【律师视点】王鹏飞、王洁：境外债券融资项目在境内诉讼的难点问题
王鹏飞
德衡律师集团高级合伙人
王 洁
北京德和衡（青岛）律师事务所
执业律师
内容摘要：中国企业在境外融资的方式，大部分以发债的方式出现。企业在境外发行债券主要分为如下几种：境内企业直接在境外发债、母公司以各种方式提供跨境担保或承诺的间接发债，后者分为内保外贷、维好协议＋股权回购承诺两种方式，实践中内保外贷的方式较多常见。内保外贷是指担保人注册地在境内、债务人和债权人注册地均在境外的跨境担保，具体来说，分为境内企业跨境担保，境内/外银行提供备用信用证担保。近年来，笔者代理了多起境外债券项目在境内的违约诉讼案件，尤其是内保外贷形式的海外发债项目纠纷。笔者总结了此类纠纷在国内诉讼的难点问题，在此进行分享。
关键词： 境外债券 境外融资 境内诉讼 内保外贷 跨境担保 债券投资 发债 信托
一、中企境外债券融资与违约情况
在2009年至2015年期间，中国企业在境外发行债券出现一股热潮，相应的债券违约也陆续出现。自2014年出现债券违约至2018年底，国内外与中国企业有关的债券市场共有几百个主体发行的300多只债券发生违约，涉及违约的债券规模超过2000亿元。此类纠纷通常具有涉外性、双法域、诉讼主体复杂等特点，尤其是境外的债权人通常需要在境外提起主债权诉讼的同时在国内提起担保诉讼。涉外性主要体现在法律主体、法律程序和法律行为效力、行政管理与法律规范的重合。双法域体现在主从合同的法律适用、内外程序的衔接、认可执行以及财产冻结程序。法律关系复杂体现在该类纠纷涉及债权债务关系、信托关系、中介机构服务关系、债券持有人之间的合同关系、债券转让关系、行政监管关系、境内外的主从合同关系等多个法律关系，需要在审理时加以甄别。
由于此类纠纷多采用信托形式进行收益管理，并且采取内保外贷的方式对债券发行提供增信担保，所以相应的诉讼难点问题主要集中在内保外贷系列问题和信托形式系列问题上。为便于理解，我们采取交易因素叠加法进行研究，首先分析内保外贷融资项目的普遍性问题，然后叠加信托因素，进一步分析相应的特殊问题。上述普遍问题和特殊问题，构成了题述的境外债券融资项目的境内诉讼难点问题。
二、内保外贷融资项目境内诉讼的普遍性难点问题
（一）内保外贷项目担保协议的效力问题
按照29号文的规定，对外担保分为内保外贷、外保内贷和其他形式的跨境担保，前两者要求必须办理登记，而后者则未做具体要求。担保法司法解释第六条并未明示失效，在这种情况下，如果内保外贷项目中跨境担保合同未做外管登记，是否导致担保协议无效？在2014年之前，法院多数判决无效，根据中国人民银行《境内机构对外担保管理办法》及国家外汇管理局《境内机构对外担保管理办法实施细则》相关规定，对外担保必须经过外汇局批准。因此，最高人民法院2000年发布实施的《关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》（简称《担保法司法解释》）第六条吸收了上述规定，作出了无效的规定。但29号文颁布后，管理规定发布后的四年间，除去可能存在的尚未公开的法院裁判文书，人民法院引用管理规定的裁判案例共26起，其中1起的担保形式为其他形式跨境担保，其余25起担保形式均为内保外贷。在内保外贷的25起案件中，除(2016)粤03民再36号案一例以外，其他案件的审理法官均认为外汇管理局备案手续（注：其他形式跨境担保不需办理内保外贷备案登记）并不影响跨境担保项下担保合同的效力。《规定》第二十九条则明确规定：“外汇局对跨境担保合同的核准、登记或备案情况以及本规定明确的其他管理事项与管理要求，不构成跨境担保合同的生效要件”，故《担保法司法解释》第六条适用的基础已不存在，法院不能再以跨境担保合同未履行批准或登记备案手续为由认定无效。
（二） 内保外贷项目未经登记，担保人代偿款项或强制执行款项的出境问题
虽然内保外贷项目未经登记不会影响担保合同的效力，但可能影响担保合同执行完毕后的资金出境。经向外管局核实，如保证人未在外汇局进行内保外贷的登记，在向境外的债权人偿还债务时，会出现无法对外办理支付的情况，直接影响债权人债权的清偿，但法院通常允许境内主体代收款项。外管局通常要求责令保证人前往外汇局申请办理内保外贷补登记，但如果采取强制执行回款，此举明显是不现实的。所以境外的债权人通常采取内存外贷（指境内公司在境内银行存进款项，作为人民币保证金，存款期限为2-3年，该行的境外银行向该公司的海外子公司或特殊目的公司贷款）、内存离岸贷（指境内公司在境内银行存入款项，作为人民币保证金，存款期限为2-3年，该境内银行直接向境外借款人发放离岸美元或港币贷款。使用此种方式的境内公司需要是自身存在境外投资行为的企业，并且已获取ODI证书，境内或境外主体至少有一方为实际经营实体，需提供报表、交税单、银行流水等以证实存在可核实的经营收入）、贸易对敲、自贸区跨境直贷、跨国公司资金池调拨、境内外平行贷款的方式，但多数方式存在合规风险，建议由专业律师出具法律风险评估意见后办理。
