哔哩哔哩深度解析：从小众走向大众，多元化场景增强货币化潜力
1、哔哩哔哩：深受年轻人热爱的在线泛娱乐社区
1.1 目前最大的弹幕视频网站，二次元领域的领跑者
哔哩哔哩作为国内目前最大的二次元社区和弹幕视频网站、具有高成长性的在线聚合视频社区，相比于腾 讯视频、爱奇艺和优酷等主流在线视频网站，许多年轻人对其赋予了独特的情感，亲切地称呼哔哩哔哩（Bilibili） 为“B 站”或者“小破站”。相较国内最早的弹幕网站 AcFun，尽管 B 站最初是其“模仿者”，但其发展则更为 成功。十年间 B 站迅速发展，从二次元圈一跃而出，众多 PUG 视频（原创作者上传的视频）使得其不再局限于 二次元领域，吸引着更多年轻人的目光。2018 年 3 月 28 日，哔哩哔哩在美国纳斯达克挂牌上市。
“左腾讯右阿里”， 哔哩哔哩的发展深受资本看好。腾讯从 2015 年开始陆续投资 B 站，根据 B 站招股书， 截至上市前，腾讯已持有 B 站 5.2%的股份，2018 年 11 月腾讯以 3.176 亿美元增持 B 站股份至约 12.3%，成为 第二大股东。截至 2020 年 2 月，腾讯在期间继续增持，目前持有 B 站 18%的 Z 类普通股，占总股本比例已超 过 13%。阿里巴巴在文娱领域的布局也同样考虑到了带有二次元属性的龙头 B 站，2019 年 2 月阿里巴巴通过全 资子公司淘宝入股 B 站，持股比例约为 8%。
1.2 二次元成功“出圈”，多元化的内容基础
B 站的用户正在从一开始二次元小众圈逐步面向中国年轻人这个大群体，其视频内容也从以前的动漫拓展 至目前涵盖面极广的各种领域。目前 B 站二次元内容有漫画区、游戏中心以及动画侧的番剧区（主要引进日本 动画）、国创区（主要是国产动画）；非二次元内容中生活侧有生活区、娱乐区、舞蹈区、时尚区、VLOG 区等， 影视侧有放映厅（B 站版权内容）、纪录片、电影、电视剧等分区，也有稍“硬核”的科技区、数码区和学习侧 的课堂等，还有独特的鬼畜区。鬼畜视频来源于日本 Niconico 动画网站，主要指 up 主（原创视频上传者）利用 某些动画、影视中的素材，通过剪辑、二次加工使视频具有搞笑、洗脑等特点。目前 B 站视频已涵盖 7000 多个 主要品类，有超过 800 万个内容标签，可以覆盖不同圈层的兴趣爱好。除在线视频内容外， B 站创立直播板块， 截至目前直播内容除以游戏、电子竞技赛事为主外，同时包括唱歌聊天、舞蹈、美食、户外、宠物、学习、绘 画等日常生活内容，B 站同样提供音频电台。
内容从二次元化逐渐辐射至生活化、知识化。过去大众印象中的 B 站是以动漫、游戏为主的二次元社区， 根据 iiMedia Research 的统计， 2019H1 尽管游戏依然是投稿量第一大区，但是动画区滑落至第七位，相反生活、 娱乐区异军突起，音乐区和充斥知识信息的科技区也是投稿热门。同时根据 B 站财报披露，生活、娱乐区观看 量位列第一、第二，与游戏区巨额投稿量不太相符的是其观看量只位列第三，差异性反映出 B 站年轻用户的兴 趣正在悄然发生着改变。
1.3 财务状况：尚未盈利但基本面大幅改善（略）
2、弹幕+PUG 视频+社区，赋予 B 站独特性
2.1 弹幕：年轻人中流行的情感交流方式
提及哔哩哔哩，最为熟悉的便是其弹幕系统，正所谓“无弹幕，不 B 站”，弹幕是 B 站重要的一个区别于 其他在线视频播放网站的地方。弹幕是一种运用到观看视频上的评论系统，其和视频评论一样都是发表观众感 想的途径，但区别之处在于弹幕会以滑动字幕的方式实时出现在视频画面上，因此所有观看者都能及时看到， 以达到观看者之间的实时互动效果，增强情感交流，增加观看乐趣。对比世界主流在线视频网站，弹幕系统在 日本和中国更为流行，YouTube 等欧美常用在线视频网站并没有此功能，这也是 B 站独特的一方面。
弹幕的功能也在逐步拓展，可以完成视频最简单的二次加工。B 站作为视频分享网站，允许用户自创视频， 也允许其搬运视频，这样就存在着很多从国外网站搜集而来的原版视频，由于这些视频大多为外语，在第一时 间没有被翻译或者搬运者能力不足以翻译就上传的情况下，视频出现很多“野生翻译者”，他们利用弹幕进行翻 译，以帮助国内的观众理解视频，其他用户也经常在弹幕中对“野生翻译者”表示感谢，这种良好的弹幕交流 氛围也就造就了 B 站和谐的社区氛围。
弹幕游戏也是弹幕功能的拓展，基于 B 站最早的 Flash 播放器，up 主创造出了众多简单但有趣的弹幕游戏。以 2015 年的《弹幕躲避》为例，观众发送的弹幕会成为游戏中的障碍物，玩家操控小电视避免被弹幕击中，以 实现最长存活时间。这样简单的一个利用弹幕制成的休闲小游戏，既契合了年轻人利用零碎时间适度放松的想 法，也增加了观众之间交流互动的欲望，其播放量也超过了 380 万次。
除了互动交流属性，弹幕也具有浓厚的新时代互联网文化属性。根据 2019 年 B 站年度弹幕统计，2019 年 一共发送了超过 14 亿条弹幕，高频率的弹幕发送也随即孕育了很多互联网中红遍一时的流行语。部分流行词在 官方机构、新闻媒体等的报道中也出现过它们的身影，比如“逮虾户”、“前方高能”等，受众面极广。
2.2 PUG 视频：让“都想成为主角的一代”成为 B 站的主角
我们认为 B 站建立的 PUG 视频内容生态系统（up 主-内容-用户）正在良好地发挥其应有的作用，用户和 up 主之间的角色可以轻易转换，每一位用户均是 B 站 PUG 视频创作的潜在来源。作为主要受众群体为 Z 世代 的 PUG 视频平台，我们通过以下两个指标监测 up 主和内容侧活跃程度：截至 2019Q3, 月均活跃 up 主数量 110 万（+91.6% YOY），月均 PUG 视频提交量 310 万（+80.7% YOY）；同时通过以下三个指标衡量用户侧参与度：截至 2019Q3,日均视频播放次数 7.25 亿次（+60.4%YOY），一万粉丝以上 up 主数量同比增长 75%，PUG 视频观 看次数占总视频观看次数的 90%。
2.2.1 活跃的 Z 世代：PUG 视频的主力军
Z 世代：相比其他年龄段群体，1）用户互联网渗透率高；2）平均时长较长。Z 世代（1990 年至 2009 年 出生的人）伴随着互联网和移动设备长大，是名副其实的第一代数字原生代。Z 世代通常接受高质量的教育且 精通技术，对文化产品的需求旺盛，并渴望一个自我表达和具有社交属性的平台。许多 Z 世代都积极参与内容 的创建和推广，以及通过内容进行社交。中国目前有 3.28 亿 Z 世代，占中国总人口的 24%。Z 世代逐步成为移 动互联网使用的主力，2019 年 1 月活跃用户规模达到 2.75 亿，同时 Z 世代对互联网也有着天然的依赖，2019 年 6 月月人均使用时长同比增长 6.1%，达到 7843.5 分钟。
B 站“抓住了”活跃在互联网舞台的 Z 世代。根据 iiMedia Research 的报告，B 站 APP 使用者中 Z 世代渗 透率较高，为 83.4%，远超过爱奇艺的 67.7%、腾讯视频的 65.8%。Z 世代渗透率高的同时，其在 B 站上的活跃 度和对 B 站的喜爱度（活跃渗透率 TGI 高）也超过其他泛娱乐 APP，B 站 TGI 高达 247.5，位列泛娱乐类 APP 首位，而其他在线视频如爱奇艺和腾讯视频 TGI 均只有 100 出头。截至 2019Q3，B 站用户平均年龄 21.5 岁， 年轻群体仍然是平台主力。活跃的 Z 世代为 B 站带来大量的 PUG 视频创作，PUG 视频相较版权视频成本较低， 因此 B 站将内容成本大量投放于 up 主身上，用于激励 up 主的创作。以 2019Q3 1.28 亿月活估计，B 站在中国 Z 时代中渗透率超过 30%，仍有极大的提升空间。
2.2.2 PUG 视频生态：内容-up 主-用户的三角关系
1）PUG 视频的内容有何独特之处？
PUG 视频：属于每个人自己的舞台。PUG 视频属于用户自创视频，用户可以自主选择其感兴趣的内容投稿。正所谓“世上本没有分区，投稿的人多了，也就有了分区”，B 站的许多分区均建立在相关领域投稿人数增加的 基础上：
1） B 站是中国最大的游戏视频平台之一，截至 2019 年 6 月有 180 万游戏 up 主，2100 万游戏类视频，累 计 601 亿播放量。
2） B 站是中国最大的音乐创作平台之一，每月产出 1000 首以上原创音乐，创作者规模已超过 50 万人。很多 up 主即是音乐人，《普通 DISCO》、《达拉崩吧》等年轻人中广为改编、翻唱的曲目均来自 B 站。2019 年 11 月 B 站上线“音乐星计划”和“音乐 UP 主培养计划” ，2020 年 1 月，B 站与 QQ 音乐将在 音乐人扶持、优质音乐推广及资源共享等方面展开深度战略合作，这些均有助于 B 站在原创音乐的道 路上越走越远。在这次新冠肺炎疫情期间，B 站宅家听音乐、云蹦迪观看量高达 4 亿次。
3） 国风文化从 B 站迈向主流，2019 年国风视频创作同比增长 331%，观看国风视频的用户数量超过 4000 万。
4） B 站是中国增长最快的 VLOG 社区，拥有 46 万 VLOG up 主以及 145 万的投稿量，吸引累计 33 亿次的 播放量。疫情期间，各类抗疫 VLOG 层出不穷，up 主“林晨同学”的实拍武汉观看量已突破 800 万次；up 主创作的“宅家生活类视频”累计获得 38.7 亿次播放，其中宅家练舞、美妆、练琴、绘画各自被观 看 1.6 亿、1.2 亿、7600 万和 3700 万次。
5） B 站是中国最大的在线自学平台之一，拥有 420 万个学习视频，2018 年有 1827 万人在 B 站学习，约是 高考人数的 2 倍。疫情期间，B 站上各学校、教育机构（清华、北大、中国教育电视台等）累计直播开课 405 次，用户自发直播学习累计观看 8800 万次，抗疫科普视频累计 3.6 亿次播放。2020 年 3 月， 上海中小学将全面在 B 站开启“空中课堂”教学，B 站也逐渐步入线上教学阵地。
2）B 站是如何吸引 up 主入驻的？
