黄建兵：面对前所未有的动荡市场，我们如何投资？ | 战“疫”
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历数过去30年里的市场危机，其缘由或来自经济、或来自地缘政治，从未像现在一样，由公共卫生问题引发股市的崩盘危机。这是前所未有的。危机面前，没有人能预知未来，重要的是做好准备，冷静面对。
上周美股的投资者经历了惊魂一周。以标普500指数为例，周一暴跌7.6%，经历了历史上第二次熔断，周二大幅反弹4.94%，周三又大跌4.89%，周四再度重挫9.51%，历史第三次熔断，周五却又大涨9.29%。
这样暴涨暴跌的一周注定载入历史。以2010-19年10年的历史为例，标普500指数在2515个交易日里，只有3天涨幅高于4.5%，只有2天跌幅超过-4.5%，也就是说，涨跌幅超过4.5%的概率不到千分之二，然而这样小的概率竟然在这一周每个交易日都遇上了。
这样的一周，在美股最近50年的历史上从未出现过。
前所未有的危机
历数过去30年里的市场危机：1987年的黑色星期一、1990年的海湾战争、1998年亚洲货币危机、2001年互联网泡沫、2008年金融危机、2018年中美贸易战等，其缘由或来自经济、或来自地缘政治，从未像现在一样，由公共卫生问题引发股市的崩盘危机。这是前所未有的。
2020年3月3日，橡树资本的创始人霍华德·马克斯(他也是股神巴菲特极为推崇的投资者)，发布了投资备忘录无人知晓2(Nobody Knows II)。之所以是2，是因为霍华德·马克斯在2008年9月19日同样用这个标题发布了备忘录，当时正是雷曼兄弟倒闭后的两天。为何无人知晓？我的理解是，这次的市场危机，正如2008年的危机一样，前所未有，难以判断。
2008年的危机是第一次由金融系统出现问题之后传递给实体经济的危机。早在2007年4月2日，美国第二大次贷抵押公司新世纪金融破产，次贷危机爆发；但从图1可以看出，直到2007年12月，美国GDP增长率和标普500公司的利润增长率仍保持高位，因此实体经济并未收到太大的影响；直到次贷危机不断演化，基金、商业银行、保险公司等纷纷卷入，股票下跌，引发投资者财富缩水，进而影响到消费消减，才导致实体经济的衰退。
而美联储的应对措施也是前所未有的。自2007年9月至2008年12月，美联储连续10次降息，将联储基准利率从5.25%下降到0.25%的历史最低水平；同时，美联储还推出量化宽松政策，美联储资产负债表从2007年不到1万亿美元，迅速扩张到2014年的超过4.5万亿美元，也是历史上从未有过的高水平。
虽然有很多人将这次的危机与2008年进行类比，但我认为这次的美股危机与2008年有很大的不同。同样观察前几年美国经济的变化，由图2，美国GDP增长率在2015年下半年就开始了下滑，标普500公司利润甚至有了负增长，但美国股市仍然保持上涨，从2009年3月份的666点至2020年2月份的3393点，涨幅超过4倍，其推手当然少不了美联储降息和扩表造成的资产泡沫。事实上早在2017年就有很多经济学家及市场分析人士都认为美国股市估值过高。2017年，特朗普政府推出的减税政策，美国经济迅速反弹，公司利润恢复增长，但美国政府不可能每年都减税，减税带来的利润增长毕竟无法持续，到了2019年下半年经济下滑似乎不可避免。
图2
2014-19年美国GDP增长率及标普500公司利润增长率(季度值)
因此，本次美股的暴跌，表面上看来自疫情带来的短期冲击，但更深层次的原因在于经济下滑，再叠加沙特阿拉伯与俄罗斯的石油价格战，经济、政治、公共卫生等诸多因素相互交织，错综复杂，前所未有，扑朔迷离。
面对危机，美联储重走老路，继3月3日紧急降息后，3月13日又宣布紧急注资1.5万亿美元，提供贷款并购买国债，这意味着美联储将重启量化宽松政策，再度扩表。受此消息影响，周五美股大涨超过9%。但是这一次，这些举措的有效性充满不确定：
首先是降息，目前美联储基准利率为1%-1.25%，继续降息的空间有限；当然不排除美联储象日本银行、欧洲中央银行和瑞士央行一样，将基准利率下降到0以下，如此一来，全球经济又将面对联储负利率这一前所未有的环境。
