<华创证券>航空运输业深度研究报告：看好民航业2022年开启复苏之路

（报告出品方/作者：华创证券，吴一凡）

一、航空供给侧逻辑？非常重要

（一）供给侧：是航空股重要逻辑之一

1、商业逻辑看，供需共同决定航空业经营表现 ，影响航空运力供给的指标主要为：飞机数量*可供座位数*飞行小时数*飞行时速。其中飞行时速相对固定，则影响主要由航 司引进飞机数量、机型结构（宽窄体机座位不同）和飞行小时数（飞机利用率）决定。当需求较好而运力不足时，航空公司会呈现客座率抬升，并推动票价上升，最终体现在 航空公司单位收益提升、业绩改善；反之则客座率下降、票价下降，航空公司单位收益 下降、业绩受损。

常态下，航空业需求稳定增长，疫情下，我们在航空业复苏之路系列（一）中指出，需 求同样具备强韧性，全球来看，虽有疫情反复，但随着疫苗接种率提升、特效药研发进 展，总体处于恢复通道；本篇报告重点聚焦在供给侧的研究，即供给端能否支撑本轮复苏周期的判断，甚至助力 出现超预期的供需表现？

2、历史上看：有 3 次航空股行情，是由供给端（预期）作为重要推动。2008.10-2010 年：金融危机后，供需结构大幅改善主导的牛市行情，航空板块上涨 2.8 倍，同期沪深 300 上涨 1.4 倍；其中国航最大涨幅 4.0 倍，南航 3.6 倍，东航 2.5 倍。2017Q4-18Q1：供给侧结构性改革预期+客票价格市场化，供需改善预期推动行情，国航 最高涨幅 69%、南航 61%、东航 34%，吉祥与春秋分别涨幅 29%与 16%，沪深 300 同 期涨幅 17%。2019 年 3 月到 4 月：737MAX 停飞，供给紧缩预期推动行情，东航、国航、南航最高涨 幅分别上涨 47%、36%及 27%，吉祥与春秋分别上涨 42%及 33%，同期沪深 300 上涨 13%。最终结果看：08-10 年行情供需逻辑真正兑现，推动航空股大行情，另外 2 次未（完全） 兑现，故呈现为波段机会。

（二）三次供给侧逻辑：有何差异？

1、2008.10-2010 年，供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情

背景：2008 年金融危机对全球经济带来了重大冲击，也使得航空需求低迷，但随着年末 大规模刺激计划的出台，国内需求呈现了快速反弹，但供给端却因飞机制造的长链条和 复杂性导致了无法跟上需求释放，最终供需结构大幅翻转，航空公司盈利在 2010 年达到 了历史最高年度水平。推动了 08 年末到 2010 年航空股牛市行情。

1）金融危机后，需求快递反弹而供给落后，供需结构大幅改善催化航空股牛市行情 需求低迷期：2008 年金融危机导致经济下行使得航空需求增速骤降，2008 年我国全行业 旅客周转量 RPK 增速由 07 年的 17.8%降至 3.3%。（并未有下滑） 需求快速反弹期：“四万亿”+世博会，需求显著提升。2008 年 11 月，大规模财政刺激 计划出台，显著推升行业需求以及 2010 年世博会进一步催化，公商务与因私出行两旺， 客运量增速 08-10 年分别为 3.6%、19.7%和 16.1%，旅客周转量增速分别为 3.3%、17.1% 和 19.7%。2009 年的复苏是 08 年低基数导致，2010 年在 09 年基础上仍然保持快速增长， 则是需求端的释放。

运力增速无法保障：在 08 年金融危机背景下，行业运力引进随之有所放慢，08 年全行 业运输机队同比增长 11%，而 2006-07 年机队增速分别为 15.6%及 13.6%。为了应对行业 需求明显下行，航空公司牺牲飞机利用率，将 ASK 增速降至 6.2%，但仍高于 RPK 增速。2009 年供需开始反转。飞机引进增长速度滞后，而需求爆发式恢复，导致供需剪刀差迅 速拉大。09 年是供需结构由负转正的一年，2010 年达到了最高峰。其中 2009 年：行业 旅客周转量 RPK 同比增速为 17.1%，ASK 增速为 14.3%，相差 2.8 个百分点，飞机引进 增速为 12.5%；2010 年：RPK 同比增速达到 19.7%，ASK 增速为 13.8%，差异扩大至 5.8 个百分点，运 力引进增速 12.7%。