①B站各分区的发展，离不开PUG视频的每一个创作者， B站对原创视频的高友好度是用户创作动力之一。原创视频作者只需要认真做视频然后上传平台就可以吸引观众，而不需要特意打广告或者炒作，很多 B 站百万 粉丝 up 主只是普通人，比如“华农兄弟”是普通农业工作者， “伊丽莎白鼠”是学生， “信誓蛋蛋”和“我是郭 杰瑞”是国外友人，同时许多 up 主也正是 Z 世代群体，他们更接近 Z 世代，知道 Z 世代的兴趣爱好，因此能 获得 Z 世代的青睐。除个人、商业团体外，主流新闻媒体和政务机构入驻 B 站已经成了一股风潮，除了央视旗 下媒体矩阵如央视新闻外，包括观察者网、环球时报、中国日报、共青团中央以及诸多地方共青团等机构早已 入驻 B 站，其接地气的标题、互动、剪辑等也为他们吸粉无数，如央视新闻的朱广权入驻 B 站时为用户带来了 一段 RAP，相关视频播放量甚至达到 892 万。各大院校如北京大学、清华大学等，以及中科院物理所等学术科 研机构也积极在 B 站开拓自己的宣传、科普阵地。
② up 主自制视频有多种变现途径。除了 up 主自身“用爱发电”，自驱式靠兴趣爱好创作外，B 站平台通 过一系列创作激励措施，让原创内容的 up 主通过制作优质视频而获得收入，达到外部驱动 up 主创作的目的。
目前 up 主实现视频流量货币化的方式：
1）用户端：2016 年 1 月 B 站上线“充电计划”，视频观看者可以通过“充电”使用充值直接打赏喜爱的 up 主，“充电计划”中扣除外部支付成本、税费后，70%的剩余收入可以流入 up 主；
2）平台端：通过创作激励措施奖励 up 主，观看人数越多，直接奖励就越多；同时平台提供“up 主推荐广 告”服务（Bilibili 悬赏计划），用户在观看 up 主视频时即可在视频下方看到 up 主推荐的相应广告，B 站将根据 up 主选择的广告曝光或商品销量为其发放收益，个人 up 主可获得广告收益的 50%，机构合作方可获取收益的 60%（商品类广告 up 主现阶段可全额获得收益）；
3）第三方端：B 站已开放商业推广计划，当 up 主粉丝数量达到一定规模，有一定人气后，可能会有第三 方提供广告机会，up 主可以通过这些广告直接从第三方获得收入。up 主也可以借助流量和 B 站合作方淘宝合作 直接建立自己的淘宝店，将视频流量引入自己的淘宝店实现获利。
4）创作激励：2018 年 1 月 B 站开启“Bilibili 创作激励计划”，涵盖视频、专栏和素材创作，提供“电磁力” 指标综合评估 up 主能力，包括创作力、影响力和信用分三个维度，具体激励收益算法由稿件本身内容价值，包 括内容流行度、用户喜好度和内容垂直度等多维度指数综合计算得出。其复杂的评选方法将有助于把收入真正 给予原创视频 up 主，而不是随处可见的“营销号”。同时 B 站不定期推行创作激励活动，如新星计划，通过视 频创作相关比赛，对获奖者提供物质奖励以及官方优先合作机会，培养粉丝数较少但自制视频优质、广受欢迎 的 up 主。截至 2019 年 6 月，创作激励计划已有超过 16 万创作者加入。
③PUG视频也可玩出新花样，互动视频激发up主创作性。2018年底Netflix上线著名的互动式电影《黑镜·潘 达斯奈基》，观众在观看的同时需要为主角做出选择，从而达成设定好的不同结局，这种新奇的互动式体验也使 得《潘达斯奈基》备受好评。2019 年 7 月 B 站上线互动视频功能，up 主可以制作包含不同选项的互动视频进行 投稿，用户仅需播放器就可做出选择，触发多种剧情。相比达成一个结局时长超过 1 个小时的互动电影，B 站 的互动视频剧情更为精简，使得观众在闲暇之余即可体验一把“自己当主角”的故事线，既吸引 up 主制作，也 带来用户流量。平台上著名互动视频《攻略妹子?守护 Lex?做出选择！》目前已有近 500 万次播放量，广受欢迎。
④B 站为 up 主的创作保驾护航。2019 年 B 站在十周年庆典上公开表明 3000 多名 B 站员工中有 1379 人的 职责是为 up 主服务，包括运营、内容审核、内容回查和客服等，以帮助 up 主能够更好的进行创作。B 站同时 推广大量计划来帮助 up 进行内容创作，如 up 主学院、创作训练营：提供培训、事业发展计划等，以满足不同 阶段 up 主需求；超梦计划旨在帮助 up 主成为全职 up 主；版权保护计划：免费为 up 主提供版权方面法律援助 等。
3）PUG 视频内容生态系统是怎样运作的？
内容生态：up 主、用户和内容之间的相互驱动。用户和 up 主之间的角色可以轻易转换，每一位用户均是 B 站 PUG 视频创作的潜在来源。当 up 主自制视频受欢迎时，观看其视频的用户很可能受此启发，进行模仿、 改进或重创，成为一名 up 主，up 主数量的增加带来 PUG 视频数量增加，同时也将吸引更多用户，这样 up 主、 用户和内容之间的三角驱动关系便成功建立。在内容和 up 主侧，我们通过数据观测，也证明了这一生态圈正在 蓬勃发展，截至 2019Q3，月均活跃 up 主数量达到 110 万，同比增长 91.6%；月均 PUG 视频提交量达到 310 万， 同比增长 80.7%。
在用户侧，PUG 视频观看量占比总视频观看量稳定在 90%。B 站对 PUG 视频的鼓励效果十分明显， 2019Q3 日均视频播放量达到 7.25 亿次，同比增长 60.4%，而 PUG 视频观看次数占比 90%并长期保持。用户对 PUG 视 频的喜爱也反映在 up 主身上，1 万粉丝以上 up 主数量同比增长率一年来每季度都保持在 70%以上。这些说明 了 up 主、用户和内容之间的三角驱动关系正常平稳运行。
2.3 社区：富有粘性及高度归属感的社区，具有强互动性的社区文化
提高社区准入门槛，使得用户选择“放弃”不那么容易。B 站采用正式会员资格考试制度保证用户粘性， 用户注册账号获得 B 站注册会员后，须通过邀请码或答题测试转为正式会员。注册会员相比正式会员权限受限， 无法获得硬币、发表评论、发射弹幕以及使用私信功能。B 站中购买邀请码的资格只限于 LV5（1 个每月)和 LV6 （2 个每月）正式会员，一个邀请码需要 50 枚硬币，硬币除他人投币外主要通过每日签到和观看直播获得，通 过此种途径极大提高了邀请码获得的门槛。而另一选择答题测试范围包括社区规范题、违规发言题、自选题（涵 盖游戏、影视、科技、动画、艺术、流行和鬼畜板块）共计 100 题，48 小时内答对 60 题以上即可晋级成为正 式会员。门槛的设置保证了 B 站会员用户第 12 个月留存率依然高达 80%+。
社区账号等级升级时间安排合理，高等级账号成为“稀缺品”。从 B 站账号等级权限可以看出，LV4 是用 户自身享受 B 站所有等级权限的最低等级，在不成为 up 主和充值的情况下大致需要 67 天。而 LV5 和 LV6 账号 在同等假设情况下升级分别需要 164 天和 440 天，除“购买邀请码”外并没有特殊等级权限。这一设定既很大 程度上吸引了新进用户，为了升级获得权限而完成每日任务，也挽留住了高等级用户，保证了用户高活跃度， 提高了用户整体粘性。B 站 2019 Q2 活跃率（DAU/MAU）为 30.1%，根据 QuestMobile 2019 年 6 月的数据，远 超过爱奇艺 21.0%、腾讯视频 20.5%以及优酷视频 19.3%。
风纪委员制度：人人均是社区环境的监督者。B 站拥有详尽的社区规章制度和处罚条例，会员对于不当内 容可以随时举报，包括用户发表的稿件、评论以及视频弹幕中内容等。2017 年 2 月，B 站启用“小黑屋”，当用 户出现违反社区规范的行为时，就会被处以时长不等的封停。在严格条例的同时，B 站也推广风纪委员制度。90 天内无违规记录，并且实名注册的 LV4 以上正式会员可以申请成为风纪委员，运用投票制度参与社区违规内 容判断。每期结束将对风纪委员表现进行客观评价，表现优秀可以获得相应奖励，否则将取消其资格。通过这 种全民参与投票的众裁形式可以减少社区官方运营成本，提高会员对社区活动的参与度，增长其社区粘性。
多样化的社区互动措施，实现 up 主和观众间的双向交流。用户可以通过视频中弹幕、视频下评论，以及 对 up 主 PUG 作品的“一键三连”：投币、收藏、喜欢，与观看者和 up 主直接进行社交互动，用户也可发表动 态配图配文字来表达当前状态用于分享，类似于微博动态，能使全站用户看到。同时用户也可通过“充电”的 方式直接打赏视频制作者。up 在看到视频评论或者充电信息后，能及时在评论区作出反馈，信息双向流动使得 up 主有创作动力，也使得观众文字化和行为化的观看情感能得到他人的肯定。
2019Q3 社区互动次数达到 25 亿次，同比增长 127.3%。B 站社区互动的成果也十分显著，2018 年互动数 大幅提高突破 10 亿次后继续高速增长，2019Q2、Q3 接连突破 15 亿和 25 亿，反映了 B 站用户对于 B 站社交元 素的喜爱。
3、轰鸣的内容引擎，多重赛道中强有力的竞争者
3.1 基石内容赛道：日本番剧和国创动画双轮驱动，稳坐动漫娱乐板块“一哥”宝座
作为转型自二次元社区的 B 站，在线动漫是其基石内容业务，我们认为 B 站在内容上的不断扩充将为其吸 引更多的流量，也将增强用户为优质内容付费的意愿。B 站在 ACG 内容侧基础扎实：1）B 站大量投资国产动 画产业，2015 年以来 B 站陆续在动漫产业投资 19 次，涵盖绘梦动画、翼下之风、艺画开天、中影年年、天工 艺彩等著名公司；同时青睐具有 IP 潜力的年轻团队，2016 年开始 B 站发起小宇宙新星计划，旨在扶持年轻动 画团队；2）B 站在日番国内版权方面目前具有极大优势，2020 年 1 月日番 B 站独占版权 13 部，远超过爱奇艺、 腾讯动漫等，B 站也直接在日番中参加制作委员会来进一步实现国内版权独占；3）在漫画侧起步较晚，目前旗 下有哔哩哔哩漫画和收购的网易漫画两款平台，相较成熟的漫画平台 MAU 方面有一定差距，但用户付费情况 良好；4）收购 PUG 音频社区猫耳 FM 扩充其线上 ACG 领域阵地，与 B 站原有音乐区有望产生协同效应。
3.1.1 在线动漫行业：用户规模增长迅速，B 站一家独大
2018 年前是国产动画的黄金时刻，政策利好加持资本青睐使得中国整体动漫行业蓬勃发展，2018 年动漫行 业遭遇“资本寒冬”，动漫行业变现之路尚未完全走通，加之经济大环境影响，动漫行业增长势头出现一定程度 阻遏，截至 2018 年中国动漫行业市值规模达到 1712 亿元，同比增长 11.5%，其受众人群泛二次元用户规模达 到 3.5 亿。
