食品行业深度报告：白酒景气回暖，关注大众品提价周期利润弹性

（报告出品方/作者：东北证券，李强，郭梦婕，阚磊）

1. 2021 年度市场回顾

1.1. 食品饮料板块涨跌幅排名第 20

截止 2021 年 12 月 6 日，食品饮料板块年初至今涨幅为-0.07%，同期沪深 300 指数 涨幅为-0.17%。在申万 28 个行业板块中，食品饮料涨幅排名第 20。

食品饮料板块估值水平位于历史 80%分位。从行业估值水平看，食品行业整体估 值水平为 43.99X，过去五年历史平均估值水平为 34.51X，目前处于历史 80%分位， 估值在申万一级行业中排第 6 位；各子行业估值水平分别为其他酒类 153.96X、调 味发酵品 63.40X、啤酒 87.49X、白酒 59.48X、葡萄酒 67.15X、黄酒 85.24X、软饮 料 32.46X、食品综合 31.52X、乳品 40.42X、肉制品 26.59X。

食品饮料大部分子板块下跌。软饮料、啤酒、肉制品板块涨幅位居前三，分别为 8.31%、4.29%、-0.33%，葡萄酒/白酒/其他酒类/乳品/食品综合/调味发酵品/黄酒板 块涨幅分别为
-2.47%/-4.80%/-13.01%/-14.61%/-14.78%/-32.31%/-36.55%。

1.2. 机构配置比例仍居首位，环比略有下降

2021Q3 食品饮料板块机构持仓比例位居首位，环比略有下降。2021 年 Q3 食品饮 料基金重仓持股比例为14.61%，环比小幅下降1.33%，仍领先医药和电子板块，位 居所有行业首位。其中白酒板块 2021Q3 持仓比例走低，环比下降 1.16%至 12.46%。2021Q3大众品持仓比例 2.16%，环比下滑 0.17%。在食品饮料持仓占比的前十家中， 白酒占据七席。

前五大基金重仓股排名稳定。2021 年 Q3 基金重仓排名前五分别是贵州茅台、五粮 液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份。茅、五、泸持仓均环比有所下滑；山西汾 酒与洋河股份持仓环比增加，前五名次序环比 Q2 保持一致。5-10 名中，古井贡酒、 酒鬼酒、伊利股份重仓比例上升，重庆啤酒重仓比例略有下降。

年初至今北上流动性波动大，Q3 白酒龙头外资流出。整体北上资金波动较大，白酒板块贵州茅台、五粮液、洋河股份外资持续流出后企稳，泸 州老窖外资占比较为平稳。大众品板块，Q3 外资增配伊利股份，海天味业外资持 股比例相对稳定。（报告来源：未来智库）

2. 白酒：景气度持续回暖，高端确定性强，次高端潜力依旧

2.1. 2021 年白酒整体回顾

2.1.1. 基本面：2021 年白酒板块稳中有进，韧性仍强

回顾今年白酒板块行情，在经历去年疫情低基数后的消费逐渐恢复，以及春节提 振，Q1 营收增长较大。

2021 年白酒板块景气度回暖，板块整体营收同比增速 15%+。2020 年白酒板块受 疫情影响而增速下滑，随着疫情得到较好控制，白酒板块表现出较强韧性。具体 来看，2021Q1 由于春节消费回暖及宴席市场恢复拉动，较 2020 年低基数情况而言， 营收表现良好，大部分酒企整体业绩良好。营业收入 952.35 亿元，同比增长 22.54%，净利润 365.47 亿元，同比增长 17.55%。由于疫情反复，2021Q2 营收有所 回落，2021Q3 由于国庆中秋双节需求驱动及秋糖会氛围拉动出现一定回升，但整 体表现相对疲软。

