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Markus K Brunnermeier, Michael Sockin, Wei Xiong, China’s Model of Managing the Financial System, The Review of Economic Studies, 2021
China’s economic model involves regular and intensive government interventions in financial markets, while Western policymakers often refrain from substantial interventions outside crisis periods. We develop a theoretical framework to rationalize the approaches of both China and the West to managing the financial system as being optimal given the differences in their respective economies. In this framework, a government leans against trading of noise traders but at the expense of introducing policy noise to the market. Our welfare analysis shows that under certain underlying economic conditions, the optimal government policy induces a government-centric equilibrium, in which government intervention is so intensive that all investors choose to acquire private information about policy noise rather than fundamentals. This policy regime characterizes China’s approach with financial stability prioritized over other policy objectives.
中国的经济模式涉及政府对金融市场定期和密集的干预，而西方政策制定者往往在危机期之外不进行实质性干预。我们建立了一个理论框架，在中国和西方在各自经济差异的情况下，将中国和西方管理金融系统的方法合理化。在这个框架下，政府倾向于反对噪音交易者的交易，但代价是将政策噪音引入市场。我们的福利分析表明，在某些基本经济条件下，最优政府政策会导致以政府为中心的均衡，在这种均衡中，政府干预非常密集，以至于所有投资者都选择获取有关政策噪音的私人信息，而非基本面信息。这一政策机制是中国将金融稳定置于其他政策目标之上的做法的特点。
1.论文精要与结构
本文着眼于中国政府应对金融体系的密集干预特点（西方政府一般倾向于不干预），建立了一个理论框架，在这个框架下将中国和西方管理金融系统的方法合理化。首先，引言介绍了文章的思路，进行了文献回顾：本文建立在研究噪音理性预期模型中信息选择的文献之上，也为关于政府干预的金融市场影响的文献做出了贡献。随后的小节总结了中国政府对中国金融体系的干预程度。在模型建立阶段，本文分三步建立模型来分析中国政府干预金融市场的模式。本文先建立了一个完全信息下的基本模型，设置噪音交易者和理性投资者的交易函数，分别求解没有政府干预下的均衡和有政府干预下的均衡。观察到在没有政府干预下，资产收益方差随噪音交易者风险的增大而呈爆炸式增长；在有政府干预下，政府对资产市场的反周期干预有助于缓解市场波动，确保市场稳定。随后建立了信息摩擦下的扩展模型，设置投资者的信息选择和交易函数以及政府的干预策略，求解市场均衡。分别就以基本面为中心的均衡和以政府为中心的均衡以及混合均衡进行分析，并分析了政府干预如何影响市场动态。在前两个模型中，我们都把政府的干预策略看作是给定的，以集中研究干预对市场动态的影响。最后，我们进一步扩展模型，引入一个实体部门来分析社会福利和最佳干预政策。注：论文附录提供了模型的详细说明。单独的在线附录包含所有技术证明。2.引言
2.1引言
