<国海证券>2021年航运集装箱行业研究报告

导语

海运是最经济的运输方式。根据中远海运研究咨询中心测算，2020年12月18日1美元可以将1吨铁矿石在海上运输1327海里；按亚欧线现货集装箱运价3000美元/TEU计，1美元可将1个20尺箱运输6.3公里。虽然铁路速度是海运的3倍，但是成本也是海运的2-3倍。

来源：国海证券

一、行业简介

1.1 规模：海运是最经济、规模最大的国际贸易运输方式

“海运是国际贸易的重要组成部分，全球约80%的贸易量和超过70%的贸易额是通过海上运输完成。”

全球贸易额19.47万亿美元（2018），其中货值13.63万亿美元是通过海运完成。全球海运市场总规模约0.72万亿美元(2016),粗略算海运费用占货值比重约为5.26%。

海运是最经济的运输方式。根据中远海运研究咨询中心测算，2020年12月18日1美元可以将1吨铁矿石在海上运输1327海里；按亚欧线现货集装箱运价3000美元/TEU计，1美元可将1个20尺箱运输6.3公里。虽然铁路速度是海运的3倍，但是成本也是海运的2-3倍。

1.2 集运vs干散vs油运：集运承接国际贸易中下游运输，相对重量小货值大

集装箱运输物品以纺服、电子产品、家具、机电设备等工业品为主，除家具外体积整体偏小，单箱能够装下较多货值的商品。单箱运价1300美元的情况下，运费占货值比重普遍分布在5%以下。国际集装箱班轮运输采用定期班轮的运输模式，与干散货运输和油运相比集运在全球海运贸易量中所占市场份额较低(载重量)，服务对象主体是工业品制造商和消费者。另外与干散货运输和油运不同的是国际集装箱运输的货主较为分散，承运人集中度较高。

供给端：严重同质，进入退出均有时滞且退出时滞更长(造船交付周期两年；船使用寿命20-25年)。需求端：受全球宏观经济影响，难预测且不断波动。供需两侧的特点导致海运是强周期行业。

从运价和利润水平的变化来看，集运行业的周期性（幅度和波动频繁程度）显著弱于干散货运和油运。

集运运价周期相较更弱的原因有：相较大宗商品和原油而言，集运货物中有大量纺服、电子产品、家具等下游消费品，需求更加稳定刚性。集运的运输方式为班轮运输，运价和班次固定。（集运类似快递，干散货运和油运更像整车运输）集运较干散和油运集中度更高，上下游更加分散。形成航运联盟，联盟成员之间协商维持价格稳定。

1.3 产业链：集运是能够诞生大市值公司的细分板块

集运产业链简洁明了，主要分为上游造船租船，中游货代和船东干线运输，下游外贸企业。中游集运公司是产业链上集中度最高的环节；具备规模效应导致头部化不断加强，因此集运是整个中上游航运产业链上能够诞生大市值公司的细分板块。

二、历史复盘

2.1 周期复盘：集运行业共历经两轮半周期

1966-1990是集运行业第一轮完整的周期：其中1966-1984为景气周期，1985-1990为萧条周期。1990-2019是行业第二轮完整的周期：其中1990-2008为景气周期，2008-2019为萧条周期。2020年开启了新一轮前所未有的涨价周期。每一轮景气周期运量增速中枢均出现下滑。第二轮景气周期运价并无明显上涨。运价波动程度开始逐步放大。

景气周期增速中枢不断下滑的主要原因是：行业逐步沿着成长期→出清期→成熟期发展。集运渗透率的变化是观察该行业生命周期的主要指标。1966-1984是集运的快速渗透期。集运极大减少了小批量运输的成本，逐步被世界各国接受，以欧美为发源国开始逐步向外扩散；此后，集装箱船依旧可以通过成本优势不断替代世界贸易中其余船只的份额。直至2008年前后渗透率见顶，标志着行业基本进入成熟期。

大船能够显著摊薄成本。无论在港或者在海，大船单箱成本均低于小船。因此自集装箱船普及后，大船化趋势便一直不断加深。大船化在1990s-2000s出现显著加速趋势。1981-1991年10年间最大集装箱尺寸仅增长1000TEU，而在96年、2006年马士基的两次船型改革中分别增加了2000TEU和6000TEU。

