电解铝行业研究：碳达峰长期路径VS产业供需瓶颈

（报告出品方/作者：国盛证券，王琪）

核心观点

“碳达峰”长期路径 VS.产业供需瓶颈，对电解铝影响几何？

“碳达峰”长期路径：中国 2030/2060 两大关键时点目标明确。全球控碳减碳已 成主流趋势，中国明确宣布 2030 年实现“碳达峰”、2060 年实现“碳中和”。时 间紧迫、挑战艰巨，预计未来数年国家将严控碳排放总量，严格分配细分指标，电 解铝等高能耗行业或面临总量管控与产业改革。

电解铝“碳达峰”路径更为紧迫：有色行业 2025 实现“碳达峰”目标下，电解铝 或需率先达标。《有色行业碳达峰实施方案》初步提出 2025 年有色行业实现碳达峰， 铝行业碳排放约占全行业 65%，2025 年或需率先实现“碳达峰”。铝全产业链中约 74%碳排放集中于电解环节，电力来源对电解铝环节排碳体量形成决定性影响；调 整能源结构或控制总量或为当前主要方案。

电解铝“碳达峰”目标指引下，火电铝产量或需边际收紧。从减碳角度，当前中国 电解铝环节单吨耗电量平均水平已位居全球领先水平，其他环节能耗控制整体良好， 电源结构调整成为必经之路。我们测算，在总产能到达“天花板”4500 万吨背景下， “碳达峰”目标或需“火电铝”实际产量需边际减少。考虑到 2020 年后实际新投产 能主要仍为火电电源，在“碳中和”目标指引下，部分火电铝或将被迫转型或退出， 电解铝实际产量爬坡阻力明显。

供给端：能耗双控+区域供电瓶颈，内蒙与云南产能投放进度或将滞后。

①内蒙古：2019 及 2020 前三季度内蒙古能耗双控均未达标，在国家严抓能耗指标下，预计自 治区内新产能投产面临压力，现有减产产能复产存不确定性；

②云南：2021 年及以 后全国电解铝待投产能约 60%集中于云南，后续新产能需配套约 1,680 万千瓦水电 装机量，对云南省内水电电源供应能力产生明显压力。此外，2021 年省内为满足电 能需求，或仍需进一步提高火电供电规模，水电电源新增供应能力或将影响国内电 解铝新增投产与爬产周期。

需求端：下游需求抑制影响有限，消费有望延续正增长。二季度以来，行业供需数 据传积极需求信号，4 月以来国内电解铝社库持续去化，3 月铝材开工率持续回升， 下游需求受高铝价影响抑制较轻；另一方面，终端房地产、汽车等领域需求维持景 气，铝产品核心消费领域有望维持正增长。

供需紧平衡短期难扭转，需求支撑铝价高位运行。预计未来 2-3 年行业仍将处于紧 平衡状态，2021Q2 社库规模或进一步去化。长期看，国内电解铝总产能天花板已经 临近，而消费增长仍具韧性；“碳达峰”目标下新产能投产、产能爬坡进度或低于 预期，供需偏紧或将继续支撑铝价、吨铝盈利高位运行。

一、 全球减碳重压刻不容缓，中国“碳中和”任重道远

1.1、全球减碳为当代历史重任

全球气候变暖是当今人类无法回避问题。全球气候系统受自然与人为因素双重影响，其 中人为因素为主要外部力量对气候形成非规律性变动。全球气候自工业革命开始呈现明 显非规律性变化，据世界气象组织信息显示，2018 年全球均温较 1981-2010 均温高出 0.38℃，较工业化前水平高出约 1℃。全球海平面 20 世纪间已上升约 15 厘米，美国国 家大气研究中心预测，即使全世界温室气体排放量稳定在 2000 年水平，本世纪全区变 暖与海平面上升趋势亦不可逆转，至 2100 年海平面将再次上升 11 厘米以上，侵蚀陆地 面积与淡水资源。

二氧化碳大量排放是造成气候变暖根源。工业革命后全球二氧化碳排放不断增加，化石 能源大量焚烧与森林面积缩减导致碳循环失衡。世界气候组织数据显示，工业革命前， 二氧化碳浓度基本维持在 230ppm-350ppm 之间，2019 年 5 月夏威夷莫纳罗阿天文台检 测二氧化碳浓度创下 415ppm 新高。由于二氧化碳对太阳辐射具由高度透过性，并对自 地球发射的长波辐射吸收度强，导致温度上升形成温室效应。

