【2021年第1季度全球宏观经济季度报告 · 大宗商品市场专题】疫苗推广下，复苏预期推动价格新高

2021年1季度大宗商品价格延续反弹走势，环比上涨25%，已回升至2014年水平，创6年来新高。疫苗推广带来的经济正常化预期，叠加美国新增感染人数持续下降，刺激市场乐观情绪升温。其中石油价格环比上涨达33.8%，布伦特油价一度突破70美元。金属价格全面上涨。铁矿石价格与国际钢价共振走强，但增速逐步回归理性，季度环比涨幅均在22%左右。煤炭价格也在中国经济复苏拉动下强势上涨。1季度农产品价格涨跌不一。预期带动下各类商品涨幅强劲，但随着涨幅透支预期，价格在季度末已有回调迹象，如疫情反复，预计波动将加剧。

一、大宗商品总体价格走势

2021年1季度 CEEM大宗商品价格²季度均价环比反弹25.3%，延续上一季度的涨势。同比价格也在一年半以来首次转正，上涨8.4%。大宗商品价格整体已经回到2014年水平，接近上一轮牛市末期水平。在全球货币宽松和复苏预期的推动下，大宗商品存在较强的上涨动力。具体来看，原油价格在OPEC保持减产和经济正常化的预期下上涨超过33%。受复工复产预期和上游供应偏紧影响，铜季度涨幅高达14.33%。铁矿石和钢材共振上涨21%以上。煤炭价格上涨29%。农产品方面，海外大豆上涨，国内下跌，小麦走势相反。玉米价格整体上涨。季度末石油等产品受疫情反复影响承压下挫，显示出对疫情走势的敏感度较高。

二、主要大宗商品供求情况与价格走势  

2021年1季度石油价格持续上升，布伦特原油价格从季度初的51美元一路上涨至最高点71美元上方，随后有所承压并小幅震荡。同比来看，相较于疫情爆发初期的最低点20美元，油价已上涨3倍以上。原油强势复苏的走势已到阶段性高位。

1季度原油价格上涨主要受需求端预期复苏推动。以OPEC为首的供给端也通过维持减产支撑油价，但基调有所转变，开始提出有序退出的路径，中期来看会对油价形成一定压力。

在供给端，主要产油国提出逐步有序退出减产。4月1日的OPEC+会议提出5-7月在现有基础上增产34-45万桶/日，沙特自愿减产的100万桶份额也会在同期缩减。俄罗斯也提出了相应的增产计划。美国月均增产规模在30万桶/日。虽然OPEC同比减产规模仍达460万桶/日，但可预见上半年这一数字将缩减至400万桶下方。

北美当前活跃钻井数相较于疫情前夕仍有50%的下降，但距离最低值172座已有显著回升，4月初活跃数上升至330座以上，并持续回升。包括OPEC在内的市场机构普遍观点是美国页岩油生产商会更遵守资本开支纪律，避免过度扩张，拖累油价。EIA对近一个月的预测也仅表明美国页岩油增产规模仅在日均1.3万桶左右。在复苏态势明确前，美国生产商大规模扩产的可能性有限。

在需求端，疫苗推广和大范围接种推动乐观情绪。全球总接种量超过4亿。美国接种率超过人口10%，带动日均新增确诊下降至5万以下。虽然季度末欧洲新增确诊有所抬升，对油价形成压力，但总体趋势仍然向好。欧洲和美国当前工业用油需求恢复较快，交通用油同比仍然下滑，欧洲航空用油同比仍有60%以上的萎缩；美国恢复速度总体好于欧洲。

考虑到本次危机中大量的宽松政策，居民消费能力受影响有限，且储蓄率有所上升，市场对疫情消退后消费的反弹较为乐观，也进一步支撑了油价上涨。

中期来看（2季度），疫情走势对油价的影响最为显著。3月下旬欧洲新增确诊反弹，拖累油价近10美元。虽然总体好转态势清晰，但油价波动性会提高。一旦原油需求复苏明确化，而非仅仅停留在预期时，有大量闲置产能的供给方或重新加入，争夺市场份额，油价升势反而将面临显著压力。

