凯撒旅游：借壳上市，海航系“出海”，如何玩转资本？
【品橙旅游】再登上市舞台，“竞舞”之秀势不可挡。在这广阔的舞台上，上市之后的道路是否能越走越远、能否在激烈的竞争环境中经受考验【3年之痛旅游上市公司系列解读】从（借壳）IPO效应角度进行系列分析和探索。
借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。目前，国内借壳上市主要有以下四种方式：
通过股权有偿转让，即花钱买壳；
股权的无偿划拨，即空手套壳；
出手买下快要破产的壳公司，即通过司法裁定的途径；
逐渐收购壳公司的股权，最终实现控股，即二级市场公开收购。
凯撒旅游（000796.SZ）作为优质的大型出境游运营商，2015年10月，借壳易食股份成功在A股上市，成为资本市场中的一员。通过对凯撒旅游借壳上市以来相关财务数据分析，可透视出其近年来的经营状况及未来发展前景。
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借壳IPO前后凯撒旅游的比较表现
注：创业板均值1选取现有2009年首次在创业板发行的36家公司；美本土均值2选取的2009年纳斯达克首发美本土公司11家（剔除数据不全）；美中概股均值选取的是2009年纳斯达克首发的中概股5家；主板均值选主板上市的旅游公司19家（剔除数据不全）；中小板均值选取2009年首次在中小板发行的54家公司。同时，选取凯撒旅游主板上市IPO前后3年数据，做对比分析。通过选取和计算得出净利润增长率、总资产收益率增长率作为变化趋势的比较指标，该两项指标主要用来反映公司盈利状况的变化趋势。
（1）净利润增长率
创业板公司在IPO年净利润增长率则达到最高，IPO后净利润增长率一路下滑，IPO第3年甚至出现净利润增长率为负；
纳斯达克美国本土公司IPO前1年净利润扭亏为盈，IPO年净利润增长率为负值，其IPO后3年内净利润增长率均为正值，表明其净利润一直在增长；
中概股在IPO前1年净利润增长率在所选区间最高，IPO后净利润增长率基本处于负增长状态；
主板旅游上市公司在IPO年净利润增长率达到历史最高位，此后增长幅度下降较大，并在IPO后3年，降到最低处且为负值；
中小板公司净利润增长率在IPO前后2年内表现较好，均为正值，但在IPO后3年出现较大负值。
凯撒旅游，在IPO年净利润增长率达到最高峰，其后3年的净利润增长率均呈现出逐年下降的趋势。
（2）总资产收益率增长率
创业板公司的总资产收益率增长率只是在IPO后2年为正，但也仅有0.33%，其他年份均呈现明显的下降态势；
中概股公司和主板旅游公司的总资产收益率增长率历年均为负；纳斯达克美国本土公司表现则明显好于其他公司；
中小板公司仅在IPO前2年总资产收益率增长率为正，其余均为负值，且在IPO后3年降到最低值。
凯撒旅游的总资产收益率增长率只在IPO年和IPO前2年为正值，其余年份均为负值。
上述研究结论显示：主板旅游公司和中概股公司IPO效应最为明显，而主板上的凯撒旅游也存在明显的IPO效应。中小板和创业板也存在IPO效应，但总体表现较好。原因与IPO前的2-3年，准上市企业目标明确，为上市而拼搏；上市之后，鉴于1年或3年管理层持股禁售权等系列解禁略有关系。
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10年两度借壳3次变更主业
皆出海航一门
凯撒旅游借壳上市的经历，在旅游行业中是绝无仅有的，正因如此，也值得细说。
1997年7月，主营业务为商业零售的宝商集团在深交所主板上市；
2006年9月，宝商集团股权分置改革方案获得通过，更名为“G陕宝商”；
2006年10月，再度更名为宝商集团；