除了飞机机队引进以外，航空公司是否还有能力调节运力？主要在于飞机利用率，但我们观察在 08-10 年供需大幅翻转的时期，飞机引进相对滞后， 航空公司在努力调节飞机利用率，并有所提升，但仍无法弥补巨大的供需差。2009年，行业机队增速为12.5%，飞机利用率由08年的9小时提升至9.2小时，增长2.4%， 对应最终的 ASK 增速为 14.3%；2010 年，机队增速 12.7%，利用率继续提升至 9.4 小时，同比增长 2.2%，对应 ASK 增速13.8%；但均明显低于 RPK 增速 17.1%、19.7%。

全行业看，飞机利用率在 2007 年达到 9.6，而 2008-10 年分别为 9、9.2、9.4 小时，尚未 回到 07 年水平，系当年国内需求强推动，国际航线的恢复要慢于国内（与当时海外经济 相关），而国际航线尤其远程航线飞机利用率更高。我们以国航为例做说明，2009-10 年国航国内 ASK 增速分别为 19%、47%，而国际 ASK 增速则分别为-5.3%、19.1%。

2）行业盈利数据明显改善 行业客座率：从 08 年 5 月的最低点 70.9%，开始趋势上升，到 2010 年 3 月，首次突破 80%的客座率大关，2010 年 8 月上升至 84.2%。国航 08-10 年客座率分别为 74.9%、76.8%和 80.0%；南航 08-10 年客座率分别为 73.8%、75.3%和 79.2% 东航 08-10 年客座率分别为 70.8%、72.2%和 78.0%。（报告来源：未来智库）

3）股价表现：供需差主导牛市行情。供需的大幅改善主导了 2008 年 10 月-2010 年 10 月航空股牛市行情，期间航空运输涨幅 2.8 倍，而同期沪深 300 涨幅 1.4 倍。其中 2008.10-2010 年国航最大涨幅 4.0 倍，南航 3.6 倍，东航 2.5 倍。

2、2017-2018 年：供给侧控总量+客运价格市场化，业绩弹性预期推动行情持续

背景：2017 年 9 月民航局发布“控总量，调结构”政策，提出从 2017 年冬春航季开始，对航 班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，旨在进一步提升民航航班正点率。2018 年 1 月，民航局、国家发改委发布民航客票价格进一步市场化政策，放开了 5 家以 上（含 5 家）航空运输企业参与运营的国内航线，实行市场调节价，其中最大看点在于北上广深互飞等头部航线均纳入范围。

1）供给侧控总量预期+客票价格市场化，业绩预期弹性推动行情。控总量、调结构的初衷：2013 年起受行业需求快速增长、国际航权放量等因素刺激，航 班量持续高位运行，保障系统满负荷运转，运行安全风险累积叠加，航班正点率跌入低 谷。

民航局于 2017 年 9 月 21 日发布了《关于把控运行总量调整航班结构 提升航班正点率的 若干政策措施》，提出从 2017 年冬春航季开始，对航班时刻安排进行运行总量控制和航 班结构调整，旨在进一步提升民航航班正点率。其中重要的硬性规定包括：a）自 2017 年冬春航季起，以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机 场增量控制在 3%以内，胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线) 东南侧机场时刻总量增量 控制在 5%以内。公务飞行总量调减 20%；b）2017 年冬航季和 2018 年夏航季，北京首都机场、上海浦东机场按照机场容量标准 75% 的目标，调减始发航班时刻。

