娱乐公司股票能不能质押？一文破解大股东股票质押之谜
第2032期文化产业评论
中国证券市场目前有3447家上市公司的大股东股票已质押，质押的市值高达6万亿元，约占目前中国证券市场全部市值的10%，几乎到了无股不押的地步。类似华谊兄弟大股东股票全部被质押的，真的不是华谊兄弟一家，包括360、步森股份等多家公司，他们大股东均将其全部股票质押出去了。一起来看看，复旦大学管理学院会计学系教授、博士生导师李若山的专业分析。
作者 | 李若山（复旦大学管理学院会计学系教授、博士生导师）
来源 | 复旦管院
编辑 | 文嫣
华谊兄弟大股东股票质押一事在媒体上闹得沸沸扬扬。标题党们的描述有些耸人听闻：“昨天，华谊兄弟突然质押几乎全部股权，疯狂套现？”“华谊兄弟质押9成股票套现，跑路还是……”“‘奔跑吧兄弟’欲上演”“股民们又要哭了”……对此，大股东从容不迫地发公开信辟谣：“股权质押是目前市场中常见的筹资形态，不代表不看好公司未来，也不会影响公司的正常经营……”
华谊兄弟大股东所言极是，中国证券市场目前有3447家上市公司的大股东股票已质押，质押的市值高达6万亿元，约占目前中国证券市场全部市值的10%，几乎到了无股不押的地步。
类似华谊兄弟大股东股票全部被质押的，真的不是华谊兄弟一家，包括360、步森股份等多家公司，他们大股东均将其全部股票质押出去了。只对华谊兄弟大股东进行质疑，他们当然不服了。
不过，孰是孰非，一起来看看，复旦大学管理学院会计学系教授、博士生导师李若山的专业分析，或许能拍醒许多梦中人。
一道上市公司的银行贷款题
前不久，我给负责银行贷款的高管们上课，课前出了一道题：隔壁老王尽管家财万贯，但都是死钱。想要投资，决定向银行贷款。银行贷还是不贷？
高管们立马就问：有没有抵押物？老王说“有的”，随手抽出一份大企业的欠款白条，上列5亿元，问：这个行不行？我还不出贷款，则这家公司的欠款归银行。银行贷款高管犹豫半天，摇了一下头，说：这年头黄世仁不好当，你还有什么？于是老王又拿出一份公司拥有的房产证，市场价值也是5亿元，问：这个行不行？贷款高管想了想说：这么贵的房子，再加上限购政策不断变化，估计脱手会有点麻烦，你还有什么？老王抓了抓头皮说：我只剩下可以流通的股票了，我是上市公司大股东，现在股票已解禁了，这个你们要不要？银行贷款高管一听，拍了一下大腿说：你怎么不早说呢？这个宝贝我们要了，但要打对折，拿10亿元的股票来质押吧！
请问，你们认为最后一个选择是对的吗？最后一个选择大错特错。
上市公司股票是什么？是资产吗？对，在股票持有人手上，的确是一项有价值的资产。
股票作为资产的价值体现在什么地方？除了分红权外，作为股东，尤其是控股大股东，还有对公司经营管理活动进行表决与干预的权力。参加股东大会、选举董事会成员，都需要股东们来表决与参与的。股票的多少，决定了他们的权力有多少（事前约定的AB股制不算），这是公司法与证券法规定的权力。
其次，股东们一旦将钱交给企业，换回一份股票，股票价值的高低贵贱最终是靠什么来决定的？实际上是靠公司的管理者们，在董事会的领导下，通过对公司资产的运作，获得比成本高的收入来赚取利润。获利能力强，且持续获利能力强，企业的股票价格从理论上来说，应该是节节攀升的。
股票能不能质押？
那么，股票能不能质押呢？
举个例子：一栋极有文物价值、镶嵌着珍珠宝贝、用金丝楠木做成的房子，房东因头寸短缺，向某人借钱，并用房子抵押，可以吗？当然可以，但是，房子还是由借钱的房东自己住。
对此，出钱的债权人会不会对房东如何保护房子提要求呢？我想，笨蛋也会提要求的。至少会规定：你不要偷梁换柱将值钱的金丝楠木偷偷换掉，不要将镶嵌的金银财宝挖掉哟！不然，到期了，你的借款若不还，我来拿抵押物房子时，可能是一座不值钱的破房子。你们说，是不是这个理？
