【专访】 余永定：财政当积极，货政不漫灌

如果计入地方政府的隐性债务23.57万亿元，负债率就上升至67.26％，债务风险较高，但即便如此，中国发行国债依然有一定空间。如果没有信贷分配机制的改革，大水漫灌的情况就可能会再次出现。

“积极财政政策要更加积极；不搞大水漫灌式强刺激，根据形势变化相机预调微调，定向调控；稳健货币政策松紧适度，保持适度融资规模，保持流动性合理充裕。”7月24日召开的国务院常务会议，对财政政策与货币政策下半年组合定了基调。31日召开的中共中央政治局会议再次强调“坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策。”

面对下半年经济下行压力，财政政策应该如何发力？货币政策又该如何配合？在新一波宽松政策下，如何避免大水漫灌、资产泡沫？经济下行压力是否全部源于近一两年的“去杠杆”？就此诸多疑问，《财经》记者专访了中国社会科学院学部委员余永定。

余永定认为，积极的财政政策要看两个指标，财政支出增加和财政赤字增加。在经济处于有效需求不足状态，财政支出增加了就会增加总需求，进而增加经济增长速度。而如果财政支出增加了，但财政赤字没有增加，就很难说财政政策是扩张性的。

面对新一波的宽松政策，应该增加信贷的可获得性和降低借贷成本，而信贷的实现则取决于企业的资信和借贷意愿，这样就不会出现大水漫灌。同时，应该运用宏观和微观审慎政策和其他政策抑制资产泡沫，并加强对金融机构的监管。余永定指出，中国经济的降速是趋势性的，采取积极的财政政策和中性偏松的货币政策是对的。

不过，宏观经济政策只能解决短期问题，只能为我们争取时间。遏制中国经济的趋势性下滑，根本的出路还在于体制改革和新技术革新、革命高潮的出现。

财政如何积极？

《财经》：如何理解更加积极的财政政策？

余永定：积极的财政政策要看两个指标，财政支出增加和财政赤字增加。对“更积极的财政政策”的最简单理解就是政府要进一步增加财政支出。如果经济处于有效需求不足状态，财政支出增加了就会增加总需求，进而增加经济增长速度。

第二个指标是财政赤字，如果财政支出增加了，但财政赤字没有增加，就很难说财政政策是扩张性的。增加的财政支出可能是通过增加税收融资。因而，增加财政支出意味着居民可支配收入的减少。由此，居民的消费需求和企业的投资需求就可能减少。增加财政支出对经济增长的刺激作用就会被抵消掉。当然，情况也并非绝对如此。政府同时增加了100单位财政支出和100单位税收，在纳税100单位后，居民和企业未必会减少100单位消费和投资。在这种情况下，政府的财政政策依然是扩张性的。但在一般情况下，政府财政支出和财政赤字增加是同时发生的。因而，对“更积极的财政政策”的另一种理解就是政府要进一步增加财政赤字。

“更积极的财政政策”也可能意味政府要减税。但是，减税是否是扩张性财政政策的一部分，还要看减税是否会导致总需求其他构成部分的增加。“更积极的财政政策”还意味政府要压低国债收益率，从而导致整个收益率曲线的下移。“更积极的财政政策”会导致财政赤字增加，而赤字要通过发债弥补。在其他因素不变情况下，增发国债会导致国债收益率上升，从而增加政府的发债成本。在这种情况下，央行必须出台配套货币政策，以压低国债收益率。

“更加积极的财政政策”下，政府要多花钱了。但钱花在哪里是个大问题。基础设施肯定是一块，但余地有多大值得考虑。比较明显的应该是提供更多、更好的公共服务和产品。但这又以一系列的改革和政策调整为条件，否则会造成严重的资源浪费。因而，这次财政政策调整大概是和风细雨的和渐进的。估计这次也不会出现地方政府“大干快上”，商业银行“配合放水”的情况。