2）预期推动下，航空股显著跑赢了市场 股价中，2016 年底民航业纳入混改领域，激活大航表现，而 17Q4-18Q1 供给侧及价格 市场化预期推动大航表现明显优于民营航司。整个 2016.12-2018.2 期间国航最大涨幅 1 倍，南航涨幅 82%，东航 35%。同期，春秋与 吉祥最大涨幅分别为 12.2%和 4.2%。从 17Q4-18Q1，国航最高涨幅 69%、南航 61%、东航 34%，吉祥与春秋分别涨幅 29% 与 16%，沪深 300 同期涨幅 17%。航空股显著跑赢了市场。

3、2019 年：737MAX 停飞，供给紧缩预期推动行情

背景：因 2018 年 10 月及 2019 年 3 月，波音 737MAX 机型在半年内发生 2 起坠机事故， 该机型自 19 年 3 月 14 日起全球禁飞。

1）行业供给收缩预期明确 737-MAX 系列为波音最新一代窄体机机型，也是最核心交付机型。自 2017 年 5 月起开 始交付，至 19 年禁飞前，波音共交付了 376 架 MAX，分别为 17 年 74，18 年 256，19 年 46 架，截至 19 年 3 月仍有 4636 架未交付，占波音全球订单的 78.5%（未交付订单合计 5904 架），更是占据未交付 737 窄体机系列的 98%。存量影响：当时国内共停飞 97 架 737MAX，分布于 13 家航空公司，占全行业总机队规 模的 2.7%左右。

其中三大航集团中南航 34 架，国航 23 架，东航 14 架，占比分别为 4.1%、 3.2%及 1.9%；海航 16 架，吉祥旗下九元 1 架，奥凯航空 2 架。增量影响：国内未交付订单方面，737MAX 待交付订单占当时国内运力比重的 7-11%。考虑波音 B737 与空客 A320 为国内唯二的窄体机型，无论存量还是未交付订单占比均极 为可观。粗略来看，窄体机引进占总引进的 90%左右，其中 B737 占一半左右，而 737MAX 为未来 737 系列交付主力，即 737MAX 占国内未来交付的 40%以上。市场普遍预计复飞需要较长时间，不仅仅是停飞所影响的存量运力，更重要的是引进停 止导致未来较长时间的机队增速的大幅放缓，考虑过往需求的相对稳定，供给紧缩下的 供需改善预期推动行情走高。

2）行情演绎 本轮行情最低点在 19 年年初，初期修复式上涨主要由于人民币汇率升值带动，而自 3 月 中下旬以来，停飞事件逐步发酵。自 19 年初至 4 月 8 日沪深 300 指数上涨 35%，航空运 输指数上涨 47%，东航、国航、南航分别上涨 73%、56%和 45%，排序与停飞运力数量 相反（东航、国航、南航分别停飞 14、23 和 34 架），反映市场认为停飞对于总体市场 供需改善有正面刺激，但对于停飞航司本身仍有一定负面影响。春秋吉祥分别上涨 38% 和 35%。自 3 月中旬至 4 月高点，东航、国航、南航最高涨幅分别上涨 47%、36%及 27%，吉祥 与春秋分别上涨 42%及 33%，同期沪深 300 上涨 13%。

3）兑现程度：运力大幅放缓兑现，需求下降超预期导致未能体现在业绩 实际经营表现上，737MAX 暂停引进导致全年全行业运力引进大幅放缓。引进角度看：全年全行业仅引进 254 架，相比 2018 年 426 架减少了 172 架，其中波音仅 交付 62 架，相比 18 年的 233 架大幅减少；空客 18 和 19 年引进数量均为 178 架。净增角度看：2019 年全行业运输飞机架数仅净增 179 架，为 12 年以来的最低水平，同比增速仅 4.9%，为 03 年非典以来的最低增速。

成本端，油价小幅上涨，汇率小助攻。油价：区间内油价小幅上升，布油从底部 55 美金提升到约 70 美金，但由于市场行情良 好，供给侧预期强、且汇率利好，油价的负面影响并未体现在股价中。汇率：行情初期人民币处于升值区间，此后 737MAX 停飞后汇率趋稳，4 月 8 日后再次 开启贬值。