在本文中，我们研究了中国金融体系中干预政策的后果。中国金融体系的一个显著特征是政府积极地应对短期市场波动。中国政府通过频繁的政策变化来实现这一目标，使用了一系列广泛的政策工具，从利率和银行存款准备金率的变化到股票交易印花税、IPO发行的暂停和配额控制、抵押贷款利率和首付要求的变化，以及通过政府支持的机构在资产市场进行直接交易。尽管政府持续参与金融市场有很多好处，但西方的政策制定者往往在危机时期之外避免进行实质性的政策干预，因为他们担心这种干预可能会扭曲金融市场，并且弊大于利。我们制定了一个概念性框架来分析这些问题。我们的分析集中在政府通过直接交易对抗资产市场上的噪音交易者进行干预。我们建立在具有不对称信息的资产市场的标准噪音理性预期模型上，如Grossman和Stiglitz（1980）和Hellwig（1980），以及他们的动态版本，包括He和Wang（1995）和Allen，Morris和Shin（2006）。在这些模型中，噪音交易者创造了短期的价格波动，而一群理性的投资者，每个人都获得了一段私人信息，与这些噪音交易者进行交易，以提供流动性并对他们的私人信息进行投机。我们的设定还包括一个新的大型参与者，即政府，他准备与噪音交易者交易以稳定市场。因此，我们的模型有一个政府面临的基本权衡：它的干预倾向于反对噪音交易者，但代价是将政策噪音引入市场。此外，每个投资者在交易前选择获得关于资产基本面或政府噪音的私人信号。投资者的信息选择为政府干预影响资产价格的信息性提供了一个更有趣的渠道。我们首先分析了一个基准经济体的特征，在这个经济体中，资产基本面是可以公开观察的。这个基线模型说明了一个不利的波动性反馈循环。在没有政府干预的情况下，资产价格的波动性会随着噪音交易的波动性增加而爆发。当噪音交易的波动性较大时，短期资产回报的波动性也较大，投资者对交易资产要求的风险溢价也较高。这种较高的风险溢价进一步增加了短期回报的波动性。这种不利的波动性反馈回路促使政府通过向市场提供额外的风险承担能力进行干预。接下来，我们将分析一个扩展模型，在该模型中，投资者和政府无法观察到资产基本面。我们假设政府遵循一种线性策略，即根据公开的信息，针对感知到的噪音交易进行交易。根据投资者是否选择在政府干预中获得关于基本面或噪音的私人信号，可以有两种不同的均衡结果，我们分别称之为“以基本面为中心”和“以政府为中心”。在以基本面为中心的均衡中，每个投资者都获得了一个关于基本面的私人信号，而资产价格汇总了他们的信息以部分地揭示它。相反，当以政府为中心的均衡出现时，投资者都专注于学习未来政府干预的噪音，因此，他们的交易使资产价格暴露于未来预期的政府噪音，而不是基本面。以政府为中心的均衡的可能性随着政府干预的强度而增加。在两个均衡都存在的情况下，同样的干预强度使政府在以政府为中心的均衡中实现的价格波动性大大低于以基本面为中心的均衡。在以基本面为中心的均衡中，政府与噪音交易者和投资者进行交易，前者是为了尽量减少他们的价格扭曲，后者则是根据他们的私人信息进行交易。相反，在以政府为中心的均衡中，所有知情的投资者都与政府共享关于资产基本面的相同信息；因此，知情的投资者倾向于与政府一起交易，这加强了政府减少价格波动的努力。因此，在以政府为中心的均衡中，政府的干预在减轻噪音交易者的价格扭曲方面更加有效。这种效力提高的缺点是，在以政府为中心的均衡中，资产价格的信息效率也比较低，因为没有人获得关于资产基本面的信息。最后，我们研究了政府基于微观基础的福利目标的最佳干预政策。我们将模型扩展到实体部门，其中企业根据资产价格做出投资决定，而纳税人则是政府交易利润的剩余索取者。社会福利的最大化可以追溯到两个密切相关的目标，尽管有细微的不同。第一个目标是减少资产回报的波动性，这反过来又降低了市场参与者所面临的风险溢价，确保金融稳定。第二是提高市场效率，或资产价格的信息性，从而提高公司投资的配置效率。当投资者没有信息获取的选择时，政府干预通过简单地靠拢噪音交易者来完成这两个目标。这种“神圣的巧合”常常促使政策制定者将这两个目标视为可以互换的。在实践中，政策制定者专注于减少资产回报波动，因为它比市场效率更容易衡量；例如，见Stein和Sundarem（2018）。然而，在投资者的信息选择存在的情况下，我们的分析表明，政府面临着这两个看似一致的目标之间的权衡--更密集的干预会导致以政府为中心的均衡，回报波动率较低，但价格效率较差。我们的分析显示，在某些基本的经济条件下，当噪音交易者风险足够高，或者当企业面临足够高的特异性噪音，使市场效率与企业投资不那么相关时，政府的最优政策会诱发一个以政府为中心的均衡。我们认为这种政策体制的特点是中国政府对其金融系统进行定期和密集的干预，将金融稳定置于其他政策目标之上。相比之下，以基本面为中心的均衡让人想起西方政府的态度，他们限制干预政策的规模以避免扭曲市场效率。因此，我们可以在我们的统一框架内将中国和西方管理金融系统的方法合理化，因为考虑到他们各自经济的差异，而且不必呼吁基于政治考虑的福利目标的差异。有趣的是，我们的分析还预测，随着投资者变得更有经验，企业更依赖资产价格的投资指导，中国最终可能会放弃其积极的干预制度。我们的论文建立在研究噪音理性预期模型中信息选择的文献之上。Hellwig和Veldkamp（2009）证明，在行动中具有战略互补性的情况下，信息选择中也会出现战略互补性，导致代理人选择学习与他人相同的信息。Ganguli和Yang（2009）以及Manzano和Vives（2011）研究了当投资者在静态环境下可以选择获取关于供给噪音或基本面的私人信息时，他们在信息选择上的互补性，以及由此产生的均衡的多重性和稳定性。Farboodi和Veldkamp（2016）研究了投资者获取订单流信息，而不是基本面信息，在解释金融市场价格信息化程度不断提高和市场流动性不断下降的趋势中的作用。Goldstein、Schneemeier和Yang（2020）研究了当交易者获得信息和公司暴露于多种不确定性来源时，实际效率和市场效率之间的脱节。