控制全球温室气体排放为当代人类历史重任。面对气候变暖对生态破坏与人类生存环境 威胁，相关国际组织与多国开展行动，在减碳与碳吸收上逐步形成统一战线：1990 年开 始，国际社会在联合国框架下开始关于应对气候变化国际制度安排相关谈判，1992 年达 成《联合国气候变化框架公约》，1997 年达成《精度议定书》，2015 年达成《巴黎协定》， 成为各国携手应对气候变化的政治与法律基础，《巴黎协定》为 2020 年后全球应对气候 变化做出目标安排，将全球平均气温控制在工业化时期前上升 2℃以内，并努力控制在 1.5℃以内，在 21 世纪后半叶实现净零排放。

多国宣布实现碳中和目标日期，全球控碳减碳成必然趋势。根据国网电力科学研究院统 计，当前已有 127 个国家承诺碳中和，这些国家占温室气体排放总额约 50%，经济总量 在全球占比超 40%。同时欧盟、英国、日本、韩国等纷纷出台“绿色新政”，美国将气 候变化放置于内外政策优先位置。在全球严控碳排放、努力实现碳循环发展环境下，国 家优先实现碳达峰、碳中和将有效提升国际信誉，扩大外交影响力并提高国际贸易地位。

1.2、中国碳中和任重道远，政策管控或持续从严

中国碳中和、碳排放目标明确，时间节点清晰，政策方向不可逆转。在全球努力实现碳 中和发展目标下，中国作为世界排碳大国，2009 年以来先后三次提出减碳目标，具体目 标及考核指标由政策指引到量化指标，相对目标到绝对时间节点，时间节点逐渐清晰， 考核指标明确，未来政策方向不可逆转。

碳达峰：指二氧化碳排放量在某一时间点达到峰值，实现峰值核心是碳排放增速 持续降低直至负增长。

碳中和：在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量与碳捕集、负排放互 相抵消，实现温室气体净零排放。实现核心是温室气体排放量大幅降低。

中国碳中和挑战难度大、时间紧迫，预计管控政策将持续严格，严控相关指标。根据全球能源互联网发展合作组织整理统计，我国实现碳中和面临碳排放总量大、碳减排时间 短、经济转型升级挑战艰巨、能源系统转型难度大等挑战，我国需在短时间采取广范围、 大力度减排行动。考虑到 2030 年我国需实现碳达峰目标，剩余时间紧迫，预计未来数 年国家将严控碳排放总量，在细分行业、省份地区上将严格分配细分指标，高耗碳行业 预计面临总量管控与产业改革。

减碳政策兼顾碳排放降低与碳移除、负排放能力，碳达峰阶段主要着眼于降低排放。根 据《中国 2060 年前碳中和研究报告》，碳排放为人类经济社会活动综合反映，与人口、 经济、产业、能源、技术等多重因素相关，实现痰中和目标需兼顾降低碳排放、增加碳 移除和提高负排放。而在 2030 年前碳达峰阶段，以化石能源总量控制为核心，从产业 结构升级、能源供给侧结构调整、能源消费侧节能增效等方面把控碳排放，控制能源活 动峰值为阶段性目标，实现碳达峰。

为实现 2030 碳达峰目标，供给侧能源改革与需求侧耗能结构需同步调整。根据《碳达 峰与碳中和国际政策背景及中国方案》描述，为实现 2030 碳达峰总量指标，能源活动 峰值控制在 109 亿吨左右，能源供给侧结构与消费侧调整需共同出力。具体看，至 2030 年预期产业各方面合计降低碳排放 36.7 亿吨，占 2030 年目标峰值约 33.7%，其中产业 结构调整降低碳排放 8.1 亿吨，占减碳总额 22.1%；工业节能降低碳排放 12.3 亿吨，占 减碳总额 33.5%；能源结构调整降低碳排放 9.8 亿吨，占减碳总额 26.7%；建筑、交通 减排降低碳排放 6.5 亿吨，占减碳总额 17.7%。

未来 10 年，预计煤电、天然气发电总量持平，清洁能源基本贡献全部能源增量。根据 《中国 2030 年能源电力法案站规划研究及 2060 年展望》，中国电源装机总量中，煤电 容量将由 2020 年 10.8 亿千瓦略有降低至 2030 年 10.5 亿千瓦，基本维持恒定，风电、 太阳能、水电容量分别由 2.8、2.5、3.7 亿千瓦时提升至 8、10.25、5.54 千瓦时，贡献 未来电能供应核心增量。