4、小结：飞机资产才是供给核心硬约束

综合以上三轮供给侧逻辑行情，最终完全兑现的仅有 2008.10-2010 年这一轮。给予市场启示：1）从商业逻辑到股价表现，市场会相信供给侧的逻辑，预期会率先推动股价上行。2）实际兑现过程中，需求相对平稳或快速恢复阶段是供给侧逻辑发挥效果的前提条件， 因该阶段内供给端的刚性制约会使得供需格局发生真正优化，进而带动航司业绩快速恢 复。3）飞机资产是供给的核心硬约束。我们认为本轮复苏周期正类似于 08-10 年的供需结构改善逻辑。（报告来源：未来智库）

二、本轮复苏周期，供给侧逻辑能否上演？

飞机资产是核心硬约束 前文我们指出，衡量行业供给增速，通常使用 ASK（可用座位公里数）这一指标，ASK= ∑（飞行公里×可出售座位数），即每一航段可提供的最大座位数与该航段距离的乘积 之和。影响该指标的要素主要为飞机资产（不同机型对应不同座位数）以及时刻资源（国内国 际航线不同的航距以及飞机利用率）。这其中，我们认为飞机资产的数量是供给的核心 硬约束。基于飞机制造供应链条较为复杂，我们简化模型，即按照飞机制造的产前、产中、产后， 沿订单、生产制造、飞机制造商库存、租赁公司存量机队、航司存量机队等多方面梳理 飞机供给端现状，以及判断未来增速。

（一）订单：测算波音及空客当前累计未交付中国大陆地区订单约 597 架

1、波音：测算预计待交付中国大陆地区的飞机 237 架，其中 9 成为 737 MAX 截至 21 年 10 月末，波音公司合计未交付订单共 5038 架，其中客机 4833 架。分机型来看，737MAX 占波音未完成订单的 83%。其他机型 777 系列占比 6.8%，787 系 列占比 10.1%，其他机型占比 0.1%。以订购客户注册地所在国家/地区划分客机订单：美国未交付数量最多 1188 架，占比 24.6%；爱尔兰 395 架，占比 8.2%；阿联酋 382 架，占比 7.9%；中国大陆地区 116 架， 占比 2.4%。

2、空客：测算待交付中国大陆地区飞机 360 架，其中 A320 系列占 8 成 空客截至 21 年 10 月末，合计未交付订单共 6850 架。以订购客户注册地所在国家/地区划分：美国未交付数量最多，为 1347 架，占比 19.7%；印度 656 架，占比 9.6%，马来西亚 470 架，占比 6.9%，中国大陆地区 320 架（包括航司 及归属于中国的三家租赁公司中国飞机租赁、国银租赁和工银租赁，其中航司订单 92 架）， 占比 4.7%。中国大陆订单以 A320 系列为主，267 架，占比 83%，A350 占比 14%，A330 占 3%，无 A220 订单。

我们对空客公司订单做分析：1）以国内航空公司为直接客户的订单共 92 架，其中 39 架为 A320 系列（春秋占 37 架）， 45 架 A350（国航 15 架、东航 10 架、南航 10 架、川航 10 家）和 8 架 A330（中航材）。2）我们测算租赁公司订单中预计 268 架飞机为待交付中国大陆地区。租赁公司订单 932 架，其中 837 架为 A320 系列， 我们对租赁公司订单做假设测算：我们以最新 Q3 租赁公司中国大陆地区收入占比/租赁 飞机占比做测算，预计租赁公司中有 268 架飞机归属中国内地。3）由此我们测算得出：航空公司+租赁公司合计待交付中国大陆飞机共 360 架，其中 A320 系列 293 架，占比 8 成

3、波音+空客：测算待交付中国内地飞机 597 架，其中 737MAX 占比 36% 我们综合以上测算，即考虑以航空公司为客户直接签署的订单，以及以租赁公司为客户 但考虑其中国大陆占比估算的订单，则目前待交付中国大陆地区的飞机数量合计 597 架 （波音 237 架、空客 360 架），其中租赁公司订单占比 65%，737MAX 占比 36%。597 架飞机相当于 21 年 9 月底全行业运力的 16.5%，19 年末运力的 17.1%。