在线动画方面，用户规模高速增长。2018 年国内在线动画用户已达到 2.1 亿，iResearch 预计 2019 年其将 达到 2.9 亿人，同比增长 39.9%。随着在线动画用户规模的扩张，在线视频用户中在线动画用户占比逐步提高， 相比 2013 年在线动画渗透率只有 4.7%，2018 年该渗透率已达到 34.3%，保持着高速增长的势头。在线漫画方 面，体量小但发展迅速。2018 年在线漫画市场规模达到 13.7 亿元，同比增长 101.8%。
B 站早期是从动画爱好者的社区转型而来，因此在线动漫一直是其强势板块。根据易观千帆的移动端 APP 数据，2020 年 1 月 B 站动漫娱乐版块月活达到 9742.1 万人，位列板块第一位，是第二位快看漫画的 2.29 倍， 和 B 站类似的二次元社区 Acfun 月活数为 361.4 万人，仅仅为 B 站 MAU 的 3.7%。那么 B 站如何继续巩固自己 在动漫侧的优势？
3.1.2 B 站主要 ACG 内容侧投资：涵盖多家 ACG 内容优质公司
动漫领域一直是 B 站投资的重点，大量优质公司均有 B 站涉足。B 站 2015 年至今的主要对外投资中，以 ACG 内容领域投资次数最多，主要投资次数 36 次，其中动漫产业投资 19 次，游戏产业投资 9 次，其他涉及在 线音频、虚拟偶像、二次元在线社区等。动漫产业投资涉及国内众多一线漫画、动画制作公司，比较著名的有 绘梦动画（《狐妖小红娘》）、翼下之风（《那年那兔那些事儿》）、艺画开天（《灵笼》）、中影年年（《少年歌行》）， 天工艺彩（《猪猪侠》）、鲜漫文化（《从前有座灵剑山》）、娃娃鱼动画（《领风者》）、艾尔平方（《镇魂街》）等， 几乎囊括了大半个国产动漫领域佼佼者。同时从 ACG 领域投资轮次来看，整体轮次靠前。
3.1.3 动画领域：国产+引进双管齐下，充实内容基础
大力投资 ACG 领域的背后是 B 站对国产动画的长期扶持。2018 年 12 月 B 站举行第一届 Bilibili 国创动画 作品发布会 MADE BY BILIBILI，对外公布了 24 部国产原创动画，包括 10 部原创动画，9 部网文改编动画，5 部漫画改编动画。截至 2019H1， B 站过去三年一共投资和参与出品了 71 部国产动画，基本上占国产动画总 数量的一半，一共投资了 16 个国产动画团队。2019 年 11 月 B 站举办了第二届 MADE BY BILIBILI，推出 27 部新作，以及此前 13 部作品的最新进展。截至目前，B 站已参与出品 88 部国创动画作品。
1）国产动画有哪些亮点？
国产看原创：国创动画里改编类和原创类各有千秋，改变类不乏重磅 IP 巨作，原创类作品百花齐放。MADE BY BILIBILI 向我们展示了总共 54 部国产动画，其中原创作品 25 部，改编作品 29 部，基本各占一半，国产动画的 IP 发掘仍在起步阶段，仍属于 IP 洼地，原创动画占一半市场规模，B 站对国产原创的扶持正是对未来潜 在 IP 的挖掘。
①改编作品里大 IP 以《三体》为例，动画版《三体》将于 2021 年上线。《三体》广受赞誉，具有着极强的 吸金能力。根据《中华读书报》2019 年 9 月 4 日的文章，西方主流媒体、专业科幻类媒体、物理学类等专业媒 体上的书评、报道，截至 2018 年，累计有 4390 条（篇），开创了中国当代文学图书在西方媒体被大规模报道的 最高记录。我们认为动画化《三体》将为哔哩哔哩带来巨大的流量空间，对于不了解动漫的《三体》小说粉丝 来讲，动画化将把 B 站推向更广的受众群体，将有机会打开更大的市场空间。
②原创作品中既有主旋律动画，如《精忠报国》、《领风者》等有着官方机构、媒体如团中央宣传部、人民 网等参与的动画，也有来自 B 站每年拜年祭上出现的 PV 长篇化如《九九八十一》，以及诸如《镇魂街》、《请吃 红小豆吧！》这类系列原创作品，均有相当高的人气。
B 站除了对专业动画公司投资，同样扶持年轻的动画团队。2016 年开始 B 站发起小宇宙新星计划，对国产 原创动画进行鼓励，对优秀作品予以物质奖励，培养中国年轻人思维想象力和创造力。2019 年小宇宙新星计划 以制作水准、设定完整度、商业开发潜力和 IP 拓展性对原创国产内容进行评分，其金奖得主《阿莉塔的睡前故 事》已和 B 站达成正式合作，我们预计其会在 B 站的扶植下，成为一部成熟的商业动画。值得注意的是，变现 潜力在评选过程中占据相当重要的地位，也反映出 B 站对于国产原创 IP 的挖掘意愿，以及对其未来商业化潜 力、衍生品开发等方面的思考。
2）B 站在日本动画引进中的竞争力如何？
在日番国内版权方面，B 站的竞争力突显。日番每年有 4 次主要开播时间，而日番的国内版权争夺也是各 大在线视频网站的焦点。目前国内主要有 B 站、爱优腾以及新进势力 Acfun 参与版权之争，相比于其他网站， B 站独家版权的番剧占比明显提升。2020 年 1 月日番中，B 站独家 13 部，爱奇艺独家 2 部，优酷和腾讯视频各 独家 1 部，Acfun 独家 7 部，不过 Acfun 独家以小众日番为主，缺乏大 IP 日番（通常二次元被称为“霸权番”， 一般观看量在亿次级别） 。2018 年 10 月 B 站与腾讯达成 ACG 生态上下游产业链方面战略合作，涉及一定条件 下互相开放动画片库，腾讯与 B 站在动画采购、参投、自制方面建立深度联合机制，和腾讯的深度合作也将保 证了 B 站未来在版权方面能得到腾讯的支持。
直接加入日番的制作委员会也是 B 站提升自身竞争力的选择。直接加入参与制作可以实现日番在引进国内 后版权的独占。2015 年 7 月，B 站作为公司实体投资参与日本动画《洲崎西》的制作委员会，在国内为首次。2016 年 7 月，B 站收购日本动画企划制作公司童园，此后通过童园参与日本动画制作。2018 年 5 月，Bilibili 日本分社正式宣布成立动画制作工作室，制作原创动画。2018 年 9 月，B 站收购日本 Fun-Media 部分股权， Fun-Media 旗下有三家著名动画工作室，Feel.工作室、ZEXCS 工作室和 Assez Finaud Fabric 工作室。2019 年 3 月 B 站与索尼旗下 Funimation 在动画内容领域达成战略合作（Funimation 是一家向欧美市场发行日本动画的平 台） ，涉及版权采购、成本分摊、IP 运作以及海外市场业务拓展等方面。一系列操作使得 B 站顺利进入日番市 场，截至 2019H1, B 站在日本参加制作委员会的番剧有 45 部，占日本番剧总出品量约 15%。
日番看 IP：IP 化商业潜力巨大。日本番剧 IP 系列较多，B 站参与制作的主要动画列表中有 42 部，只有 6 部属于原创，其他均为漫画、游戏、小说等 IP 改编。相比国内而言，日本动画产业成熟，能够给 B 站带来更多 IP 资源。早期 B 站参与制作的日番以日常萌系为标签的泡面番（一集时长很短，通常在 7-8 分钟，日番普通动 画长度在 24 分钟左右）为主，属于“试水”阶段，在取得不错反响后，B 站在日番中逐步往大型改编 IP 靠拢。
出名 IP 有《小埋 R》（ 1.1 亿播放）、《多罗罗》（1.4 亿播放）、《炎炎消防队》（0.54 亿播放）等，这些原本漫画 等就有不错受众的作品，改编成动画化后，依然能够持续吸引观众，也能引流至周边产品、衍生品等实现变现。
3.1.4 漫画领域：入行虽晚，但与头部平台差距正在逐步缩小
B 站漫画正在路上，主打国创主题。B 站在漫画侧入行较晚，2018 年 11 月 B 站收购了网易漫画，同时正 式上架 Bilibili 漫画。B 站漫画坚持走原创国产漫画之路，截至 2019 年 6 月，Bilibili 漫画上线 7 个月，已经签 约了 600 多名作者和工作室，出品并打造了超过 100 部原创漫画作品，如《异常生物见闻录》、《百妖谱》和《大 唐不断网》等。
优质内容引领用户付费持续走高。根据 2020 年 1 月动漫娱乐板块的 MAU，网易漫画 MAU 为 276.4 万人， Bilibili 漫画为 315.3 万人，累计 591.7 万人，位列漫画类 APP 第五位，和头部 APP 如快看漫画、腾讯漫画仍有 较大差距。尽管如此，B 站漫画从刚登录时的用户付费低迷，到目前稳居 IOS 商店图书类 APP 畅销榜第十名上 下，和头部品牌已没有明显差距。我们认为 B 站漫画正在逐步走向成熟阶段，借助 B 站自有平台，B 站漫画的 用户规模仍将继续扩张，同时考虑到其用户已具备很好的付费意识，我们预计漫画平台的收入仍将稳健增长。
3.1.5 收购 PUG 音频社区，完善线上 ACG 全产业链布局
猫耳 FM 将联动现有 B 站音乐区贡献流量。2018 年底 B 站收购猫耳 FM（M 站），M 站主要涵盖有声漫画、 广播剧、电台等泛二次元声音内容，M 站和 B 站类似，既包含版权音频内容，也提供 up 主自主创作的舞台。我们认为 M 站和 B 站也业务上的互补性将完善 B 站在二次元线上内容的布局，产生协同作用，M 站和 B 站音 乐区将形成有机整体互增流量。2019Q2 M 站和 B 站漫画贡献 370 万 MAU，占比 B 站总 MAU 的 3.4%，随着 B 站对二者的推广，有望为 B 站带来更多用户群体。
优质音声作品同样吸引用户付费。M 站的版权内容如广播剧采用免费试听+付费全季的策略，全站热门广 播剧《魔道祖师》系列已累计 3 亿次播放量，打赏人数近 4 万人，许多作品已出品至第三、第四季，长生命周 期的背后是用户对音声作品的支持与认可。通过对部分热门广播剧的播放量和打赏数分析，我们认为剔除重复 流量后，广播剧的收入依然十分可观。
3.2 泛娱乐内容赛道：“万物皆可 B 站”，流量堪比卫视的“B 站跨年晚会”
随着 B 站“出圈”，其受众人群也在不断扩大，我们认为 B 站在非二次元内容领域的布局，将成为 B 站从 二次元娱乐的小众平台走向主要面向全体 Z 世代的泛娱乐平台的推动力。B 站目前亮点非二次元内容在以下几 个方面：1）在腾讯和阿里巴巴入股后，哔哩哔哩影业在动画电影以及 IP 电影方面或出成绩，2020 年计划上映、 B 站和阿里影业出品的《新封神：哪吒重生》值得期待；2）2019Q3 的用户播放量中“科技区”排名第五，B 站的纪录片将有望受益于 B 站“泛知识化”倾向；3）B 站原创的拜年祭从 2010 年开始至今已有 11 届，作为“年 轻人的春晚”，其不仅仅局限二次元的内容也将吸引更多人观看和广告商的广告投放；4）2019 年新推出的跨年 晚会得到年轻人认可，其流量堪比各大卫视，也帮助 B 站接触到更多非二次元群体。