受能源供应格局变动影响，以煤电为直接/间接能源产业，当前现有产能及未来增量将 被迫进行能源调整，以火电为主要电能供应来源的电解铝产业将迎来“能源供给侧改革”：一方面现有火电产能或将面临整治整改，并被迫产能迁移；另一方面新产能投放或仅能 以水电、可再生能源等作为能源供应。

二、 “碳中和”政策下电解铝行业面临产业改革

2.1、电解铝行业排碳现状：电解环节占比约 78%

铝生命周期中碳排放集中于电解环节。铝生命周期包含铝土矿开采、氧化铝冶炼、电解 制铝、铝加工、铝回收与处理及再熔铸。根据单吨电解铝生产分别消耗氧化铝约 1.95 吨、 冰晶石约 5 千克、氟化铝约 27 千克、阳极炭块约 0.5 吨、电能消耗约 13500kwh。根据 IAI 数据统计，2020 年全球由铝土矿至终端应用（全流程）单吨铝排碳约 16.51 吨，废 铝回收再熔铸环节碳排放占比约为全流程 5%。

中国电解铝行业排碳占比高，为“碳达峰”阶段关键管控产业。根据中国电解铝产量数 据及安泰科单吨电解铝排碳测算(考虑水电碳排放较少)，线性推算下 2020 年电解铝碳排 放占中国碳排放总量约 4.5%，占第二产业比重约 5.4%；按照铝产业链推算(假设各环 节产量与同年电解铝产量一致)，铝产业占中国碳排放总量约 5.8%，占第二产业比重约 6.9%，占比跟随年产量呈现先升后稳趋势。考虑到国内电解铝产销水平仍呈上升趋势， “碳达峰”阶段铝行业减碳任务较重，为阶段性关键管控产业之一。

受国内各地区碳排放因子差异影响，单吨电解铝电解环节耗电量对应碳排放量在 10.69-14.62吨。根据《中国电解铝生产企业温室气体排放核算方法与报告指南(试行)》 披露，电解环节碳排放量测算需兼顾燃料燃烧、能源使用、工业生产、电力及热力消费 对应碳排放等角度，其中电力消耗占据主导地位。受各地区发电方式、原料种类差异， 度电对应碳排放额存在差异，导致单吨电解铝电解环节耗电量对应碳排放量位于 10.69-14.62 吨之间。

2.2、电解铝 2025“碳达峰”目标指引下，铝行业减碳势在必行

政策指引方向明晰，产能上限与碳达峰对铝产业形成双重天花板。一方面，自 2017 年 下发《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案》（以下简称”656 号文”）及 2018 年下发《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》（以下简 称”12 号文”）以来，相关部门加大清理整顿电解铝违法违规项目力度（如清除魏桥、信发、东方希望等企业违法违规产能约 380 万吨），落实产能置换指标，电解铝产能快速 且无序增长的势头得到遏制，合规产能“天花板”定于 4500 万吨左右；另一方面，2021 年起行业自上而下发布节能减碳相关倡议与发展思路，2021 年 4 月国家有关部门制定 《有色行业碳达峰实施方案》，《方案》初步提出至 2025 年有色行业力争率先实现碳达 峰。根据有色金属工业协会统计，2020 年有色金属碳排放 6.6 亿吨，铝行业碳排放按 4.3 万吨测算则对应全行业 65%排放体量。考虑到铝产业在有色行业排碳占比大，在有 色行业 2025 实现碳达峰预期下，铝行业至少需同步实现碳达峰，对铝产能释放形成进 一步制约。

2.3、电解铝行业碳减排任务测算及减碳分析

2012 年以来，铝行业在产产能占总产能比重平均为 86.6%，在产产能实际达产率平均为 98.9%。2012 年至今，铝行业在产产能占总产能比重波动于 81.1%-90.7%，主要 受当期产能管控管控与铝消费景气度影响；同期在产产能达产率变动区间为 98.7%-99.7%，变动幅度较小。

在铝行业 2025 年实现碳达峰背景下，中性情景假设中单吨铝碳排放需降至 14.61 t/CO2，其中电解铝环节需由 12.8 t/CO2 降至 10.91 t/CO2。核心假设：

