【CEEM季报】供需失衡逐步改善，涨跌互现（2021年第4季度全球宏观经济季度报告 · 大宗商品市场）
2021年4季度大宗商品价格受铁矿石下跌拖累，环比显著回调，钢材也在终端疲弱的拉动下走弱，中国的调控政策及终端需求走弱成为主要驱动因素。有色金属价格维持较强的韧性。能源品种整体仍然坚挺，供给端增产有序，原油和煤炭价格波动上涨，且在冬季寒冷、交运需求复苏的拉动下，为价格带来支撑。奥密克戎为市场带来的担忧被快速消化，因致死率较前期变体更弱。农产品价格普涨，价格升至近期高位。
2021年4季度 CEEM大宗商品价格 季度均价环比下跌7.4%，主要受铁矿石价格下挫影响。进口铁矿石季度均价下跌幅度达33%，中国能耗双控政策引发市场悲观情绪。钢材价格受中国房地产和建筑业需求疲弱影响也有所下滑。油价在高位徘徊后受奥密克戎冲击下跌，但逐步反弹，且国际需求长期向好，为油价带来支撑。国际有色金属价格维持韧性，铜价上涨、铝价高位震荡。4季度国际农产品价格普遍上涨，国内农产品除豆粕外价格上浮。
二、主要大宗商品供求情况与价格走势
2021年4季度，全球油价在高位徘徊近2个月，布伦特原油价格一度上探至85美元以上的高点，随后受奥密克戎的冲击，于12月初下探至低点。截至2022年初，在地缘政治事件的影响下，油价反弹，再次逼近季度初的高点。从长周期来看，2021年4季度油价已一度回升至2018年10月份的阶段性高位。
4季度全球油价的主导因素仍是需求端的变化和相应的心理预期。季度初随着疫苗接种率不断上升，各国陆续解封，市场情绪较为乐观，油价节节攀升。但奥密克戎来袭后疫苗效力有限，市场担忧陡升，且多国再次降低航班频次和重启封锁，拉低油价。在供给端，整个季度相对平稳，OPEC在季度末给出了持续但平稳的增产计划，和预期接近，且增产执行到位。进入2022年，哈萨克斯坦的骚乱加大了市场对供给的担忧，且奥密克戎症状相较于此前的变体有所减轻，需求复苏预期明确，带动原油价格反弹。
在供给端，OPEC持续增产，增量相对符合市场预期。11月OPEC日产量环比增加29万桶至2771万桶/日，相较疫情前的高峰仍有230万桶的差距，但差距在逐步缩减。OPEC+在1月份的会议上批准了自2月份起40万桶的增产计划，坚持逐步恢复至疫情前的产出。消息当天油价小幅下跌，但很快恢复，显示增产节奏基本符合市场预期。
目前OPEC对全球石油需求的复苏相对乐观，因此大概率不会放缓增产步伐。OPEC认为2022年一季度的石油过剩程度在缩减，全球石油产量将比需求高出140万桶/日，而此前的评估为190万桶/日。另一方面，虽然交通运输需求持续疲软，但随着天然气价格上涨，OPEC认为燃料油和煤炭作为替代能源需求会上升。总体来看，OPEC产量出现大幅超预期变动的几率不高，且前瞻指引相对可靠，成为供给端的稳定中枢。
从几个边际影响较大的国家来看，伊拉克积极配合OPEC产量分配，协议的遵守率达102%。美国页岩油投资稳定，活跃钻井数小幅上升，尚未迎来规模投资潮。美国产油商较为谨慎，且银行及投资者对扩大投资的意愿有限。但2022年伊始，哈萨克斯坦出现骚乱，让市场对其160万桶的日供应产生担忧，刺激油价上涨。该国2020年原油产量全球排名高居第12位。但OPEC仍有充分余量应对这部分供给的波动。