2010年9月，易食集团股份有限公司借壳宝商集团上市，更名为易食股份，由零售行业转入航空饮食领域；
2015年10月，凯撒同盛发行股份购买资产的方式借壳易食股份上市，更名为凯撒旅游，正式开始由食品行业转入旅游行业。
2006年7月，海航集团协议受让宝鸡市国资委、陕西省宝鸡卷烟厂、宝鸡市大众投资有限责任公司持有的宝商集团的22.27%股份，一跃成为其第一大股东。而这也成为海航集团“蚕食”宝商集团，打造航空饮食上市公司的开始。
从2007年9月，海航集团组建海航商业控股，并成为宝商集团控股股东；先后在2008年5月和2010年1月，将海航航空食品（100%）、海南航食（51%）、三亚航食（%）、新华航食（100%）等7家航空饮食注入宝商集团，同时将宝鸡商业置出，进而使宝商集团形成以航空食品及标准化餐食为主，其他业务为辅的业务构成。而宝商集团也于2010年9月，更名为易食股份。
在易食股份重组3年后，即2013年10月，易食股份再度发布重大资产重组停牌公告。在经历航空饮食的业务变更后，易食股份又将向何处转型呢？
直到2015年4月，此次凯撒旅游借壳易食股份上市的重大资产重组方案才尘埃落定。本次交易通过发行股份和募集资金的方式完成：首先是，易食股份通过发行股份的方式，向海航旅游、凯撒世嘉购买凯撒同盛100%的股权，作价24.00亿元；其次是，易食股份向海航旅游、海航航空集团有限公司等公司发行股份募集配套资金，募集资金总额为7.99亿元。
图：重组后易食股份的股权结构
本次重组完成后（考虑配套融资），海航旅游、大集控股、海航航空集团有限公司合计持股比例为39.05%。其实际控制人仍为海航工会，其中，海航旅游持股比例为 31.78%，成为易食股份第一大股东。
同年10月，易食股份在当月第三周的第一个交易日正式更名为凯撒旅游，由此开启海航系资本出境旅游的大航海时代。
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借壳IPO“出海”
“艰难”完成6亿元对赌协议
在凯撒旅游借壳上市之前的2014年初，作为凯撒旅游的竞争对手，从事出境业务的众信旅游在深交所中小板上市。相比之下，直到2015年10月才通过借壳IPO的凯撒旅游而言，无疑是落后于众信旅游的。与此同时，国内OTA市场在价格战上的较量也逐步进入白热化阶段，对渠道的争夺日趋激烈，在这样的市场背景下，凯撒旅游急需在资本市场寻找到一个合适的入口。
因此，凯撒旅游借壳上市对于海航集团最大的意义在于，使得凯撒这个优质资产在资本市场上找到了合适的入口。相比较而言，易食股份借壳宝商集团上市后，在海航集团的地位和重要性逐年下降，截至凯撒借壳前夕（2014年），易食股份总营收5.94亿元，同比下降8.17%，净利润为3576万元，同比下降22.72%；而凯撒同盛总营收26.54亿元，净利润1.41亿元。
就在凯撒旅游借壳易食股份成功登陆国内资本市场的同时，海航旅游、凯撒世嘉与标的方签署了业绩对赌协议，即2015-2017年合计需要实现约扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润6.24亿元。
从实际完成情况来看，标的公司2015年度、2016年度、2017年度经审计的净利润分别为17495.75万元、21228.58 万元、24548.50万元，其中标的公司2017年尚差821.50万元，而未达到业绩承诺，因此根据承诺在使用前两年度超额利润1104.33万元进行补偿后，结余282.83万元。
从日后来看，凯撒旅游借壳上市时签署的这份业绩对赌协议，无疑为其日后连续并购埋下了隐患。