至 2025 年有色行业及铝板块均实现碳达峰，碳达峰阶段较现有碳排放水平上升 0.6%；

至 2025 年铝行业有效产能达产业上限 4,500 万吨；➢ 电解铝产量与同期铝其他生命环节产量一致；

除电解环节外其他步骤碳排放维持稳定。根据铝行业在产产能与总产能历史比重、在产产能实际达产率进行情景假设，分别获得 乐观、中性、悲观情景下年内铝产量及单吨铝碳排放额测算。结论方面，达成电解铝 2025 “碳达峰”或主要依赖于总量压减与“单吨降碳”两种方案：

乐观情景：在产产能占总产能比重达 95%，在产产能达产率 99%，实际国内产 量 4,232 万吨，平均单吨铝碳排放量为 14.61t/CO2.Al，单吨电解铝环节碳排放 降低 1.89t 至 10.91 吨；

中性情景：在产产能占总产能比重达 90%，在产产能达产率 98%，实际国内产 量 3,969 万吨，平均单吨铝碳排放量为 15.58t/CO2.Al，单吨电解铝环节碳排放 降低 0.92t 至 11.88 吨；

悲观情景：在产产能占总产能比重达 85%，在产产能达产率 97%，实际国内产 量 3,710 万吨，平均单吨铝碳排放量为 16.66/CO2.Al，单吨电解铝环节碳排放较 2020 年无需再降低。

2.4、电力结构调整为国内铝产业碳减排核心路径

全球视角下，铝生命周期中单吨碳排放呈下降趋势，其中单吨铝电力排放不降反升。根 据 IAI 数据，2012 年至 2019 年全球单吨铝排放二氧化碳由 17.9 吨逐步将至 16.5 吨， 其中 CO2 直接排放、辅料排放、热能排放及运输排放等环节均呈下降趋势，仅电力排放 不降反升，由 2012 年 10.3 吨升至 10.7 吨，平均单吨铝在电力应用环节额外排放 0.4 吨 二氧化碳；单吨铝生产电耗规模进一步挖掘潜力有限。

受电能来源影响，中国电解铝环节平均耗电量低于世界均值，平均二氧化碳排放量高于 世界均值。受中国电解铝产量占世界总产量比重不断提升影响，全球铝产业单吨碳排放 水平受中国产业影响权重提升。根据 IAI 统计数据，至 2019 年中国平均单吨电解铝耗电 量仅为 13,531kwh/吨，为全球最优水平，较中国外其他国家单吨耗电量节约 1,673kwh/ 吨。然而中国单吨电解铝碳排放为 12.8 吨，较中国外其他国家单吨碳排放高出 5.44 吨。 计算可得，用于生产电解铝电力来源，中国每度电碳排放水平较全球其他国家平均水平 高出 95%。主因为中国电解铝用电中 88%来自煤炭发电，而全球其他地区煤炭发电 比重仅为 25%。

从碳减排方式上，铝产业降低单吨碳排放方式主要为：

①电力脱碳：主要以水力发电替 代煤炭发电；

②直接减排：主要在辅料、运输、供热等环节降低 CO2 排放；

③回收利用 和资源效率：提高铝废料回收规模、降低回收过程损失率等。

考虑到当前中国已实现全球电解铝环节单吨最低耗电量、电力排碳外其他环节相对优势， 我们认为至 2025 年中国实现铝产业“碳达峰”前提下，单吨铝碳排放下降为必然选择， 提升电力脱碳及废铝回收利用占比为必经之路。

2.5、铝供给结构测算：水电铝占比提升为发展关键

中性情景下，按照现有单吨碳排放模型计算，在总产能到达“天花板”4500 万吨且铝产 业于 2025 年率先实现碳达峰背景下，火力发电实际年产量较 2020 年水平预计需减少 36 万吨，水利发电体量需由 398 万吨上升至 1,055 万吨。考虑到 2020 年后实际新投产 能主要仍以火电形式，在“碳中和”政策高压下，部分火电产能或将被迫转型或退出， 实际产量爬坡阻力明显。

三、 能耗双控+区域供电瓶颈，产能投放进度或将滞后

3.1、国内电解铝格局梳理：产能区域集中化+国有占比边际提升

2020 年国内电解铝总产能已达 4,157 万吨，民营占比边际下滑。按照电解铝企业实际 控制人性质划分，至 2020 年底国内 4,157 万吨电解铝有效产能中，民营企业产能占 55.6%，国有企业产能占 44.4%。2017-2019 年淘汰产能 842 万吨中，民营产能占比 49.7%，国有产能占比50.3%；对应置换产能中，民营产能占44.9%，国有产能占55.1%， 新置换产能向国有背景倾斜。