3.2.1 哔哩哔哩影业：或受益于腾讯和阿里娱乐业务的布局
B 站在影视侧的布局早在 2015 年就已开始，哔哩哔哩和上海东方传媒集团有限公司（SMG）旗下全资子公 司尚世影业成立哔哩哔哩影业（目前 B 站全资控股） ，主要参与动画电影出品，开始谋求在庞大的影视群体中分 得一块蛋糕，《神探夏洛克特别篇：可恶的新娘》就是哔哩哔哩影业首个参与的项目。不过从 2016 年开始，哔 哩哔哩影业表现平平。那么哔哩哔哩影业目前的发展如何？
我们看好国产动画电影的发展，认为腾讯和阿里巴巴入股后能为 B 站带来大流量 IP。国产电影最近几年不 乏很多优秀作品，除了面向儿童的《熊出没》、《喜羊羊》等系列外，越来越多受众面更宽的、全年龄向的国产 动画相继取得不错的票房成绩，2015 年的《西游记之大圣归来》票房 9.57 亿，猫眼评分 9.3；2016 年的《大鱼 海棠》票房 5.64 亿，猫眼评分 8.4；2019 年的《哪吒之魔童降世》更是以 50.13 亿位列中国影史票房第二，动 画电影票房之最。同时 2018 年哔哩哔哩影业与腾讯影业合作，参与出品大型流量 IP《爱情公寓》电影版，拿下 5.55 亿票房，也成为哔哩哔哩影业成立以来首次破亿级别票房收入的作品。哔哩哔哩影业诞生于这个优质赛道 之上，与腾讯、阿里影业合作，未来我们预计会有更好的表现。2020 年哔哩哔哩影业参与又一 IP 作品《新封神：哪吒重生》动画，其制作团队追光动画 2019 年新作《白蛇：源起》累计票房 4.56 亿，猫眼评分 9.3。
3.2.2 纪录片：或受益于 B 站“泛知识化”倾向
内外兼修，B 站纪录片是其另一大亮点。B 站纪录片源于爆红的纪录片《我在故宫修文物》，其 3 集纪录片 在 B 站目前已有 638.6 万次播放。B 站积极引进海外优秀纪录片，目前已和 BBC、Discovery、NHK、History、 ITV、SKY、ZDF 等合作，上架一系列纪录片，例如 BBC 2006 年出品的《地球脉动》，IMDB 评分高达 9.4，国 内豆瓣评分 9.7，超过 99%的纪录片。同时 B 站在国内也和央视以及东方卫视、浙江卫视、北京卫视等各大卫 视合作，吸纳纪录片片源。除此之外，对于始终坚持原创作品的 B 站来说，原创纪录片同样值得期待。B 站旗 下《人生一串》、《历史那些事儿》等优质原创纪录片已陆续出到第二季，同时 B 站和央视网联合出品了《人生 第一次》，也积极探索和国外顶级纪录片厂商 BBC、Discovery、国家地理频道等的合作。
“泛知识化”的 B 站，纪录片也可能成为主流。从 B 站 2019Q3 的用户播放量来看，“科技区”走进了用户 的视野（观看量位列全分区第 5）。对比 2018 年和 2019 年 B 站“百大 up 主”名单，娱乐类 up 主数量减少，知 识信息流 up 主的快速崛起似乎释放了当代年轻人的某种信号。“我在 B 站学习”已不是一句玩笑话，2018 年共 有 1827 万人在 B 站学习，是 2018 年高考人数的 2 倍。纪录片由于其浓厚的知识气息很难进入大众化的电影市 场，尽管网络上对《我在故宫修文物》一致好评，但其电影版的票房只有 645.9 万，“叫好而不叫座”。B 站的“泛 知识化”倾向，是纪录片在 B 站能够被接受的重要原因之一，同时年轻人的“泛知识化”，有望帮助 B 站打开 大众化市场的大门。
3.2.3 拜年祭：不再只是二次元用户的“春晚”
“哔哩哔哩拜年祭”：年轻人的网络春晚。从 2010 年开始，B 站每年都会举办线上春晚“拜年祭”，从一开 始的 up 主自发的新春联欢活动，到现在愈渐成熟的 B 站盛典，优质的原创内容也已从二次元为主辐射至音乐、 舞蹈、影视等方面，每年拜年祭不仅融合了中国传统文化，也有“爱国”等主旋律标签，吸引着越来越多的年 轻人大年三十晚上观看。从“拜年祭”录播播放量来看，2020 年拜年祭从上线开始短短两周时间就累计 6800 万次的播放量，深受年轻人喜爱。拜年祭同样也是一种二次元文化的输出。以音乐为例，原创音乐《九九八十一》、《繁华唱遍》等作为带有二次元属性的音乐，不仅红遍二次元圈，也流行于整个年轻人群体，2017 年《九 九八十一》就成功登上湖南卫视的跨年演唱会。
3.2.4 二零一九最美的夜：在年轻人中一炮而红的 B 站首次线下跨年晚会
首次线下跨年晚会，“二次元”的 B 站成功“破圈”。2019-2020 B 站首次成为线下跨年晚会“2019 最后的 夜”的主办方，联合新华网邀请各路艺人、UP 主等参加晚会，一跃成为互联网视频行业第一家举办跨年晚会的 平台。主持人阵容有央视朱广权，现场既有五月天、吴亦凡、邓紫棋、周深等明星歌手以及 B 站主播冯提莫的 亮相，也有游戏侧《魔兽世界舞蹈秀》，影视侧《权力的游戏主题曲》、《哪吒之魔童降世主题曲》、《哈利波特主 题曲》、《亮剑主题曲》，二次元侧中洛天依演唱《茉莉花》，融合了古今中外的多领域风格，交织成一场盛大的 虚拟与现实碰撞的跨年晚会。
观看量比肩卫视，B 站晚会数据亮眼。我们利用 CSM 收视率数据和各大在线视频网站录播播放量，对比各 大卫视同一时期跨年晚会播放量，除爱奇艺、优酷平台无详细播放数据以及央视晚会在央视频上播放量未知外， 我们发现湖南卫视跨年晚会拥有最高观看量，而 B 站晚会录播观看量外加直播数据后，能跻身北京、浙江等卫 视晚会前列，在年轻人的眼中，B 站在线下跨年晚会的首秀得到了广泛的认可。
3.3 游戏赛道：FGO 二次元游戏领域一骑绝尘，Pipeline 多款游戏有诸多亮点
2019 Q1-Q3 游戏收入占公司总收入的比例为 57.2%，2019Q3 手游月均付费人数接近 150 万人，我们预计月 度 ARPPU 值超过 200 元。我们认为未来游戏业务仍是公司重要的营收来源，从目前来看，公司游戏业务收入 的后盾是《碧蓝航线》、 《FGO》等独代游戏以及老牌联运游戏《崩坏 3》，新进联运游戏《明日方舟》、 《剑与远 征》等，放眼未来，随着国内游戏版号审批重新开放，公司 pipeline 中的《公主连结 Re：Dive》 、《Dead Cells》 等多款游戏均有亮点，我们预计 2020 年公司游戏营收占比有望维持 50%。
3.3.1 移动游戏行业：国内版号审批重新开放，细分市场有较大发展空间
中国移动游戏市场经历前期高速发展后增速逐渐放缓，截至 2019 年中国移动游戏市场实际销售额收入为 1581.1 亿元，同比增长 18.0%， 2019 年移动游戏市场规模占比为 68.5%。移动游戏用户目前渗透率高达 97.2%， 用户规模已渐趋饱和。2019 年国内游戏版号审核重新放开，截至 2020 年 2 月共有 14 批次国产游戏和 1 批次进 口游戏拿到版号，2018 年游戏行业整体低迷将有望 2020 年继续得到改善。
目前中国移动游戏市场IP是主要吸金引擎。截至2018年IP改编移动游戏市场实际销售收入为908.4亿元， 同比增长 21.8%，其占移动游戏市场收入的比例为 67.8%。其中客户端游戏改编而成的移动游戏更受用户欢迎， 2018 年收入前 50 的 IP 改编游戏中其占总收入 64.7%，动漫改编移动游戏收入占比为 10.4%。
二次元游戏市场的受众面正在逐渐打开。截至 2019 年中国二次元游戏市场实际销售收入达到 215.6 亿元， 二次元游戏用户规模突破 1.16 亿人，分别同比增长 12.9%、10.7%。二次元游戏作为游戏类型中原先比较小众的 类型，也正在被越来越多的年轻人所接受， 2019年其在游戏用户中渗透率为18.0%，在 Z世代中渗透率超过30%。
女性向游戏市场空间巨大，精品游戏更易拉动消费。2019 年女性游戏市场实际销售收入为 526.8 亿元，同 比增长 7.4%，占整个游戏市场收入的比例为 22.8%，女性游戏用户增长至 3 亿，渗透率为 46.2%，女性向游戏 销售收入占比和女性玩家占比的双双提高也反映了女性对于游戏参与的积极性正在被调动。不过值得注意的是， 根据 2019 年 GWB 腾讯游戏品鉴会数据，女性玩家对于狭义女性游戏（针对女性用户研发的同时女性用户占比 较高的游戏）没有特别固定的偏好，而且整个市场容易诞生爆款游戏。精品游戏《恋与制作人》带动了 2018Q1、 Q2 市场“恋爱体验”类游戏收入，《食物语》带动了 2019Q3“育成收集”类游戏收入，而《闪耀暖暖》则拉动 了 2019Q3“换装布置”类游戏收入。
3.3.2 公司现有支柱游戏收入未来 1-2 年不会大幅减少
B 站的游戏业务目前有 3 种运营模式，1）独家代理：公司负责游戏的发布、推广和营运，是发行商和游戏 平台，同时也为海外开发商的此类游戏进行相关本地化处理，目前核心两款产品为 FGO（日本引进）和碧蓝航 线（国产），收入需要向开发商分成，我们预计公司独代游戏毛利率约 50%-55%，目前独代占公司游戏收入的 75%左右，其中贡献最大的为 FGO；2）联运游戏：公司为游戏开发商提供相应的游戏平台，老牌突出产品有《崩 坏 3》、《阴阳师》等。联运游戏只记抽成的净收入，毛利率近乎 100%，但其收入占比较低，我们预计占比约 25%。3）自研游戏：公司也扮演开发商角色，目前公司在游戏自研方面目前只有一款自行开发游戏，而 B 站游戏 pipeline里我们发现了两款与日本公司合作研发的游戏，其中《桃源乡》目前预约人数有 61 万人，或将有助于 B 站在自 研游戏上取得成绩。
1）B 站现有支柱游戏表现如何？
用户增长率告诉我们答案。截至 2019Q3，Bilibili 目前有一款自行研发游戏《神代梦华谭》，23 款独家运营 游戏，超过800+联合运营游戏。根据易观千帆2019年2月调查，重度手游过去12个月活跃用户复合增长率TOP10 中 B 站游戏占其中 4 个。B 站和米哈游联运的《崩坏 3》以及和网易联运的《阴阳师》，独代的《FGO》和《碧 蓝航线》这些持续火爆的二次元游戏全都榜上有名，《崩坏 3》以 4.7%的复合增长率领跑，《碧蓝航线》和《FGO》 用户增长率分别为 3.7%和 3.5%。
2）《FGO》的生命周期还有多长？
