欧洲议会把游戏行业拔高到国家战略地位，人民财评说要深度挖掘电子游戏产业价值，国家新闻出版署发放了11月的游戏版号......与此同时游戏股也迎来了一波上涨，虽然期间出了网易和暴雪分手这事，但也没有对股票大盘产生什么影响。当然，许多游戏从业者对股票和金融行业并不算熟悉，但因为行业发展前景和公司市值和自身利益息息相关，所以难免会好奇游戏股票每天的涨跌背后的逻辑到底是什么？那些投资机构和证券分析师点评游戏公司的依据又是什么？前阵子，葡萄君与信达证券传媒互联网及海外首席分析师冯翠婷、DateEye研究院负责人刘尊、财经公众号「梁狗蛋」主理人梁金鑫一起直播连麦，聊了聊游戏行业和资本市场的关系。直播中，我们聊到：证券分析师是如何给游戏公司计算估值的？资本市场如果不看重事实，那在意的是什么？米哈游如果是上市公司，资本市场会如何看待它？如果它此时尚未推出《原神》，大家对它的眼光又会有何不同？究竟是什么决定了米哈游到底值不值钱？“公司团队足够优秀，能出好产品
就能高估值？其实不是”
冯翠婷：我看好游戏行业。因为中国手游研发厂商在全球开始具有竞争力，同时也能作为中国文化名片去影响全球，比如说《原神》。这款产品的全球流水现在我估计应该有200多亿了。另外游戏版号下发如果能恢复常态化，每个月70款，一年算下来七八百个版号。这数量足够头部、中部公司集中资源做精品化游戏了。然后市场对游戏的需求一直存在，成年人在高强度的生活压力下需要游戏来调剂。只要供给到位，我相信大家对游戏的需求就继续上涨。去年版号停发导致今年是承压年。但今年承压，就意味着明年是低基数，增长潜力会很大。而游戏公司因为账上现金流大充沛，有持续收入来源，所以资金状况会很健康，这也是我喜欢游戏股的原因。葡萄君：人民财评的文章对股价或者大盘的影响会有多大？梁金鑫：非常大，因为官媒代表了最核心的催化剂——政策环境。今年初版号放开后，不少投资机构开始关注游戏行业，而版号的存在，可以让头部公司的头部作品，获得相对更高的市占率和流水。这个对上市公司的业绩会有一个明显的支撑。再加上前段时间整个游戏行业市值跌了比较多，价格便宜，所以投资机构的态度从「完全不关注」变成了「可以看一下成长性」。这其实就带来了一波游戏价值的重估。我们对游戏公司的估值，其实核心都是按照现金流贴现的模式去做的。如果该公司这一两年的流水在1000万-2000万，那我就会估计在公司产能正常的情况下，未来可能做到3000万-5000万的流水，最通过公式换算成估值。也就是说，只要该公司头一两年把成绩做好，我就会预估它后面也能不断做好，这时候该公司就会显得非常值钱。刘尊：我有个公式：公司业绩（实力）*市场估值（预期）=股市表现。版号为什么能影响这么大股价？因为它可以影响市场预期。但它影响又没那么大，因为除了版号，还有公司观念、研发能力、出海能力等因素会影响到公司的股市表现。比如说，有些公司虽然有版号储备，但是这些版号很可能被浪费掉，因为公司理念和研发思路没有跟上时代变化，产品上市后没取得成绩。而有些中腰部公司抓到某个风口，那么它的业绩就可能突然翻几倍。比如说深圳某个上市棋牌公司，就是抓住了抖音达人直播这个风口。再比如说冰川网络的业绩涨得也非常厉害。他们就是通过做休闲副玩法的方式，低价获取用户，再用中重度付费来完成变现。虽然有用户流失，但整体还是赚的。然后就是市场估值，我们会将其分为两个方面。第一是流动性。为什么游戏股估值PE这么低？因为它的中小票流动性不够好，尤其是港股跟美元挂钩，波动性很大；第二是风险偏好。简单来说，就是敢不敢买游戏股？经济因素（娱乐支出）、政策因素（疫情、舆论）都会有影响。不过我必须提醒大家，游戏行业正处于变革阶段。产品方面，轻度休闲游戏在崛起，比如说《羊了个羊》《弹壳特攻队》；营销方面，巨量引擎把达人内容营销效果化了。用户点击达人直播间下载链接，完成充值后，才会进行广告费分成结算。冯翠婷：我其实有不同观点。我认为版号还是最大的影响因素，不仅仅是说影响到市场情绪和估值，包括实际的公司业绩。一些中小公司可能两三年就只能研发一款产品，如果版号一直拿不到，公司现金流就会有困难。我以前认识的中小公司老板，都是紧衣缩食过了一两年。同时估值也不能单看游戏行业，还得看大盘。之前大家对游戏行业悲观的时候，整个文娱行业，恒生指数也都在往下跌。不只是A股，港股大盘也在承压。所以我们现在看到大盘在回暖，恒生指数在往上走，官媒口径也发生了变化，包括之前相关部门关于推动文化贸易高质量发展的意见，就提到只要涉及对外文化贸易，未来就可能有税收优惠。这些东西落地后，游戏行业的估值又会被拔上来。