【杨子荣】美国经济复苏路径与不确定性

在巨额的纾困政策与无限量宽松货币政策的支持下，随着经济活动的分步骤重启，美国经济在4月中旬见底后开始快速反弹。然而由于政治原因，两党关于新纾困政策的规模与支出结构始终无法达成一致意见。随着美国已有的纾困政策逐渐到期，新纾困政策迟迟难产，经济复苏动能逐渐衰减，复苏前景充满不确定性。

美国经济在4月中旬见底后快速反弹，3季度维持复苏态势，但速度明显见缓，进入弱复苏阶段。消费、房地产市场以及库存周期有望成为本轮美国经济复苏的亮点。未来美国经济复苏路径不太可能形成一个字母，而是多个字母的融合，美国经济复苏速度与持续时间主要取决于新冠疫情走势和新纾困政策进展。与传统的经济危机不同，新冠疫情本质上是卫生危机，更类似一场“暴风雪”。然若疫情长期得不到有效控制，且纾困政策持续缺位，原有的生产动能将受到越来越严重的损坏，并可能引发一场额外的、更加传统的、长期的经济衰退，经济复苏前景也将充满更多的不确定性。

一、美国经济复苏状态

在巨额的纾困政策与无限量宽松货币政策的支持下，随着经济活动的分步骤重启，美国经济在4月中旬见底后开始快速反弹。3季度以来，美国经济继续复苏，但复苏速度明显放缓，这主要是由于美国实行轻疫情策略导致疫情反复和经济活动始终难以全面正常重启，同时前四轮纾困政策逐步到期，而新的纾困政策由于两党意见不一致迟迟未获通过，居民消费支出增速放缓，并拖累经济增长。高频数据WEI自4月25日当周以来掉头向上，13周移动平均数也在6月27日以后扭转下跌趋势，展示了美国经济复苏的节奏与所处阶段（图1）。

图1 WEI与美国经济复苏阶段

资料来源：纽约联储。

经济景气延续复苏态势，复苏速度放缓。3季度美国各州经济逐渐重启，经济和生产活动部分恢复正常，制造业和服务业出现明显改善。制造业PMI在4月见底后回升，7-9月份制造业PMI分别为54.2、56和55.4，其中新订单指数增长相对强劲，7-9月分别为61.5、67.6和60.2，但景气指数回落也较为明显。非制造业PMI连续四个月扩张，扩张速度也有所放缓。7-9月非制造业PMI分别为58.1、56.9和57.8。

就业市场持续改善，失业率仍处历史高位。2020年4月美国非农就业人数减少2053.7万，失业率飙升至14.7%，创下大萧条以来最高纪录。随着经济重启，失业率逐步下降，9月美国失业率降至7.9%，持续领取失业金人数也不断减少。劳动力市场的改善反映了受新冠疫情而被限制的经济活动持续恢复。不过，美国的失业率仍存在以下问题：首先，失业率、持续领取失业金人数以及当周初次申请失业金人数都还处于历史高位。截至10月10日的当周，美国当周初次申请失业金人数为84.2万人，持续领取失业金人数为837.3万人。其次，新增就业中政府雇员和临时性就业人数占比很高，8月美国新增非农就业137.1万人，其中，联邦政府招聘的人口普查临时工高达23.8万人；专业和商业服务部门新增就业19.7万人，其中超过半数增长来自临时帮助服务。9月美国新增非农就业下降至66.1万人，不及预期，与政府雇员减少21.6万人有重要关系。最后，永久性失业情况令人担忧，9月美国永久性失业人数继续增加至370.4万人，占失业人数的42.4%。美国将需要花费大量的时间，才能使就业市场恢复至疫情前水平（图2）。 

图2 失业率与永久性失业占比

资料来源：美国劳工部。

金融市场与经济基本面背离。3月份美股出现崩盘式暴跌，随后美股出现V型反弹，几乎收复此前跌幅，尤其是纳斯达克指数更是再创新高。金融市场与实体经济之间出现严重背离，这是美联储救市政策以及美国经济结构失衡的产物。首先，美联储将联邦基准利率降至零，并以无限量宽松的方式向市场注入流动性，还陆续推出了多个非常规政策工具，这种救助方式避免了大量企业因为流动性短缺或债务危机而破产。其次，美股的反弹主要以科技龙头股带动，这些龙头股科技公司的业务受疫情影响相对较小，而且也是上一轮美股牛市的主要驱动力，因此再次被投资者抱团继续抬高股价。考虑到美国风险资产已经修复至历史高位，基本面或政策的边际变化以及大选风波等外部风险均可能会引发市场的剧烈波动。5-6月美元指数曾快速下行，主要有三大压制因素：其一，疫情防控不力，经济陷入衰退，复苏路径维艰；其二，巨额的财政赤字和无限量宽松的货币政策，市场越来越质疑未来美元的购买力；其三，欧美之间的疫情错位，美国疫情二次爆发，而当时欧洲疫情防控较好。7月以来美元指数保持低位震荡，未来如果地缘政治冲突进一步加剧或全球经济二次探底导致全球避险情绪急剧上升，抑或者欧美之间的疫情继续收敛、乃至美国先于欧洲经济复苏，不排除美元可能短期内重拾上涨动力。