B 站招股说明书显示《FGO》这款 2016Q4 由日本引进、B 站独家代理的游戏，2017 年占 B 站游戏收入的 71.8%，为其带来约 14.78 亿元的收入。《FGO》官方在 2018 年 12 月表示将在 2.0 的整个《FGO》章节的剧情完 成后，停止对《FGO》的主线剧情的继续更新，对《FGO》游戏性带来了挑战。截至 2019Q3 B 站游戏收入占比 已下降至 50%左右，那么《FGO》是不是变得“不那么吸引用户付费”了？
《FGO》依然是 B 站强有力的收入来源。根据 Sensor Tower 的统计， 《FGO》 2019 年全球苹果商店和 Google Play 商店收入合计为 11.07 亿美元，虽首次同比负增长，但依旧突破 10 亿美元大关。截至 2019 年， 《FGO》中 国区有 340 万次下载量，占比全球 24.3%，同时《FGO》在中国收入为 4.16 亿美元（约 28.12 亿人民币），占世 界总收入的 10.4%。我们测算 2018-2019 年《FGO》中国区收入约为 44.6 亿元，由于 2018-2019Q3 B 站移动游 戏收入合计为 56.63 亿元，推测 2019 年《FGO》依然占据一半以上的游戏总收入。尽管 2019 年《FGO》表现 略显疲软，但是在各类活动、卡池更新等事件时， 《FGO》在中国区游戏畅销榜（排名与用户付费情况有关）上 依然能够跃升至首位。截至 2020.02.10， 《FGO》在 IOS 冒险游戏分区榜上占据首位天数有 313 天，占比上线以 来总天数的 25.4%，其中 2019 年有 55 次，相比 2018 年 63 次没有出现大幅下滑。日区《FGO》 2015 年上线 至今仍旧有着强大吸金能力，鉴于国区《FGO》上线晚于日本 1 年多，我们认为《FGO》在未来 1-2 年收入不会大幅减少。
3）B 站游戏能否走出国门？
《碧蓝航线》成功赢得海外用户喜爱。国产游戏海外发行目前也是 B 站游戏业务的重点，公司不断推进游 戏的中国港澳台地区及海外发行业务，最早出海的《碧蓝航线》国内上线 1 个月内净收入超 1 亿，目前也已有 日服、韩服、美服、台服等。以日服为例，《碧蓝航线》2017 年 9 月上线后，根据 Sensor Tower 统计，2017 年 11 月其在海外苹果商店和 Google Play 的收入位列国产游戏海外收入榜第三，二次元游戏类第一，其也成功登顶 过 IOS 日服游戏畅销榜，尽管目前其不像刚登录海外时那么吸引用户付费，截至 2019.02.10，大部分时间仍保持在 IOS 动作游戏畅销榜前 50。除此以外，目前 B 站还有其他独代游戏如《重装战姬》已有台服，《双生视界》 也已登陆日本市场。从《碧蓝航线》的表现来看，我们认为 B 站具有发行海外游戏的优势，尤其对于二次元品 类有深刻的理解，未来公司的国产游戏海外市场巨大。
3.3.3 公司未来亮点游戏足以支撑其游戏业务收入的稳定增长
B 站 pipiline 游戏库存充实，二次元游戏仍然是目前核心。B 站目前官网预约的移动游戏一共 31 部，其中 《公主连结 Re：Dive》》 （Taptap 评分 8.4） 、 《原神》 （Taptap 评分 7.2） 、《 一血万杰》 （Taptap 评分 8.0）、《桃源乡》 （Taptap 评分 7.9）等高人气作品共 11 部已经拿到游戏版号。对于 B 站即将上线的独家运营的游戏，诸如《公 主连结 Re：Dive》、《魔法纪录：魔法少女小圆外传》在日服、台服等原本就有很高人气，国服上线后自然会有 不少国内原来的日、台服玩家回流至 B 站。那么“后 FGO”时代（我们以 2019 年开始《FGO》主线停更以后 界定），B 站 pipeline 里什么游戏能吸引玩家目光？
1）独代游戏里会有哪些未来表现可能不错？
①《公主连结 Re：Dive》有望成为 B 站二次元游戏又一亮点。我们通过 IOS 日区相关游戏的收入可以推 测中国区的表现，对比《公主连结 Re：Dive》和《FGO》两款均属于卡牌冒险类的游戏，我们发现自 2018 年 2月公主连结 Re：Dive 上线以来，同时期内，与《FGO》 （尤其在 2018H1 和 2019 至今）畅销榜排名相差不大。经过统计，截至2020年2月10日，公主连结Re：Dive在冒险游戏分区畅销榜排名高于FGO的天数占比为46.8%；2019Q4 至区间末，这一占比提高至 60.1%。《公主连结 Re：Dive》这款游戏目前已经获得国内游戏版号，暂定 将于 4 月上线，同时其改编动画也将于 4 月登陆 B 站，届时游戏和动画联动有望吸引更多用户，我们预计其有 望成为 B 站新的游戏业务增长引擎。
②B 站很可能受益于游戏类型的多元化。《Dead Cells》 （Taptap 评分 9.4）作为 PC 端移植的一次性付费非二 次元属性的单机移动游戏，在原先 Steam 平台拥有 37385 条评论，96%的好评率（截至 2020.02.14），在 2019 年 8 月上线 IOS 美区、中国台湾区等，均创造了连续多天角色扮演分区游戏付费榜第一的好成绩，上线以来美 区一直维持在付费榜前十名左右，中国台湾区波动较大，不过并没有出现持续大幅下滑迹象。此次 B 站独家代 理中国区《Dead Cells》，预约人数达到 69.5 万人，也是 B 站把目光从专注手游投向多元化游戏营收的一次尝试。
③女性向游戏仍在寻找突破，B 站或受益于和成熟的日本 IP 合作。B 站推出过很多女性向游戏，如 B 站独 家运营的《梦王国与沉睡的 100 王子》、《A3!满开剧团》、《无法触碰的掌心》等，也联运过《食物语》、《恋与制 作人》、《闪耀暖暖》等 2018 年来收入不错的女性向游戏。不过目前为止 B 站独家运营的女性向游戏仍缺乏能收 入比肩《恋与制作人》等的作品。B 站平台上的女性向游戏以原创作品为主，这次 B 站尝试引进日本女性向 IP 日本虚拟艺能事务所“月野艺能事务所”，并将其移动端游戏《月野天堂。》 （Taptap 评分 9.5）带入中国，之前 B 站已经引入同 IP 动画作品《月歌。》（845.7 万播放量），同时也将参与今年 4 月的《月歌。2》制作。目前来 看，《月野天堂。》在 B 站平台只有 15.6 万预约，并没有完全将《月歌。》动画带来粉丝红利进行完全转化，考 虑到《月歌。》引进于 2016 年 7 月，时间较早，而《月歌。2》将于 4 月上线，可能会重新激活其 IP 属性。
④游戏平台多元化：除移动游戏外，B 站在客户端游戏领域同样跃跃欲试。客户端游戏对于 B 站一直以来 是一片荒漠，B 站的重点均在移动游戏上。直到 2019 年，B 站开始发展端游，不在只局限移动游戏这一条路。2019年2月，腾讯旗下NEXT Studios与B站合作，双方将共同发行NEXT Studios自行研发的单机游戏，《Unheard疑案追声》 《只只大冒险》均是 NEXT Studios 所开发的游戏。《Unheard-疑案追声》截至 2020.02.10 在 Steam 平 台已有 12919 条评论， 96%的好评率， 2020 年 1 月还追加了内容 DLC， B 站在客户端游戏的布局取得初步成功。国产独立游戏《太吾绘卷》2018 年 9 月上线 Steam 后（售价 68 元），发行当周即成为首个登顶 Steam 热销榜的 国产游戏，上线 3 个月即卖出 100 万份，一周年累计卖出超 200 万份。此次 B 站作为《太吾绘卷》中国区（非 Steam）独家代理，官网预约人数已突破 22 万人。我们认为优质国产独立游戏对玩家同样有很强吸引力，公司 有望从端游市场获得更大的市场份额。
2）联运游戏里会有精品吗？
①和老牌游戏厂商强强联手使得 B 站能够从其他优秀的游戏中获利。A) B 站从 2014 年开始和二次元游戏 厂商米哈游深度绑定，除早已上线的《崩坏学园 2》《崩坏 3》，即将上线的《原神》（129.1 万人预约）和女性向 游戏《未定事件簿》（18.7 万人预约）都在 B 站平台有渠道运营；B) B 站和网易游戏的联运游戏同样充实着 B 站的游戏库，除《阴阳师》系列外，即将上线的《哈利波特：魔法觉醒》和《暗黑破坏神：不朽》等在 B 站平 台也有很高人气；C) B 站和莉莉丝游戏的合作也早从《小冰冰传奇（原名刀塔传奇）》开始，其最新在国区上线 的放置游戏《剑与远征》，根据 Sensor Tower 报告，2020 年 1 月中国区上线一个月间，苹果和 Google Play 创收 8830 万美元（同期《FGO》6550 万美元），中国区占比 70.8%，有超过 4.3 亿元的国区收入。
②持续挖掘新兴游戏厂商潜力，爆款游戏很可能助力公司实现盈利。2019Q2 诞生了爆款二次元游戏《明日 方舟》 （Taptap 评分 7.8），其作为年轻公司鹰角网络的首款游戏，上线以来至 2019.02.10，累计位于卡牌游戏畅 销榜榜首高达150天，占整个期间的55.1%，根据Sensor Tower的统计，其在2019.05-2019.12的收入超过了《FGO》 同期收入，也使得联运的 B 站从中分得一杯羹。我们认为大量《明日方舟》玩家抬高了 B 站移动游戏的月均付 费人数，截至 2019Q3，移动游戏月均付费人数已接近 150 万，同比增长超过 60%,，由于 B 站是渠道联运，因 此 ARPPU 值环比降幅较大。我们认为二次元游戏容易诞生爆款，相比老牌游戏厂商，年轻公司将更有可能实 现 B 站独代，如果公司能凭借其长期积累的二次元游戏代理的经验和口碑争取到独家代理，游戏业务有望创造更多利润。
3.4 直播赛道：付费用户和 ARPPU 增长空间大，看好电子竞技类直播和虚拟偶像经济
B站直播业务尚处发展初期，2019年Q1 MAU 为1140万 （+52%YOY），季度付费用户120万 （+140%YOY） ， 我们认为 B 站在直播 MAU、付费用户数及 ARPPU 值层面相较斗鱼、虎牙、快手仍有巨大的增长空间。B 站 直播作为新生势力，我们认为其相比其他游戏直播平台优势在于：①拥有独特的直播生态，2019Q1 超过 50%的 活跃主播同时也是 up 主，up 主有固定的粉丝群，粉丝付费意愿及粘性较强；②引入头部主播冯提莫为 B 站带 来可观流量，入驻一周粉丝数破百万，弥补在头部主播缺乏方面的劣势；③斥资 8 亿购买未来三年英雄联盟全 球总决赛的独家直播版权，有望吸纳更多电竞爱好者；④开发虚拟主播 IP，我们认为虚拟主播生命周期较长、 代言成本低、易于二创且受年轻用户喜爱，有望形成差异化竞争优势。