（二）飞机制造商库存：737MAX 积压影响几何？

1、波音：截止 2021/9/30，积压库存

370 架 737 MAX，中国大陆地区预计约占 1/3 受 737MAX 停飞、787 梦想客机生产缺陷暂停交付以及疫情期间航司推迟交付等多因素 影响，波音公司库存压力高企，截止 2021/9/30，波音存货账面价值为 819 亿美元，包含 370 架 737 MAX 和 105 架 787。在 21Q3 季度电话会议中，波音公司 CFO 表示，目前 370 架 737 MAX 库存中，大约 1/3 将交付于中国区（海外部分国家已允许 737MAX 复飞）。

737 MAX 相关测算：预计积压库存 123 架，相当于 19 年底运力的 3.6% 积压库存中约 123 架 737 MAX 归属中国大陆，相当于 21 年 9 月底国内机队总数（不含 支线机）3.4%，对应 19 年底机队总数 3.6%。假设 2022 年波音交付 60%库存订单，测算中国大陆地区飞机数 74 架，相当于 21 年 9 月 底国内运力的 2.0%，对应 19 年底运力的 2.1%。2023 年交付剩余 40%，对应中国飞机数 49 架，相当于 21 年 9 月底国内运力的 1.4%，对 应 19 年底运力的 1.4%。

2、空客：库存账面价值已降至疫情前水平，预计无明显扰动

从存货账面价值变动来看，空客库存已基本降至疫情前水平。2020 年末空客存货账面价 值由 20 年 6 月的 375 亿欧元降至 304 亿欧元，同比 2019 年末 316 亿略微下降。库存的 减少主要归因于 20 年生产降速以及 A380 的降幅，而上述减少部分被延迟交付的库存增 加所抵消。

（三）生产制造：2023 年中之前窄体机整体产能大概率无法恢复至疫情前

1、波音：737 MAX 维持较长时间低生产，产能爬坡相对缓慢

窄体机方面：737MAX 为波音目前主力机型， 2018 年二季度，波音 737 系列月产能由 47 架提升至 52 架，并计划在 2019 年继续提至 57 架，后因停飞暂停生产；2020 年 12 月，737MAX 复产；最新 21 年三季度中，737MAX 的平均月产能为 19 架，波音公司表示计划在 2022 年初将 月产能提升至 31 架。

公司 CEO 同时在三季度电话会议中表示，2023 年底前，行业窄体 机都会处在供应相对紧张的局面。而 2022 年下半年是否可以将产能继续上调，则取决于 届时对供应链能力的评估而非需求。宽体机方面：787 梦想飞机目前月产量为 2 架，远低于 2019 年 14 架的水平。主要因潜在技术问题， 787 暂停交付，产能主动下调，公司预计在恢复交付后将产能提至 5 架。

2、空客：窄体机产能预计 2023 年夏季恢复至疫情前

窄体机方面：2020 年受航司推迟交付及新增订单减少等影响，空客 A320 系列的月产能由 63 架降至 40 架。随着全球民航业复苏节奏加快，空客在 21 年 5 月宣布调整产能计划，计划 21 年四季度 将 A320 产能升至 45 架。据最新 21Q3 公布的数据，A320 系列产能计划在 2023 年夏季 提升至 65 架/月，基本与疫情前持平。宽体机方面：A330 当前月产能为 2 架，计划 2022 年末提至月产 3 架。A350 产能计划从当前月产近 5 架到 2023 年初提至 6 架。

该数字高于前述中国航司/租赁公司累计未交付订单 442 架（23 年及之前交付），一方面 包含波音/空客对于 22-23 年市场好转进度的乐观预期，另一方面则是因我国大陆地区航 司在近两年疫情影响下，并未有下新订单。需要说明的是，上述 2963 架飞机中，波音 737MAX（库存+未生产）合计 1279 架，其中 预计约 350 架左右最终或归属于中国航司，其交付存在较大不确定性。