二、美国经济复苏亮点

消费助推美国经济前期反弹。尽管失业率攀升至历史峰值，但受益于纾困政策下每月600美元失业补助金的支持，美国个人收入和消费大幅增长。4月美国个人收入环比增幅高达12.25%，5月以来个人支出保持了连续4个月的环比正增长。零售额数据也表现出相似的趋势，增速强劲，零售额已重回疫情前水平。不过，随着7月31日失业补助的到期，新的补助政策尚未出台，8月的个人收入恢复环比负增长-2.71%，个人实际消费支出环比增速也继续回落。在低位徘徊的消费者信心也反映了在纾困政策缺失的情况下美国消费数据后继乏力的困境，制约着美国经济的复苏前景。10月密歇根大学消费者信心指数缓慢回升至81.2，远低于疫情前水平。

房地产市场强势复苏，支撑当前经济增长。美国9月新屋开工同比增长11.1%，连续第四个月正增长，尤其是7月同比曾大幅增长22.7%，新屋销售和营建许可数据也同样表明美房地产市场强劲复苏，这主要与抵押贷款利率下降、纾困政策导致个人收入增加和储蓄率提高、现房库存不足、以及疫情引发的“居家办公”有关。房地产市场的强势复苏能够带动上游原材料、建筑业以及相关服务业的需求复苏，拉动就业与投资，从而支撑经济增长。不过，劳动力市场复苏进程的放缓可能拖累房地产市场的持续复苏。

库存周期有望成为后期经济增长的动力。美国制造业正处于被动去库存阶段。2020年1月美国库存销售比为1.37，4月飙升至1.67后开始回落，7月回落至1.33，显示4月份以来美国制造业处于被动去库存阶段。其中，零售端去库存最为强烈，已创历史最低值纪录，批发商库存水平回落至疫情前水平，制造商去库存速度相对迟缓。分行业来看，各行业库存水平不均，上游资源品、中游加工工业品和部分下游消费品仍处于被动去库存阶段，汽车与房地产行业的库存已处于筑底阶段，计算机电子产品已处于补库存阶段，率先启动库存周期。按照历史经验，未来1-3月美国可能进入主动补库存阶段，并成为拉动经济增长的重要动力。不过，疫情胶着导致产能利用率较低和工业生产能力不足，可能延缓库存周期的到来。

三、未来美国经济复苏路径与不确定性

美国实行的是重经济、轻疫情策略，疫情防控效果很差，导致经济长期难以全面正常重启。在疫苗研制成功并大范围推广之前，纾困政策是保障经济运作的关键因素。然而，由于两党的政治分歧，新纾困政策迟迟难产，导致经济复苏前景充满不确定性。未来美国经济复苏路径不太可能形成一个字母，如V型、W型或L型等，而是多个字母的融合，美国经济复苏速度与持续时间主要取决于新冠疫情走势和新纾困政策进展。根据美联储9月议息会议，2020-2022年美国GDP预期增速分别为-3.7%、4.0%和3.0%，这意味着美国GDP在2021年底才能恢复至疫情前水平。美联储在9月会议上承诺将维持近零利率，直到通胀处于在一段时间内高于联储2%目标的轨道上、且劳动力市场更接近充分就业，而点阵图显示美联储预计将维持当前0%至0.25%的利率水平直至2023年底，这表明美国就业市场的完全恢复可能需要数年甚至更长的时间。

疫情反复制约着美国经济复苏。随着秋冬季节的到来，新冠疫情在美国再次大面积传播的可能性增大，如果导致经济再度封锁，可能使得目前的僵局变成“二次探底”。即便年内新冠疫苗研制成功，至少仍需半年至一年时间才能大范围接种。如果疫情在更长时期内得不到有效控制，随着时间推移，美国经济增长的内生动能将受到越来越严重的损坏，并引发一场额外的、更加传统的、长期的经济衰退，未来经济复苏也将难度更大、力度更弱。

纾困政策是支撑美国经济复苏的核心动能。在疫情迟迟得不到控制的情况下，经济难以全面重启，就业市场持续存在压力，企业面临着越来越大的偿付压力，纾困政策成为维系家庭和企业资产负债表不至于快速坍塌的重要保障。一方面，纾困政策保障了家庭收入，支持了家庭支出和消费，而消费是支撑美国经济的重要力量；另一方面，纾困政策对企业的援助阻止了更大范围的失业潮，减少了永久就业岗位的流失，避免了“裁员-需求减少-更多裁员”的恶性循环。然而，由于政治原因，两党关于新纾困政策的规模与支出结构始终无法达成一致意见。随着已有的纾困政策逐渐到期，新纾困政策迟迟难产，经济复苏动能逐渐衰减，复苏前景充满不确定性。

（原文标题为“美国经济进入弱复苏阶段”，将发表在《中国外汇》2020年第21期。）

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