高端白酒依旧稳健，次高端白酒受益于升级扩容红利，营收利润双双高增。高端 酒：茅五稳健放量，价格平稳。茅台维持10%营收增速，五粮液平均营收增速15% 左右，上半年因低基数，两家核心酒企利润均有增长。泸州老窖在高端中波动最 大，前三季度整体保持 20%以上营收增速，Q2 由于结构升级、费用率下降，盈利 能力亮眼，Q2-Q3 由于企业控货原因，营收增长低于利润增长。次高端方面，受益 于价格带升级扩容红利叠加 20 年疫情影响基数较低，次高端酒企营收利润实现高 速增长，其中汾酒营收增速 50%，产品高端化成效显现推动 Q2 利润高增。内参、 酒鬼双轮驱动酒鬼酒营收利润表现亮眼。水井坊因高端化布局及渠道建设投入、 费用率高，Q2 出现高营收、负利润。Q3 开始，迎驾、口子窖等几家地产酒深耕省 内，有所提速。

核心酒企实现 2021 年度目标压力不大，预计 2022 年整体降速但个体呈现分化。 2020 年受疫情影响部分酒企年度目标并未实现，2021 年第三季度大部分酒企均已 实现同比增长，并且涨幅较大。截止 11 月大部分酒企打款结束，2021 年全年目标 完成度可期。展望 2022 年，我们预计白酒板块整体将稳健降速，但内部各酒企情 况会有所分化，预计高端白酒增速 10%+，次高端增速放缓，但大部分酒企如汾酒、 水井坊、酒鬼等仍能实现 30%以上增长。

2.1.2. 合同负债：经销商信心十足，白酒企业高景气

从 2021 年年初各核心酒企合同负债情况看来，经销商对白酒未来的预期看好。 2021 年 Q1 疫情延续导致经销商处于观望状态，核心酒企合同负债同比 2019 年同 期有所下降，Q2-Q3 市场需求恢复、量价提升，均相较 2019 年同期增加，反映经 销商信心。

2.1.3. 批价：次高端批价上行，库存回款压力不大

21 年批价稳重中升，关注 22 年高端酒提价情况。2021 前三季度，高端酒方面整体 稳定。五粮液、老窖价格表现平稳，由于双节宴席市场恢复，刺激茅台飞天原箱 价格三季度上涨，目前出现理性回落。次高端方面整体批价稳中有升，各家逐渐 拉开差距。古井、酒鬼及水井坊因高端化布局抬升价格扩容空间，Q1-Q3 延续价格 上行趋势。

2.2. 分价格带展望：高端确定性强，次高端升级扩容持续

2.2.1. 高端白酒展望：攻守兼备，景气长存

2.2.1.1. 业绩确定性强，量稳价升促进市场份额提升

高端白酒量稳价升的发展模式清晰，业绩确定性强。从量上看，由于生产工艺限 制供给和高端消费持续扩张，高端白酒供需紧平衡仍将持续，酒企稳步扩张产能， 为明年增长奠定基础。价格方面，消费升级背景下高端白酒直接提价具有稳固的 需求基础，此外，酒企加快产品结构升级与渠道改革，量价政策更为成熟。因此， 高端白酒拥有良性的发展模式，在经济景气的情况下，最大受益于消费升级带来 的行业扩容，在宏观经济增速放缓的背景下，亦拥有穿越周期的韧性，长期确定 性高。

茅台稳市稳价持续推进，品牌势能支撑五粮液和泸州老窖提价能力。年初茅台价 格一路高涨，随后茅台严格执行“拆箱令”，希望打击炒货行为，促进开瓶率提升， 但是供给缺口并未改变，原箱价格非理性上涨。中秋国庆期间执行投放加大和库 存清零组合拳，持续控价操作，10 月下旬茅台取消非标产品拆箱政策，批价有所 回落，散瓶原箱价差缩小，预计后续飞天茅台亦将取消拆箱，推动原箱价格回归 合理，稳市稳价仍为厂商工作重点。

千元价格带受益于消费升级而持续扩容，众多次高端品牌加入竞争，我们认为， 由于千元价格带对应高端市场实际开瓶需求，市场扩张需要坚实需求基础，五粮 液、泸州老窖作为传统玩家积攒充足品牌势能，将在此轮扩容中享受更多红利。价格方面，五粮液和泸州老窖通过调整计划内外比例变相提价，品牌力决定其拥 有较强提价能力，近期五粮液将计划外价格从 999 元提升至 1089 元，计划内价格 不变，综合来看出厂价提升至 969 元。

