【杨子荣】美联储实施负利率的可能性
为应对疫情冲击下的金融市场动荡和经济衰退风险，美联储再次推出零利率，负利率也成为可能的工具选择。如果美联储实施负利率，很可能通过调控利率走廊来实现。从货币政策传导来看，美联储的政策负利率会直接导致货币市场负利率，进而传导至债券市场负利率，并可能影响到信贷市场上的存贷款利率。作为全球第一大经济体和世界货币大国，如果美国也加入负利率阵营，其对全球金融体系的冲击将是直接而剧烈的，必将产生极强的政策外溢效应。美国负利率政策对中国既是挑战，也是机遇。
为应对疫情冲击下的金融市场动荡和经济衰退风险，美联储再次推出零利率，负利率也成为可能的工具选择。作为全球第一大经济体和世界货币大国，如果美联储实施负利率，会对全球金融体系产生怎样的影响？
当前，美联储实施负利率政策的可能性较小。第一，美联储实行负利率尚需要征得国会同意。美国并无法律支持负利率，因此，美联储若要实施负利率，则必须通过国会修改法律环节，但这也意味着美联储此后可能会受到来自国会的更多监督，进而影响其独立性。第二，从欧洲和日本负利率政策实践效果来看，负利率的效果尚不明确，而其可能带来的风险却逐渐显现。第三，当前美国面临的核心问题是新冠疫情蔓延导致的经济活动“中断”及其带来的系列问题与风险，负利率并不是合适的应对政策。美联储应对的政策组合是“零利率+无限量QE”，主要聚焦于“流动性工具”以保持流动性通畅以及金融市场稳定运行。此外，从2008年金融危机期间美联储的政策工具箱和其他央行的实践来看，美联储尚有一定的政策空间来应对当前的非典型经济下行状况。
若疫情持续蔓延，不排除美联储可能实施负利率政策。如果疫情在二季度得到有效控制，美国经济将有望在三四季度恢复正增长，IMF最新预计2020年美国经济增长-5.9%，2021年增长4.7%，在这种情况下本次危机更类似自然灾害导致的技术性衰退，美联储暂无实施负利率政策的必要，但在很长一段时间内将会维持低利率或零利率水平。疫情已对美国家庭和企业造成严重冲击，一方面，截至4月11日的近四周内，美国初次申请失业金人数已超过2200万人，二季度失业率可能超过20%；另一方面，经济活动停摆对中小企业冲击尤为严重，近期超过160万中小企业申请援助，3490亿美元中小企业援助贷款计划资金即将耗尽。如果疫情持续得不到有效控制，家庭和企业资产负债表将严重受损，对实体经济造成深远伤害，并将风险进一步传导至金融系统，美国可能爆发严重的金融危机和出现长时期的经济“萧条”，彼时美联储可能被迫实施负利率。
负利率政策首次在全球范围蔓延。2008年危机后，瑞典、丹麦、欧元区和日本等经济体相继推出负利率政策。伴随着新冠疫情扩散和全球经济衰退，更多经济体在未来可能加入负利率阵营。从已实施负利率政策来看，负利率政策的表现形式多种多样，但存在一些共性：第一，虽然负利率表现形式多样，如法定存款准备金负利率、商业银行存贷款负利率以及市场负利率等，但起点大多都是政策负利率；第二，大多数央行利率走廊的上限并未突破零利率下限，以避免负利率政策对金融系统造成过度扭曲；第三，大多数央行对法定存款准备金征收负利率都实行了分级政策，以避免商业银行的盈利能力受到过度冲击。
如果美联储实施负利率，很可能通过调控利率走廊来实现。从各大央行负利率政策的实践来看，负利率政策通常是通过下调利率走廊的下限至零利率以下来实现的，而利率走廊的上限仍然为正。然而，美联储的利率走廊模式是以隔夜逆回购利率为下限、以商业银行超额准备金利率为上限，如果美联储实施负利率，应该首选下调隔夜逆回归利率至零利率以下，但考虑到商业银行超额准备金利率仍然为正的话，将会极大削弱负利率政策传导至实体经济的效果，因此，美联储很可能也会对商业银行超额准备金分级征收负利率。从货币政策传导来看，美联储的政策负利率会直接导致货币市场负利率，进而传导至债券市场负利率，并可能影响到信贷市场上的存贷款利率。
当前实施负利率政策的经济体，主要是欧元区和日本等，虽然其经济体量庞大且货币具备较大程度的国际化，但由于美国“避风港”的作用，这些经济体的负利率政策对全球金融体系的影响尚且可控。但作为全球第一大经济体和世界货币大国，如果美国也加入负利率阵营，其对全球金融体系的冲击将是直接而剧烈的，必将产生极强的政策外溢效应。
其一，可能使全球负利率债券规模倍增，增加全球金融脆弱性。2019年8月底全球负利率债券规模达到峰值17.04万亿美元，占到全球可交易债券市场的30%。当前美国国债总额已超过24万亿美元，如果美联储实施负利率，将会导致全部或部分美国国债收益率为负，全球负利率债券规模可能倍增。负利率债券阵营进一步扩大，将会迫使金融机构调整资产组合和风险偏好，推高资产价格泡沫，增加全球金融系统脆弱性。
其二，将会增加新兴市场国家资本流入压力。与FDI不同，短期国际资本的显著特征是逐利性强、快进快出和不进入实体。由于欧日等主要发达国家已实施负利率，若美国也加入负利率阵营，会促使大量流动性涌入新兴市场国家，催化这些国家的资产价格泡沫，推高其债务杠杠率。一旦将来风向突变，新兴市场国家可能再次爆发严重的债务危机。截至2018年底，新兴市场和发展中经济体债务总额已超过55万亿美元，占其GDP比例超过170%，世界银行警告其债务狂潮已达50年之最。此前，新兴市场和发展中经济体也经历过3次范围广泛的债务积累，最后都以金融危机告终。
其三，或将引发全球货币竞争性贬值。美元是世界货币，美国利率水平也一直是全球锚利率。2019年以来，美联储的几次降息都引发了全球央行的跟随行为。若美国实施负利率政策，会使得其他国家货币面临升值压力。为了应对资本大规模流入和贸易恶化压力，各国将被迫跟随降息，这将引发货币竞争性贬值，尤其是叠加新冠疫情冲击和经济衰退压力，甚至还可能导致货币战争。
其四，也将加快国际货币体系改革进程。2008年金融危机以后，美元的信用已受到很大程度的损害。目前美元在全球跨境支付当中占比是41％，在全球外汇交易中的占比43％，与过去相比有所下降。美元在全球储备资产中占比62％，仍然很高，这与过去几年美国利率高于欧日等主要发达国家有重要关系。若美国实施负利率，会降低美元资产的吸引力，加速削弱美元的霸权地位。当然，这还取决于其他主要经济体的货币是否有足够的实力在部分程度上替代美元。
美国负利率政策对中国既是挑战，也是机遇。中国因疫情防控有效且国内经济增长潜力较大，中国资产的吸引力正在逐步增加。若美国实施负利率政策，将会进一步驱使资本大规模涌入中国，推高中国的资产价格泡沫和人民币被动升值压力。中国需要把握好开放的节奏与顺序，区别对待热钱和FDI资本，预防系统性风险。但同时，这也是中国的机遇，中国可携手欧日等主要国家推进国际货币体系改革，顺势加快人民币国际化进程。
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