在需求端，奥密克戎的冲击一度引起恐慌，但较之前德尔塔来袭时恐慌更快消退。奥密克戎毒株在短时间内已传播至全球110个国家和地区。在英国、美国等地，该毒株已取代德尔塔毒株成为当地主要流行毒株。虽然传播性极强，但从初步观察来看重症率相较于此前变体有显著下降，市场紧张情绪迅速缓解。美国也在2022年初解禁了非洲等国入境的限制，原因为考虑到该变体威胁有限。因此，尽管欧美当日新增仍在高速攀升，但迈向常态化的步伐坚定。当前发达经济体疫苗接种率已基本进入稳定平台。如新冠长期向弱致死率演化，尽管感染人群不断上升，发达国家经济常态化的趋势不可阻挡。以美国为例，感恩节旅行班次已逼近疫情前水平，部分机场迎来破纪录的客流量，显示出民众旅行热情高涨。虽然奥密克戎来袭后数千架次的航班暂时取消，但需求复苏趋势明显。
从高频数据来看，美国原油净进口需求反弹，同时商业原油库存持续缩减，超过市场预期。另一方面，欧洲原油需求也也持续反弹，正逼近疫情前90%的水平，或和冬季寒冷及天然气价格上涨有关。中国原油进口量下降明显，在前期价格低位大幅增加进口后，中国近期削减了进口规模。除中国外，各国整体需求在稳步回升，为油价形成了有力的支撑。
4季度国际有色金属价格维持韧性，铜价上涨、铝价高位震荡。铜方面，4季度需求悲观、供给温和增长，价格变动主要受能源危机炒作影响。伦铜价格整体先扬后抑，小幅走强，位处历史高位，从2021年3季度末9041美元/吨震荡上涨至本季末9692美元/吨，季度涨幅达7.20%。季度上旬，受能源危机炒作供应偏紧影响，伦铜挤仓导致铜价迅速上涨；随后LME发文限制挤仓，炒作停歇，铜价回吐涨幅，但依然维持高位震荡。4季度铜需求端预期较为悲观，美国11月议息会议确认缩减购债，美国经济复苏存在不确定性；中国房地产预期悲观，且下游终端制造业和新能源企业受原材料成本传导压力影响需求走弱。供给端，虽然智利铜产出11月受到罢工和疫情影响出现萎缩，但整体而言南美主要铜产国受之前疫情、罢工潮影响的产能逐渐恢复，铜产量回升整体平稳。铜库存方面，全球铜库存4季度继续大幅去库，总库存处于2016年以来绝对低位，低库存对铜价仍有支撑作用。截至2021年12月31日，全球三大交易所总库存（不含中国保税区）报19.68万吨，相对3季度减少12.27万吨，其中LME 库存减少13.06万吨，COMEX库存增加1.32万吨，SHFE库存减少0.53万吨。全球库存（包括中国保税区）较3季度减少20.27万吨至33.88万吨，下降主要由于LME库存以及中国保税区库存下降。铜矿砂及其精矿价格指数11月小幅下降至2418美元/吨，铜矿进口金额上升幅度不及进口数量上涨幅度。铜上中游产品，诸如铜矿、废铜、精炼铜及未锻造铜，均较上季度有所上涨。
铝方面，需求放缓、供给偏紧令LME铝价4季度价格高位震荡，季度小幅下跌1.58%，自2021年3季度末的2851美元/吨小幅下降至本季末2806美元/吨。需求端，海外经济复苏放缓，国内房地产需求受政策调控而增长放缓；供给端维持紧张态势：上游铝矿石主产国几内亚政变虽未影响铝矿供应，但局势不明引起铝价情绪波动；中游主产国中国能耗双控政策限制电解铝产能。全球铝库存持续走低。铝加工原材料，如铝矿、废铝进口数量较上季度又明显上升，氧化铝进口数量明显下滑。
4季度国际铁矿石价格低位震荡季末小幅回调，国际钢价下降。国际铁矿石供给平稳、需求前期疲弱后期反弹，价格先抑后扬。普氏62%铁矿石价格4季度从118.25美元/吨震荡下行至90美元/吨附近，后反弹至125.05美元/吨又下跌至119美元/吨，季度涨幅0.63%。4季度供给端较为平稳，处于季节性淡季，澳洲、巴西主产国由于中国进口需求下滑调减发运。需求端季初仍由中国方面成材端产量平控以及能耗双控政策带来的悲观情绪主导而需求疲软，后期伴随中国年度粗钢去产目标完成，市场复产预期增强，需求小幅回升，矿价反弹。从港口库存来看，全球主要铁矿石库存量同环比均有所上升，较上季度末累库5189万吨至2.84亿吨：巴西矿库上升幅度最大，我国依然是全球港口库存量最大的国家，为1.56亿吨。从进口量来看，铁矿石及其精矿进口10月和11月分别为9161万吨和1.05亿吨，相比于3季度有所上升，进口金额下降明显，导致铁矿砂及精矿进口价格指数11月末回调至114.47美元/吨。
