旅游ABS例读：手把手详解长隆主题公园资产证券化
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【品橙旅游】中国主题公园经历30年的发展，已进入了打造自有品牌的阶段。从原来的低层次盲目发展到理性思考、规范发展，今主题公园更贴近市场，与游客消费变化趋势相适应，并开始与国际主题公园市场接轨。
但主题公园投资大、融资难、回报周期长，即便像华侨城、长隆、海昌海洋公园等一线品牌的主题公园，也都积极应用金融工具，不断发力融资。资产证券化（ABS）是主题公园融资渠道的一种，本文以长隆主题公园为例，分析其ABS的前因后果和优劣机危。
2014年8月29日，广州长隆集团以旗下三个主题公园即长隆欢乐世界、长隆水上乐园、长隆国际马戏大剧院未来8年特定数量的入园凭证为基础资产，发行规模为32亿元的广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划（以下简称“长隆ABS”）。
长隆ABS系目前旅游行业已发行资产证券化项目最大者，不同于华侨城欢乐谷ABS项目，长隆ABS是民营主题公园在债券市场的一次勇敢的尝试，为后来民营旅游企业融资，摸索出了一条新途径。
运营18年的5A景区广州长隆景区
广州长隆集团有限公司（以下简称：广州长隆）为本专项计划的原始权益人，其工商显示于2000年9月30日成立，注册资本为5,000万元，苏志刚持股90%，张柳深持股10%。
2010年9月，广州长隆合并野生动物世界、夜间动物世界、长隆酒店、香江大酒店、大石香江海鲜酒店、开心水上乐园6家公司，注册资本增至1.1亿元，增资之后，苏志刚持股比例变为85.84%，张柳深持股14.16%
2012年11月，苏志刚与张柳深将所持有的广州长隆股份全部转让到广东长隆集团有限公司（以下简称：广东长隆）。广州长隆控股股东变更为广东长隆，苏志刚持广东长隆87.14%股份，故为实控人。
广州长隆旅游度假区在2007年成为国家首批5A景区，主营业务由主题乐园和酒店业务2部分。
主题乐园业务主要包括：长隆欢乐世界（2006）、长隆水上乐园（2007）、长隆国际马戏大剧院（2005）、长隆野生动物世界（1998）及广州鳄鱼公园；
酒店业务主要包括：长隆酒店、香江大酒店、香江酒家。
此外，广州长隆还有部分房地产业务，其房地产租赁业务规模不大，但截至2012年末其拥有土地面积约304.77万平米，储备比较丰富，且所属地块周边商业开发力度较大：土地升值空间较大。
2014年8月29日，广州长隆发行规模为32亿元的ABS项目，涉及其主题公园业务中的三个，即长隆欢乐世界、长隆水上乐园、长隆国际马戏大剧院。其中，长隆水上乐园为分公司，长隆欢乐世界和长隆国际马戏大剧院为夜间动物世界分公司下的两个运营实体。
长隆欢乐世界占地面积约2,000亩，是集乘骑游乐、特技剧场、巡游表演、生态休闲、主题商店和综合服务于一体的综合主题乐园。欢乐世界自 2006年4月正式开园以来，已接待数百万游客参观游玩。主要游乐设施包括：垂直过山车、十环过山车、摩托过山车、U型滑板、超级大摆锤等。
长隆水上乐园占地面积约450亩，其水上游乐设施包括“超级造浪池”、“超级大喇叭”、“大滑板”等，先进的臭氧水循环处理系统能保障园内用水安全。水上乐园还组织策划各类水上活动，丰富游玩的种类。
长隆国际马戏大剧院拥有能容纳近8,000名观众同时观看的实景式表演场，邀请了来自20多个国家的共300余名马戏表演人员形成国际化演艺团队，每晚进行演出。长隆国际马戏大剧院拥有40多种共500余只马戏表演动物。从2000年的世界马戏荟萃集锦，到2003年的《天启》以及2005年的《月球侏罗纪》……，长隆国际马戏大剧院见证了长隆景区的18年的发展。
在广州长隆做资产证券化之初，截至2013年末，广州长隆总资产为144.83亿元，总负债116.89亿元，负债率高达80.71%，净资产为27.95亿元，2013年实现营业收入25.32亿元，净利润1.29亿元。
发行32亿元的
广州长隆主题公园ABS
要点解读
◆ 原始权益人，即发起人，证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。此案例中，即广州长隆集团有限公司；
◆ 差额支付承诺人，即广州长隆集团有限公司；
◆ 信用评级，AA+；
◆ 凭证分类，广州长隆三个主题公园特定数量的入园凭证，该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全票、儿童及长者票、套票、优惠票、团体票等）及其他各类可以入园的凭证；
◆ 期限清楚，即2013年10月1日至2021年8月31日特定期限内；