《财经》：积极的财政政策的手段有哪些？

余永定：采取扩张性的财政政策，基本是两个手段：一个是增加财政支出，另一个是减少税收，或者是两者同时并用。增加财政支出和减少税收，这两者的效果可能是不太一样的。

从宏观刺激的力度来讲，财政支出增加的力度比较大，花一百块钱就产生了一百块钱刺激。而通过减税的方法，少收了一百块钱税，居民不见得会因此多花一百块钱。所以，减税对经济的刺激的力度要小一些。但是，减税有一个好处。理论来讲，减税直接给企业、居民支配，他们应该会有一个比较好的安排而不至于浪费，这有助于改善经济结构。

不同的学派和国家对积极的财政政策手段的选择是不同的。中国应该一切从实际出发，不必过多考虑什么凯恩斯主义或供给学派之类的问题。

《财经》：那么，采用积极的财政政策会面临什么挑战？

余永定：如果我们通过增加财政支出和减税的方法执行扩张性的财政政策，就会面临财政赤字的问题。财政赤字有两种弥补方式，一种是向央行贷款借款；一种是发国债，向社会和居民部分筹集资金。财政赤字向央行借款的做法是我们法律所禁止的，所以这种做法我们可以不予考虑。那么财政赤字的弥补方式就是发国债，而发行国债一个最大的问题是国债能否发的出去，如果发的出去，国债的利率水平则是一个关键的问题。如果为了弥补财政赤字，得付很高的利息，那么通过增加财政支出的方法可能就达不到刺激经济的效果，因为多发的钱还不够用来付息。欧洲国家之所以出了主权债务危机的问题，就是当时“欧洲五猪”（葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙）的发债利率太高。从比较典型的十年期国债利息率看，最糟糕的就是希腊。国债收益率不能超过7%，如果高于7%就有问题了。7%是一个魔术数字，达到7%后债务余额十年就翻一番，国家又要发更多国债来偿还旧债，发债利率可能还会进一步提高，这就形成了恶性循环。希腊国债收益率超过7%，所以它的财政状况是不可持续的。

日本的问题是国债占GDP的比例从1996年的92%涨到现在超过了250%，但是并没有发生大的危机，因为日本的利息率非常低，趋近于零，所以不构成负担，发新债就可以还旧债，可以持续。

中国1900年代后期，比较容易发国债，大家对国债的需求也非常高。可以把国债收益率看做在多大程度上可以采取扩张性的财政政策的一个重要指标，因为国债是安全性最高的资产，收益率反映了经济增长的潜力。经济的增长是否能够产生足够的收入，使得政府能够还债，从这个角度来讲，中国采取扩张性财政政策是有余地的，因为我们国债的利息率还不是很高（目前10年期是3.5％左右）。中国是高储蓄率的国家，只要国债的收益率保持在可以接受的水平，就可以采取扩张性的财政政策。

《财经》：作为高储蓄率国家，中国发国债的空间有多大？尤其是考虑到当前的债务规模？

余永定：这个问题很难根据某种理论模型来回答。可以主要看两个指标：国债余额/GDP和国债收益率。此外，还要看其他部门杠杆率和外债/GDP比，M2/GDP以及国民储蓄率比之类的数据。拿这些指标同外国经验做比较后可以说中国目前还有相当的发债空间。根据张明他们的估算，“2017年，中央财政债务余额约为13.47万亿元，地方显性债务规模约为18.58万亿元，两者之和为32.06万亿元，占当年名义GDP的比重约为38.76％，负债率低于国际通行的60％警戒线，但如果计入地方政府的隐性债务23.57万亿元，负债率就上升至67.26％，债务风险较高。”“ 但即便如此，中国发行国债依然有一定空间。