预计上半年油价在消息面刺激下仍有冲高动力，继续突破前期高点，但会改变此前一路上涨的趋势，波动性加大。上半年油价中枢价格从此前的55美元上调至65美元。

1季度国际有色金属价格持续上涨。铜方面，整体价格走势来看， 1季度伦铜价格整体上延续2020年4季度增长态势走强，伦铜价格从2020年4季度末7919美元/吨上涨至本季末8850美元/吨，季度涨幅高达14.33%。1季度季初宏观环境无明显变化，拜登政府释放财政刺激政策意向，提振市场，但具体落实有待考量；供求格局仍紧但春节导致需求减弱，铜价平稳震荡运行。季中海外疫情好转且美国财政刺激政策有望落地使得宏观环境大幅好转，全球需求高涨、复工加速使得供需持续偏紧，铜价强势上行，自2011年来首次升破9000美元/吨。季末中美两国需求延续修复态势，供给虽有小幅恢复但难以改善供需偏紧格局，铜价维持高位震荡。铜上游供应方面，铜供应1季度整体弱改善但整体仍偏紧，主要铜产国秘鲁和智利的疫情以及智利沿海风浪较大对铜矿产出仍存在负面影响。铜下游需求方面，全球铜消费稳定复苏，但仍以中国消费为主。中国铜消费中，1季度汽车销售有所下降但家电产销旺盛。铜库存方面，全球铜库存一季度累库明显，重回2020年年初库存水平，但总体库存仍维持在2018年相对低位。截至2021年3月26日，全球三大交易所总库存（不含中国保税区）报38.39万吨，相对2020年4季度增加约11.17万吨，其中LME 库存增加1.59万吨，COMEX库存减少0.59万吨，SHFE库存增加10.17吨。全球库存（包括中国保税区）的库存为80.39万吨，较2020年4季度增加约8.68万吨，去年同期为94.36万吨，今年少13.97万吨。总体而言， 2021年1季度全球铜矿供给弱改善但恢复尚待时日，需求稳步复苏，库存处于相对低位，全球铜市场供需偏紧，铜价应声继续上涨。

铝方面，LME铝价1季度价格走势与LME铜价趋同，季度涨幅11.86%，自2020年12月底的1978美元/吨上涨至本季末2212美元/吨，由于铝的金融属性和国际化属性弱于铜，因此价格回调幅度略弱于铜。

1季度国际铁矿石价格与国际钢价共振延续走强态势，但增长速度逐步回归理性。整体价格走势来看，普氏62%铁矿石价格1季度持续在150美元/吨至179美元/吨区间内高位震荡，季度涨幅3.49%，季末冲至164.75美元/吨，价格已回到2011年高位。季初受中国春节施工停滞影响，供需双转弱，价格波动趋于平淡；季中全球疫情好转，美刺激计划有望落地，通胀预期发酵拉升铁矿石价格；季末中国两会召开，环保限产政策频出导致中国需求降低，国外供应逐步向好，供需格局缓解整体使得矿价弱势调整。铁矿石供给端方面，澳洲三大矿山发运保持稳中有增，巴西淡水河谷恢复产能，其他非主流矿产能随高价释放，整体铁矿石供应明显改善；需求端方面，海外需求因疫情逐步缓解而复苏，但我国作为铁矿石需求大国，环保限产政策及碳中和逐步落实影响铁矿石需求变化。从港口库存来看，全球主要铁矿石库存量回升，较上季度末累库1381万吨至2.38亿吨：巴西矿库上升6.51%至4341万吨；澳洲矿库存上涨7.85%至6381万吨；我国铁矿石港口库存量上升5.24%至1.3亿吨。铁矿石库存较上年同比上升12.93%。