2.2.1.2. 政策风险仍存，批价回落不影响长期提价能力

批价回落扰乱市场情绪，高端白酒韬光养晦回避价格政策风险，看好长期提价能力。今年 8 月，国家市场监督管理总局价监竞争局白酒召开市场秩序监管座谈会， 市场猜测此为白酒行业的强政策周期再度显现的信号。双节期间茅台投放加大， 叠加取消拆箱令销售政策，11 月初批价有所回落，引发市场对其提价能力的担忧。

2.2.2. 次高端白酒展望：增速回调，潜力依旧

2.2.2.1. 招商+提价逻辑不改，公司治理改善贡献成长性

招商扩张步伐加快，渠道力和品牌力成为制胜关键。我们认为次高端机会在于招 商+提价两条主线，2021 年次高端酒企大规模招商贡献增量，上半年末酒鬼酒经销 商数量由 2019 年的 528 个增加为 1055 个，山西汾酒经销商数量增加 251 个为 3147 个，古井贡酒增加 319 个为 3720 个，在渠道大幅扩张背景下，做好下沉市场、精 细化渠道管理成为明年工作重点。价格方面，高端白酒价格上移让出空间，次高 端主流价格带拉升至 500 元以上。展望明年，在激烈的次高端竞争中，渠道精细化 耕作、品牌势能释放是主要看点。次高端酒企中，汾酒费用投放收效良好，省外 市场消费者教育取得成果，酒鬼酒高端市场有所突破，全国化招商稳步推进，具 有较大的成长潜力。（报告来源：未来智库）

激励计划落地，激发内生动力带动效率改善。次高端酒企通过实施激励计划、改 善治理结构，构建长期竞争力。2021年 10 月 31 日，今世缘发布回购股份公告，拟 实施股份回购后续用于股权激励计划。9月 15日，水井坊发布员工持股计划，覆盖 董事、高级管理人员 3 人及中基层管理人员及核心技术骨干不超过 63 人，筹集资 金总额上限为 3981 万元。7 月 16 日，洋河股份发布第一期核心骨干持股计划（草 案），持股计划参与对象为公司董事、监事、高级管理人员、中层及以上人员和核 心骨干，参与人数共计不超过 5100 人，拟募集资金上限为 10 亿元。次高端酒企健 全长效激励机制，实现良好的利益绑定，调动各方面积极性，激发公司内生活力。

3. 啤酒：高端化仍是明年主线，提价叠加成本下行，盈利有望加速释放

3.1. 2018 年后行业利润进入快速上行通道

2021 年 1-10 月啤酒产量恢复不及预期，今年难回归疫情前水平。2021 年前 4 月受 2020 年低基数影响，同比增速较高。但 5-9 月产量较去年同期出现较明显负增长， 同比负增长 5%-10%，一方面与去年同期疫情解封报复性消费导致的高基数有关， 另一方面也受今年多雨水天气及疫情反复因素影响。总体来看，截至 2021 年 10 月， 全年累计啤酒产量相较去年同期增长 4.80%，11-12 月通常为啤酒消费淡季，预计 2021 全年产量难以回到疫情前水平。

2018 年以来啤酒 A 股上市公司利润迅速提升，行业竞争格局改善。从 A 股啤酒上 市公司表现来看，7 家公司 2021 年前三季度表现较好，其中营业收入同比增长 10.95%， 净 利 润 同 比 增 长 16.86%， 毛 利 率 及 净 利 率 较 去 年 同 期 分 别 上 涨 1.44ptcs/0.57ptcs 至 45.44%/11.26%。另一方面，行业销售费用率为 16%，与去年同 期持平。