电解铝产能区域集中化，山东、新疆、内蒙三地占比达 50.9%。中国电解铝产能分布 并不均衡，山东、新疆、内蒙三省份合计产能为 2,117 万吨，占国内产能比重 50.9%， 其中山东产能达 873 万吨，占国内总产能 21.0%，新疆产能达 654 万吨，占国内总产能 15.7%，内蒙古产能达 591 万吨，占国内总产能 14.2%。

民营企业集中度明显，前五大实控人合计管控产能达 1,407 万吨，占民营产能比重 59.5%，占国内总产能比重 33.8%。根据百川盈孚及 SMM 统计，至 2020 年底国内民 营企业按实际控制人划分，前五大实控人管控产能分别达 642、377、130、93 和 89 万 吨，合计管控产能 1,407 万吨，呈现管控产能集中化特点。

2020 年后合计待投产产能 664 万吨，新投产能核心集中于云南省内。根据 ALD 及 SMM 统计数据，2020 年电解铝总产能已达 4,157 万吨，在产产能 3,769 万吨。2020 年后待 投产产能合计 664 万吨，预计“十四五”期间国内电解铝产能将达 4500 万吨“天花板”。考虑内蒙“能耗双控”政策管控下新投产能预计延期，2021 年合计新投产 184 万吨， 2021 年后将新投产 480 万吨。从待投产能所处省份看，约 60%产能将投放于云南地区， 23%产能投放于广西地区，约 9%产能投放于内蒙古自治区。

待投产能中，国有及民营产能占比分别为 50.5%、49.5%，与现有产能结构趋同。2021 年及以后待投产能中，国有产能为 335 万吨，占待投产能 50.5%，民营产能 329 万吨， 占待投产能 49.5%。待投民营产能中，仍以山东魏桥为核心增量，占民营增量 61.7%。

3.2、内蒙“能耗双控”政策趋严，2021 电解铝有效产能释放或不及预期

内蒙 2019 能耗双控超标，2020 前三季度双指标不及达标水平。根据发改委先后披露 2019 年与 2020 前三季度各省份能耗双控任务完成情况，2019 年国内仅内蒙古未实现能 耗双控目标，2020年内蒙能耗强度降低进度与能耗总量降低进度均超目标值10%以上， 达标压力较大。在国家严抓能耗指标下，预计内蒙古省内对电解铝等高耗能产业进行产 能产量把控，政策影响力持久。山东、新疆省份基本实现能耗双控指标降低任务，仅新 疆在 2020 前三季度中能耗轻度降低略高于目标值。

内蒙古发改委公布《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》（征求 意见稿），对省内电解铝等高耗能产业提高准入门槛并停止新产能审批。为积极实现“能 耗双控”任务，内蒙古迅速出台相关文件征求稿，其中明确提出 2021 年自治区能耗增 量在 500 万吨标准煤左右，不再审批电解铝、钢铁、水泥等新增产能项目且新建高耗能 项目需先满足本地区能耗双控要求，电力能耗标准与加价标准严格按照国家规定执行。相关政策落实下预计将明显影响自治区内现有产能达产及待建、待投产项目按计划投产。

预计 2021 年内蒙新投产能难以落地，部分产能减产或延续至二季度末。根据 SMM 统 计，2021 年内蒙古原计划投产产能为 60 万吨，其中内蒙古创源（二期）20 万吨产能至 二月底已实现全部投产，但面临减产可能性；内蒙古白音华（一期）待投产能位于锡林 格勒盟白音华能源化工园区内，由于新建高耗能项目投产需先满足本地区能耗双控要求， 简单估算 40 万吨电解铝产能需消耗约 174 万吨标准煤，占自治区能耗增量约 35%，年 内或无法满足地区能耗双控要求。此外，根据百川盈孚统计，至 2021 年 4 月，内蒙地 区电解铝合计减产产能已达 32.2 万吨，复产时间尚未公布，减产规模或将延续至二季度 末。