避免大水漫灌

《财经》：您去年提出货币政策应中性偏松。原因是什么？来自宏观经济数据的压力判断？

余永定：从去年开始，固定资产投资增长速度下降非常明显，这种下降主要在第三个季度表现明显。这种情况在过去几年中几乎成为规律性的东西。所以我们认为，尽管年初看来经济形势不错，但恐怕今年情况也是如此（“前高后低”）。中美贸易战对中国经济的不利影响将逐步显现。实体经济融资贵、融资难问题仍然严重，许多企业已因流动性问题陷入破产。经济增长速度搞不好可能会跌到6%以下。在这种情况下，继续执行中性偏紧的货币政策显然是不适宜的。现在改成中性偏松完全是正确的。多年的经验告诉我们：保持一定的经济增速（现在看来是6.5％左右）是做好其他事情的基础。有了增速远远不够，但没了增速就一切都谈不上了。

但应该强调：宏观经济政策只能解决短期问题，只能为我们争取时间。遏制中国经济的趋势性下滑，根本的出路还在于体制改革和新技术革新、革命高潮的出现。

《财经》：回顾上一波宽松，2015年初我们也是采取了“积极的财政和稳健货币，不搞大水漫灌，注重预调微调”，但是钱总是流不到该投入的地方，最后进行了5次降息、4次降准，影子银行、杠杆率攀升，房地产牛市也是从2015年启动的，这一次政策调整会否形成大水漫灌？如何避免重蹈覆辙？

余永定：关于这个问题，可以先看看2008年－2009年的经验。首先应该肯定4万亿财政刺激计划的大方向是完全正确的。但4万亿计划的推出过快、过猛，在执行过程中出了问题。当时很多企业并不想借款，因为看不到投资的前景。但是，商业银行在央行的压力下（央行大概在国务院的压力下）层层向基层机构下达信贷指标。相当多的金融机构“力劝”企业接受贷款。地方政府则是借机分蛋糕，“不拿白不拿”、“不借白不借”，通过融资平台拼命借钱。在这种情况下，打开闸门，自然就会导致大水漫灌。如果只是增加信贷的可获得性和降低借贷成本，而信贷的实现则取决于企业的资信和借贷意愿，就不会出现大水漫灌。

应该说当时之所以出现大水漫灌是机制出了问题，导致水流到不该流的地方（房地产、重复建设）；或地方虽对，但流入太多（如光伏发电）。宏观经济政策是水闸、是开关，除全国性重大基础设施项目（如高铁）外，水流到哪里应该是市场的事情。政府应该一方面根据宏观经济形势的需要决定信贷的总流量；另一方面让市场的信贷供求关系决定信贷的分配。如果没有信贷分配机制的改革，大水漫灌的情况就可能会再次出现。

针对之前出现的问题，应该是强化宏观和微观审慎政策、加强对金融机构的监管。银监会负责人所说“收益率超过6%就要打问号，超过8%就很危险，10%以上就要准备损失全部本金”绝对正确。现在许多人想发财想疯了，很容易上当受骗。金融监管机构应该坚决打击那些打着金融创新旗号招摇撞骗的机构；同时，那些由于贪财而受损的个人也必须责任自负。

《财经》：市场有一种声音认为，货币政策被赋予太多的目标，承担过多，对此，您如何看？

余永定：货币政策是总量政策，不应该承担很多结构性任务。在非常特殊、有限的情况下，可以考虑一些结构性问题。总的来讲，货币政策应该考虑经济增长速度和通货膨胀，其他不应该过多考虑。

过去我们对于降杠杆强调的比较多，但是对于降杠杆对经济增长所发挥的副作用，恐怕注意的不够，央行配合降杠杆的货币政策收紧，如果对降杠杆问题的看法发生了某种变化，那么央行的货币政策恐怕也会相应地做出一些调整。

把握“去杠杆”节奏

《财经》：在您看来，“去杠杆”的合理节奏应该是怎样的？

余永定：从中国整体来讲，特别是企业的杠杆率是偏高的，但是中国是一个高储蓄的国家，杠杆率高对中国经济的影响，实事求是分析，一方面应该设法使杠杆率降下来，另一方面也必须高度关注“去杠杆”对经济增长速度的影响，否则，在减少债务的同时可能使经济增长速度下降得更快，那么，杠杆率不但不能下降，反而会提高，这是日本的经验教训。

“去杠杆”应该掌握好节奏。第一步应该是降低杠杆率上升的速度；第二步是使杠杆率稳定下来；第三步才谈得上是杠杆率下降。我们不应该一上来就急着考虑把杠杆率降下去，因为这样做对经济增长的冲击还是很大的。

《财经》：从现有的表述来看，“去杠杆”的节奏显然已发生了变化,但大方向是没变得,那么接下来,如何实现杠杆率的稳中趋降？具体可以从哪些方面操作?