3.2. 啤酒主要原材料价格上涨和企业提价历史复盘

2006 年以来啤酒行业经历四次行业提价潮。第一轮：2007-2008 年玻璃价格剧烈上 涨引发成本端压力，燕京啤酒和青岛啤酒进行提价。第二轮：2010-2012 年玻璃和 铝价格高涨，燕京啤酒、青岛啤酒和华润进行了范围较广，部分产品提价幅度达 到 10%以上的提价。第三轮：2017-2018 年玻璃、铝、瓦楞纸等价格快速上涨， 2017年底至 2018Q3 国内前五大啤酒公司陆续开始提价。第四轮：2021年以来包材 和粮食原料同频大幅上涨，在原材料成本高企的压力下，市场提价预期日益强化， 当前部分啤酒企业已开始对部分产品提价。

3.2.1. 2007-2008 年提价复盘

2007 年初开始，大麦、大米等原料和铝、玻璃价格上涨并处于相对高位，直到 2008 下 半 年 才 有 所 回 落 ， 大 麦/大 米/玻 璃 同 比 上 涨 幅 度 最 高 分 别 达 到 101.4%/195.8%/21.6%，铝价在经历过 2006 年的大幅上涨后持续保持在历史高位。由于大麦等原料和包材分别占据了约 22%/49%的啤酒生产成本，其价格的上涨给 啤酒企业带来了巨大的盈利压力。

吨成本回落阶段，毛利率迅速反弹，盈利能力得到有效释放。2008Q4-2009Q2 材 料成本高位回落，青岛啤酒吨成本于 2009Q2 开始下行，同样滞后约两个季度，同 时毛利率出现了迅速有力的反弹，2009Q2-2010Q1 同比提高 3.66/3.43/2.81/3.67pcts， 超过了成本上涨之前的毛利率。

原料和包材价格高位回落后，企业盈利释放预期强化，股价一路上行。原料和包 材的价格上涨时，成本压力叠加提价预期，股价高位震荡。之后产品提价落地却 不足以完全覆盖成本的上涨，报表业绩不达预期，股价迅速回调。2008Q4 开始， 原材料价格开始回落，盈利改善预期强化，股价于 2008 年 11 月开始上行，较报表 毛利率改善提前两个季度。（报告来源：未来智库）

3.2.2. 2010-2012 年提价复盘

2009 年下半年开始，包材价格经历了急速回落后开始反弹，铝、玻璃价格同比上 涨幅度最高达到 44.5%/68.5%，大麦等原料价格从 2011年初也开启了上涨行情，大 麦/大米同比上涨幅度最高达到 60.8%/26.2%，啤酒企业再次面临盈利压力。

包材两次上涨间隔时间较短，由此影响的吨成本同比上涨不明显。大麦等原料两 次上涨间隔时间较长，在上涨后约两个季度，2011Q3/Q4 吨成本同比增长 7.7%/14.1%。2012Q1 原料价格从高位缓慢下行，吨成本稳中有降。

此次提价未能覆盖成本上涨，毛利率同比下降。青岛啤酒分别于 2011/2012 年在全 国范围对主要品牌提价 10%/中高端品牌提价 5%。提价后，销量并未受到明显影响， 2011Q1/Q2 销量同增 22.3%/19.4%，2011Q3/Q4 在上年同期销量高基数的情况下也 未下滑，2011/2012 年全年营收同比增长 16.4%/11.3%，净利润同比增长 14%/1%， 毛利率下降 1.48/1.92pct。2013 年开始，中国啤酒行业产销量达到顶峰并开始下降， 市场竞争的加剧导致青岛啤酒的吨价上涨动力不足，甚至出现持续的下降。

2010-2013年间，头部啤酒企业的股价大多震荡下行。2012-2013年各原材料成本下 行，但啤酒行业的产销量在 2013 年达到峰值以后就进入了下行周期，市场竞争激 烈使得吨价上涨缓慢甚至出现下降，毛利率水平也未修复。在市场有提价预期和 企业提价落地前，啤酒企业的股价缓慢上涨，提价陆续落地后并不能消除市场对 于啤酒行业整体增长乏力和企业盈利能力提升有限的预期，股价长时间震荡下行。