3.3、云南水电供应能力面临考验

2021 年受枯水季叠加季节性问题，水电及新能源发电量预计同比下滑，省内用电体量 提升倒逼火力发电提高供电量：

一方面，2021 年云南整体电力供应影响不乐观，火电供电压力沉重。据昆明电力 交易中心发布的《云南电力市场 2020 年运行总结计 2021 年预测分析报告》测算， 2020 年云南省全社会用电量达 2025.13 亿千瓦时，同比增长 11.76%，预计 2021 年省内合计用电量达 2396 亿千瓦时，新增用电量 371 亿千瓦时。供电方面，初步 分析 2021 年澜沧江流域来水略枯，金沙江外其他流域来水偏枯 0-5 成，预计 2021 年省调平衡+小水电合计发电为 3157 亿千瓦时，预计同增 197 亿千瓦时。受省内预 期 2021 年用电量大幅提升 298 亿千瓦时至 2323 亿千瓦时，省内需火电厂贡献 540 亿千万时，电煤需求达 3700 万吨。由于现有火电供应折算发电侧仅为 360 亿千瓦 时，2020 年已大幅超理论发电能力供电，至 2021 年火电供应需求再度提升 125 亿 千瓦时下，预计整体电力供应形式不容乐观；

另一方面，水电发电供应不稳定。由于水力发电与来水情况息息相关，因此年内各 月份的发电量受丰水期、枯水期的影响分布不均（尤其水电小年更为明显）。一般而 言，全年发电量随时间呈“低-高-低”变化，每年 6 月-11 月为丰水期，占全年水电发电量的 60%以上。这就意味着 12 月-5 月的枯水期期间需补充其他电源来平衡用电 符合，满足用电需求。而铝电解过程中要求供电系统具有极高的稳定性和可靠性， 否则会破坏电解槽原有的热平衡，从而影响电解铝的正常生产，严重时还会损坏电 解槽结构。一旦枯水期缺电停槽，重启损失巨大。

长期来看，虽然云南水电铝发展趋势明确，但电力供应仍存瓶颈。

云南水电发展趋势明确。云南水能资源丰富，水电资源可开发量位居全国第三，经济可 开发水电站装机容量约一万亿千瓦。据昆明电力交易中心称，截至 2020 年底，云南 全省全口径发电装机（含向家坝）10,340 万千瓦，其中水电装机 7556 万千瓦，占比高 达 73.1%并呈现上升趋势。作为水电资源大省，云南一直致力于把水电优势转化为发展 优势，提高工业增加值，主推“水电铝+精深加工”的集群化布局，后续随着云铝 420 万 吨、魏桥 203 万吨、神火 90 万吨、其亚 70 万吨的建设和投产，云南将形成约 800 万吨 水电铝规模，打造具有综合竞争力和世界影响力的千亿级水电铝一体化基地。

水电供应或难以匹配电解铝用电需求。根据 SMM 数据统计，2021 年云南省内预计投产 电解铝产能 128 万吨，按每吨电解铝消耗电量 13500 千瓦时计，则需消耗 173 亿 kwh 电能。另外考虑到氧化铝、铝精深加工产品、水电硅材加工等电量消耗，预计年内铝产 业新增耗电量近 200 亿千瓦时，与 2021 年水电新增发电量基本持平；2022 年及以后待 投产能 262 万吨，折合年耗电量 354 亿千瓦时，对应产业链新增耗电量接近 400 亿千瓦 时，2021 年后铝产业投产产能电量需求对应新增装机量约 1680 万千瓦。而当下重点干 流水电项目中未投产的仅剩金沙江中下游的乌东德、白鹤滩电站，合计装机约 2600 万 千瓦，预计投产时间为 2020-2022 年。且需注意的是，按规划乌、白电站所发电量将分 别送至广东及江浙地区，不在云南省消纳。

2021 年内来看，省内为满足电能需求或进一步提高火电供电量，电源瓶颈或将影响年 内电解铝投产进度与爬产；长期来看，面对未来云南省电解铝置入产能需求，云南水电 供应能力或面临较大考验。

四、高铝价对需求抑制有限，消费有望延续增长轨迹

4.1、微观数据传积极信号，电解铝市场维持高景气

2020 年原铝消费重回正增长。电解铝下游需求高度分散，消费市场主要分布在建筑、 交通运输、电力电子、包装以及耐用消费品等行业。从国内铝消费的分项占比来看，建 筑仍是电解铝消费的大头，占比高达 29%，需求主要集中于房地产。其次是交通运输和 电力电子，分别占比 23%和 17%。出口方面，由于电解铝自身进出口关税问题，我国 每年约 10%的电解铝消费是以铝材形式出口国外，整体占比相对较小。2020 年在逆周 期政策调节与经济活动快速修复下，国内电解铝消费量同比大幅提升 4.7%至 3,686 万 吨。