钢材方面，1季度国际钢铁价格指数增速放缓。1季度世界各地经济活动持续复苏，原材料铁矿石价格持续上升，全球国际钢铁价格指数继续上涨，季度环比上涨15.85%至263.1点；同比上涨49.4个百分点。其中，北美钢铁价格指数环比上涨幅度最大（37%），欧洲涨幅其次（14.57%）；亚洲涨幅为9.32%。从钢铁价格来看，国际螺纹钢市场价1季度除独联体外均实现大幅正增长：美国、中国、欧盟、日本季度涨幅从高到低，分别为21.33%、6.73%、3.81%及2.99%，分别涨至910美元/吨、730美元/吨、763美元/吨及690美元/吨；独联体价格1季降1.56%至630美元/吨。从世界粗钢产量来看，截至2020年2月，向世界钢铁协会（WorldSteel）报告的64个国家的世界粗钢产量为1.50亿吨，季度环比下降6.63%，但与2020年2月相比同比增长了4.04%。1季度亚洲与大洋洲、南美、独联体三个地区同比正增长，其他地区如非洲、中东、北美及欧盟均有不同程度的下跌。亚洲及大洋洲粗钢产量2月同比增长7.5%至109.7亿吨，产量占全球总量的73.04%，其中中国作为世界钢铁产量最大国，2月产量同比增长10.9%至约83亿吨。世界钢铁协会估测，2021年全球钢铁需求量预计将恢复至17.951亿吨，同比增长4.1%：中国钢铁需求量将继续受2020年启动的新基建和住房建设项目支撑上涨，但考虑到政府经济刺激政策可能因经济复苏而反转，降温建筑行业高涨情绪，制造业反弹空间有限，预计钢铁需求量表现平缓；发达经济体及其他发展中国家受疫情恢复滞后影响，需求分别上涨7.9%及10.6%，其中发展中经济体在基础设施投资的带动下钢材需求恢复速度高于发达经济体。

1季度国际国内农产品价格表现不一。1季度美豆上涨，国内豆粕现货价格下跌。国际市场来看， 1季度美豆需求稳定，供给紧张推动CBOT大豆价格震荡走强，涨幅达9.32%至1436.75美分/蒲式耳，依然处于近五年来绝对高位。需求端保持稳定，中国需求受疫情降低饲用需求、中美贸易不确定导致整体需求有所回落，而其他国家随疫苗推进需求提振，因此整体需求保持稳定；供给端紧张，USDA两次下调美国大豆期末库存及库消比，南美降雨降低巴西大豆收割质量，阿根廷干旱影响大豆生长，整体供给偏紧。3月美国农业部（USDA）报告偏空，全球大豆供需格局偏紧：供给方面预测20/21年度全球大豆产量上调70万吨至5.958亿吨，其中巴西大豆产量上调100万吨至1.34亿吨，印度大豆产量上调20万吨至1070万吨，阿根廷大豆由于天气干旱产量下调50万吨至4750万吨。库消比方面预计20/21年度全球大豆预期期末库存消费比微幅调增0.01个百分点至22.55%，处于历年低位，其中中国和巴西的库存量上调抵消阿根廷库存量下调。国内市场豆粕现货价格1季度下挫4.54%至3306.86元/吨，主要由于国产大豆绝对高位抑制了需求，进口大豆对国产大豆的替代增多。

1季度玉米价格国内外均上涨。国际市场来看，CBOT玉米价格1季度上涨16.16%至564.25美分/蒲式耳。美国农业部（USDA）3月玉米供需报告偏空：供给方面预计20/21年全球玉米产量将下降1110万吨，至14.478亿吨，其中美国玉米产量预计将下降，乌克兰、欧盟、俄罗斯和摩尔多瓦的减产幅度将超过南非和老挝的增产幅度；使用量方面预计不变，20/21年全球粗粮贸易的主要变化包括乌克兰和俄罗斯的玉米出口减少抵消了对美国、土耳其和南非的玉米出口的增加。中国和韩国提高了玉米进口量，但欧盟、墨西哥和伊朗降低了玉米进口量。库存方面预计20/21年度全球玉米期末库存为2.914亿吨，较上月减少900万吨。期末库存消费比（剔除中国）预计小幅调增0.12 个百分点至10.60%，但仍然处于7 年以来低位。国内市场来看，玉米现货价格1季度持续上涨至2888.33元/吨，季度涨幅达8.38%，主要由于年前农户屯粮惜售，以及年后多数企业迅速玉米收购使得玉米需求提振。