可问题来了：股票除了证明你拥有公司财产的份额外，与债权人最大的区别，就是对公司的管理与决策权。尤其是大股东，在目前中国上市公司治理结构还不太完善的条件下，公司经营决策权基本上在大股东手上。现在好了，大股东通过股票质押，实际上将他们投入到上市公司的资本金基本上收回来，但是，公司的管理权与控制权是否还在他们手上呢？他们会如何对待公司的资产呢？
有人说，他们如果不质押，到证券市场去套现，不是价值更高吗？错！对于上市公司大股东想要到市场股票套现，监管部门做了非常细致的规定。
首先，上市之后，先锁定三年，然而，三年之后套现要提前公告，而且，每次套现最多不能超过1%，套现后的股票还要被锁定90天。
其次，市场对上市公司的股票定价，是针对小股东可以完全流通的股票。大股东的股票根本不值这个钱。如果是大宗交易，一定要打折，且每次不能超过2%，也有90天的锁定规定，也需要提前公告。一旦宣布大股东要大幅度减持，则股票价格的打折幅度会更大。
因此，通过股票质押套现，表面上股票打了四折五折，但实际上，比大股东自己到证券市场去抛售，价格差不了多少，而且，还远远超过他们创办公司时投入的资本。
所以，股票一质押，本钱回来了，超额收益也回来了。这还不算，最令这些控股股东着迷的是，尽管股票被百分之百质押了，钱也连本带利早就回来了，但对上市公司的资产如何运用，还是他们说了算。
这就好了，一个只有1.6万元资本，创办才一年多的某影视公司，可以用公司10亿元的资金购入。一家某知名导演女儿注册3亿元的公司，可以用30亿元现金购入。表面上看，都是签了三年的对赌协议，要求实现多少利润，似乎对上市公司很负责。
但是，对赌所需要完成的利润，是远远低于收购所付出的资金。也就是说，三年之内，我没完成一分钱的利润，扣除对赌应该赔偿的钱，还是有相当可观的收入。
但是，由于中国资本市场都在炒作并购业务，只要上市公司有重大并购消息，股票还可一路狂涨，对这些质押、收购的上市公司进行定向增发、融资圈钱会带来重大利好消息，反过来更加推高股票质押的价格与比例。
不过，“出来混都是要还的”。三年对赌时间一过，不管利润有没有完成，对被收购的企业就不再有任何约束力了。也就是说，被收购企业即便亏得倾家荡产，也与收了钱的被收购方的股东没有任何关系。
最典型的当属乐视了。“贾会计”是个创业高手。平心而论，他当年创办的乐视电视确实是不错的。然而，当乐视股票狂涨时，他一方面将股票质押套现了；另一方面又不顾一切地疯狂扩张、收购，最高时市值高达1500亿元。市值的推高，又可以让他质押更多的钱。最后，对赌时间一过，所有被收购的企业打回原形，大部分企业都亏得只剩下负债了，而拿了质押股票钱的“贾会计”，悠然地在美国生活，留下一地鸡毛给拿到质押股票的金融机构，至今成为一个无解之谜。
破解大股东股票质押之谜
如何破解上市公司大股东的股票质押之谜？
其实，有一个非常非常简单的方法。这也是全世界绝大部分资本市场都规定，唯独中国资本市场存在漏洞的规定——大股东如果将自己的股票质押了，除了分红权、持有权仍是大股东的之外，所有对上市公司进行决策、投票的权利，要归属于出钱并拿到质押股票的贷款公司。
如上文所说，有文物价值的房子质押给了银行，银行一定要派人来死死管住这个房子，不能将有价值的文物、金丝楠木给换走。我想，如果华谊兄弟股票质押之后，他们要花10亿元去收购一家只有1万多元的企业时，请质押贷款的金融机构来表态的话，就不会那么宽松与爽快了吧！因为他们知道，如果收购后企业失败，他们的股权价格就会被大大地打折扣。因此，世界上绝大部分国家的资本市场都规定，被质押部分的股票，大股东是没有表决权与投票权的。
回到文章开头所说，股民们的质疑对不对呢？他们的感觉是对的！将所有股票全部质押，看来对上市公司是不妙的。但华谊兄弟大股东们的表态对不对呢？也对，这确实是一个中国资本市场的常态。
问题是：我们的监管有漏洞。这个漏洞不补上，再好的兄弟，因利益所致，都不可能成为铁兄弟。
但愿能早点将漏洞补上。亡羊补牢，犹未迟也！
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