国内电解铝库存已顺利步入去库阶段。电解铝库存在年内呈现周期性波动，每年一季度 为累库阶段，并于四月初到达年内库存高点。进入二季度后开启电解铝消费旺季，库存 水平至年底均呈现逐步去化状态。每年库存高位与后续去库斜率是电解铝供需变化的直 接指标。2021 年中国电解铝库存水平持续处于近三年来同期低点，二季度开始受内蒙减 产影响，库存水平提前见顶，随后开启去库阶段。

2021 年自春节效应结束后，3 月铝材开工率回升。2 月受春节效应及节前补库影响，铝 材采购为传统淡季，产销及加工费呈现季节性下滑。3 月后随着下游复工复产，铝材加 工费开始修复。3 月铝棒/铝板带箔开工率分别回升至 53%、49%，对应产量分别为 85.4/114.5 万吨，高水平开工率及月度产量佐证下游需求景气度。

高需求叠加库存低位，电解铝单吨盈利水平处历史高位。一方面，电解铝库存处于历史 低位，有效供给受“碳达峰”任务下能耗双控影响，实际产能利用率较难进一步提升；另一方面，春节后下游需求快速修复，铝加工企开工率快速提升持续消化社会库存。在 铝价维持高位背景下，剔除阳极、动力煤、氧化铝等原料成本后电解铝单吨盈利仍维持 高位，证明当前电解铝有效产能仍然紧缺。

4.2、房地产竣工提速

展望 2021 年，伴随着房屋竣工面积的回升，地产用铝需求将持续改善，成为铝下游需 求的最大亮点。房地产行业用铝主要集中在房屋竣工阶段，涉及新建房屋门窗、铝模板 以及幕墙装饰等，因此房屋竣工面积对铝需求回升有较大促进作用。

交房硬约束致竣工面积增速必转正。根据一般的商品房销售惯例，签订销售合同到交房 的时间在 1~3 年之间。但不管此时间间隔长短，销售到交房的过程是确定的，并且开发商也没有单方面更改交房时间的权力（否则会面临较高额度的赔偿）。即销售到交房存在 合同约束，而交房的基础条件是工程竣工，因此理论上销售面积与竣工面积有较强的相 关性，这也是预期竣工转正的最主要逻辑。

三大原因拉长“销售-竣工”周期。此前竣工增速持续低迷的直接原因是“销售-竣工”时滞 拉长，16/17 两年较高的销售面积增速没有较快传导至竣工端。就微观层面而言，有三 大原因导致了这一现象，且三个原因并不互相独立，比如三四线销售占比提升与期房销 售占比提升，都是房企实现快周转的客观条件之一，三大原因共同反映了 15 年以来行 业的整体变迁。

三四线城市销售占比的提升：一二线城市的预售条件高于三四线城市，销售之后剩 余工程量较小，销售到交房的时间也会短于三四线城市；

销售结构的变化：16/17 年销售高峰中一部分来自库存去化，18 年开始期房占比迅 速提升；

房企对快周转的诉求：房企的快周转主要指拿地到销售回款这一过程的快，而非从 拿地到竣工整个过程的快。

总体而言，“销售-竣工”时滞虽拉长，但传导逻辑不变，预计 2021 年竣工有望提速。 据统计局数据，2020 年 12 月房屋竣工面积累计增速-4.9%，竣工面积累计下滑主要受 年内疫情冲击影响施工进程，2021 年伴随商品房销售同比大幅改善，后续竣工有望进入 提速阶段。

4.3、政策托底，汽车行业有望回暖

汽车缓慢复苏，用铝需求改善。交通运输作为国内电解铝消费的第二大行业，主要体现 在汽车行业和轨道交通用铝。2019 年全球经济下行压力加大，受国标切换，内生消费动 力不足等影响，国内汽车消费延续低迷态势。据汽车工业协会统计，2020 年全年国内汽 车累积产量为 2462 万辆，同比下滑 3.54%，累积销量为 2531 万辆，同比下降 1.78%， 整体降幅有所收窄。展望未来，在国家政策托底、产业补库需求下，汽车行业有望回暖。

