。但是，从近年来特别是2018年的司法判例看，在存在行政处罚决定的情况下，法院也开始考虑信息披露违法行为是否具备“重大性”的问题。例如，在“京天利案”、“祥源文化案”、“北大医药案”、“顺灏股份案”、“益盛药业案”、“海润光伏案”、“保千里案”、“甘肃皇台案”中，被告的信息披露违法行为是否具备重大性均属于案件审理的主要争议焦点之一，并且在“北大医药案”中，人民法院认定案涉虚假陈述行为不具有重大性。
5、虚假陈述揭露日的认定仍然是核心争议焦点，并且是司法审判难点
揭露的意义在于向证券市场释放警示信号，但是，对于揭露行为究竟应当对虚假陈述行为揭露到何种程度才能起到充分的风险警示作用，往往存在较大争议。揭露日在判断投资损失与虚假陈述之间是否存在因果关系方面具有重要意义，直接决定了投资者的索赔范围，因此长期以来都是当事人的“必争之地”以及司法审判的重点和难点。
我国的立案调查强制公告制度与境外的通行做法并不一致，美国和我国香港地区都只要求披露正在进行的法律程序，而不强制要求披露立案调查。而监管机构的立案调查通知书通常仅列明“涉嫌违反信息披露法律法规”或者“涉嫌违反证券法律法规”，并不明确具体的信息披露违法行为。因此，在司法实践中，究竟是以立案调查公告日还是以行政处罚事先告知书公告日为揭露日，经常成为案件的最大争议焦点。而无论认定哪个日期为揭露日，又均难以服众，因而又成为审判难点。
6、证券虚假陈述“交易因果关系”是否成立得到裁判更多关注
对于证券虚假陈述的交易因果关系和损失因果关系，《虚假陈述司法解释》并未作出明确区分。最高人民法院也仅曾在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中指出，“要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。”
随着司法审判逐渐精细化，各地法院开始逐渐将“交易因果关系”纳入审判视野，即对于在实施日至揭露日期间买入股票的投资者，不再“一刀切”地认为其交易决策都是受到了虚假陈述行为的诱导，而是通过对投资者交易行为的分析，审慎地对其投资决策与虚假陈述之间是否具有交易因果关系作出认定。例如，重庆市第一中级人民法院在“北大医药案”中判决认为，原告买入股票时间主要在北大医药证券虚假陈述实施日一年后即2014年下半年“牛市”开始后，表明原告的投资行为与北大医药的信息披露违法行为无关，该案所涉的信息披露违法事项与原告投资交易行为没有因果关系。
7、在被告举证充分的情况下，大多数法院均认定系统风险的存在并将其对投资损失造成的影响予以剔除，但各地法院对系统风险影响比例的确定标准不一
由于《虚假陈述司法解释》第十九条并未明确何为“系统风险”，加之“系统性风险”在传媒领域、金融领域和法律领域的不同定义，此前较多法院对被告关于系统风险的抗辩主张持保守态度，以“证据不足”为由不予支持。
近年来，随着人民法院对“系统风险”的认定和审判思路的不断进步与完善，“在证据充分的情况下考虑系统风险对投资者损失造成的影响并予以剔除”，在审判实践中已经基本形成共识，但是在确定系统风险的影响比例时，各地法院采取的标准仍然有所差异。例如，成都市中级人民法院审理的“金亚科技案”[10]、长春市中级人民法院审理的“益盛药业案”[11]，判决均是采用“统一确定系统风险相对比例法”认定系统风险所占比例；但是，上海市第一中级人民法院审理的“创兴资源案”[12]和上海市高级人民法院二审的“大智慧案”[13]，则均是以“酌情认定”的方式对系统风险所占比例作出认定。
8、被告代理律师专业化水平的高低，对案件裁判结果的影响重大
证券虚假陈述案件专业性非常强。而根据《虚假陈述司法解释》的规定，只要投资者在虚假陈述实施日至揭露日买入股票，并在揭露日至基准日卖出或持有股票造成损失，则推定虚假陈述行为与投资损失之间具有因果关系，虚假陈述行为人应承担赔偿责任。因此，一旦上市公司被行政处罚，则抗辩免责和减责的难度非常大。如果上市公司委托的律师不能根据案情提出有说服力的抗辩理由，并进行充分举证，则上市公司败诉的可能性很大。根据我们对2018年证券虚假陈述案件所有判例的研究，在该类案件中，被告代理律师的答辩和应对是否得当对案件裁判结果的影响重大。
9、原被告双方很难在法院主持下达成调解协议或自行和解