1季度小麦价格国外下跌国内上涨。小麦方面，CBOT小麦价格1季度震荡下跌3.58个百分点，至618.75美分/蒲式耳。3月美国农业部（USDA）供需报告偏多：供给方面预测20/21年产量下降，主要是干旱和局部冻害的持续影响使得阿根廷产量减少了100万吨，至1,800万吨，但全球产量仍处于纪录高位，另一方面由于较高的期初库存抵消了全球产量下降的影响，总供应增加了70万吨，至10.731亿吨。消费方面预期世界消费量增加170万吨，达到7.527亿吨，主要是由于中国和欧盟提高了饲料和剩余用途。预计20/21年全球贸易将增加90万吨至1.980亿吨，这得益于俄罗斯和欧盟出口的增加，足以抵消阿根廷出口下降的影响。进口增长主要由中国、巴基斯坦和土耳其带动。预计20/21年的全球期末库存将减少100万吨，至3.205亿吨，但仍保持纪录高位。3月份USDA 供需报告将全球小麦预期库存消费比（剔除中国）小幅调增0.17 个百分点至23.90%。国内1季度小麦上涨至2536.11元/吨，季度涨幅2.63%。

三、未来价格走势与风险

石油方面，市场会逐步从交易预期过渡至观察实际经济恢复进度。当前价格一定程度上透支了乐观预期，叠加供应端缩小减产规模，预计下半年油价冲高后会显著承压，波动加剧。下半年决定价格的核心因素是需求复苏节奏和供应端的供给弹性。考虑解封、通航和全面正常化的复杂性，预计需求实际复苏会落后于市场预期。全年油价中枢预期调整至65美元。

金属方面，未来价格走势主要关注新冠肺炎疫情反复及疫苗接种影响下的供给关系走势以及宏观面国家经济刺激政策的影响。铜、铝方面，美国政策落地尚需时间，中欧两地短期无大规模宏观政策刺激计划，整体需求端短期内受宏观政策扰动因素少；铜矿主产国智利疫苗接种良好有效提升矿业就业人数，铜矿供给紧张局面将有所缓解，预计2季度受供需格局改善影响，铜价可能维持高位震荡或小幅回落。黑色金属方面，预计2021年2季度供需缺口仍存导致黑色金属价格继续上行，但随着供应逐步恢复，需求稳定且可能受环保政策影响下降，供应缺口逐渐填补，价格增速将放缓，逐步回归理性。

农产品方面，主要关注供求格局对价格的影响及南美天气变动带来的不确定扰动。大豆方面，天气好转使得全球供给边际好转，需求受全球低库存、中国需求下滑影响相对疲软，供需紧张局势有所缓解，但在美豆历史低库存的背景之下难以大幅下跌。玉米方面，供需缺口仍然存在，随着中国生猪产能逐渐复苏，预计供需偏紧格局有望带动玉米价格震荡上行。小麦方面，全球库消比虽然调增，但考虑到种植意向低迷可能导致供应下降，预计小麦价格走势中性。

[1]本文作者：中国社科院世经政所全球宏观经济研究室研究助理陈博、云璐。

[2]CEEM大宗商品价格指数（月度）综合计算前五大进口商品月平均价格，并根据中国进口量分配权重。5种商品价格为OPEC一揽子石油价格、普氏铁矿石综合价格指数、澳大利亚动力煤FOB价格、钢材亚太地区远东市场综合到岸价以及美洲综合大豆价格。指数以2012年平均价格为基准。

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