钢材方面，4季度国际钢铁价格指数下降。4季度全球疫情散发，供应链及需求受阻，世界各地经济活动复苏受到抑制，全球国际钢铁价格指数下降，季末下降至290.5点，季度环比下降11.89%。其中，亚洲季度下调幅度最大（13.94%）、欧洲其次（12.72%）、北美回调幅度最小（9.43%）。从钢铁价格来看，国际螺纹钢市场价4季度除美国和独联体外，均有不同程度负增长。其中中国房地产业活跃度减弱，钢材受压产及建筑业减速影响，需求供给双双承压，此外全球制造业的强势复苏也削弱了出口市场，钢材价格下降18.53%；欧盟、日本小幅下降；美国受被抑制需求释放和强有力的应对政策驱动影响，建筑业、汽车业和耐用品业复苏助力钢价上涨8.22%。截至4季度末，美国钢铁价格（1145美元/吨）依然维持强势，远高于中国钢材价格（743美元/吨），国际螺纹钢价格从高到底依次为：美国、欧盟、日本、中国、独联体。从世界粗钢产量来看，2021年11月，向世界钢铁协会（WorldSteel）报告的64个国家的世界粗钢产量为1.43亿吨，环比下降0.76%、同比下降8.65%，下降主要源于亚洲。世界钢铁协会估测，2022年，随着全球疫苗接种加速推进，全球钢铁需求将继续恢复，全球钢铁需求量预计将增长2.2%，达到18.96亿吨。其中中国钢铁需求量受“双碳”政策以及脱离房地产依赖型增长模式的政策定位影响，2022年增长可能性较低。发达经济体预计在2022年需求继续增长4.3%，随着供应链瓶颈的减少、被抑制需求的持续释放以及企业和消费者信心的提升，复苏态势将更加强有力，预计回到疫情前水平：美国经济稳健复苏；欧盟所有用钢行业复苏态势积极，德国需求复苏受出口支撑，意大利复苏受益于建筑业及家用电器业恢复势头强劲；日本方面，汽车制造业、机械制造业将引领本次复苏。其他发展中经济体在大宗商品价格和国际贸易恢复的助力下，钢铁需求将继续回温，但考虑到在变种病毒的数波冲击下，疫苗的低接种水平以及国际旅游业的缓慢恢复都将给发展中经济体带来桎梏，或将弱化其财政状况，从而影响基建投资及钢铁需求量。
4季度国际农产品价格普遍上涨，国内农产品除豆粕外价格上浮。4季度美豆上涨，国内豆粕现货价下调。国际市场来看，4季度美豆价格上涨至季末1329.25美分/蒲式耳，季度涨幅5.75%，价格依然处于近五年高位。季初，因压榨利润低而抑制需求、新型变异病毒爆发导致金融市场大跌，美豆价格下调，后期随着豆粕需求的逐步回升，棕榈油价格大幅上涨后，豆油在油脂需求中替代比例增大以及中美关系缓和利于美国出口大豆等因素的共同作用，美豆价格止跌回升。12月美国农业部（USDA）预测2021/22年度美豆中性偏多，小幅调减产量、库存消费量、库消比，全球大豆供需格局趋于宽松。库消比（剔除中国）调增0.07个百分点至26.09%。国内市场豆粕4季度现货价格因供需偏紧情况好转下降8.07%至3569.43元/吨。供给担忧消解主要由于：1）限电限产对大豆生产没有实际影响；2）11-12月进口大豆到港预估不断上调。
