过去一年可谓是资本市场的“强监管”年，定增、减持、质押等新规频频亮相，监管层从各个层面出台政策，以此保持资本市场有序稳定。可以预见，2018年资本市场强监管将继续延续，“监管升级，脱虚向实”依旧是主旋律。在监管层一剂接一剂猛药的影响下，2017年的资本市场注定不太平凡：A股IPO坐上“过山车”、定增被“腰斩”、并购重组高压监管下呈现“严进宽出”趋势、新三板“死水”现象越发严重。境外市场方面，金融及教育领域的企业积极谋求境外上市，香港IPO重大改革，将成为内地科技企业IPO的有力争夺者。而境外投资方面，政策持续释放利好信号。

希望本文能帮助读者回顾过去一年的境内及境外资本市场发生的种种变化，洞悉2018年的资本市场趋势。

2017资本市场要点回顾

1. “监管升级”——新规频现，“监管升级，脱虚向实”为监管主旋律
   

2. ŸA股IPO——新官上任“从严监管“基调已定，掀起终止审查高潮

3. A股再融资——定增新规威力立竿见影，数量和规模遭腰斩，可转债一度成为“次优选择”

4. 境内并购——境内并购整体市场有所升温，但大额交易大幅减少；并购重组审核通过率超九成，远高于IPO；二级市场回归理性，倒逼并购重组中购买方的理性，并购交易倍数除个别行业外，较去年整体下滑

5. Ÿ新三板——流动性问题凸显，集合竞价机制被寄予厚望，去留问题有待观察

6. 境外IPO——境外一、二级市场光景各异：美、港股指一路高歌，IPO市场不温不火

7. Ÿ出境并购——监管趋严初见成效，出境并购规模有所回落，政策未来有松绑空间

8. 私募融资——后期更具确定性的交易比例逐步提高，外资基金对华投资将趋活跃

2017年资本市场政策回顾

关键词“监管升级，脱虚向实”

回顾2017年监管层出台的一系列政策，我们看到最多的字眼就是“新规”：定增新规控制募资规模和募资节奏、“最严”质押新规降低市场杠杆水平、资管新规消除多层嵌套和通道等等。

伴随着新规频繁亮相，A股今年度过了稳中有进的一年，我们也深切体会到监管机构正在以更快的速度牵引着资本市场向市场化和理性化转变。今年中国资本市场，主旋律基调为“监管升级，脱虚向实”。

境内市场

IPO市场

1. IPO审核——新“大发审委”上任落实从严监管，降速明显

2017年前三季度，新股审核速度逐步提速，平均通过率也高达81%。而“大发审委”自10月17日开始首秀至今年年底，IPO过会率低至56%，创近三年新低，过亿利润依然被否。第四季度“大发审委”仅审核了93家公司，为本年度最低，较第三季度减少了28%。

“大发审委”频频亮出惊人的成绩单，表明IPO的审核正在进一步趋严。11月20日的第十七届发行审核委员会的就职仪式上，证监会党委宣布成立发行与并购重组审核监察委员会，未来将对首次公开发行、再融资、并购重组实行全方面的监察，对监管工作提出了“勇于否决、终身追责”的要求。未来基金IPO退出存在压力，Pre-IPO投资将趋谨慎，并购的优势将逐渐凸显。

2. IPO排队——不少企业主动撤退

IPO排队企业较年初已减少178家，缩水约26%，这与IPO审核趋严、通过率骤降密不可分，在11月的第35次审核会议上，更是史无前例地出现3个首发项目“零通过”的情况。在这种大背景下，加上监管方对拟IPO企业拖延上会现象的针对性措施，可以预见，未来拟申报企业的“抢跑”冲动将得到降温。

3. IPO发行规模——募资数量与规模双降，平均募资规模有所提升

2017年，沪深股市IPO数量达到415笔，相比2016年数量增长67%，同时创下资本市场有史以来年发行家数的最高纪录；募资规模总计2,167亿元，相比2016年规模增长33%。

而从全年来看，IPO市场整体呈现降速趋势：2017年连续4个季度IPO数量及募资规模双双连续下降。与此同时，平均募资规模在连续3季度下降后第4季度有所回升，为6.5亿元，但5.3亿元的全年IPO平均募资金额仍创下了13年来新低。

新股生态正发生变化，总的来说，是这四大变化：

一是否决率高达44%；

二是新股批文调整，终止企业数大增；

三是有的企业主动离开排队序列终止审查，2017年全年终止审查共计131家；

四是有的企业频繁自查以提高过会率。

定增市场

1. 定增新规颁布——控价控量控节奏

—定价调整：明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。通过限制发行价格，减少定增的价格选择空间。

—规模限制：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股票数量不得超过本次发行前总股本的20%。从融资能力角度来看，这一政策对大盘股影响不大，而对小盘股影响较大。另外，由于配套融资规模按新规执行，所以这一政策对并购业务也有所影响。