其次是扩表。2018年美联储开始缩减资产负债表规模，到2019年9月减至3.8万亿美元。此后为应对经济下滑再度开始扩表，至2020年2月，资产负债表规模约为4.3万亿，按照美联储的宣布，此次要再扩张1.5万亿。2008年金融危机时，美联储扩表3.5万亿美元，规模扩大350%，这次又会有多少？也许在不久的将来，美联储资产会达到10万亿美元，对比一下，美国国债规模多年累积下来，到2019年还不到18万亿美元。美联储掌握如此巨大的前所未有的资产，将给经济带来怎样的影响？ 无人知晓。
再来看联邦政府的财政政策。减税难以再次实行，而发行国债也存在极大的问题。美联储降息后美国政府利用低息的机会大量发行债券，使得债券规模迅速扩张，多次超过债务上限，政府停摆不时发生。下面的图3显示，2007年，美国国债规模为60740亿美元，占当年GDP之比为42%，而到了2018年，国债规模增加到178650亿美元，上升几乎200%，与GDP之比也达到了87%。
图3
2005-18年美国国债规模及其与GDP之比
在特朗普宣布美国进入紧急状态，政府高度重视起新冠病毒后，虽然仍存在不确定性，但美国的疫情可望得到缓解和控制；然而，要从根本上缓解和控制经济下滑的困境，联储和美国政府仍然任重道远。
对比欧美，中国的投资者感觉很幸福：以前都是美股涨A股不涨，美股跌A股跌得更惨；如今终于轮到中国股市一枝独秀了。但正如新冠疫情的全球传播，境外疫情的流行使得中国始终不能放松警惕，如果欧美股市萎靡不振，中国市场又怎能独善其身？
图4分析了中美股市的相关性。由于存在时差，中国股市收盘后，美国股市才开始交易，然后是新一天中国股市的交易。下图给出了中国股市当天的涨跌与之后美国股市涨跌的相关性变化，以及美国股市涨跌与次日中国股市涨跌的相关性变化。图中我们可以看到，在2月份新冠疫情爆发后，两个相关性都大幅度上升；这表明，面对全球公共卫生危机，中美股市的联系也更紧密了。
中美股市的相关性变化
面对前所未有的动荡市场，我们如何投资？我的建议如下：
1 首先是保持冷静。
股市大起大落，朋友圈里也都充满了“美股又熔断了，赶快行动吧”、“该买还是该卖呢？”之类的讨论，大家突然觉得到处都是发财的机会。但是首要的，就是保持冷静。
市场对于重大信息很多时候都存在反映过度。晨星公司今年2月份的报告指出，在历次股市暴跌后的1年，市场都有较大幅度的反弹，如下表：
资料来源：Morningstar
过度反应在中国也同样存在。
下图分析沪深300指数2018年以来的表现，在中美贸易战和新冠疫情中股市面临的危机同样存在过度反应。
我的一个朋友，前兴全基金公司副总杜昌勇先生曾经写过一篇文章，提到投资是违背人性的，因为贪婪和恐慌都是人的天性。面对波动剧烈、瞬息万变的市场，投资者必须要克服天性，保持冷静。
2 其次是重视风险。
自3月以来不但股市重挫，商品更是哀鸿遍野，就连黄金都持续下跌。只有市场波动率指数VIX，从2月20日的15点上涨到3月12日的77点，这说明了市场上唯一能确定的，就是不确定性了。
当前的世界经济环境，风险因素层出不穷，对股市的冲击也不尽相同。虽然巴菲特曾经说过，投资者喜欢波动性，但实际上没有人能够永远踩准节奏赚大钱，例如约翰保尔森，2008年金融危机中作为大空头盈利200亿美元，一战封神，就连特朗普都买了他的基金。但此后神退化成凡人，金融危机后的7年里，他的基金年回报只有6%，远低于市场指数；2015年到18年，更是出现了高达16%的平均年亏损。
作为普通投资者，最好避免高风险的投资品种，保持一定程度的多元化投资，对于股市，必须有充足的风险意识。
3 最后应该规划好未来资金需要，做好应对未来不确定性的准备。
我的做法是，股票投资具有高风险，必须做好长期投资的准备；近期需要的资金可以投资短期的理财或者货币基金。介于二者之间的可以考虑投资债券，包括可转债。黄金作为家庭的长期储备资产，也可以考虑持有一小部分。
此外，还需要额外准备应付突发情况的资金。正如霍华德·马克斯在投资备忘录中提到的，永远不要用光手中的现金，同样，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司帐上永远有大笔的现金。
前所未有的危机面前，
没有人能预知未来，
重要的是做好准备，冷静面对。
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