而版号下发后，只要产品能上线兑现流水成绩，就有机会出现戴维斯双击（指低市盈率时买入股票，待成长潜力显现后以高市盈率卖出的投资策略）情况。所以在产品利润提升的同时，我们也可以给到它更高的估值。这也是我们平常看游戏公司的逻辑。梁金鑫：我挺认同刘老师的框架。我以前做游戏投资亏钱的核心原因就是把精力放了太多在了左边（公司实力），认为公司团队足够优秀，能出好产品就能赚钱（指股市）。但其实不是。首先很多投资机构在游戏领域其实并不专业，他们去了解游戏公司和产品的手段就是和卖方、公司内部人士去聊。但投资机构没办法凭个人关系联系到内部人士，所以只能通过找专家的方式。而市面上能合规合法地给你讲公司内幕的专家，大多是离职员工。他们和我们的分享很有可能就是一顿牢骚，而非真实情况。在市场行情不好的时候，投资机构听了这些专家的牢骚后，也许就选择不碰这家公司了。其次一些公司的员工激励会和市值挂钩，一旦市值发生波动，团队士气就会受到扰动。一些原来公司隐藏的问题可能就会暴露出来，乃至核心人员的离职，而这些都会直接影响到公司的业绩。这些不确定因素就是我亏损的核心原因。所以市场环境是非常重要的，会影响到公司的基本面。
葡萄君：其实很多人没有实地调研的机会，只能看媒体报道、券商分析、机构研报来做判断。但有时候因为利益关系，这些报道、分析也未必是足够客观真实的。我们应该如何判断这些消息哪些是事实，哪些是观点？冯翠婷：我们分析师写报告的每句话都会有官方的权威出处，比如说上市公司的公告、官方网站的新闻稿、官博官微、老板对外的公开言论等等，包括我今天说的话，也都经过了我们监管审查。刘尊：我觉得第一是要提高自己的判断能力。一般来说，人在表述一个事实的时候，用词会比较精确，同时会带上第三方数据论证。但在表达观点时，我们就要注意，他除了说好话，有没有说坏话？有些研报或者报道，只会用好的数据佐证自己的观点，而那些不好的数据就隐藏起来，基本上都不会说负面信息。全文大概只有10个字左右的风险提示，然后剩下的2万字都是好话。所以一定要好的和坏的都要说，才是客观的。梁金鑫：首先我想说，资本市场在乎的不是事实，那都是过去已经发生的事情。他们真正在意的是未来将要发生的事情。而未来如何，只能是观点。不管这个观点是基于多少客观事实，它依旧是一个人主观判断得出的结论。股价的高低肯定有事实作为依据，但肯定不止于此，否则大家光看年报就能赚钱了。所以资本市场是看观点的。其次研究报告本身就是观点，如果你真想看事实的话，那应该去看学术报告。因为研报这个东西就是个商业产品。它最核心的客户是机构的买方研究员、买方基金经理。这些人每天都会被大量的研报淹没，那如果你想要把研报卖出去，就得在三分钟内，给买方讲清楚：为什么你要买这家公司，为什么你要规避哪家公司的风险；我觉得这家被低估了，那家的流水大家判断有误。然后正文再去找论据支撑观点。所以研报本身是观点和论据的组合，而不是事实的组合。那既然研报是一门现实的生意，是证券的咨询业务员拉着上市公司去服务投资机构，那卖方自然不会想要得罪上市公司。所以研报的观点肯定是看好这个行业、看好这家公司的，只不过私下和买方客户沟通的时候，你可能会提及一些风险点。最后关于如何区分观点和事实，我有一个简单粗暴的判断标准——你特别想要点分享的内容，基本都是观点。哪怕你分享的是一个看上去非常接近事实的内容，其背后也一定都承载着一个非常强烈的、带有倾向性的观点。所以最终的投资决策还是落到了自己的判断上，你不能因为谁谁看好就去买，因为亏的时候他也不会给你补上。
葡萄君：那我们现场实践一下？用刚刚提到的方法论来分析米哈游这家公司到底如何。刘尊：我们先假设米哈游已经上市了。根据我刚刚的公式，先看他的公司能力和业绩。1.米哈游版号储备不多，但对产品线影响不大，因为它们是数年做一个产品，一个产品吃数年的模式；2.米哈游实力强在管理层观念和研发能力。大老板是个非常喜欢游戏，懂二次元的玩家，有点像小米老板。而一些上市公司的大老板根本不玩游戏。然后米哈游的研发能力我认为已经超过国内市面上99%的公司了；3.出海方面，快深广三个能力，米哈游虽然不快，也不能广泛代理多个产品（如腾讯三七），但是在多个市场都能深耕。1.刚刚提到了，版号政策对米哈游的影响较小，除非几年都不给过。但依然会随着宏观政策的变化产生波动，比如不让你出海了之类的；2.米哈游的付费主要来自情感链接，这意味着付费不是刚性的，那如果经济环境整体下滑，会有影响用户付费意愿；冯翠婷：我认为米哈游肯定是一个特别好的公司，因为每年它都特别能赚钱。