3.4.1 直播行业：娱乐、生活类直播兴起，游戏直播用户规模仍未触及天花板
随着 4G 的应用，直播行业进入了鼎盛时期，中国网络直播用户规模也从 2016 年平均 3 亿多猛增至 2017H2 的 4.2 亿，此后我国直播行业逐渐进入相对成熟阶段，用户规模稳定在 4 亿左右。2019H1 中国兴起“直播+” 模式，各大互联网平台如电商、短视频等纷纷加入直播功能进行流量变现，娱乐、生活类直播兴起，网络直播 用户渗透率结束了连续一年的下滑趋势。截至 2019 年 H1，我国网络直播用户高达 4.3 亿人，渗透率超过 50%。同时游戏直播作为网络直播中最热门的分类，其用户规模和在整个网络直播用户中的渗透率都有所提高，2018 年已有 2.6 亿游戏直播观众，支撑起 63.3%的渗透率。
游戏直播平台随着网络直播逐渐成熟化、流量红利见顶，游戏直播平台的市场也逐渐头部化。iResearch 预 测游戏直播平台市场规模经过了 2017 年前的快速膨胀后增长率也日渐趋缓，2018 年游戏直播平台市场规模为 131.9 亿元，同比增长 62.6%。目前中国游戏直播平台收入结构中道具打赏收入仍是平台绝对主要收入来源， 2018 年其占整个平台收入的 88.7%，根据 iResearch 预计，未来这一占比仍将继续提升。
电子竞技赛事是游戏直播中受欢迎的一大部分，2019 年电子竞技运动正式被国家承认，将继续推动中国电 竞行业的发展。2018 年中国电竞产业中电竞游戏内容收入占比为 93.0%，电竞直播收入占比为 5.6%。截至 2019 年国内电竞用户规模 4.45 亿人。
游戏直播平台头部集中格局明显，2019H1 斗鱼、虎牙、哔哩哔哩和快手“四大家族”占据所有游戏直播 平台开播量的 88.3%。2018 年熊猫直播倒闭后，整个游戏直播行业发生重新洗牌，根据 iResearch 报告，2018 年上演“熊猫主播漂流记”，原熊猫直播主播中 54.2%被斗鱼接受，18.2%流入虎牙直播，8.5%进入企鹅电竞， 三家接受了近 80%的熊猫主播。斗鱼直播在这次洗牌中收获颇丰，得以快速发展，2019H1 根据伽马数据统计， 其开播量为全部游戏直播平台最多，占比 31.4%，虎牙（21.3%）、快手（18.5%）和哔哩哔哩（17.1%）与后面 的各大游戏平台拉开一定差距，短期内“四大家族”地位比较稳固。那么 B 站在游戏直播“四大家族”中表现如何？
3.4.2 公司相较斗鱼、虎牙、快手仍有巨大的发展空间
1）MAU 角度：B 站直播处于发展期，MAU 相较其他头部平台较低。2019Q1 B 站公布其直播 MAU 为 1140 万，我们预计 2020 年 1 月 B 站直播 MAU 会接近 1500 万，同期斗鱼和虎牙 MAU 分别为 2154 万和 2014 万。快手作为游戏直播新势力，2018 年设立专门的游戏直播入口，其《2019 快手直播生态报告》中透露，快手直播 DAU 突破 1 亿，其中游戏直播 DAU 超过 5100 万，游戏直播业务发展迅速。因此目前 B 站直播 MAU 处于追赶 头部平台阶段，在游戏直播方面的发展空间极大，同时其与后面的企鹅电竞、触手直播拉开了一定的差距。
2）付费用户角度：2019Q1 斗鱼和虎牙直播付费人数分别为 600 万和 540 万人，均远远高于 B 站直播 120 万人的付费用户规模。
3）ARPPU 角度：ARPPU 值相较斗鱼、虎牙等较低，仍有突破空间。2019Q1 斗鱼和虎牙直播季度 ARPPU 分别为 226 和 287 元，同期我们预计 B 站季度 ARPPU 约 125 元左右；截至 2019Q3，斗鱼和虎牙季度 ARPPU 已增至 237 和 407 元。我们选取一周内四大游戏直播平台前十位主播的收入，TOP10 平均收入最高的是快手 （212.0 万），斗鱼、虎牙分别以 175.2 万元和 110.6 万元位列二、三位，哔哩哔哩只有 26.7 万元，B 站在直播礼 物打赏变现领域还有一段路程要走。因此我们推测由于 B 站直播 ARPPU 值低于斗鱼、虎牙等平台，为吸引主 播入驻，B 站或采取高于其他游戏平台的分成比例（斗鱼为主播和平台 5:5 分成）。B 站直播的 MAU、付费用 户数和 ARPPU 相比其他头部游戏直播平台偏低，那么 B 站在直播侧的竞争优势在哪里？
3.4.3 构筑直播优势壁垒，高付费意愿保障公司未来收入
1）B 站游戏直播相比其他直播平台有什么独特性？
直播生态：每一位 up 主都是潜在的主播，牢固的粉丝群体带来较高的付费率。当 B 站 up 主视频得到一定 数量粉丝肯定后，这些粉丝即是 up 主直播后的潜在在线观众。B 站用户对 up 主有很强的粉丝效应，同样也会 对主播有很强的粘性。主播直播中的精彩内容也可以直接剪辑后投放在 B 站平台，当作其原创视频内容参与创作激励获得收入，也可以供未及时观看直播的用户观看，从而进一步为 up 主吸引粉丝。2019Q1 有超过 50%的 活跃主播同时也是 B 站的 up 主。2019Q1 斗鱼和虎牙用户付费率分别为 3.8%和 4.4%，同期我们测算 B 站直播 用户付费率高达 10.5%，用户付费意愿显著高于斗鱼、虎牙。
2)主播都是 up 主吗？
除了“up 主化身主播”，B 站也投资人气主播。2019 年 12 月，“斗鱼一姐”冯提莫和 Bilibili 直播达成独家 直播签约，入驻七天粉丝数破百万，2 个月左右冯提莫在 B 站粉丝人数已达到 183 万人，增量可观，也为 B 站 带来了很多原来斗鱼平台的粉丝。冯提莫在 B 站直播第一天，峰值观看人数超过 1000 万，有 600 多人在其直播 间充值其直播间会员“舰长”。对比冯提莫在斗鱼和 B 站直播相关数据，目前来看冯提莫引流效果较为成功，短 短两个月间单场最高互动人数即达到 9.2 万人，超出原斗鱼平台 4.8 万人的纪录。
3) B 站介入电子竞技赛事有什么好处？
作为“四大家族”之一，我们看好 B 站在电竞产业的布局将会反哺其游戏直播领域。2017 年 12 月哔哩哔 哩电竞（BLG）成立，正式标志公司进军电竞圈。2018 年 2 月，上海哔哩哔哩电竞信息科技有限公司成立，哔 哩哔哩动画持股 66%，该俱乐部旗下的英雄联盟战队在原 LPL 战队 IMay 的基础上组建。2018 年 4 月 BLG 战 队成立“绝地求生分部” 。2018 年 9 月 BLG 战队获得了“守望先锋”电竞项目最高联赛联赛 OWL 的永久席位，同时 BLG 战队成立“守望先锋”分部，代表战队名称为“杭州闪电队”。自此 BLG 战队形成以《英雄联盟》、 《绝地求生》、《守望先锋》为主的电竞战队。同时 B 站也首次加入“抢夺电竞赛事转播权”的竞争中，B 站以 8 亿元拍得英雄联盟全球总决赛（S10-S12）中国地区未来 3 年独家直播版权，成为继斗鱼、虎牙和快手后又一 位涉足电竞赛事直播的选手。
①电子竞技战队会创造粉丝经济。在 2019 赛季中“杭州闪电队”最终取得 OWL 联赛常规赛第 4 名的成绩， 刷新了中国战队在守望先锋 OWL 比赛中最佳战绩。得益于出色的发挥，粉丝规模扩大，粉丝基数的增长也将 带来潜在的守望先锋比赛直播的用户以及拉动队伍周边活动举办时门票销量的增长。
②电竞赛事直播有望吸巨额流量，驱动直播业务发展。英雄联盟全球总决赛是英雄联盟一年一度最为盛大 的比赛，同时也是电子竞技行业中观赛人数最多的比赛。全球总决赛迄今为止已经举办了 S1-S9 共九届比赛， 全球总决赛一般在每年 10 月-11 月开赛，正是传统游戏直播平台的旺季。根据 Esports Charts 统计，从 S6 赛季 开始至 S9 赛季，国内平台观看量、观看人数始终是国外平台的数十倍甚至超过百倍。S6 赛季国内各平台峰值 观看人数为 2826.3 万人，S8 赛季时暴增至 2.05 亿人，同比增长 93%，观看总小时数突破 61.9 亿，快手初入 S9 赛事期间，首日观赛人数超过 2500 万人，全赛事累计 7400 万人观看赛事。2018 年 S8 和 2019 年 S9 中国战队 均为冠军，这也是观看国内人数增长的主要原因之一。
如何看待 B 站斥资 8 亿购买三年独家直播 LOL 全球总决赛赛事版权？
2020 年英雄联盟全球总决赛将在中国举行，使得 S10 赛事具有本土优势，拳头公司和腾竞体育将其计划打 造成媲美世界杯的电竞盛事，同时 B 站直播独播将垄断中国区，对比 S9 赛事未实行直播垄断，这意味着 2020 年中国区海量的英雄联盟玩家、粉丝甚至其他电竞项目爱好者都将为这场直播带来可观的流量。
我们认为，此次 B 站购买 S10-12 总决赛版权有利于进一步提升 MAU 增长，吸引 LOL 游戏用户/观众加入 B 站，进一步提高公司实现 2021 年 2.2 亿 MAU 目标的可能性。同时，我们认为独家直播版权的购买凸显出公 司在电竞及直播领域的发展决心，相较虎牙、斗鱼等头部游戏直播平台，B 站切入直播较晚且在头部游戏主播 的占有量方面不及前两者，此次购买赛事版权有望与自身电竞业务联动，吸纳电竞用户，提高直播用户的规模 及占整体 MAU 的比重；从盈利角度考虑，我们认为公司可以通过广告、直播打赏、分销转播权等多种方式使 得流量货币化，尽管能否收回成本存在较大不确定性，但我们认为长期对于公司 MAU 和电竞/直播业务的发展 具有积极的作用，公司能否利用赛事的黄金时期做好用户服务，在比赛结束时仍能提高留存率是关键。
4）B 站直播内容除了游戏直播方面还有什么亮点？
拥有更高 ARPPU 的娱乐、生活类直播正在兴起。随着更多非二次元用户入驻，B 站头部主播娱乐、生活 类倾向较为明显，以一周内观测数据来看，礼物收入 TOP50 的游戏类直播人数占比为 38%，娱乐和生活类占比 为 46%。虎牙直播作为游戏直播平台中娱乐、生活类直播方面投入较多的平台，其娱乐、生活类直播收入贡献 占比较大。同期礼物收入榜 TOP20 主播收入中游戏类主播收入仅占比 13%，相较游戏类直播，娱乐、生活类直 播 ARPPU 值较高。