3.2.3. 2017-2018 年提价复盘

2016 年初开始，铝和玻璃的价格进入上涨通道而大麦价格持续走低，铝和玻璃同 比涨幅最高达到 26.6%/28.3%。2017 年瓦楞纸价格大幅上涨，大麦等原料价格回升 和包材价格的集体上涨带动了吨成本从 2017Q3开始进入上涨周期。2018Q1开始， 大麦和大米价格开始走高，其中大麦 2018 年的月同比平均涨幅为 23.6%。

提价对于销量无明显影响，但未有效遏制毛利率下行的趋势。青岛啤酒在 2017- 2018 阶段中共提价 2 次，分别在 2018 年 1 月针对部分产品提价小于 5%和 2018 年 5 月针对部分优质品牌和中低端品牌分别提价 2 元/箱及 0.5 元/瓶，全年营收同比增 长 1.09%，全年净利润同比增长 12.93%。

提价将一定程度上缓解原材料成本压力，但盈利仍需依靠产品结构升级。啤酒企 业通常淡季提价以缓冲价格提升对旺季销量的影响，2021Q4-2022Q1 有望迎来密集 提价窗口期。在提价的基础上，公司营运效率以及费用率水平需要得到进一步改 善以降低原材料成本压力。

4. 调味品：需求边际向好，静待困境反转

4.1. 需求侧扰动基本结束，困境反转后龙头将受益

2021 前三季度调味品行业总营收 553 亿元，同比增长 12.14%，其中 Q2 和 Q3 受去 年高基数影响出现小幅下滑。对比 2019 年同期看，2021Q2/2021Q3 的 CAGR 分别 为 3.68%/5.09%，低于 2019年同期增速，主要系调味品需求疲软。

龙头市占率提升，跨界经营或带来新格局。今年调味品市场面临诸多困境陷入短 期存量调整期，海天等龙头企业凭借规模化生产带来的成本优势，以及大平台下 更扎实的渠道基础和更高的经销商忠诚度，市占率进一步提高，2021 年海天 /CR3/CR5 市占率分别提升 0.2/0.2/0.7pct。与此同时，以金龙鱼为代表的粮油企业 凭借渠道高重合度和产业整合能力，跨界布局高毛利的调味品行业，或将进一步 加剧行业竞争格局。

社区团购扰动基本结束，渠道库存恢复常态。今年年初社区团购等新零售业态在 疫情推动下发展势头猛，对调味品渠道造成一定冲击。一方面，部分平台的优惠 政策导致产品价格低于当地进货价，扰乱价盘影响发货；另一方面，电商平台流 量策略和低廉价格推动低端产品销售，拉低价格带并分流了商超需求，造成渠道 高库存。经过近 2 个季度的调整，目前主要调味品企业渠道库存已恢复至正常水平， 为下一步的提价和基数效应消除后业绩拐点打下基础。

4.2. 成本压力推动普遍提价，明年利润弹性可期

调味品种类多材料杂，部分原材料和包材价格涨幅大。调味品行业原材料因产品 而异，其中酱油原材料主要有大豆和白砂糖，醋原材料主要有大豆和麦麸、底料 和川调原材料主要有油脂、花椒辣椒、其他辅料。今年以来油脂、大豆、麦麸、 青菜头等原材料均价大幅上涨，调味品企业面临较大成本压力。

龙头引领行业提价潮，明年利润弹性或将显现。今年 9 月末海天率先宣布提价，随 后调味品企业纷纷跟随，提价幅度在 5%-15%不等。渠道反馈显示，目前多数企业 渠道库存已恢复健康，但终端需求疲软尚未展现拐点，当前提价公告距离具体落 地仍需一段时间。进入四季度后，冬季调味品需求量提高和春节等节假日的邻近 相叠加，将有利于终端动销并带来补库预期。我们测算认为，本次提价有望提升 企业毛利率和归母净利率约 1%-2%，并且随着明年原材料成本企稳，企业利润端 弹性有望引领新一轮增长。