大船化带来的供给能力迅速增加；②各船厂对大船的追捧；③前所未有的供给高峰使得1990-2008年的供给增速普遍大于需求增速。压制了第二轮景气周期的运价上涨，且为之后漫长的调整及产能出清埋下了伏笔。且更大的船导致船公司更难灵活地调节供给，一定程度上放大的运价波动的程度。

以全球出口总值占全球GDP比重作为衡量需求强弱的代理变量，可以明显观察到需求强弱是周期拐点，以及长度的重要影响因素。供给加速往往发生在需求预期向好的情况下，即主要经济体发展潜力从无到被充分挖掘的阶段。例如60、70年代日德，90-00年代亚洲四小龙和中国两次经济体潜力释放带来的全球经济繁荣。而08年后出现的短期反弹，例如09-10年，16-18年并不能导致供给端出现好转。

2.2 格局复盘：份额不断向头部集中，但也存在周期变化

集运行业本身有较强的规模效应，因此总体来看，随着时间的推移集中度不断上升。从90年代至今共有两段集中度迅速提升的周期，一次是1996-2005，另一次是2016-2019。不同点在于第一次集中度提升伴随着激烈的头部洗牌，而第二次提升中第一梯队的份额则极其稳固。

过去几十年每一轮国际贸易繁荣均伴随着新“世界工厂”的发掘和迁徙，这一过程中附带的巨额贸易量往往成为新船公司打破旧有格局，重塑份额的有利武器。观测制造业在欧洲、北美、日本、东亚四小龙、中国之间的传递，以及他们航运业的兴替，可以看出显著的相关性。

航运联盟在集运行业格局演变的过程中扮演了不可或缺的角色。航运联盟数量以及联盟成员数量均在不断减少；越来越多集运公司加入航运联盟，联盟外份额在不断减少；集中度提升最快的阶段开始于2010年后的行业萧条期。

三大航运联盟在跨太平洋和亚欧两大航线均占据着主要份额，其中Ocean Alliance在跨太平洋航线上占据最高份额（39%），2M在亚欧航线上占据最高份额（44%）。

雏形—联盟数量多且分散：货运竞争激烈，各公司于1875年形成第一个班轮公会“加尔各答班轮公会”，规定最低运价和发行艘次，避免恶性竞争导致价格低于成本。公会制度持续发展，到了1950年代，远洋贸易有360个班轮公会，每个都有2-40名成员。班轮公会运作模式：1.对运价进行统一，协定会员企业共同遵守费率，不得私自增减费用；2.班轮公司在其控制的航线上规定各会员公司的航次和挂靠港口并统一安排运营；3.统筹分配收入，将会员公司的收入集中后按比例进行分配；4.实行延期回扣制度（延期回扣制度指在一定时期内货主将其货载全部或部分交给班轮公会航运公司承运，公会公司将会按照该时期的运费总额给予货主回扣，类似找公会可以打折）1984年美国航运法削弱了班轮公会权力，运费同盟体制瓦解。再加上大量发展中国家集装箱船公司涌入市场，价格竞争日益激烈。

90年代，随着集装箱班轮运输的全球化和船舶大型化，激烈的竞争伴随着过剩的供给同步出现。强调在在一定时间内固定航线、班次、挂靠港和运费水平下规模化经营的集装箱公司发现，采取类似班轮公会的方式保护和协调彼此间的权益，可以极大地提高运营效率和盈利水平。于是，船东们通过多种联营模式，避免重复挂靠港口，减少运输时间，增加运输班次，扩大服务范围，与其他船东进行业务互补，共享资源，形成 “航运联盟”。

2.3 历史复盘后的总结

供需：1、生命周期角度而言，目前行业发展至成熟后期，渗透率基本见顶，体现出资本开支、营业收入增速低位徘徊，利润水平两极分化特征。2、供给增速受需求预期和联盟约束双重影响，以行业目前的生命阶段来看，再重现1990s-2000s的供给投放高峰可能性较小。

格局：1、格局同样存在周期，需要结合行业发展动态判断。过去几十年每轮国际贸易繁荣均伴随着新“世界工厂”的发掘和迁徙，其带来需求的爆发对旧格局的产生的影响极大，稳固如存在了100余年的班轮公会都会因为大量新生势力的加入而瓦解。2、目前处于出清后期，呈现出的特点是格局稳定，头部份额缓慢提升。规模效应是行业格局向好的源动力，航运联盟是维稳格局的助推器。