然后我简单普及一下，资本市场其实是一个重要的工具，已上市的公司通过IPO融资，包括定增等手段，能够在市场上募集到更多看好公司的资金，然后再借此继续成长跟发展。当然，米哈游现在账上资金很充足，不一定需要上市来获得资金。但得到资本市场的关注，对股东或者员工来说，也不失为一件好事。因为上市公司会受到监管，它的整个财务、业务情况会更加的清晰透明。像很多头部公司上市后，财务口径和公司结构都会因为上市而经过一轮很好的调整。另外，资本市场肯定是很欢迎米哈游这样优秀公司的，因为它在融资的同时，也是给到了投资机构机会，让他们的资金能够继续找到值得增持的公司。我个人看好米哈游，也看好一切能够持续为内容研发投入的公司。我们做游戏行业研究的时候，会特别关注公司过去的研发投入，研发人员的数量，以及人效。梁金鑫：我觉得，我们先把米哈游的状态调回到《原神》上线之前。因为《原神》出了之后，米哈游已经是一支价值股，它业绩会很好，市值随着流水不断往上升，其实没有什么好讨论的。所以我更想把过去的米哈游，和现在的游戏科学放在一起来探讨。因为游戏公司的这个状态，就很像港股生物科技公司——我们知道这家公司有个大作正在储备，老板有情怀也有能力，整个市场都在等待产品上市。生物科技公司主要就是创新药服务公司，而在创新药正式上市前，会有一个临床验证阶段，这就相当于游戏产品的内测阶段，会放出部分内容片段，市场会对该产品形成一个初步的认知。如果是好产品，市场会开始有预期。有的人预期可能会非常高，把《原神》的流水，米哈游的估值算的很高。但这个时候，我可能就不会去投这样的产品，因为它风险收益比不好，市面上也没明确对标。在大家都非常看好的情况下，产品如果失败了，收益会有很大风险。反而我会倾向于去投，上线前市场有巨大分歧的产品，去博一下赔率。市场不相信，但我有信心，万一成了呢，比如说《黑神话：悟空》。所以涉及到二级市场的话，不是说这个公司你会不会买这么一个简单的问题，而是以什么样的价格去买。
葡萄君：你们会觉得投游戏公司是一个开宝箱的过程吗？冯翠婷：我们会特别关注公司的成功概率。像那些生命周期特别长的游戏，甚至在稳定运营数年后，流水还在持续爬坡的，我们都会给到一些更高的估值，因为这证明业绩有稳定性。刘尊：我认为如果只是单个产品，它的确定性是没法保障的，就是开盲盒。但如果公司模式能不断复制单个产品的成功，而就不是盲盒了。比如说米哈游之前做《崩坏三》能成，做《原神》能成，说明模式和观念是对的，那我就认为它未来也能成。像之前我提到的，做抖音直播的深圳公司，它做麻将能成，做德扑也能成，换成狼人杀还是能成，就是因为它模式立住了。之前创新药的爆发，让国内起来了很多创新药服务公司，这意味着行业可以养一堆医药研究员。而当这些医药研究员成为基金经理后，他们手上就有钱了，可以对自己的认知进行变现，也就是投资。游戏也是一样的。行业不断变好，资金不断进来，传媒、游戏研究员便有机会成为基金经理。他们就会去投游戏行业里的各个方向。所以行业大环境很重要，它决定了《原神》之前的米哈游到底值不值钱。冯翠婷：我觉得如果版号发放真能常态化，海外能持续发展，那游戏行业还是有很大的成长空间。像37、吉比特、完美世界其实估值才十几倍，这是一个比较低的状态，那些火热的行业，估值都是上百倍的往上飞。然后我顺便提一下，近期游戏行业恢复有些主题值得关注。比如说AIGC（AI技术自动生成内容），虚拟现实、ARVR。元宇宙这个概念虽然提了很久，但最近刚出来的五部门发文《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》，说明国家对这个行业的未来是看好的。那对于我们游戏行业来说，也是个新的机会。梁金鑫：虚拟现实我觉得对游戏行业来说是个机会，有新的应用场景和新的情感寄托处。而虚拟现实如果做得很好的话，不只是游戏产品会发展得很好，游戏公司的业务领域也会扩大，这背后的想象空间是很大的。刘尊：其实我对游戏行业资本环境是持悲观态度。首先游戏股最近的涨不叫涨，叫回调，叫修复，之前跌太多了。然后虽然现在游戏行业有一些机遇，但并不是每家公司都能抓住。确实有些公司能崛起、甚至参与洗牌，但80%以上的公司可能都会掉队。游戏行业未来能涨，我觉得也只有一小撮能涨，大部分还是不行。梁金鑫：我觉得不能单看涨多久，还要看涨的幅度。股价腰斩之后，完全修复至少也是翻倍了，而如果虚拟现实能成，则可能是10倍、20倍甚至上百倍的机会。我觉得作为一个投资经理，抓住生意机会，想清楚这波赚的是什么钱，然后在大家都疯狂之前赶紧跑掉，就行了。
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