（三）内保外贷项目的双法域问题
内保外贷项目的境外主债权合同通常约定适用境外法，由境外法院管辖，境内担保合同则约定适用国内法，由境内法院管辖，因此如果在境内单独向担保人提起诉讼，是否需要审查境外合同的效力？是否需要预先作出主债权判决？担保合同虽然是从合同，但在境内是允许单独起诉的，并且我们接触的法院均不要求预先作出主债权判决，但在审查担保合同效力时，需要查明国外法，由当事人提供或者法院依职权查明。由于内保外贷项目的主债权合同、境内担保合同的对象不一致，当事人可以同时发起诉讼或者稍晚于境内担保诉讼发起，根据内地与香港相互之间认可和执行法院判决的最新安排，境内取得的生效担保诉讼判决，可以向香港高等法院申请认可和执行，并申请对其在香港的财产采取保全措施。
（四）维好协议的法律效力问题
在维好协议模式下，境内实体对债权人承担的是合同义务，不是真正的担保责任。债权人只能根据流动性支持文件的规定，要求境内实体在法律法规允许的范围内向债务人提供资金，而不能强制境内实体代替债务人直接向债权人做出任何偿付。
三、内保外贷债券融资项目境内诉讼的特殊性难点问题
我们在内保外贷融资项目中叠加加入债券的因素。
主要特点体现在：由一个债权人变为多个债券持有人，单个债权金额较低。在债权人与债务人发行人之间增加了受托人，负责管理收益并发起诉讼。发行人与持有人签订票据认购协议作为主合同。受托人与发行人签订信托契约，约定受托人自由裁量权条款、绝对诉讼权利条款和满意条款。受托人与境内保证人签订境内保证合同，受托人作为担保受益人，与信托契约保持一致，而债券持有人作为被担保人，不在协议上签字，约定由受托人作为受益人，担保人直接向受托人履行担保责任。
该类项目在信托契约和票据认购协议中通常约定了如下特殊条款，对受托人的诉讼权利予以保障，并同时限制了债权人的直接诉讼权。这些条款主要包括：
受托人绝对诉讼权利条款：No Noteholder may proceed directly against any Notes Obligor unless the Trustee,having become bound so to proceed,fails to do so within a resonble time and such failure is continuing.(任何票据持有人不得直接对任何票据债务人提起诉讼，除非受托人在受约束的情况下，未能在可转让的时间内提起诉讼，且此类情况仍在继续。)
受托人满意条款：The Trustee shall not be bound to exercise any discretion or power or act at the request or direction of the Noteholders unless it is first indemnified and/or secured and/or prefunded to its satisfaction against all actions,proceedings,claims and demands to which it may in its opinion render itself liable and all costs,charges,damages,expenses and liabilities which it may incur by so doing.(受托人无义务行使任何酌情决定权或权力，或根据票据持有人的要求或指示行事，除非其首先获得赔偿和/或担保和/或预先获得资助，以使其对所有行动，诉讼，索赔和要求感到满意。在其看来，它可能会承担责任以及由此可能产生的所有费用，收费，损害赔偿，费用和责任。)