短期看，虽然受到疫情冲击，会导致企业复工、经销商营销活动以及居民节后购车 计划放缓，对产销形成压制。

中期看，在公共交通安全受到考验的情况下，居民出行方式或发生改变，私家车购 买情绪有望提振，利好首购。

长期而言，为维持经济平稳运行，国家或将出台一些鼓励汽车消费的措施，例如增 加限购城市的牌照数量、鼓励新能源汽车销售、补贴三、四线城市的汽车销售等政 策促进汽车消费回暖。

节能减排倒逼汽车轻量化。所谓汽车轻量化，就是在保证汽车强度和安全性能的前提下， 尽可能降低汽车整车重量，从而提高汽车动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。近年 来，由于环保和节能要求日趋严格，汽车轻量化已成为汽车发展势不可挡的趋势。

轻量化带动铝合金需求提升。汽车轻量化通常有三种路径：材料轻量化、提升制造工艺 以及优化结构设计，其中材料轻量化是大众首选。而在轻量化材料中，铝合金材料在应 用技术、运行安全性以及循环再生利用等方面都较钢、镁、塑料和复合材料具有比较优 势，综合性价比最高，国内汽车用铝市场发展潜力巨大。根据国际铝业协会发布的《中 国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》，由于轻量化的需要以及铝合金使用量的上 升，预测到 2030 年汽车行业用铝量将以 8.9%的复合增长率增长至 1070 万吨。

4.4、出口增速面临下滑压力

2020 年出口同比大幅下滑，主因受疫情及下贸易关税影响。由于电解铝自身进出口关 税问题，我国一般以铝材形式出口至国外。2020 年受疫情冲击影响，上半年终端消费停滞，铝材出口大幅下滑，至下半年逐渐修复。但受到受欧盟铝材反倾销税影响，出口量 较 2019 年同期略有下滑。

2021 年出口压力较为缓和。一方面考虑到海外经济复苏下铝材需求回暖，另一方面海 外铝厂产能具备提升空间，且欧盟等国家提高中国铝材进口税率，预计 2021 年出口整 体维稳。

五、 供需改善具备持续性，电解铝价格有望景气运行

短期而言，2021 年铝市场供需面较 2020 将呈现进一步改善，电解铝企业整体利润水 平与开工率有望维持高景气上：

（1）根据 2021 年供需推测及补库需求，整体将处于紧 平衡状态，上游库存预计将进一步去化；

（2）由于存在供需增量节点上的错配及可能超 预期变动，电解铝将存在阶段性供不应求行情；

（3）受电解铝投产不及预期+政策要求 减产影响，电解铝实际最大开工率难以上升，当前产量不具弹性；

（4）国内表观库存处 近三年低位，供需好转有望直接反馈于电解铝加工费溢价上。

供给端：尽管预期新增产能投放力度偏大，但实际投产进度仍存在较大不确定性。一方面，产能转移过程中由于设备拆解或对产量造成影响；另一方面，新增产能主 要体现在云南地区，当地水电供应稳定性亦存在疑问。

需求端：受益于地产竣工提速、汽车行业触底回升，外加国家逆周期经济调控下的 基建托底，需求有望延续正增长态势。

出口端：一方面考虑到海外经济复苏下铝材需求回暖，另一方面海外铝厂产能具备 提升空间，且欧盟等国家提高中国铝材进口税率，预计 2021 年铝材净出口量维持平稳；

库存端：铝下游消费好转下，下游铝加工及终端企业具有补库需求。参考 2017 年 铝产业补库水平，我们谨慎价格 2021 年产业链电解铝补库合计为 70 万吨。

长期而言，电解端利润有望长期改善。

受制于国内外铝土矿、氧化铝大量投放预期，其供需大概率延续过剩格局，价格将 长期承压于成本线附近波动，成本端的弱势震荡将被动抬升冶炼利润；

在”665 号文”和”12 号文”两大政策约束下，国内电解铝总产能天花板已然形成而消 费增长预期仍在，中长期利好电解铝行业；

自 2017 年电解铝供给侧改革以来，部分高成本电解铝企业陆续被淘汰，行业集中 度持续提升，议价权不断增强；

内蒙不再审核电解铝新产能，云南地区水利供电波动较大并具有供电“天花板”，后 续新产能投产、产能爬坡进度或将差于历史水平。

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