<长江证券>机场服务行业研究：如何量化市内和机场免税的竞争

（报告出品方/作者：长江证券，韩轶超，赵超，张银晗）

1 三个担忧：机场的成长性、定价权和永续性

市场对于机场行业的担忧可以概括为三个问题：成长性、定价权和永续性，前两者关乎 业绩，后一项关乎估值。

成长性：线上、离岛和市内店对于机场的分流，机场成长空间有限；

定价权：机场免税 40%的扣点率太高，将会限制渠道的竞争优势；

永续性：机场的客单价并不具备上行动能，按照客流规模确认收入。

本篇报告，我们基于竞争优势的角度，详细论述市内店和机场店的竞争。核心结论如下：

从离岛、机场再到市内，免税存在三个层次的竞争，这与免税的高交易成本相关。第一层次，落实到消费回流的大逻辑，终极的手段是持续投放基础设施，冲抵居民 出国的意愿；第二层次，在国内（客源地）和国际（目的地）的竞争中，以会员为 基础的营销将会加强消费者联系、提升消费频次；第三层次，市内和机场具有不同 的比较优势，市内店将改善机场有限的购物时间和空间，但是额外成本将约束效率。

水能载舟亦能覆舟，任何商业模式都存在自身的边界。对于机场而言，有限制时间 和空间带来双面影响，零售的效率一骑绝尘，坪效碾压其它渠道，但是销售规模将 会受到面积的约束。对于市内而言，零售的面积可以无限扩展，但是资本投入才能 驱动面积增长，而投资回报却边际递减，这将限制免税面积扩张的速度和规模。

对于入境的外国游客，进入市内旅游和购物则为必要环节，额外的交易成本相对较 小，市内相对机场的竞争优势更为明显，因此，无论渗透率还是客单价，市内店都 要更高。对出境本国人，市内渗透率低于机场，客单价却更高。即便韩国市内免税 和线上渠道非常发达，韩国人在机场和市内的购物额度依然平分秋色。

2 一个多层模型：厘清市内免税的优势和劣势

在《一叶障目不见泰山——全球视野看机场免税的租金谈判》中，我们提出了免税渠道 的三大特定属性：天生低价、高交易成本和有限制的购物条件。市场研究侧重于价格和 品类等供应链的对照，我们认为三个属性并驾齐驱、相互制衡，驱动并约束发展路径。

我们首先强调一点：免税和有税在地理位置上是隔离的，这种隔离通过高交易成本来界 定，即进入免税渠道需要一张高昂的“门票”。高昂的交易成本限制了免税消费的经济性， 通常采用两种手段对冲交易成本，从而产生了两个消费群体：

散客：通过旅游活动，共担“门票”成本

代购：加大购买额度，摊薄“门票”成本

在传统零售和电商平台的研究中，往往提及双边规模效应（双边正外部性）：

更好的货源——更好的购物体验——更多、更优质的客流；

更多、更优质的客流——更好的货源——更好的购物体验。

由于高交易成本在地理上隔离了“人”“货”“场”，免税并不具备这种飞轮效应，而呈现 次序分布，必须先有消费群体。散客的购买行为寄生于旅游，比拼的是旅游基础设施；代购的购买取决于消费限额，国内免税渠道很容易受到海关监管，代购的生存空间存疑。

散客的购买行为寄生于旅游，存在两个分支：离岛和出境旅游，因此，免税第一个层次 的竞争体现在旅游的综合吸引力（性价比），争夺的是消费客流。

海外的旅游基础设施相对国内存在比较优势，所以我们看到出境游的增速高于国内游， 消费外流寄生于海外旅游。过去几年，消费回流的声音不绝于耳，显而易见，最彻底的 方案是抑制居民出国旅游（疫情起到了作用），大力发展离岛旅游是一个不错的选项，改 善海南的基础设施势在必行，降低旅客离岛旅游的成本，同时提升旅客离岛旅游的体验。

即便海南建成全球知名的旅游胜地，依然难以冲抵居民出国旅游的意愿。旅客追求新鲜 感的需求决定了，同一目的地对于旅客的需求而言消费频次很低。机场的竞争优势体现 在联通大千世界，选择全球任何一个旅游目的地，都会经过机场，消费的频次要更高。