（四）租赁公司存量机队：国内主要租赁公司飞机利用率保持较高水平，预计供给扰动 较小

1、渤海租赁：截至 2021 年 6 月末，公司机队整体出租率 95.0% 截至 2021/6/30，渤海租赁机队规模 867 架，包括自有机队 550 架，管理飞机 61 架，订 单飞机 256 架，公司机队主要由 A320 系列、B737 系列等单通道窄体机为主，占自有及 管理机队总数的 78%。订单包括 192 架 A320 系列，26 架 A330，2 架 A350，31 架 737MAX 和 5 架 787。

按业务区域分布看，以公司自有飞机投放数量计算，亚太地区占比 49%，欧洲及非洲地 区占比 30%，美洲地区 21%。按收入占比看，中国大陆收入占比为 15.6%（包含集装箱+飞机业务）。

2、中国飞机租赁：2021H1，机队使用率达 100% 截至 2021/6/30，中飞租赁自有飞机 104 架，代管飞机 25 架，订单飞机 254 架。其中自 有机队 88.5%为窄体机；订单飞机包含 158 架空客（A320 系列）、66 架波音（737MAX） 和 30 架 ARJ21。

3、国银租赁：2021H1，自有飞机保持 99.6%的在租率 截至 2021/6/30，公司共有 379 架飞机，由 241 架自有飞机和 138 架已订购飞机组成。自 有的 241 架飞机中，240 架用于经营租赁，1 架用于融资租赁，自有飞机中窄体机数量占 比 73%。

4、中银航空租赁：截止 2021/9/30，自有飞机利用率 99.0% 截至 2021/9/30，中银航空租赁自有机队 383 架，代管 37 架，订购飞机 113 架，合计共 533 架。自有机队中 80%为窄体机。（报告来源：未来智库）

（五）航司存量机队：停场 737MAX 当前行业占比 2.7%，19-20 年机队退出比例明显提 高

1、737MAX：停场运力当前行业占比 2.7% 当前国内共停飞 97 架 737MAX，分布于 13 家航空公司，占当前全行业总机队规模的 2.6% 左右。其中三大航集团中南航 34 架，国航 23 架，东航 14 架，占比分别为 4.1%、3.2% 及 1.9%；海航 16 架，吉祥旗下九元 1 架，奥凯航空 2 架。

2、运力退出：19-20 年退出比例明显提高 2015-18 年全行业分别引进 362、364、424 和 426 架，总体维持在 400 架左右水平，退出 分别为 82、64、78 和 83 架，维持在 80 架左右水平，退出为引进的 20%左右。2019 年由于 737MAX 停飞，运力引进放缓，全年仅引进 254 架，20 年由于疫情引进进 一步放缓仅为 122 架，退出分别为 75 和 37 架，退出运力占比提高至 30%。未来随着疫情好转，引进运力数量逐步恢复正常，预计退出比例将回落至正常时期水平。

三、情景假设：供给大幅降速或成定局

按照航司当前公告披露飞机引进及退出进度，并结合目前最新机队数量，我们测算未来 至 2023 年上市航司机队规模。其中：国航：目前规划引进中不包含 737MAX，但观察公司 2018 年年报，其披露了 19-20 年分 别 32、33 和 5 架合计 70 架 737 引进计划，预计其中绝大部分为 737MAX 且未交付；东航：21 年半年报规划引进不包含 737MAX，观察公司 20 年年报，将 737MAX 共计 46架均列为 2023 年引进计划，合计 46 架未交付；南航：20 年年报披露 21-23 年分别规划引进 31、48 和 44 架 737MAX，合计 123 架未交 付。

吉祥：20 年年报披露 21-23 年分别规划引进 6、6、7 架 737MAX，合计 19 架未交付。海航：未披露 737MAX 待引进数量。考虑海航存量 737MAX 共计 16 架，占全行业 97 架的 16.5%，我们预计约为 60 架。以上合计 318 架 737MAX 待引进。鉴于 737MAX 复飞进程的不确定性，我们将所有航司规划 737MAX 引进均剔除，则 2021-23 年运力增速分别为 4.6%、3.9%和 1.9%，2019-23 年复合增速 2.7%，2021-23 年 复合增速 2.9%，相比 14-18 年平均 9.8%增速显著放缓。假设退出计划无大幅波动，可以认为该增速为航司未来 2 年运力端最低速度。