4季度玉米价格国内外齐涨。国际市场来看，全球玉米产需缺口使得CBOT玉米价格4季度止跌转升，季末上涨至592.5美分/蒲式耳，涨幅达10.23%。美国农业部（USDA）12月全球玉米供需预测偏多：2021/22产量、库存、消费量、库消比预测值均较上月小幅上调。产量调增主要来自欧盟和乌克兰产量调增抵消了中国产量调减，中国产量调减依据是播种面积的增加难以消减产量下降的影响。期末库存消费比微调0.01个百分点上升至25.55%，剔除中国后预计小幅调增0.13个百分点至10.57%，但仍然处于7 年以来低位。国内市场来看，玉米现货价格4季度上升至2734.71元/吨，季度涨幅1.78%，价格持续攀升，仍处五年高位。价格上涨主要由于新粮惜售、需求改善：供给面极端天气影响玉米收割及物流，农户惜售心理强烈，供应偏紧；需求面玉米深加工利润达到历史高位，对玉米需求度高。此外，小麦价格上涨使得小麦替代性减弱，从而玉米价格联动上涨。
4季度小麦价格国内外价格均上涨。国际市场来看，受极端天气影响，全球小麦供应量持续收紧，叠加玉米价格联动效应，CBOT小麦价格4季度继续震荡上涨6.13个百分点，至770.25美分/蒲式耳，为五年来高位。全球小麦供给不足，主要供给国收紧粮食出口配额，而主要进口国提高粮食储备量,多重因素增加全球小麦供应紧张的担忧，价格上涨。12月美国农业部（USDA）供需报告中性，全球小麦供应量、消费量、贸易量和期末库存量及库消比预计2021/22年小幅增加。产量调增来源于澳大利亚、俄罗斯和加拿大的产量增加，其中澳大利亚产量上调 250 万吨至 3400 万吨。消费调增主要源于澳大利亚、俄罗斯饲用量及居民使用量的上升；此外由于欧盟小麦收获时节受雨，导致品质下降，其饲用量相应调增。期末库消比预计调增0.21个百分点至35.24%，剔除中国库消比预计调增0.27个百分点至21.38%，但全球库存仍低于去年。国内4季度小麦大幅上涨至2848.89元/吨，季度涨幅8.81%。供给面承压：局部地区降水偏多影响冬小麦种植进度，引发市场对新作产量担忧；需求面旺盛：下游面粉加工企业补库需求较强。此外，政策层面上调小麦最低收购价使得市场对小麦看涨情绪较高。供需阶段性偏紧以及市场看涨情绪提振国内小麦价格。
三、未来价格走势与风险
原油方面，发达经济体经济正常化趋势明显，为油价形成了稳定的支撑。在新冠变体致死率、重症率下降的背景下，即使感染人数大幅上升，市场仍会更快速地消化相关负面影响。但新冠影响的长期性也更为明确，需求反弹不会一蹴而就，使得油价缺乏2021年快速拉升的基础。供给端各国的产量恢复速度接近于明牌，对市场的预期冲击逐步减弱，且OPEC增产预期和节奏更加明确，为市场提供了价格稳定中枢。美联储加息和缩表预期也对大宗商品造成压力。预计2022年1季度油价会维持震荡走势，升幅较前期显著缩窄。
金属方面，未来价格走势主要关注美国政策下的全球流动性走势、中国“双碳”政策力度与方向、以及各国疫情恢复情况。铜、铝方面，供应端进一步恢复，需求端全球消费放缓，供需偏紧局面缓解、叠加全球流动性边际收紧施压有色金属价格。但短期内冶炼端产能约束将继续支撑价格，预计2022年1季度有色金属价格可能维持在高位震荡或将小幅下行。黑色金属方面，预计铁矿石在全球经济复苏减缓、中国“双碳”政策及冬奥会期间限产背景下需求放缓，供给有增量预期，整体供需宽松预期下矿价涨幅有限；钢材供给受控产政策仍呈弱势，需求在房地产悲观预期下承压运行，钢材价格在供需两弱情形下价格中枢或有所下移。
农产品方面，主要关注南美天气对产物的影响以及中美双边关系的进展。大豆方面，全球大豆供需格局趋于宽松，CBOT大豆价格重心或将有下行动力，但2022年1季度受南美天气、物流及疫情等因素的扰动以及中美双边关系的不确定性，价格回落可能受阻。玉米方面，供需预计延续紧平衡，结合宏观通胀预期，投资需求增加助长市场炒作，预计玉米价格震荡或将继续走强。小麦方面，国际小麦供需紧张格局具备一定结构性特征，短期难以改变，国际麦价或将有继续上行动力。