在《良药不苦口——如何看待线上直邮对机场免税的影响》中，我们提出“新冠疫情赋 予国内免税弯道超车的机遇”：疫情期间，海南离岛相较于出境旅游具备绝对的竞争优 势，附属于旅游的免税加速回流国内，加强国内免税在中游营销端和上游供应链的优势。

后疫情时代，出境旅游恢复只是时间问题，海南离岛将被港澳台、日韩泰和欧美澳等出 境市场分流。在《不畏浮云遮望眼——从交易成本看机场免税及复苏进度》中，我们强 调：国内机场受益于国内免税产业竞争优势的提升，将成为消费回流决定性的一环。这 里我们延伸观点：即便出境游恢复，居民海外消费也会减少。疫情不仅影响企业利润表， 还影响资产负债表，海外免税（目的地）裁员、关店和收缩规模应疫情冲击，未来恢复 正常也将花费更多的时间，此消彼长，国内机场免税（客源地）的份额将会大幅提升。

在出境旅游的免税链条中，客源地和目的地是地理位置隔离的两个市场。对于同一消费 者，客源地的优势在于距离消费者更近，更容易建立联系，增加顾客粘性，提升消费频 次；目的地的优势体现在消费者的综合采购成本更低，购物体验更好。（本地游客选择不 同的目的地旅游，每次都是从同一客源地出发，因此，客源地潜在的免税消费频次更高）

落实到竞争，综合时间和交通等履约行为，目的地的成本更可能偏低，然而客源地并非 一无是处，成本费用的持续投入有利于加强消费者联系，提升购物频次。目前，客源地 仅有机场免税店，旅游购物的时间和空间限制突出，未来市内免税店的持续开辟将会拓 展出境游客购物的时间和空间，显著改善购物环境，加强客源地对目的地的竞争优势。

客源地的市内店和机场店作为一个有机的整体，更应该发挥优势，加强与本地旅客的联 系，改善购物频次，与目的地的市内店及机场店竞争。市场过度关注国内市内店和机场 店的商品及价格竞争，因此，本篇报告着重讨论：北上广的市内店对机场店什么影响？

我们采用经典的零售模型（销售规模=客流量×渗透率×客单价）评估竞争，下文假设 所有跨境游客都可以在市内及机场购物。虽然市内和机场的客流量相同，但渗透率和客 单价将存在差异，最终取决于购物体验和履约成本，这在现实世界存在实例验证。

我们首先陈述研究结论，内在逻辑和例证下文详细揭示：市内免税的购物体验更好，但 是存在额外的履约成本约束，理想状态下，市内渗透率低于机场，但客单价更高。

从离岛、机场再到市内，免税存在三个层次的竞争，这与免税高交易成本的属性密切相 关。第一层次，落实到消费回流的大逻辑，终极的手段是持续投放基础设施，冲抵居民 出国的意愿；第二层次，在国内（客源地）和国际（目的地）的竞争中，以会员为基础 的营销将会加强消费者联系、提升消费频次；第三层次，市内和机场具有不同的比较优 势，市内店将改善机场有限的购物时间和空间，但是额外成本将约束效率。

从竞争的角度考量，线上直邮牵涉到更高层次的竞争，竞争对手是京东、天猫和拼多多 的跨境电商等线上渠道。线上直邮降低了交易成本，但是较低的转换成本更容易引发价 格战，从长期的视角来看对于品牌价值是种伤害，同时经销商的牌照壁垒也是降低的。

3 量化额外成本：如何测量市内店的额外成本

相较于机场免税天然的零售场景，市内免税需要额外构建零售的“人”“货”“场”。市内 免税的竞争优势必须由面积来承载，只有更大的面积才能保证更好的购物体验和更长的 购物时间，显而易见，市内免税必须建立并维护物业，类似于有税零售的百货自营商店。

一个被忽略的事实，市内和机场的商业模式差异较大，市内店由资本投入驱动，是类似 于百货自营的重资产业务；机场店则不需要太多的资本投入，类似于租赁物业的零售商。

从三亚和海口的先例看，市内店先期往往租赁物业经营，但最终仍然要回归自建物业的 方式，这符合《35 年 100 倍——迪拜机场免税对国内机场的启示》中的研究结论：旅 游零售商需要横向和纵向拓展巩固长期竞争优势。2020 年离岛免税牌照增多，三亚海 棠湾的流量依然由中免占据，海口日月广场的流量却为物业方引入新的经销商提供嫁衣。