虚拟主播：起源于 YouTube 的直播方式，契合 B 站用户群体。世界第一个 Virtual YouTuber（vYouTuber， 在 B 站称为 vup 主）来自 YouTube，经过几次直播后便顺利走红全网。目前基本上多数虚拟主播的背后实际上 更趋向于真人的直播，只是利用虚拟形象和虚拟身份来代替实际形象和身份，通过扫描真人的数据实时捕捉真 人面部以及动作然后同步到虚拟形象上。这种虚拟形象的直播方式吸引了一众人群，特别是二次元人群。虚拟 主播目前具有以下特征画像：1）二次元属性；2）女性为主 3）日本兴起，随后转移至中国，欧美韩 vup 较少。2020.03.02-08 一周时间内 B 站礼物收入 TOP50 的主播中，虚拟主播人数占比为 16%。
虚拟艺人组织：二次元领域 IP 孵化器。除个人独立运营外，还有多种虚拟主播企划以及虚拟偶像组成的艺 人组织，国内著名的虚拟艺人组织有：B 站旗下的 VirtuaReal，2019 年 4 月起目前已有七期招生，泠鸢 yousa 也是其中一员。在日本同样有类似的组织，hololive 便是其中一个，为 COVER 旗下官方虚拟 YouTuber 艺人组 织，hololive 成立到目前为止，已在日本有四期，2019 年 1 月事务所与 B 站达成合作，正式开展中国地区活动， 2019 年 9 月中国区第一期开始活动，目前中国区已有三人。通过这些虚拟艺人组织进行虚拟偶像选拔，能够源 源不断输送虚拟主播，在这些 vup 出名后，它们的形象便成为一种二次元强 IP 属性。
① 虚拟主播在 B 站人气如何？
B 站作为国内最大的虚拟主播聚居地，除了有国产原创角色外，也有来自日本等地的 vup 陆续从 YouTube 来到中国开辟第二直播区“B 站”以吸引 B 站用户。根据公司披露数据，2019Q1 已有全球超 6000 名 vup 在 B 站开播，观看人数接近 600 万。目前 B 站顶级 vup 泠鸢 yousa 已有 223.8 万粉丝，YouTube 第一大 vup AIChannel 官方拥有 269 万粉丝，参照剩余 vup 列表，人气方面 B 站在虚拟主播领域和 YouTube 目前处于同一量级。
②B 站用户对虚拟主播付费意愿如何？
大数据观测：B 站用户乐于给虚拟主播付费。YouTube 于 2017 年 1 月上线 superchat 功能，在直播中用户 付费就可以让自己的评论出现在弹幕中，付费评论的颜色，最大字数以及最大存留时间和付费数目有关，它将 被固定在实时聊天最上方一段时间，部分资金被提供给创作者。2019 年 11 月上线 supersticker 功能，本质和 superchat 一样，只是以有趣的贴图取代了消息。2019 年 9 月 bilibili 推出和 YouTube superchat 类似的醒目留言 服务，暂且只能在虚拟直播分区使用。因此除开 B 站直播房间会员“大航海”收入外，我们利用第三方平台数 据集对比两网站虚拟主播收入 TOP10，发现 B 站虚拟主播的收入与 YouTube 上虚拟主播收入稍有微小差距。放在全 B 站平台，除 B 站直播顶级流量外，部分虚拟主播的收入也十分可观。
③目前虚拟主播能为 B 站带来什么？
虚拟主播的魅力，与游戏联动市场潜力巨大。B 站运营的多款游戏《方舟指令》、《碧蓝航线》相继与 hololive 有过联动，通过数据观测可以发现用户付费意愿大幅提高，游戏在联动区间内的表现均优于常时，《方舟指令》 联动当天创造 2019 年全年 IOS 畅销榜最好记录。我们认为游戏联动既可以使游戏用户成为虚拟主播的粉丝群 体，也可使其粉丝对联动的游戏进行尝试，拓展游戏受众群体；同时游戏联动一般伴随“限定”属性，更能激 发玩家的充值欲望。
④未来虚拟主播经济如何发展？
虚拟主播的终极目标：成为虚拟偶像。说起目前国内最火的虚拟偶像，应属 B 站控股子公司禾念信息旗下 的洛天依系列人物，尽管只是只是虚拟形象，和目前虚拟主播有一定差距，但是每一位虚拟主播都能够凭借类 似洛天依这样的虚拟形象外壳成为顶级 IP，我们这里以洛天依（采用 Vocaloid 语音合成技术的数据库及虚构角 色的统称）为例，分析虚拟偶像经济的发展前景。
虚拟偶像的事业之路：突破二次元壁垒，走向“三次元”。2016 年 2 月洛天依登上湖南卫视小年夜春晚， 与杨钰莹合唱《花儿纳吉》，成为首位登上中国主流电视媒体顶级晚会的虚拟歌手。2017 年 6 月 Vsinger Live 洛 天依 2017 全息演唱会成功举办，也是以洛天依为首的 Vsinger 全员举行的首次大型演唱会，洛天依和许嵩共同演唱《深夜书店》也深受大量粉丝喜爱。2018 年江苏卫视跨年晚会上，歌手薛之谦与洛天依的同台演出《达拉 崩吧》，《达拉崩吧》这首歌是由 B 站 up 主原创音乐人 ilem 为洛天依与言和所创作，这首掀起全网翻唱热潮的 歌曲，曾有大量歌手对歌词进行改编。2019 年 2 月洛天依与郎朗跨界合作的线下演唱会。2019 年哔哩哔哩跨年 晚会上，虚拟歌手洛天依与国乐大师方锦龙合作演唱了《茉莉花》， 2020 年 1 月她又带着《茉莉花》与迪玛希 登上 CCTV 春晚特别节目。我们认为相较普通明星登台演出，虚拟偶像登场费偏低，且能吸引年轻人尤其是二 次元群体，未来出场几率可能会更高。
虚拟偶像的商业变现之路：除了游戏联动，还有广告代言。越来越多的商家会考虑二次元营销的方式，我 们认为这种方式有诸多可行性和优点：
1）虚拟偶像一般在年轻用户中更受欢迎，而虚拟偶像代言也就成为了商家向年轻用户抛橄榄枝的一种途径， 这种二次元营销方式能招揽更多年轻用户。同时虚拟偶像是进入二次元文化的最佳方法，对这种新鲜事物了解 得越多，商家也就越能洞察年轻用户的喜好。
2）虚拟偶像代言会有更低的成本。普通真人明星广告代言需要类似电影拍摄进行多次拍摄选取最佳画面， 而虚拟偶像代言只需要创作一段动画，甚至一张简单的海报就可以完成整个代言过程。
3）虚拟形象二次创作的可创作性相比普通明星更加高，且更加容易。以洛天依为例，二次元用户赋予其“吃 货”二次创作属性，而商家在营销是就可以轻松利用这个属性，让其代言食物，发挥其二创价值。同时二创传 播性更好，能够广为流传。
4）虚拟形象会较少受到负面新闻影响，生命周期较长，其代言可靠性相比传统明星较高，风险性偏低。普 通明星代言如果明星本身被曝光某些负面新闻，会间接影响其代言产品，使得某些用户群体对该产品的付费意 愿降低，甚至遭到抵制。
4、变现途径逐渐多元、效果不断改善，B 站离盈利还有多远？
B 站拥有完整产业链布局，多元化场景增强货币化潜力。我们认为目前阶段 B 站的核心策略仍为用户增长，以低价获取高质量的用户，以实现 2021 年 MAU 达 2.2 亿的目标，我们认为短期或由于扩大内容成本投入及营 销费用使得利润承压，随着 MAU 在 2021 年末突破 2.2 亿，商业化进程有望加速。基于 B 站高质量的用户基础 及丰富的内容生态，我们看好公司长期的多元化变现能力。除了游戏、直播打赏、会员增值、广告等目前主要 的营收来源外，B 站商业变现的途径也扩充至漫画、广播剧（M 站）和电商及线下活动门票、衍生品授权等方 面。
除游戏业务外，我们尤为看好未来 B 站在直播&VAS 以及广告业务的收入增速及变现空间。对比 Niconico， Niconico 主要依靠会员付费即可实现盈利，目前 B 站会员增值服务尚且在起步阶段，用户付费率仍在爬升，天 花板尚未触及；对比业务覆盖全球的 YouTube，广告形式也正在往多元化、新颖化发展，B 站在内容侧的发展 将带来更多高质量用户，和淘宝等平台合作也有望为 B 站吸引更多广告商与之合作。为维持社区氛围，目前 B 站在广告业务上较为克制，仍在探索广告植入和年轻人观感之间的动态平衡关系，但我们认为在用户规模突破 2 亿后，广告业务的变现潜力可期。
4.1 对标 Niconico，公司用户付费率仍未见顶
1）Niconico 的付费会员业务情况如何？
2006 年 12 月弹幕视频网站“鼻祖”日本 Niconico 成立，初期只是将存储于 YouTube 上的影片，加上即时 留言字幕的功能，本身并没有提供影片上传的服务，与 YouTube 也没有正式的关系。2007 年 2 月 YouTube 禁止 Niconico 动画访问其影片，Niconico 的母公司 DWANGO 便开设自己的动画分享服务 SMILEVIDEO 供 Niconico 使用。2007 年 6 月其开始提供付费会员服务。根据 2008Q3 Niconico 的用户年龄结构，73%是 Z 世代用户。
超强的变现能力，上线 3 年即盈利。2010Q1 Niconico 扭亏为盈，且在相当长的时间内有着稳定的盈利状况， 2010 年其营收结构中 76.8%是会员付费，并在随后多年内保持这一比例。2017 年其盈利状况开始恶化，2019 年开始出现转机，截至 2019Q3 其经营利润扭亏为盈，达到 10.57 亿日元。Niconico 前期季度每 MAU 收入增长 主要来自付费会员服务，后期增长则主要得益于 Niconico 另一项收入来源“频道付费订阅”用户的增长。
2）对比 Niconico，B 站付费会员增长情况如何？
①B 站会员数据亮眼，付费率仍未见顶。截至 2019Q3，B 站正式会员数达到 6200 万人，同比增长 47.6%， 付费会员数达到 794.7 万人，同比增长 124.5%，继续保持三位数以上的高增长率。付费会员人数的快速增长， 也带来了渗透率的稳步提高，2019Q3 付费会员数占正式会员数的比例为 12.8%，同比增长 4.4 个 PCT，相较 Niconico，B 站目前付费率增长稳健，未出现见顶的情况。
②B 站会员增长率行业内处于较高水平。对比国内外在线视频网站，截至 2019Q3，B 站目前付费会员环比 增长率为 27.0%，相比会员创立较早、较为成熟的平台爱奇艺、腾讯视频以及美国的 Netflix，B 站付费会员数 增长率更高；相比更年轻的、以独播为主打内容的芒果 TV，B 站的数据同样亮眼，除了 2018Q1 付费会员数翻 倍以外，整体稳定在 20%左右，芒果 TV 2019Q3 约为 9.5%。
3）B 站如何保障用户的付费意愿不会下滑？