—明确间隔期限：上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议公告日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。配套融资不受18个月间隔期的限制。

—限制现金充裕型公司再融资：上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人款项、委托理财等财务型投资。这一政策是将此前针对公开增发的限制，延伸至所有再融资。也就是说，有大量资金购买理财产品的公司，无法申请再融资。这有利于提高资金的使用效益。

2. 增市场持续走低——数量与金额双降

受再融资新规和减持新规的影响，2017年定增市场断崖式下滑，全年共发行478笔定增，累计募资9,852亿元，相较去年分别下降46%和40%。其中第二季度受政策冲击跌幅最为明显，发行数量和规模同比下滑约70% ，下半年有所回升。

定增新规发布后，部分上市公司开始更改其非公开发行股票方案，变更内容主要针对发行定价和发行规模。随着监管趋严，定增市场未来将难以继续维持在万亿级别，发行难度也将有所加大。

3. 可转债——一度成为再融资“次优选择”，破发频现后将被谨慎选择

由于股市定增难度增加，可转债成为上市公司重要的融资方式。2017年上市公司可转债发行出现井喷，共发起40起可转债，发行规模高达946亿元，相较2016年分别增长了264%及345%，高于过去三年可转债发行规模的总和。其中，仅12月就发起了20起可转债，发行规模达364亿元，超过2016年全年的发行规模。

2017年9月，证监会发布《证券发行与承销管理办法》，对可转债、可交换债发行方式进行了调整，将原有的资金申购改为信用申购，转债发行冻结资金的问题被彻底解决。据统计，打新新规后可转债申购热情步入爆发期，每月公布的预案数量显著提升。在2017年12月达到了66起，是同年9月的7.3倍。

然而，由于大股东频繁弃购且违约成本非常低，一些可转债上市后的大幅调整，新债出现破发，可转债的市场参与热情快速降温。其中，2017年12月的蓝思转债弃购事件成为转折点，持股75.17%的大股东蓝思科技在最后一刻宣布弃购，影响了中小投资者，成为今年首单被大额包销的可转债。

并购市场

1. 境内并购整体市场

2017年共宣布4,757起境内并购，较2016年增加了12%，其中，超10亿美金的并购交易较2015年将近减半，3亿美元以下的交易占比略有上升；2017年合计交易金额4,361亿美元，相比2016年略有下降。

2. 并购重组审核通过率超九成，远高于IPO

2017年并购重组审核数量较去年缩水38%，并购审核数量的大幅下降，主要原因是并购重组整体收紧，每月发审数量大幅下降所致，同时也有部分交易额不大的并购重组个案通过现金收购绕过证监会审核。

但是并购重组审核通过率与IPO通过率形成鲜明对比，10、11月并购重组委共上会9次，审理20个项目，通过率100%。

3. 与去年相比，交易倍数整体下滑

上证指数从2016年顶点3538.6下滑至3307.2，二级市场的理性，倒逼并购重组中购买方的理性，并购重组估值倍数有所下降，从13.6倍逐步回调到本年的12.6倍附近。

与去年相比，除医疗健康的并购案例PE倍数中位数较去年有所上升外，其余行业如广告、教育、影视、游戏等今年交易倍数均整体下滑，平均从去年的14.4X至12.8X。

新三板

1. 新三板流动性——流动性难题凸显，集合竞价机制被寄予厚望

为解决新三板流动性问题，监管层做了许多尝试：先是进行市场分层，之后又引入做市交易制度，但均没有达到预期效果。2017年全年新三板成交额为2,140亿元，较2016年增长24.6%，但主要得益于协议转让的增长，做市转让交易额相较去年反而下降5.0%，11月，新三板做市指数更是自2015年4月牛市以来首次跌破1,000点，年底收于993.65点，全年下跌10.7%，反映出投资者、挂牌公司对于政策推进低于预期的失望。

2017年12月，新版《转让细则》发布，引入集合竞价，取消盘中协议转让，巩固并鼓励做市转让，交易制度与世界主流交易所接轨。由于集合竞价的频率较低（基础层每天1次，创新层每小时1次），做市转让将成为新三板上唯一可以实现连续成交的交易方式，地位的提高不言而喻。然而制度的改变对于新三板市场流动性的提升作用仍有待观察。

2. 私募机构整改摘牌，新三板PE时代悲情落幕

2015年年底，在PE挂牌新三板热潮出现后，监管层及时叫停了PE机构挂牌和融资。此后的2016年5月27日，股转公司发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，在现行挂牌条件基础上，对私募新增了8项挂牌条件，也被称作“私募八条”，其中，第一项是管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上；第五项要求，创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上