◆ 基础资产现金流，特定期间内景区特定数量的入园凭证的销售收入；
◆ 募集资金用途，建设和运营广州长隆3个主题公园；
◆ 计划管理人，即华泰证券股份有限公司；
◆ 产权清晰：本专项计划中的3个主题公园，合法持有基础资产（包括主体资格、项目用地等）；
◆ 担保人：系指广东长隆集团有限公司。
长隆ABS是因建设和运营广州长隆三个主题公园而获得的专项计划，自该计划成立之次日起八年内特定期间拥有的广州长隆三个主题公园特定数量的入园凭证。
该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全票、儿童及长者票、套票、优惠票、团体票等）及其他各类可以入园的凭证。
特定期间及纳入基础资产的入园凭证数量如下表所示：
表1：特定期间及纳入基础资产的入园凭证数量
华泰证券作为长隆主题公园ABS计划管理人，自此打开旅游类ABS的专业大门，其后曾数次参与旅游类ABS项目的发行，如：
2017年4月27日，华泰证券作为计划管理人，参与镜泊湖景区观光车船乘坐凭证资产支持专项计划，在上交所成功通过。该项目是东北区域首单景区ABS，项目发行规模2.611亿元，发行期限为1至7年，共7档证券，评级均为AA+。该项目以牡丹江镜泊湖旅游集团有限公司作为原始权益人，基础资产为国家5A级风景名胜区镜泊湖特定期间内运营的观光车和观光船乘坐凭证。牡丹江镜泊湖旅游集团有限公司对本期资产支持证券优先级本息提供差额支付承诺，牡丹江市国有资产投资控股有限公司为本期资产支持证券优先级本息提供担保。
2018年5月16日，全国首单“互联网+旅游”行业资产证券化产品“华泰-携程金融拿去花第一期资产支持专项计划”获深交所评审通过。携程拿去花专项计划采用储架发行模式，总额度30亿元，总发行期数不超过10期。专项计划以消费者在携程旅行网及去哪儿网平台使用“拿去花”产品进行旅游消费分期时所形成的保理合同债权作为基础资产，首期发行规模5亿元，期限为2年（第1年为循环期，第2年为摊还期）。
实施增信措施
广州长隆主题公园ABS优先级资产还本方式到期还本，每年兑付一次；次级资产不设预期收益，各期资金兑付优先级本息后，剩余资金全部兑付次级。评级机构—联合信用评级有限公司给予广州长隆主题公园ABS优先级资产支持证券AA+级的评级，次级不做评级。信用评级等级越高，表明所发行的证券风险低，发行人的成本降低。
广州长隆主题公园ABS安排了原始权益人差额支付、广东长隆担保和优先级/次级产品结构分层机制等信用增级措施，主要增信措施如下：
优先级/次级结构分层：专项计划根据不同的风险、收益特征，将资产支持证券划分为优先级证券和次级证券，次级证券由广州长隆持有，通过优先级/次级的设计实现了基础资产产生的现金流对优先级资产支持证券本金和预期收益的超额抵押，降低了资产支持证券的信用风险；
原始权益人差额支付承诺：原始权益人同意对基础资产的最低销售均价以及最低销售数量进行承诺，若在特定期限内，基础资产销售均价低于约定的最低销售均价或销售数量低于约定的最低销售数量，原始权益人承诺分别进行补足数量和金额；
保证担保：广东长隆为广州长隆主题公园的差额支付义务和基础资产回售与赎回资金支付义务提供无条件的独立的不可撤销的连带责任保证担保。
值得一提的是，广州长隆在珠三角地区深耕多年，获得了较高的社会口碑，并得当地政府许多实质性的政策支持。综合来看，原始权益人信用水平较高，破产的风险较低，作为差额支付承诺人的违约风险较小。
原始权益人差额支付和广东长隆担保仅在特定情况下出发，而由于在专项计划的每期分配时，专项计划账户内的资金均按照上述顺序进行分配，由此可以认为优先级/次级产品结构分层机制在专项计划存续内的每一期间均发挥作用。
从顺序上讲，首先可能触发的是原始权益人补充机制；然后可能触发的是广东长隆担保机制；最后是专项计划资金在优先级/次级产品结构分层机制的要求下进行收益分配，因此这三种机制具有递进关系。
三大主题公园的
入园凭证预测及清算
北京中企华资产评估有限责任公司为广州长隆下属的长隆欢乐世界、长隆水上乐园和长隆国际马戏大剧院三个主题公园自2013年4月1日至2023年3月31日各月入园凭证销售现金流进行了测算，并对未来8年的3家主题公园入园凭证，做了如下预期：购票人数均呈增长态势，特定期间内三个主题公园的年均增长率分别为2.72%、0.66%和1.24%。
表3：三个主题公园入园凭证销售数量（单位：万张）
表4：三个主题公园入园凭证销售现金流（单位：万元）
入园凭证的销售情况将直接影响到基础资产对应现金流的规模，金额直接影响资产支持证券的本金和收益的实际兑付，尤其是作为景区的主题公园而言，除去入园凭证销售易受到季节因素产生波动外，影响入园凭证销售收入的主要因素涉及三方面，即入园人数、入园凭证销售单价和入园人数对销售收入的转换率。