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1年3起并购投资计划
助力凯撒实现“弯道超车”
2016年，对于凯撒来说，是其借壳上市的第一年，更是其资本运作大展身手的一年。这一年，凯撒先是并购北京首都航空有限公司计划夭折，再是以1.49亿元收购加增资浙江天天商旅，更有以5.5亿元领投易生金服B轮融资，尽显其资本运作的实力与技巧。
凯撒旅游对于想借助上市进行资本运作的意图，并非一天两天，这与其背后的大股东海航集团有着天然的联系。2015年11月，仅在凯撒借壳上市一个月之后，凯撒旅游就向深交所提请筹划重大资产重组事项停牌。
但在停牌半年后，凯撒旅游上市后的首场重大资产并购计划却夭折。其原计划是想收购北京首都航空有限公司（简称：首都航空），拟采用发行股份及支付现金的方式购买标的资产北京首都航空控股有限公司和首都航空的控股权。其中，首都航空控股、首都航空与凯撒旅游均属于海航集团实控。根据凯撒披露的后续数据显示：截至2016年上半年，首都航空总资产295.36亿元，净资产46.32亿元。2016年上半年营业收入46.79亿元，净利润1.07亿元。显然，首都航空的规模早已超过凯撒旅游的体量。
而对此次并购失败的原因，凯撒方面给出的解释是：由于未能如期完成本次重组事项有关部门审批程序，不得已终止。
对于一家上市公司而言，终止重组计划，对其最大的影响还是来自股市方面。凯撒旅游自2016年5月9日至5月11日开市以来，其股票连续三个交易日收盘价跌幅偏离值累计超过20%。
想必凯撒旅游也早已预知到发布终止重组会对其股价造成影响。因此，在同一日，凯撒旅游推出非公开发行股票方案，拟募集80亿元用于国内营销总部二期项目、公民海外即时服务保障系统项目、凯撒邮轮销售平台项目、凯撒国际航旅通项目四个方面；与此同时，凯撒旅游控股股东及管理层陈小兵也拟通过本次增发增持凯撒股票的方式稳定股价。
显然，此次重组首都航空的计划的搁浅对刚刚借壳上市不久的凯撒旅游而言，造成了不小的影响。
但是，作为深谙资本运作道理的凯撒而言，一次重组计划的失败，并不能阻止其后续的资本运作。
2016年9月30日，凯撒旅游发布公告称，其全资子公司凯撒同盛拟以人民币14859万元通过股权购买+增资的方式对浙江天天商旅进行投资，其中，凯撒同盛以9144万元购买宁波天天商旅持有浙江天天商旅48%的股权，再同时以5715万元增资浙江天天商旅。本次交易完成后，凯撒同盛将持有浙江天天商旅60%股权，成为浙江天天商旅的控股股东。
表：浙江天天商旅2015年-2016Q1核心数据
有了并购首都航空失利的教训，此次收购浙江天天商旅时，凯撒旅游要谨慎许多。由于天天商旅2015年总资产仅为2.36亿元，即使在2016年Q1季度也仅为2.62亿元，显然与凯撒旅游2015年35亿元总资产不能构成重大资产重组，因此在收购时间上和程序审批上就进行得比较顺利。
浙江天天商旅主要业务是在华东地区出售日韩及东南亚专线产品。通过收购浙江天天商旅，将进一步提升凯撒旅游在华东市场的占有率和品牌影响力。同时因临近邮轮母港（上海）的天然优势，浙江天天商旅的收客能力将成为凯撒邮轮市场战略布局的有力支撑。
此次交易中，宁波天天商旅与郑锡光夫妇共同承诺，浙江天天商旅2015年度经审计的净利润为2155万元，2016-2018年实现的、经审计的净利润每年增长率分别不低于25％、35％、30％，即浙江天天商旅2016-2018年承诺完成净利润不低于2693.75万元、3636.56万元、4727.53万元，若承诺期内未达到业绩承诺，则进行相应补偿。
表：浙江天天商旅2016年和2017年业绩承诺完成情况
单位：万元