4.3. 调整期企业拓品类耕渠道，更深积淀保障明年业绩目标

4.3.1 海天味业

今年公司业绩受到高基数压力和餐饮需求低迷双重影响，增速面临较大压力。一 方面，公司销售额逾 6 成来自餐饮端，今年零星疫情对餐饮恢复的阻碍超过预期；另一方面，今年上半年社区团购的无序竞争导致C端需求分流和终端价盘混乱。为 此，公司在产品上积极寻求小品类增量，料酒销售额今年达到全国第一；渠道上 积极与社团企业合作，由公司直接对接控制价盘，市占率显著提高，龙头地位愈 发稳固。成本端大豆和包材价格涨幅较大，公司在 9 月末率先提价，有望提升毛利 率和归母净利率超过 1.5pct。目前成本压力已在报表端充分体现，随着明年原材料 价格企稳，预计公司高利润弹性将充分体现。

4.3.2 中炬高新

公司去年提出五年双百目标，在今年行业需求下滑和业绩压力的背景下，力争修 炼“内功”、厚积薄发。在品类上公司力保酱油品类现有规模，在蚝油、料酒等高潜 力小品类中寻求增量，鸡精鸡粉维持现有规模。在渠道上，公司继续聚焦线下渠 道建设，根据渠道下沉程度划分五级市场，细化渠道管理。同时公司今年也成立 了电商出口部，规范社区团购等线上新零售平台的产品价盘。在管理层上，宝能 系对中炬持股稳固，宝能系推动的人事变更在近 1 年的时间内逐步磨合，未来各项 改革举措将稳步推进、兑现业绩红利。利润端公司今年同样面临较大成本压力， 未来或将通过合约锁价等手段对冲成本上涨。同时公司也在商讨提价事宜，待竞 争对手提价落地后公司将适时跟随。

4.3.3 千禾味业

公司在今年上半年业绩出现大幅波动后，自三季度起推出多项举措在业绩端寻求 增量抵充、利润端降本提效，以价换量保护市场份额。产品上由于高鲜系列在终 端有更好的活动效果，公司加大推广力度，并在配货时放宽对 10 元左右中低价格带产品的限制，产品线纵向布局更加全面，未来或将有助于提升公司市场份额。渠道上公司加强对人员费用管控的梳理，通过精细化管理和末位淘汰等新举措激 发渠道活力，未来将助力公司更好的推进渠道下沉。产能上公司今年将投产约 15 万吨的酱油和醋产线，同时另有 20 万吨酱油和 10 万吨料酒产能建设稳步推进，最 快将于 2022 年后投产。

5. 速冻品：B 端需求向好，关注龙头企业产能投放

5.1. 疫情带动消费习惯延续，多重因素推动 B 端速冻高成长

2021 前三季度/2021Q3 速冻食品行业总营收分别同增 18.39%/15.83%，疫情推动下速冻食品 BC 两端渗透率均不断提高，2021Q3 受高基数影响增速有所放缓。（报告来源：未来智库）

多重因素带来餐饮需求侧变革，速冻食品随餐饮供应链迎契机。近年来我国经济 和社会层面发展迅速。经济层面，2019 年我国人均 GDP 破万美元，城镇化率达 64%，居民消费能力显著提升；社会层面，老龄人口占比突破 10%，家庭结构趋于 小型化，家务效益的降低带来外食餐饮增加。同时餐饮端成本上升推动连锁化和 供应链替代，2020 年一线城市餐饮连锁化率首次突破 20%。多重因素加持下标准 化食材成为最佳选择，B 端速冻食品随餐饮供应链之风迎来发展发展契机。

速冻 B 端渗透速度快于 C 端，我国速冻 B 端消费占比低提升空间大。速冻食品 C 端通过长期的消费者教育稳健提高渗透率，而在 B 端 依靠降本提效的属性在短期内快速渗透。随着疫情推动的餐饮供应链发展，我国 占比超80%的小B餐饮蕴含巨大的速冻食品替代空间，有望成为速冻食品行业新增 长极。

5.2. 盈利能力短期承压，提价后有望回升

需求侧和渠道侧短期扰动，盈利能力长期有望回升。2021Q2-Q3期间速冻品行业整 体毛利率持续下降，成本压力主要来自于青菜、蛋白等辅料和包材的价格上涨。2021 前三季度费用率较为平稳，归母净利率在三季度时有所下滑，消除会计调整 影响后的毛销差指标也出现下降，主要系速冻食品企业在C端同样面临需求低迷和 渠道高库存压力，企业盈利能力短期下降。目前行业增速稳健，需求侧短期扰动 明年有望缓解，在 BC 两端双驱下企业盈利能力有望恢复。