市内免税的物业成本包括土地购置、商场建设、环境维护和日常经营等资本和人力支出， 除此之外，为吸引留存顾客，市内店通常耦合休闲娱乐项目。充分的时空也为品牌呈现 提供便利，在市内店的品牌多单体设店，更像购物中心，机场免税的时空有限，国际大 牌也只能偏安一隅，集约化分布。市内免税改善旅客购物体验，同时意味着坪效被稀释。

最后，机场免税的商品直接由旅客现场提取，但是市内免税的商品往往经过多道物流运 输环节才能交付到旅客手中，在大规模的生产过程中，仓储物流也是不可忽视的成本。

综上所述，收入的增加往往伴随着成本的增长，市免税相较于机场免税的确存在时间和 空间可扩展的优势，但是不可忽略额外的成本因素，相较于机场免税，市内免税存在额 外的物业成本、引流成本和提货成本，额外的成本将成为市内免税店扩张的约束和边界。

2019 年日上上海的营业利润率约 8%，中免三亚的营业利润率 18%，日上上海相较中免三亚多支付了大约 40%的机场扣点，测算中免三亚相较日上上 海的额外费率约 30%，主要包含上述三部分的费用：物业成本、引流成本和提货成本。

值得一提的是，市内店的物业成本和引流成本是相互对冲的，上海的市内免税店如果安 置在国金中心，物业成本更高，引流成本较低；上海的市内免税店如果安置在崇明岛， 物业成本较低，但引流成本会非常高。参考首尔和三亚市的经验，市内免税通常设置在 位置偏僻、流量密集的旅游景点附近，在享受较低的物业成本的同时获得引流成本优势。

目前，中免在北京和上海的市内免税店位于蓝色港湾和陆家嘴边缘区域，通过租赁第三 方商家的物业展开经营。参考海口和三亚市内店的演化路径，从长期竞争优势的视角考 虑，投入资本自建物业或许在所难免，投资和回报的期限错位将成为约束发展的边界。

显而易见，近期市内免税店的潜在消费者是本地的出境客流，广泛散布在上海及长三角 各个区域，而首尔和三亚的市内免税店，更多的是满足入境旅游客流的消费需求，潜在 的消费群体自然地聚集在旅游景点附近。除此之外，北上广的经济更加发达，人工和土 地等生产资料成本更加昂贵，运营成本估计也要超出海南。从时代发展的背景考量，海 南三亚的市内免税物业由来已久，如今的土地出让和物业建设及资金成本不可同日而语。综上所述，我们预计北上广市内店的流量吸引和物业维护成本高于首尔和三亚等市内店。

因此，我们认为北上广市内免税店的额外交易费率要高于海南离岛免税，即超过 30%。

企业长期的收益率大致相当于企业的 ROE（净资产收益率）水平，评估各个渠道竞争 优势的终极财务指标并非利润率，还需要考虑投入的资本及效率。对于免税经销商，市 内店由资本投入驱动，而机场店则为轻资产运行，从 ROE 视角考虑机场免税具备优势。

一个显而易见的事实是，日上上海即便向上海机场缴纳了大约 40%的营业收入之后，即 便净利率只有大约 5%，ROE 水平却高达 40%，足见机场免税的流量变现效率和价值。

高收益伴随着高风险。对于免税经销商而言，机场免税的经营权并非永续的，纵观全球 免税市场，机场大都采用特许经营的方式引入免税经销商，每 5~10 年公开招标一次。

在《一叶障目不见泰山——全球视野看机场免税的租金谈判》，我们提出高扣点的本质 是高效率，机场有限的时空存在两面，一面是达摩利克斯之剑，推动机场免税店的零售 效率不断提升；另一面是阿喀琉斯之踵，限制机场的成长空间，约束最终的总销售额。

水能载舟亦能覆舟，任何商业模式都存在自身的边界。对于机场而言，零售的效率一骑 绝尘，坪效碾压其它渠道，但是销售规模将会受到面积的约束。对于市内而言，零售的 面积可以无限扩展，但是投资回报却边际递减，这将限制免税面积扩张的速度和规模。