受托人自由裁量权条款：The Trustee will have absolute and uncontrolled discretion as to the exercise of its functions and will not be responsible for any loss,liability,cost,claim,action,demand,expense or inconvenience incurred or suffered by any person which may result from their exercise, non-exercise,any delay in such exercise or any delay in giving any direction where the Trustee is seeking such directions or where instructions sought are not provided by the holders of the Notes.(受托人将对其职能的行使拥有绝对和不受控制的自由裁量权，如果受托人正在寻求指示或指示持有人未提供指示，受托人并不对任何人因其行使、不行使、该等行使的任何延迟或在发出任何指示时的任何延迟而招致或遭受的任何损失、责任、成本、索赔、行动、要求、费用或不便负责。)
从上述条款可知，债权人的直接诉讼权利受到协议的限制，那么在发行人违约的情况下，债券持有人如何主张诉讼权利？
（一）指示受托人提起诉讼
此种方式很难、很漫长。债券持有人有指示权，但需要达到一定条件。绝对诉讼条款和自由裁量条款赋予受托人诉讼的控制权，虽然债券持有人有权通过特别决议指示受托人提起诉讼，但受托人仍然可以援引满意条款，导致持有人在发动诉讼时较为被动。发起诉讼后，也需要持有人与受托人进行频繁的沟通及发送明确的指令，导致诉讼进程比较拖沓。上述机制设置的原因在于限制债券持有人在无充分理由的情况下提起诉讼，保护债券持有人的整体利益，公司发行债券的实质是以同一借款条件同时向很多人借较小金额的资金而筹集到较大数额的资金，每个债券持有人所持有的债券数额不同，由每个债券持有人单独采取措施要求债务人履行债务是不经济的，也是不实际的，在一定条件下还可能损害债券持有人的利益，因此信托契约对债券持有人的某些诉讼权利加以限制。
（二）票据持有人发起诉讼
如果受托人迟迟不提起诉讼，持有人如何保护自己的权益呢？在实际案例中，受托人不提起诉讼的原因有很多，有的是费用和条件未达到自己的满意，有的是受托人与发行人之间存在千丝万缕的关系，导致其迟疑或拖延诉讼，而有的是受托人有自己的算盘。例如：受托人对发行人也享有债权，例如浦东发展银行在云峰债中同时是贷款行、受托管理人和债委会委员，抢先冻结财产。还有就是受托人在发行人两个以上的项目中担任受托人，而有的受托人则担心影响与发行人之间的关系，因为发行人是受托人的客户和收入来源。但是由于情形瞬息万变，发行人的资信急剧下降或者财产被抢先冻结，对持有人是巨大的损失。即便受托人同意发起诉讼，由于投资者一般处于相对弱势的地位，信息不对称，发行人和主承销商之间相互踢皮球，经过诉讼、破产和重组程序，最终可能拿回的只有本金的10%。在这种情况下，单个票据持有人如何尽快发起诉讼采取保全措施，是收回债权的关键所在。我们逐一分析一下持有人的救济途径：
1.持有人直接在境内提起担保诉讼？无法实现。因为主债权合同限制了持有人直接提起诉讼的权利，并且担保协议中的受益人是受托人，不是持有人。
2.持有人受让担保权益，在境内单独提起担保之诉？担保协议中约定了权利转让条款，受托人是否可以将担保权益转让给持有人，且不说受托人不配合的情况下无法实现转让，即便进行转让，也会陷入权利逻辑困境。担保协议项下的担保权益属于受托人，如果进行转让，则必须将主合同中的权利一并进行转让，否则单独转让无效，而英美法系实行双重所有权制，受托人是普通法中的法律含义上的所有权人，持有人是衡平法中的受益人，持有人受让担保协议项下的担保权益后，如果受托人不将主合同中的诉权一并转让给持有人，担保权益转让的有效性存疑，并且保证人可以持有人无权自行起诉为由进行抗辩。
3.持有人委任共同受托人，由共同受托人提起诉讼？同意共同受托人的任命是受托人的权利，并且需要由受托人将共同受托人转让成为担保受益人，需要受托人的配合。