如今伴随着以中科招商为首的五家私募机构的摘牌，私募时代正式宣告落幕。

3. 新三板转板——上市辅导数量减少，新三板转板意愿变谨慎

2017年，新三板上市辅导企业数量激增，目前已经超过500家企业正接受辅导，但下半年以来，尤其是新发审委上任以来，新三板挂牌公司上市辅导热情有所冷却。同时，IPO通过率的降低让部分拟IPO的新三板企业态度更加谨慎，一些新三板公司主动撤回了IPO申请，没有撤回的，也在做两手打算，取消了从新三板摘牌的计划。

4. 上市公司收购新三板——新三板化身A股并购池

直接上市前景不明的背景下，寻求被上市公司收购成为了新三板公司登陆资本市场的另一条路，2017年，上市公司披露的针对新三板公司的并购案例有142起，交易金额达543亿元，较去年同期分别上涨1.4%和11.7%。

寻求被收购除了对挂牌企业而言是短期内快速上市的途径，对上市公司而言也有积极意义，经历过股改、券商辅导及公众监督的挂牌公司，在一定程度上降低了上市公司筛选优质标的的成本。

境外市场

美国IPO市场

1. 股指频创新高

2017年，美国股市一路上扬，金融、基建、科技、能源等板块轮流上涨，推动三大股指频创历史新高。道琼斯工业指数突破24,000点，上涨24.3%；纳斯达克指数上涨27.2%，突破6,900点；标普500指数收于2,674点，上涨18.4%。

与此同时，三大股指市盈率均维持在高位水平：标普和道指相较年初小幅上涨，稳定在20-25x区间；而纳斯达克指数整体估值在2017年一路上扬，并在年末达到60.8x，上涨102.8%。

2. 美国IPO市场略有回调，但仍处于较低位

今年美国资本市场股指频创新高，但其IPO市场却呈现另一番景象。自2015年开始，美国的IPO呈一个断崖式下跌。在经历2016年的大低谷后，2017年，IPO市场有所回升，全年IPO企业数量达到220家，募资金额465亿美元，同比增长47.7%和197.0%，但相比2014年的顶峰时期仍有不小差距。

3. 中资企业赴美上市迎来小高潮，但近四成破发

2017年，共有27家中国企业赴美上市，同比增长125.0%；共筹集资金34.6亿美元，同比增长62.5%。

分行业来看，2017年赴美IPO中资企业主要集中在金融、工业、教育和医疗等行业，零售、电商和信息技术等也有分布，其中金融行业公司数量达到9家，占比35.0%。值得注意的是，在9家金融类公司中，有7家都是从事网贷、消费分期服务等业务的互联网金融公司，这些公司扎堆出海上市，主要归因于2015年下半年以来互联网金融行业极为严厉的整顿期，国内进行的借壳或IPO几乎被一刀切的禁止。

虽然中概股赴美上市迎来小高潮，但不少新上市的中概股存在破发现象：截至年底，2017年赴美IPO企业中有40.0%跌破发行价（按后复权价计算），平均破发幅度为20%。

香港IPO市场

1. 股指创10年来新高

2017年，港股同样呈现一路上涨的态势，并一度突破30,000点大关，创10年来新高，恒生指数年终收于29,919点，同比上涨35.1%，创全球主要股指最大涨幅。

2017年底，恒生指数整体市盈率为12.8x，相比年初上涨14.3%，尽管估值中枢有所抬升，但与全球相比，港股的市盈率仍然处于一个较低水平。

2. 中资企业赴港上市

2017年，中资企业赴港IPO热情有所冷却，全年共有27家中资企业在香港联交所上市（包括H股、红筹股和中资民营股），同比下降42.0%；共募集资金664亿港币，同比下降62.0%。

分行业来看，2017年赴美IPO中资企业主要集中在金融、工业、教育和公共事业等行业，房地产、能源和消费等也有分布。与赴美上市主要为互联网金融企业不同，赴港上市的金融企业主要为传统金融企业，业务类型囊括商业银行、信托、证券、保险等。

3. 香港IPO改革，有望迎来内地科技企业赴港IPO潮，PE/VC退出利好

受中资企业赴港上市骤减影响，香港IPO市场大幅回撤，虽然160宗的IPO宗数创历史新高，但165.0亿美元的IPO募资金额，相较去年大幅下降36.0%，在全球交易所募资金额排名上也从去年的第一跌至第四。

为振奋IPO市场，吸引优质拟上市企业，2017年12月15日，港交所宣布将在主板上市规则中新增两个章节：1、接受同股不同权企业上市；2、允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市。

此次港交所进行的上市改革，剑指内地新经济产业，意在囊括内地创新型公司，或把香港作为第二上市地的内地新兴企业。2018年沪、深、港三地交易所之间无疑会开启一场新兴企业资源争夺战。