在早期的证券虚假陈述诉讼案件中，由于案件数量较少，在法院的主持、协调下双方当事人容易达成调解协议或在庭外和解。但是近年来，由于案件数量激增、索赔金额非常高，双方当事人对相关法律问题又存在较大争议，原被告双方当事人在法院主持下达成调解协议或自行和解的难度加大，和解或调解比例很低。
Part.4
2019年证券虚假陈述民事诉讼前瞻
已经出台超过十六年的《虚假陈述司法解释》越来越难以解决司法实践中日益复杂、疑难的法律问题，导致各地法院对争议焦点的裁判标准长期无法统一。在人民法院已经积累足够审判经验的当下，最高人民法院对司法解释进行修改势在必行。
在司法解释修改后，前置程序将被明文废止，而作为证券虚假陈述民事赔偿责任的构成要件之一，被告的行为是否构成证券虚假陈述以及是否具备重大性将成为该类案件最核心的争议焦点，产生更大诉争空间。
证券虚假陈述民事案件进入“井喷期”导致法院审判压力过大，以往“一案一立”、“一案一审”、“一案一结”的立案、审理和结案方式或将有所调整，“电子卷宗+合并审理+批量结案”以及示范判决机制，可能成为审理模式调整的尝试方向。
法院将在精细化审理的趋势上更进一步，对“重大性的认定”、“交易因果关系的认定”、“系统风险和非系统风险的识别和剔除”、“投资差额损失的计算方法”等问题将有更加明确、清晰和有说服力的认定。
信息披露的真实、准确、完整、及时是资本市场健康运行的重要基础，由于证券监管部门对信息披露违法行为的打击力度并未减弱，因此未来证券虚假陈述民事案件将继续保持巨大体量。
后记：针对证券合规和证券诉讼案件多发的现状和当事人对该类纠纷专业化法律服务的需求，中伦律师事务所组织了由多位合伙人和律师组成的证券合规和证券诉讼服务业务组，专门为上市公司、证券公司、资产管理公司、基金公司及其董监高提供专业的证券合规和证券诉讼法律服务。近年来，中伦律师事务所的证券合规和证券诉讼服务业务组先后协助数十家上市公司、证券公司、资产管理公司和基金公司处理了大量的证券合规和证券诉讼业务，积累了丰富的经验，取得了非常好的效果，也得到了客户的信任和高度认可。
注：
[1] 参见中国证监会“2018年证监会行政处罚情况综述”，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201901/t20190104_349383.html（最后访问时间2019年1月6日）。
[2] 参见“新浪股民维权”平台，https://wq.finance.sina.com.cn/company/list（最后访问时间2019年1月6日）。
[3] 参见“中国裁判文书网”，http://wenshu.court.gov.cn/Index（最后访问时间2019年1月6日）。
[4] 参见中国证监会“2018年证监会行政处罚情况综述”，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201901/t20190104_349383.html（最后访问时间2019年1月6日）。
[5] 参见“证券虚假陈述行为诉讼维权专项资金成立 更好保护中小投资者利益”，http://www.sohu.com/a/227760917_115124（最后访问时间2019年1月6日）。
[6] 参见最高人民法院（2018）最高法民申264号《民事裁定书》。
[7] 参见重庆市第一中级人民法院（2018）渝01民初259号《民事判决书》。
[8] 参见宁波市中级人民法院（2018）浙02民初967号《民事判决书》。
[9] 参见沈阳市中级人民法院（2017）辽01民初418号《民事判决书》。
[10] 参见四川省成都市中级人民法院（2018）川01民初903号《民事判决书》。
[11] 参见吉林省长春市中级人民法院（2017）吉01民初1063号《民事判决书》。
[12] 参见上海市第一中级人民法院（2017）沪01民初393号《民事判决书》。
[13] 参见上海市高级人民法院（2018）沪民终177号《民事判决书》。
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作者简介：
合伙人 北京办公室
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