余永定：我觉得中央政府确实是对“去杠杆”的政策包括对宏观经济从总体上做了调整，这种调整是实事求是，也是正确的。

在去杠杆过程中，资管新规等政策客观造成经济紧缩，同时对资本市场也产生了一些消极的影响。所以，政府一方面要坚持去杠杆的方向，另一方面要掌握好节奏，避免流动性出现问题而产生不必要的混乱。

稳杠杆、去杠杆不能主要通过银行断贷的方式实现，因为这种做法从宏观上看可能意味着经济增长速度的下降。这样，杠杆率可能不降反升。去杠杆可以从六个方面推进。其中包括：一制定一个比较合理的经济增长速度目标，不能将目标定得太高，6.5%左右是适度的。二改善企业的经营状况，使得企业能够盈利，有更多的自有资金扩大再生产。三提高资本的使用效率，咱们现在的资本－产出率一直在提高，资本效率比较低，这种趋势必须扭转。四维持较低的利息率，如果利率太高，企业的杠杆率就会上升。五维持必要的通货膨胀率（如CPI3％、PPI可以高一些）。通缩对“去杠杆”不利，通货膨胀则有利于减少压力。六提高信贷资金的使用效率，既降低新增信贷/投资比。使信贷资金尽快转化为投资，用于扩大再生产，而不是趴在账上，或从事金融投机活动。

上述六个方面，有的可以在短期见效，有的要经过一段时间才能够看到效果。

《财经》：在“去杠杆”的过程中，金融机构特别是银行应该如何配合？

余永定：银行的目标函数是什么？管理外汇储备要把安全性放在第一位。经营银行呢？恐怕安全性不是第一的吧？我个人认为，银行的首要目标是服务于实体经济，特别是占中国经济60％的中、小民营企业。然后才是安全性和盈利性等。银行片面强调安全性，面对风险时采取“宁可错杀一千也不可放过一个”的态度是不对的。需要强调一下，在西方国家，银行给企业做贷款，到期之后再给企业做贷款，然后，企业把钱还给银行，这是西方的续贷模式。在我们这里，企业要先还贷才能从银行再获得资金，这之间可能会有一段比较长的时间，那么，企业就可能会受到流动性紧张的冲击，甚至可能经营不下去，或者不得不向社会融资陷入高利贷，所以，银行机构在续贷方面应该重新考虑这些政策。

商业银行非到不得已的情况下不要断贷。银行如果先续贷给企业，企业再把钱还给银行，债务就可以一直衔接下去，不能企业还钱了，银行就不续贷或者拖很长时间再续贷，那么，企业就会因流动性不足而陷入困境。并不是说要救僵尸企业，而是要让那些并非僵尸的企业能够恢复正常运转。

商业银行对于风险要有一个比较客观、平衡的态度，不要追求百分之百的无风险。根据大数定律，风险在可控范围之内就行，所以在“去杠杆”过程中，应该考虑一些其他问题，使得杠杆率有序、稳步下降。

金融机构是需要冒些风险的，如果要压低不良率，什么风险都不想承担，那就只好不去发放贷款，风险为零，金融活动也为零，大家都这么做就死了，微观风险没有了，宏观风险就来了，那就是经济危机了。

银行也不应过度追求高利润率。中国银行是世界上最赚钱的企业，这是不正常的。在中国一方面储蓄率很高，另一方面实体经济的回报率很低。这说明，银行资金成本应该比较低，同时银行的回报率也应该比较低。为了服务于实体经济，银行可不可以少赚一点呢？

（本文原发于《财经》2018年8月第1期。）

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