①内容：丰富的内容是基础，会员抢先、会员专享内容逐步成为版权内容主流。在 B 站从动漫和影视等领 域扩充自己版权内容的同时，从 2018 年 1 月日番引进开始，B 站采用会员抢先和会员专享制度来保证付费会员 的专属权益。2018 年 1 月 B 站一共引进 28 部日番，其中有 8 部会员抢先，没有会员专享内容，而到了 2020 年 1 月 B 站一共引进 23 部日番，其中 20 部为会员抢先，3 部为会员专享，引进的动漫版权内容已基本实现会员服 务全覆盖。同时 B 站也将已完结动画内容逐渐实现会员独占，截至目前 B 站 3034 部番剧区完结动画中，会员 专享 458 部，占比 15%；国产动画方面，完结 647 部，会员专享 110 部，占比 17%。
②特权：社区特权+漫画引流。用户乐于付费的前提是会员必须能够给予用户优质服务，目前 B 站大会员 除了各大在线视频网站会员都有的内容特权，比如抢先看、会员看、超清视频之类的外，也有社区装扮相关、 特殊身份相关的特权，年度大会员会有粉色昵称等，更契合 B 站用户的社交属性。同时对于付费会员，B 站提 供免费的漫画阅读券，漫画的连贯性将增加用户续费会员的可能性。
③价格：价格较低且活动频繁。对比主流在线视频网站会员价格，B 站会员连续包年价格从一开始 233 元 逐步下调至 148 元，目前处于同行业最低水平，同类网站几乎均在 200 元以上。同时几乎每年 B 站都会在特定 时间推出 98 元年费会员的折扣，2019 年 B 站会员 3 周年之际，B 站更是推行 98 元买一年送一年的活动。在和 QQ 音乐达成合作后，也推出了 B 站+QQ 音乐联合会员以拓展付费会员用户群体。我们认为一方面是会员内容 和特权领域的扩充，一方面是会员价格的下调，用户在 B 站会员服务上付费具有极强可持续性。
4.2 对标 YouTube，公司广告业务变现尚浅
2019 年在线视频广告行业整体表现疲软。中国目前网络广告市场规模大， 2019Q3 达到 1522.6 亿元，同比 提升 21.6%。广告投放季节性变化明显，Q1 是在线广告淡季，受过年影响较为严重，Q4 受到“双十一” 、“跨 年促销”等刺激，在线广告通常会是一年中收入最高的一季。其细分市场在线视频广告市场增长较为疲软， 2019Q3 市场规模 90.6 亿元，同比负增长。
1）B 站广告业务表现如何？
逆势大涨的背后是广告商对年轻群体投放的侧重。B 站的广告以品牌广告和效果广告为主，2017Q4 B 站引 入效果广告后，效果广告占比逐步提高，截至 2019Q3，我们预计效果广告占比约 35%。对比在线视频行业来看， 2019Q3 B 站广告收入 2.47 亿元，同比增长 80.1%，逆势大涨，高活跃、高粘性的 Z 世代用户生态持续增强广告 主投放广告的信心，也反映出广告商对年轻人更为集中的 B 站的青睐。
2）B 站广告业务高速发展的支撑动力是什么？
①B 站拥有巧妙的广告植入：更贴近年轻人，迎合其观感。B 站在广告植入方面推陈出新，与其他在线视 频网站与众不同的地方主要体现在两点：
1）取消了国内外主流视频网站（YouTube、爱奇艺、腾讯视频等）均会采用的视频贴片广告。以爱奇艺为 例，旗下视频不论视频时长均有 45 秒开头贴片广告，对于非付费会员而言较影响观感。
2）开创广告分区，由 up 主搬运或品牌自主上传，富有创新力。广告区内以创意广告、制作精良的品牌宣 传片以及公益广告为主，其中创意广告融合搞笑、惊奇、讽刺、夸张甚至无聊等属性，充分激发用户的观看欲 望。
②丰富的内容吸引广告商入驻。B 站每年的活动均会吸引大量广告商。以 B 站拜年祭为例，对于花销巨大 的拜年祭，现金回流的方式之一就是广告赞助。随着 B 站拜年祭逐渐成熟化、规模化，其商业价值也越来越高， 变现能力大为增强，目前 B 站拜年祭目前已经有过暴雪、肯德基、达喜、Free 卫生巾等知名赞助商加盟。
3）对标 YouTube 广告业务，B 站未来广告收入可期
广告业务为 YouTube 的主要盈利模式。2018 年 YouTube 广告收入为 111.6 亿美元，2019 年同比增长 35.8% 至 151.5 亿美元，约合人民币 1045 亿元，占谷歌营收的 9.4%。根据 Sensor Tower, 2019 年全球范围内 YouTube APP 在苹果商店和 Google Play 中的收入为 5.86 亿美元（包括 APP 内购买和会员订阅），同比增长 103.3%，同期 YouTube广告收入高达151.49亿美元，同比增长35.8%，是移动端会员和订阅服务收入的25倍之多。那么YouTube 广告业务优势在哪里？
①YouTube 多样的广告形式服务不同的广告主。YouTube 提供不同形式的广告，广告商可选择适合自己产 品的形式进行广告投放，以视频广告为例，包括主流的视频贴片广告、视频串场广告等，同时含有视频外的探 索广告和刊头广告。
②背靠 Google 大数据系统，YouTube 广告推送更为精确。YouTube 广告投放可以精准进行人群定位，包括 年龄、性别、生育情况、地区、设备、收入情况、兴趣爱好等信息，实现对广告进行特定目的、特定对象的投 放。同时 YouTube 广告借助 Google AD 系统可以对广告投放效果进行追踪，提供广告效果评估分析并帮助广告 主进行优化。广告效果出彩吸引广告商在 YouTube 投放广告。
4.3 电商+线下：公司的变现仍有其他途径
1）IP 衍生品：国内动漫 IP 衍生品发展仍处于早期阶段。动漫衍生开发是动漫产业的关联层，是资金回笼 的重要倚靠，衍生开发能够数倍放大动漫 IP 的价值。美国和日本等市场较为成熟，其动漫衍生产品的市场规模 基本是内容市场的 8-10 倍，其动漫产业模式通过：“动漫—衍生产品—消费者”来获取利润，动漫衍生产品是动漫产业盈利的关键。相比较而言，国内动漫产业模式现仍大多通过：“动漫—投资—观看付费”来获得利润。而我国 2017 年国产动漫衍生品市场规模大约为 764 亿元，仅是内容市场的 2 倍左右，仍有较大的发展空间。
B 站业务涵盖二次元线上线下，致力于打造一站式平台。2014 年 12 月 B 站官方淘宝店正式创立，开始销 售动漫周边产品。2017 年 7 月“会员购”创立，其内嵌于 B 站网站和 APP 中，目前已集合手办、周边、模型 潮玩以及线下活动（展览、演出、生活馆等）门票销售等功能，是一站式销售包含泛二次元和生活属性产品、 服务的线上购物中心。B 站与日本手办三大巨头 Alter、MaxFactory、GSC 均有合作，也投资国内艾漫、雅卡动 漫等动漫周边设计公司。
2）网络电商：B 站拥有良好的视频变现生态。B 站成功创建了一个由用户，up 主以及第三方合作伙伴组成 的生态系统，包括内容提供商、游戏运营商、广告商和电子商务合作伙伴，所有生态系统参与者都可以获得相 应激励和回报。内容创作者以及内容提供者、游戏运营商向用户提供视频游戏等娱乐服务以吸引用户，用户入 驻 B 站后，通过 B 站平台的品牌广告和效果广告以及 up 主承接的广告将被引流至淘宝等平台以及自身会员购 平台，实现变现。
和淘宝合作强化 B 站商业化能力。2018 年 12 月淘宝与 B 站开始合作，范围涉及 IP、内容电商等领域，这 将加速二者用户群体的交叠，淘宝的强大商业化能力将更好地满足二次元消费群体的需求和期待。2019Q1 B 站 部分头部 up 主已经入驻淘宝进行内容创作，将更好地发挥其个人商业价值。在和淘宝的合作后，2019 年电商 收入大幅增长，截至 2019Q3，电商和线下门票收入超过 2.26 亿，同比增长 7 倍多。
3）线下活动：BML 已成 ACG 线下领域人气最高的活动。B 站在线下领域的投资除线下内容的开发生产 外，也涉及线下活动的运营，以实现在整个二次元产业链中的渗透。B 站投资过如 Comiday、ComicTime 等众 多线下漫展举办商，也每年都会亲自举办 BML 和 BW 等大型线下活动，BML 从 2013 年开始到现在已举办了 7 届，成为了 ACG 文化中知名度最高的线下活动，每年吸引大量年轻人参加活动，门票和广告等收入可观。
4.4 流量变现效果提升，未来盈利可期
商业化效果提升，流量带来的收入稳步增长。2018Q3 以来 B 站季度每 MAU 收入同比增长率稳定在 20% 左右，显示着 B 站稳定的变现效果，截至 2019Q3 平均季度每个 MAU 收入为 14.5 元，同比增长 25%。对比在 线视频网站，根据 QuestMobile 数据同期对比爱奇艺 MAU 为 5.79 亿，季度每 MAU 收入为 12.3 元；芒果 TV MAU 1.26 亿，季度每 MAU 收入 21.6 元。对比游戏直播平台，斗鱼同期 MAU 为 1.64 亿，季度每 MAU 收入为 11.4 元；虎牙 MAU 为 1.46 亿，季度每 MAU 收入为 14.8 元。我们认为 B 站未来季度每 MAU 收入有望保持稳速增 长，仍有较大提升空间。
5、盈利预测和估值
我们预测公司 2019-2021 年收入为 67.42 亿、100.4 亿、139.37 亿元，经调整毛利率分别为 17.7%、21.2%、 27.3%，经调整净利润为-11.5、-14.43、-2.20 亿元。
我们认为 B 站的核心优势在于其 UP 主、用户和内容之间的闭环生态，让其可以绕开其他在线视频平台巨 额版权投入，将其用于 UP 主的投资，以激励其创作更佳的内容，并增强社区的互动性。我们认为：1）目前公 司的核心策略仍在于以低价获取高质量的用户，在用户规模快速增长的同时，用户时长、UP 主投稿数等关键指 标仍维持健康增长，因此我们认为 B 站有望在维持现有社区氛围的前提下实现用户规模性增长；2）短期公司或 由于扩大内容成本投入及营销费用使得利润承压，随着 MAU 在 2021 年末突破 2.2 亿，其商业化有望加速发展。基于 B 站高质量的用户基础及丰富的内容生态，我们看好公司长期的多元化变现能力。目前公司变现途径由游 戏拓展至直播打赏、会员增值、广告等目前为主的的盈利模式，我们认为未来游戏仍将是重要的利润来源，同 时我们看好直播&VAS 以及广告业务的增速及变现潜力。
由于目前 B 站尚未盈利，参考当前主要互联网平台的单用户估值，我们采取中位数 50 美元作为 B 站的单 用户价值。我们认为 B 站 MAU 有望于 19 年 Q4 达 1.3 亿，随着加大内容投入和营销推广费用，2021 年有望实 现 2.15 亿 MAU，对应公司市值 108 亿美元，对应目标价 33.2 美元。
（报告来源：中信建设证券）
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