与这些论文研究的信息选择的时内互补性不同，我们的模型强调了投资者信息选择的时际互补性，其精神类似于Froot、Scharfstein和Stein（1992）。更重要的是，我们的论文在投资者信息选择的互补性的基础上，分析了一个重要的政策问题。我们的工作也为关于政府干预的金融市场影响的文献做出了贡献。Bond和Goldstein（2015）研究了当不确定的、未来的政府干预影响公司的实际结果时，对价格中信息聚合的影响。Cong、Grenadier和Hu（2017）探讨了在全球博弈环境下政府干预货币市场共同基金的信息外部性，其中投资者面临战略协调问题，干预改变了他们公开的信息。Angeletos、Hellwig和Pavan（2006）以及Goldstein和Huang（2016）考虑了知情决策者的信息设计，该决策者可以通过其行动发送信息，以协调全球博弈环境中私人代理人的反应。Goldstein和Yang（2019）说明了一个真正的决策者的公开披露如何通过使资产价格的信息量减少而损害实际效率。与这些研究相反，我们关注的是当政府通过大规模资产购买干预金融市场的范围存在不确定性时，市场参与者获取信息的动机。我们的政府，通过内化投资者的信息获取选择，面临着减少价格波动和提高价格效率之间的矛盾。2.2中国政府干预的背景
本节总结了政府对中国金融体系的干预程度，特别是关注中国政府通过直接交易或广泛的政策干预来抵御短期市场波动的一般策略。主要体现在：第二，对股市的定期政策干预。中国证券监督管理委员会（CSRC）是中国股市的监管机构，它经常使用一大套政策工具来抵御股市的周期性波动，不仅在股灾期间支持市场，而且在繁荣期减缓市场。第三，对其他市场进行反周期干预。如房地产市场、外汇市场。3.模型
4.结论
我们的模型强调，当采取政策来反对金融市场上的噪音交易者时，政府面临着确保金融稳定和提高价格效率之间的矛盾。我们认为，这种紧张关系代表了世界各地的政策制定者在管理各自的金融体系时所面临的一个关键的权衡。我们的微观福利分析强调了一些经济条件，具体来说，当噪音交易者风险足够高，或者企业面临足够高的特异性噪音时，政府的最优政策是密集的干预，这诱发了一个以政府为中心的均衡，所有投资者都获得了关于政策噪音而不是基本面的私人信息。这种政策体制是中国政府干预金融市场的特点，它将金融稳定置于其他政策目标之上。因此，我们的分析使中国的方法合理化，而不诉诸于基于政治考虑的政府目标。原文PDF下载链接：https://watermark.silverchair.com/rdab098.pdf?token=AQECAHi208BE49Ooan9kkhW_Ercy7Dm3ZL_9Cf3qfKAc485ysgAAAwMwggL_BgkqhkiG9w0BBwagggLwMIIC7AIBADCCAuUGCSqGSIb3DQEHATAeBglghkgBZQMEAS4wEQQMQdSf6c2XQSP9tqX6AgEQgIICttssibSb3IKdrIxigsoWKLaakBPeYi7GPgZ87nzOcsrkzRRr89hMiAzmEy5iXW1ie0V9iKtTVMGrWN9Ks2_TjbWnihHRBK9AZeXfh1xwPRtD_da7MyUaMQumDSSPI6KSXVtCZg4oh3y2qIGHJymHqQRVbfbFM-hHwhlBdoBMzrmHOQP5m1MbYlKvVYZfacwkepwyd2IsptVqK1zMLwiEAeuJ-M9a_xnIdYcOqWWXNcdDRZyGo2yZif4EhJgGBvFlJb28G3tlcSQdXtdrneXnTcH-Y0Svz8q4XfXCIeV2kjJHEt1AxXoOxrv8of17K1BM9eViK4HuatR83TT-ZjEG9oRTuAlwxS-ZAf9UQYtxyT-_wmVAPvEfSqLFDdwKS2ZJFrZ5EHjqnxD14p2LoQg7GUrKZ3n1jy7bbLJaXwYXojNaIpe88frw7Vwr9ZrrhjMi86ON1yLzFpxO1KsfHDt7Uluy7HItJ7VmprZDwtFTzHarzxEzc-PT-8j0pwIEQaO9unLL8Lroync0tSuPybODAUEb-gtVaIyMoMEtPgFdl3dknvZQE_i4_RRrRNoh_7CVE3yoIpNZ1-iJ78Xfyp14BRSOkhfYXIb6iPfXU6xb01gaIKuFPdi3e-ehPkTy5tNb8-O-bdD8_omTIOLn9gFX2YRsOzOwt7bu_j6xapfi3fN8A9HVuCDH6xRwMNHZyUAEiRpLIBLXX6sq3nqNXi0fMEbXgxHLu_DwqMcQWHhfyt9SpChUOoTaAcOOja-RWdcnH-topmhoHYeKlTSCBrfSHdOQxJDOL3FZOwQkgygHTQS81Ukp6ZGCQnt-7xeQgg4iCdYDKMU-YaVOSs1r_a_dro2ds0JS0a8yirYbkPywTNoZ4ostEXrErACN0CMbkpvEllHVvbG9v4JpQaguXwUmJTycrV7hR6c
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