4.持有人解除受托人职务，直接提起诉讼？在国内外信托机制中，解任受托人需要必要的程序和条件，中国的信托法规定，处理信托事务中，出现违背信托目的行为或者影响信托目的实现的其他重要事项时，例如管理运用和处分信托财产有重大过失，可以对受托人解任，受托人不接受时，可以请求法院解任。而美国1939年颁布的TIA规定了利益冲突情形下的强制辞任权，利益冲突情形是：交叉股权或交叉董事。受托人是同一发行人两项发行的受托人，存在财产竞争。受托人同时是发行人的贷款人。受托人有受托投资部门，替客户投资本债券。受托人拥有向发行人提供融资意见的部门，而意见可能违背债券持有人的最佳利益。五洋债违约事件中，债券持有人通过债券持有人会议罢免了15五洋债的主承和受托管理人德邦证券的受托管理人资格，中国市场上第一例。受托人解任后，会面临一个新的问题，多个债权人分散直接面对发行人，是否可以作为同一个案件处理？如果不能作为一个案件，则涉及案件保全顺序问题，如果一并委托律所，最好集中票据权利。
四、律师建议
为解决上述诉讼难点问题，我们向债券投资者、承做境外债券发行项目的非诉律师、办理境外债券违约案件的诉讼律师、立法机关与监管部门提出如下建议：
（一）债券投资者应重视协议条款的约定
作为债券投资者，务必重视信托契约和票据认购协议条款的约定，不要对自己的诉权设置太多障碍。不要将满意条款作为前提条件，而应该作为后置权利，在自由裁量条款和绝对诉讼条款加入持有人的特殊决议除外条款。在担保协议条款中约定直接情况紧急时的起诉条款，并且将持有人也作为担保协议项下的受益人。赋予持有人更大的辞退、更换受托人的权利。
（二）律师应重视设计产生争议的救济措施
在债券发行业务中，作为债券持有人的律师，起草保证合同、信托契约、认购协议时应当注意产生争议后的方便，充分考虑日后的诉权和受托人怠于起诉的救济措施。而在接受债券持有人的诉讼委托后，要首先寻求受托人起诉的路径，协助持有人与受托人尽快沟通，发出诉讼指示函。如果律师同时接受多个持有人委托，务必要求持有人选出一位代表例如簿记管理人（协调人），由其统一委托人的意思表示，避免与多个委托人分别沟通，减少沟通成本，同时提前做好所涉及工作费用的代收代付工作，减少时间成本。
（三）国家应出台信托法修正案或者信托受托管理办法
我国提出了债券受托管理人的概念，但没有具体规定可能影响其尽责履职的利益冲突情形，而只是要求充分披露信息，交由市场主体在信托协议中自行约定。同时，银行间债券市场仍然沿用主承销商负责制，没有提出受托管理人的概念，主承销商与发行人之间往往存在非常紧密的利害关系，一方面，发行人是承销商的客户和业务来源，另一方面，承销商又需要对债券发行承担保荐责任。此外，在资产证券化领域，受托人兼任双重角色的现象更严重，信托计划受托人或者资管计划管理人，既是逻辑上的发行人，又承担受托人义务，还被允许使用自有资金或者管理的信托计划、资管计划的募集资金认购自己发行的证券化产品，发行人、受托人、证券持有人以及集合资金产品管理人的身份集于一身。基于上述现实背景，受托人难以在协议中作出对自己不利的约定。因此，建议国家尽快通过信托法修正案或者出台信托受托管理办法，在债券市场全面推行受托人制度，在保障受托人合法权益的同时，一方面强调受托人的资格要求、利益冲突和强制解任的情况，另一方面注重保护持有人的救济权利，防止受托人怠于履行责任所产生的损害，同时对受托人滥用权利、怠于行使权利造成持有人的利益损害加强监管、处罚、追责和损害赔偿。
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王鹏飞，德衡律师集团高级合伙人、金融业务中心副总监。擅长并购、公司及投融资争议解决，兼任独立董事、仲裁员、产权交易中心评审专家。王鹏飞律师具有法学、经济学与金融学复合背景，具备投融资风险管理师、投资项目分析师、并购交易师资格，擅长处理公司争议解决和并购、投融资项目，荣获《商法》中国法律百强律师和服务创业创新优秀律师。
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王洁，北京德和衡（青岛）律师事务所执业律师。主要业务领域为民商事诉讼及企业并购，主要服务的单位包括：中国联合网络通信有限公司青岛市分公司、建投数据科技（山东）有限公司、青岛场外市场清算中心有限公司、海航集团、交运集团公司、青岛华通集团等。提供的法律服务包括但不限于合同的审查与起草、法律咨询、尽职调查、出具法律意见书、民商事诉讼案件的代理与执行。
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