 出境并购

1. 出境并购政策——未来有松绑趋势

在经历了严格的外汇政策收紧之后，截至2017年11月底，我国外汇储备自2014年6月以来首次实现“十连涨”，达到31,193亿美元，稳中有增的外汇储备为中国企业“走出去”释放了更多的政策空间。值得关注的是，由发改委颁布的将在2018年3月1日起施行的《企业境外投资管理办法》中，取消了备受关注的“小路条”制度，即中方投资额3亿美元及以上的境外收购或竞标项目，在对外开展实质性工作之前，将不再需要向发改委报送项目信息报告，这将使得中国投资者在海外投资项目的前期（尤其在竞标阶段）可以更加快速地推进，交易成本也将减少。随着交易速度的提升，预计未来出境并购数目和规模也将有所增加。

2. 出境并购数据统计

2017年，中国企业出境并购热情比去年稍有减弱：按披露日期计算，2017年中国企业新披露出境并购案例642起，同比减少17.4%，交易规模合计15亿美元，同比下降30.9%；按完成日期计算，2017年中国企业完成出境并购585起，同比减少20.2%，交易规模合计16亿美元，同比上升7.4%。

私募融资市场

1.投资规模稳步提升，后期更具确定性的交易比例逐步提高

2017年共披露8409起投资案例，较去年同期缩减15%；投资规模共计6,984亿元人民币及1,604亿美元，同比增长超40%。

就交易轮次变化而言，2017年的私募股权投资市场D轮及以后的案例数量逐步提高，占比达6.21%。尽管大发审委上任后IPO审核通过率不断下降，但自2017年上半年IPO提速后，投资退出时间有望缩短，后期更具确定性的交易机会的投资比例开始提高。

2. 外资准入放宽，国际PE纷纷组建亚洲基金，外资基金对华投资将趋活跃

2017年下半年开始，政策对于外资准入的限制逐步放宽，从外资的行业准入，到最近特朗普总统访华，中国宣布在金融行业开放，这些对外资机构来讲都是利好。

从国际PE在亚洲设立基金的数据来看，更直观地体现了外资在亚洲设立基金的平均规模大幅上升，达到近15亿美金。其中不乏有知名投资机构的身影，例如KKR募集93亿美金，华平募集了20亿美元的基金。还有更多大额亚洲基金在不断筹备中。我们相信，在这么多大型PE募资以后，未来亚洲会是他们投资或者并购的重点。

2018资本市场展望

1. 金融监管趋严：去杠杆是2017年金融市场关键词之一。随着国务院金融稳定委的成立及资管新规的出炉，2018年的金融监管仍将趋严，去杠杆将进入下半场。金融去杠杆可以分为上下半场，上半场重点在于“刹车”和“整顿”，下半场重点在于“新规”和监管框架，资管新规落地是下半场的开启。

2. 资本流向：“十三五”规划中提及的战略性新兴产业，将继续成为18年资本市场追逐的热点：新一代信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车、新能源、节能环保、数字创意等，经济着力点将回归实体经济。

3. ŸIPO审核严格化：境内IPO审核将持续保持严格标准，2018年对上市申请企业质量的重视程度会进一步提高。传导至一级市场，PE机构投资将更理性，Pre-IPO阶段的项目将出现两极分化，过去一窝蜂疯抢的状况将不再存续。随着越来越多的“新经济”企业赴港上市以及明年推行的IPO新制度，看好明年内地科技企业赴港IPO，而PE/VC的退出环境将得到改善。

4. 再融资小幅抬升：在严监管、重合规的高压态势下，定增市场将加速理性回归。新政逐渐被市场各方适应之后，预计定增发行数量和规模或将出现小幅抬升。但在发行规模受硬性标准限制的情况下，未来难有大规模定增发生。

5. 并购回暖：减持新政提高了标的方股东及财务投资者退出成本和风险、再融资新政下配融规模减小、第三方与并购基金参与并购程度将越来越深，一系列规则导致各方利益平衡更为困难，并购重组趋向精细化操作，交易参与方开始主动提高并购质量，并购重组“严进宽出”的局面将继续延续。出境并购在新政影响下，预计不少企业会采取“小步快走”的策略。未来更看好“现金牛”类传统行业龙头向新兴行业的多元化并购及海外并购。

6. 新三板格局：集合竞价机制是明年的一大看点，但对其是否能扭转流动性仍是个未知数。在IPO审核趋严背景下，预计小比例新三板企业会转板成功，新三板内部并购和主板公司并购新三板或将涌现。

7. 股权投资格局：在2017年从严监管轻资产跨界并购背景下，预计18年上市公司进军PE/VC市场的势头将进一步提高，小比例入股初创企业进行"跑马圈地"。另外外资PE在亚洲地区的投资也值得关注。

报告获取途径：关注投中资本公众号（ID：CVCapital），回复“2017年度报告”，获取完整版PDF报告。