三、周期位置

运价一般分为即期价格和长协价格。

即期运价=基本费用+附加费+其他费用。市场供需关系决定了即期运价。市场普遍采用WCI、SCFI、CCFI三个指标追踪即期运价的变化。

长期协议价格：航运企业与货量较为大量且固定的货主，例如沃尔玛、家乐福、宜家等企业，根据货种、箱型、航线、装船时间等制定不同的协议运价。

3.1 复盘：逻辑切换，即期、长协价格从背离到统一

即期价格和长协价格走势在2020年大部分时间背离，而后在2020年末、2021年年初时逐步统一。从这个趋势的变化可以看出：2020Q2、Q3即期价格上涨是疫情恢复带来的短期供给错配，市场主要参与者低估了疫情持续性，认定其短期不可持续，因此远端的长协价格并未作出任何调整。（报告来源：未来智库）

直至2020年10月，进口国港口出现拥堵情况，货主以及其他市场参与者逐步意识到供应链不稳定的风险，签订长协合同的意愿增强，远端的长协价格开始逐步反映。2021年涨价的主要逻辑是进口国港口拥堵的不断加剧，在港口拥堵减缓之前，涨价趋势较难出现反转。

3.2 第一轮涨价：需求主导，疫情后延迟消费和财政刺激叠加促进需求恢复

本轮需求上涨显著受到了疫情催化。疫情导致美国2020年1、2、3月的部分消费推迟完成。疫情后美国出现了明显的补库存。美国和欧洲分别采取了针对新冠疫情的财政刺激政策，美国的政策力度更强，投放资金更充足，消费恢复得更强劲。

集装箱运输是一个较长的链条，其中任意环节出问题，有效供给都会出现较大影响。而港口拥堵，没有办法简单地用绕行、分流的方式，找到一个不用排队等待的码头，这些都在不断给这个链条加压，全球供应链恢复常态的时间就越拉越长。本轮运价暴涨的根源在于疫情导致的各运输环节效率的骤降，而消费国后续超预期的进口压力更是使情况加速恶化，供应链逐渐陷入“低效率—货物/船只堆积—作业环境恶化—效率继续降低”的恶性循环。

3.3 供给：新订单拐点暂不会导致供给泛滥

未来2-3年约10%运力的老旧船只会被拆掉。世界集装箱船队老化趋势自2010开始，十年间平均船龄升3.27年。当前世界平均船龄为13.3年、平均拆卸船龄为26.78年。（会随航运周期起伏，行情好时船公司拆船积极性差，平均拆船船龄上升，反之下降，历史均值为26.31年)

当前船队中存在着相当比例的亟待拆卸船只(船龄>25年/33.1万TEU/1.4%）与可拆卸船只(船龄>20年/151.3万TEU/7.8%)，未来船公司在能耗、环保、维护成本上的考虑将促使这些船只进行拆卸换新，导致供给端同步增减替换，运力实际扩张规模有限。

另外仍有两个因素制约供给端快速上涨。国际海事组织(IMO)碳减排对新船订单影响。2020年11月，IMO为在役船舶引入新的技术效率标准，即现有能效船舶指数(EEXI)和碳强度指标等级(CII)。根据2021年5月的Global Ship Lease电话会议，公司董事长预计只有15%的船舶满足新规定，约85%的船舶需要降速，这将导致有效运力减少6%-10%。船坞产能紧张，交付日期变长。目前世界能造大型集装箱船的只剩中、日、韩。① 截止21年5月，韩国未来两年交付档期已经排满，以现代重工、三星重工、大宇造船三大造船企业为首的韩国骨干船厂，2023年大部分船位已经排满，甚至连2024年船位也很难找到。② 中国船坞产能饱和，开始重启停运船厂开始接单。

3.4 推测：供需结构短期继续恶化，运价上涨至少在今年难以缓解

供应短缺的主要问题是港口拥堵，而港口处理能力较难迅速提升，目前缓解供需错配的办法是等待需求降温，然后加班加点逐步消化未完成工作量，然后重新达到供需平衡。

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