从边际的视角来看，市内店免税店的面积是一种重要的观察指标，群雄逐鹿的海南免税 市场将会是一个很好的参考模板。

4 模型实际验证：额外成本对市内免税的影响

所有的出境旅客都将进入机场并且滞留，但是仅有一部分会进入市内免税店，因此，机 场免税的潜在的渗透率更高；出境旅客进入市内店的旅客需要额外的交易成本，只有加 大采购规模或者满足额外需求才能摊销成本，市内免税的客单价更高。从供给角度考量， 市内免税的时间和空间更加充足，更丰富的商品、服务和体验也驱动旅客购买更多商品。

对于入境的外国游客，进入市内旅游和购物则为必要环节，额外的交易成本相对较小， 市内相对机场的竞争优势更为明显，因此，无论渗透率还是客单价，市内店都要更高。

额外的交易成本将带来一种结果：对出境本国人，市内渗透率低于机场，客单价却更高。

失之毫厘谬以千里，履约成本是一个非常值得重视的问题，无论是电商平台、外卖平台 还是传统零售，赚的都是履约的钱，单票履约费用微不足道，小买卖却可以孕育大生意。

上述结论并非纸上谈兵，韩国免税市场即为现实世界里的验证。众所周知，韩国免税市 场非常发达，可作为中国免税市场远期形态的参照，只是观察的方向有所不同。我们采 用上文提出的逻辑，韩国免税也存在三个层次的竞争：离岛/跨境、客源地/目的地、机场 /市内，这里从第二个层次开始分析，在韩国跨境链条中存在两个市场：客源地和目的地， 分别对应出境的本国人和入境的外国人，在韩国市场这两个客群的规模是大致相当的。

在交易产生时，存在两个环节：进店（渗透率）和购买（客单价），客源地韩国居民的渗 透率高于目的地外国居民，客观验证我们上文的判断：客源地更容易和本地客群建立联 系，提升转化率和复购率，消费频次更高。当市场营销和渠道布局做到极致，无论是客 源地韩国居民还是目的地外国居民，渗透率均接近甚至超过 100%，这对我国也有启示。

从客单价来看，即便剔除代购的影响，目的地外国居民显著高于客源地本国居民。假设 本地居民和外国居民的需求相同，则意味着韩国的免税商品相较其它国家更具供给优势。从需求看，旅游具备暂时性和异地性的属性特征，对于入境的外国游客而言，远离现实 社会环境的牢笼，生活的道德约束相对较轻，因此，更容易产生更大数额的冲动消费。

从离岛/跨境的层次来看，济州岛的接待能力有限，因此，离岛免税规模较小。从客源地 /目的地的层次看，目的地的外国居民贡献了主要的销售规模。从机场和市内的视角看， 即便韩国市内和线上免税渠道高度发达，本国居民在机场和市内的消费额大致相当；对 于入境外国人，则由于代购群体的持续扩张，市内免税店的购物额远超机场免税店。

在机场和市内的渠道竞争中，出境本国居民和入境外国居民采购行为存在显著差异，客 源地本国居民在机场免税的渗透率更高，而目的地外国居民却在市内店有更高的渗透率。这种差异源于市内并非本国居民出境的必要环节，进入市内免税需要额外的交易成本。

无论是本国居民还是外国居民，只要进入可以扩展面积的市内免税店，即可以享受更丰 富的商品和更好的购物体验，因此，市内免税店的客单价更高。由于市内免税店充斥着 国外代购，外国人在韩国市内免税店的客单价是机场店的 8.3 倍，而本国人仅为 2 倍。

韩国免税的销售额冠绝全球，很大程度上依托于客单价更高的入境外国居民，尤其是代 购在市内店的大额采购。但中国是出境游客源地国家，而非入境游目的地的热土，因此， 可供中国市场参照的是跨境链条中客源地市场的机场/市内店竞争，即韩国居民在韩国 免税市场的消费行为，显而易见，对本国居民，机场渗透率更高，但市内的客单价更高。

值得一提的是，我们看到的是众多因素共同作用的结果。韩国市内店的繁荣离不开庞大 的入境客流，入境客流使得市内店面积持续扩张，方便韩国人的购物。另一方面，韩国 免税存在发达的线上渠道。即便如此，韩国人在机场和市内的购物额度依然平分秋色。

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