而基础资产对应的三个主题公园所在的珠三角地区经济基础雄厚，旅游资源丰富，居民收入和消费水平较高，一定程度上有利于对自出资产现金流起到较好的保证。
由于长隆专项计划中的金融资产发生转移，根据《关于广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划2018年度第一次资产支持凭证持有人大会召开情况的公告》及《华泰证券关于广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划资产支持证券提前兑付的公告》，长隆ABS已于2018年5月9日提前终止，并于2018年月9日进入清算程序。即，长隆ABS提前4年终止。
截止到2017年12月31日，广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划共有资产20.30亿元，实现收入3.21亿元。
年营收超25亿元的广东长隆
广东长隆是此次广州长隆ABS项目发起人——广州长隆集团有限公司的母公司，在本次资产证券化项目中，以担保人的身份参与其中。广东长隆拥有旅游、酒店以及相关餐饮管理、游览景区管理和房地产投资产业，主营集主题公园、豪华酒店、商务会展、高档餐饮、娱乐休闲于一体的大型综合旅游度假区，旗下拥有广州长隆与珠海长隆两大版块。
广东长隆注册成立于2000年4月6日，注册资本 5000万元。注册初期，苏志刚持股90%，张柳深持股10%；同年9月30日，广州长隆注册成立（注册资本、股东及持股比例与广东长隆相同）。
2009年，广东长隆集团的珠海横琴长隆国际海洋度假区项目正式启动，总投资超200亿元；
2012 年，广东长隆新增注册资本1.1亿元。此时，苏志刚持股87.14%，张柳深持股12.86%；
2014年，珠海横琴长隆国际海洋度假区启动第二期项目，新增投资50亿元；
2016年，全球主题娱乐协会（TEA）权威认证：2013年-2015年，长隆水上乐园连续三年“全年游客总数排名世界第一”；
美国主题娱乐协会（TEA）及第三方发布报告：长隆集团以接待游客3103.10万人次，在世界主题公园集团中排名第六名。
专项计划之初，截至2013年末，广东长隆总资产186.13亿元，总负债160.31亿元，所有者权益25.82亿元，实现营业收入25.09亿元，利润总额3.06亿元，净利润0.23亿元。
广东长隆集团机构设置
注：其中蓝色框线内项目，此次纳入长隆ABS计划
珠海横琴长隆国际海洋度假区已建成六大项目，分别是：海洋主题乐园-长隆海洋王国、汇萃马戏金奖节目-长隆横琴国际马戏城、海洋生态主题酒店-长隆横琴湾酒店、超大型企鹅极地主题酒店-长隆企鹅酒店和马戏主题酒店-长隆马戏酒店以及长隆迎海公寓。
2017年全球TOP25主题公园
根据2018年5月，世界主题公园权威研究机构美国主题娱乐协会（TEA）与第三方旅游行业研究及咨询机构美国AECOM集团联合发布的《2017年全球主题公园调查报告》显示：中国三家主题公园集团入围前十，其中长隆集团接待游客3103.10万人次，增速实现13.4%，排名世界主题公园集团第六名。从单一主题公园来看，珠海横琴长隆海洋公园成为了唯一入围全球前25的中国本土建设的主题公园，排名第11位，978.80万人次，增速实现16%。而在亚太地区入园人次排名中，长隆海洋王国（珠海）以增速16%，接待978.80万人次，长隆欢乐世界（广州）以增速9.0%，接待418.10万人次，分别以第5和第12进入前20。
总体来看，作为大型旅游企业集团，广东长隆集团在行业地位、经营模式和土地储备等方面具有显著优势，其资产质量良好，资产构成合理，收入规模大，整体盈利能力较强。尽管广东长隆集团债务负担有所加重，但目前货币资金充裕，经营活动现金流入量大，具有很强的代偿能力。
项目所处的珠三角区域，主要有深圳华侨城欢乐谷系列、珠海和广州长隆系列、香港迪士尼和海洋公园等主题公园群。其中，深圳欢乐谷得益于华侨城A（000069.SZ）原有锦绣中华和世界之窗的运营经验和品牌知名度，与东部华侨城一样背后均是国务院国资委，资金实力雄厚；香港迪士尼、海洋世界依托国际枢纽的区位优势，对国际游客有较强的吸引力，且迪士尼有较强的知名度、号召力、产品链强大，海洋世界常年服务香港市场具有稳定的品牌认知。
这些主题公园群产生了强大的产业聚合效应，与珠三角强劲的客源市场出行一并互为支撑。作为目前已发行的ABS项目中规模最大者，广州长隆通过资产证券化，获得了产业发展的资金，以满足和更新旅游设施和服务设施。对项目主体的广州长隆而言，它拓展了融资渠道。