承诺是美好的，但现实有时候却很残酷。2017年，由于受韩国“萨德事件”及中日关系的影响，浙江天天商旅其日韩出境旅游产品遭受了极大的打击，导致其经营业绩明显下滑，并出现亏损，最终未能完成2017年的业绩承诺。
既然有业绩承诺的存在，那么浙江天天商旅对赌失利的事就不会轻易结束。尤其对凯撒旅游而言，在现金短缺成为其2018年最大的困扰的情况下。于是，2018年8月13日，凯撒同盛向北京市第三中级人民法院起诉，要求宁波天天商旅以6172.2万元的价格回购凯撒同盛持有的60%浙江天天商旅股权，宁波天天商旅、华贸集团连带向凯撒同盛支付未履行协议部分条款的违约金4457.7万元；诉讼请求共计约1.06亿元。
而这件事，终于在经过长达4个多月后，于2019年1月初，凯撒同盛与宁波天天商旅等达成和解，并将和解金额由之前的1.06亿元降为5657.85万元。
从结果上看，这次凯撒同盛与浙江天天商旅“牵手”后的结局并不完美，对赌没有成功，其实也反映出“输”与“赢”都是常态。
此外，就在凯撒旅游发布增资收购浙江天天商旅的同一天，凯撒旅游以5.5亿元领投易生金服B轮融资，本轮投资完成后，凯撒旅游将成为易生金服第二大股东，持有易生金服7.94%股权。本轮增资不仅完善凯撒的产业结构布局，更是其寻求新的利润增长空间。
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熬过3年之痛，该何去何从？
从2015-2018年凯撒旅游总资产、营业总收入、净利润的对比中可以看出，凯撒旅游自借壳上市以来公司的经营管理和盈利能力方面的表现较为突出，其中总资产和营业总收入均呈现出连年平稳增长的态势；从净利润来看，除2018年稍有下降外，其余年份也均是呈现出逐年增长的趋势。总体来说，凯撒旅游近年来经营状况较好、整体发展较为稳定。
虽然，凯撒旅游近年来的应收方面都表现出较好的增长趋势，但也不得忽略其增幅每年都在减少的事实，尤其是2016-2018年净利润的下降幅度最为明显，2018年甚至还出现了负增长。这对于凯撒来说，在激烈的竞争环境中上市“重生”，并不一帆风顺。
在专注于“走出去”的同时，凯撒旅游积极探索如何将境外游客“引进来”。2018年国内入境游接待游客人次同比增长近200%，国内入境游业务收入成倍攀升。凯撒旅游2018年年报披露，2018年实现营业收入81.80亿元，同比增长1.67%，归属于上市公司股东的净利润1.94亿元。
从凯撒旅游员工人数变化上来看，即2016-2018年，凯撒旅游员工总数和主要子公司呈现上升趋势，但母公司人数略微呈现下降趋势。近3年凯撒旅游总员工人数分别为6335人、6730人和6859人，分别增长14.70%、6.24%和1.92%。可见，凯撒自上市以来不仅对外拓展市场空间，对内也进行了综合治理与调整，不断为自身发展壮大提质增效。
凯撒旅游借壳上市来，就算做足了“功课”，也并未逃脱上市公司历经3年之痛的“魔咒”，送走旧3年，也将会迎来新3年，考验并不会就此结束，在其未来的发展道路上，仍将会充满荆棘。
2018年，凯撒陈小兵表示“公司未来将继续以旅游业务为核心，快速拓展全球市场，倾力打造出境游全产业链服务运营商”。据介绍，凯撒旅游将牢牢抓住我国出境旅游快速发展的战略契机，继续加大全球运营网络布局力度，构建以高品质产品为核心、高度信息化和国际化的线上线下一体化的营销及服务网络。与此同时，持续挖掘和掌控上游旅游资源，并拟通过各类整合，进一步加强公司对出境游产业链核心资源的掌控，结合航空、互联网、金融等领域实现跨界创新，丰富产品结构，构筑覆盖全球主要旅游目的地的出境游服务网络，以满足不断升级的旅游消费需求。
对于IPO效应所带来的影响，可见凯撒仍旧秉持一种“遇山开山，遇水搭桥”的不服输态度。未来，凯撒终将会开拓出一片怎样的新天地，值得期待。