四、内循环下，国内市场能否消化当前运力？

疫情以来，国际航线受“五个一”政策影响，始终处于低位运行。以旅客运输量计，21 年 1-9 月累计国际旅客仅为 19 年同期的 2.1%，地区旅客仅为 5.3%， 而国内旅客恢复至 81.3%。以占比计，2019 年国际旅客占总体 11.3%，地区占 1.8%，合计 13.1%，而 21 年合计降 至 0.5%。RPK 国际+地区则由 19 年的 28.8%降至 21 年的 1.4%。

由于国际+地区航班大幅下降，航司将国际运力调配至国内，市场会担忧特别是过去执飞 远程国际航线的宽体机投放在国内市场，导致国内运力相对过剩。我们从今年以来国内市场表现看：

1）航班量：在相对没有疫情散发扩散的月份，如今年 3-5 月三大航总体日均航班量相比 19 年基本持平甚至正增长，其中 4 月航班量相比 19 年增长 7%。反映出在疫情缓和、需 求较好的条件下，总体运力可进行较为充分的安排；

2）飞机利用率：如何有效提升飞机利用率是宽体机转回国内后面临的最大障碍。观察今 年以来利用率水平，3-5 月均恢复至 8 小时以上，其中 4 月恢复至 8.6 小时，为 19 年同 期（9.3 小时）的 92%，相差 0.7 小时。另一方面考虑过去宽体机平均利用率在 12 小时左右，实际正常时期国内执飞窄体机利用 率预计仅略高于 9 小时，可以看出仅依靠国内需求，当前利用率水平可恢复至接近正常 水平。

3）旅客量：今年 3-5 月全行业旅客运输量恢复至 19 年同期 9 成以上，其中 4 月恢复至 96%，其中国内旅客实现 10.7%的增长，反映出极强的国内需求韧性。

4）ASK 与 RPK：3-5 月行业 ASK 恢复至 19 年同期的 80%以上，其中 4 月恢复至 85%；RPK 恢复至同期 80%左右，低于航班量和旅客运输量恢复程度，主要由于国际远程航线 缺失。而国内 RPK 则恢复至 100%以上，其中 4 月实现增长 12%。

5）经营业绩：得益于良好的恢复水平，21Q2 三大航大幅减亏，民营航司均实现盈利。收入端，三大航合计同比增长 87%，恢复至 19 年同期的 77%，春秋、吉祥、华夏同比分 别增长 94%、101%和 32%，分别恢复至 19 年的 92%、91%和 100%；净利润三大航合计亏损 26.6 亿，其中国航减亏 40.6 亿至-5.8 亿，南航减亏 22.3 亿至-6.8 亿，东航减亏 32.1 亿至-14.0 亿。民营航司上半年均实现盈利：吉祥、春秋、华夏归属净 利分别为 3.8、3.0 和 0.6 亿元，去年同期分别为-1.8、-1.8 和 1.0 亿元。测算扣非扣汇扣投资收益后净利润：东航（-20.6）<南航（-19.7）<国航（-11.2）<华夏 （0.1）<春秋（2.0）<吉祥（2.1）。

五、投资分析：看好民航业 2022 年起开启复苏之路

强调观点，我们看好民航业 2022 年起开启复苏之路，航空股或存在系统 性投资机遇，建议择机布局三大航，长期看好民营航空发展。

1）看好 2022 年航空业或存在系统性投资机遇。基于我们认为需求在经历不断积压后或 在未来呈现相对爆发态势，行业供给则历经 20-21 连续两年的低增长，行业会从局部区 域、局部时段的阶段性供需缺口弹性转向全面推升价格弹性。

2）长期看好民营航空发展。春秋航空：公司凭借自身优质管理能力仍有望走出超越行业的龙头逻辑，持续强推；华夏航空：我们衡量中期维度看我国支线市场空间，及公司商业模式并未有本质性变化， 当前持续关注公司逆境破局之举。

3）预计新冠特效药相关进展及国际航线预期会持续催化行业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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