四季度提价有望年内落地，减促降费手段多样。11 月以来速冻食品企业相继发布 提价公告，提价幅度在 3%-10%不等，预计具体发货价提升将于今年 12 月左右落 地，伴随春节元宵等家假日带来的补库需求促进提价传导。同时，2021Q3 期间部 分速冻食品企业在C端加大促销力度消纳库存，预计也可通过减少促销活动达到提 价效果。

5.3. B 端需求增量显著，明年产能将有序投放

5.3.1. 三全食品

公司今年零售端受社区团购分流影响，商超人流量下滑，餐饮端表现强劲，2021 前三季度业绩稳健。自 2019 年以来公司持续推进内部改革，在机制上推出一系列 股权激励措施，激发成长活力；在品类上进行红标绿标拆分；在渠道上推进直营 转经销，并引入网络系统优化费用核销，提升经销商满意度。目前公司在C端继续 推进渠道下沉，B 端加速开拓团餐业务，成功打造出多款大单品，并有多款新品储 备，预计将在明年投放并有望成为新增长点。成本方面公司原材料中蔬菜类和包 材价格涨幅较大，猪肉价格降低也可部分对冲成本压力，预计本轮提价主要为素 馅类产品，营收占比较低。公司明年将继续发力 B 端，同时 C 端积极与社区团购 合作维稳价盘，待基数影响减弱后有望迎来新增长。

5.3.2. 安井食品

公司以“销地产+大单品”的模式精耕速冻食品行业，2021 前三季度总营收同增34.92%，其中新宏业/功夫食品并表贡献约 10%，预计进入四季度销售旺季后新宏 业贡献度将继续提高。产品上，公司今年新推出 300g-400g 的玲珑装产品，优化包 装规格使其更契合商超和新零售渠道需求，预计未来将基本取代现有 500g 包装；菜肴类前三季度同比增长 147%，冻品先生表现亮眼，预计明年将更加聚焦部分单 品，在品类开拓的同时寻找大单品。渠道上，商超渠道今年表现疲软，传统渠道 增速稳健，电商渠道增长超 2 倍。成本方面油脂类和蛋白类价格上涨带来较大压力，猪肉价格下跌后肉制品替代效 应减弱，公司提价产品主要为鱼糜、菜肴和火锅料。费用方面公司自 9 月起逐步减 少促销活动，恢复终端价格秩序，保障长期健康增长。产能方面今年新建厂房将 基本完工，今年将在湖北和四川工厂投放部分产能，未来将视需求逐步投放。

5.3.3. 巴比食品

公司主营早餐场景下的米面类产品，通过独特的连锁加盟销售模式面向 C 端消费 者。拓店方面，零星疫情对加盟者信心影响有所延续，部分地区因高基数同比放 缓，但总体拓店速度不减；同时武汉并购品牌招商顺畅，并购模式有效性得到验 证。同店方面，公司积极与外卖等线上平台合作，并推动数字研发中心建设，通 过渠道和产品上的本地化为同店营收寻增量。此外团餐方面，公司在早餐市场拥 有显著的规模化优势和产品品质优势，随着华东智能工厂今年投产，未来有望继 续保持高增速。成本方面明年猪肉价格仍维持低位，豆油、青菜等农副产品价格上涨压力已在报 表端充分体现，同时产能投放后短期折旧增加未来将逐步减少，公司毛利率明年 有望恢复正常水平，释放利润端弹性。

6. 大众品板块：关注提价周期下的盈利改善

今年大众品板块主线是消费复苏和通胀传导下的提价，今年前三季度大众品板块 面临较大压力，主要来自渠道分流、消费疲软、成本上涨等因素。二三季度同时 面临高基数问题，导致部分企业报表收入和利润不及预期。需求承压叠加成本压 力以及部分企业生产面临限电影响，三季度基本上是大众品板块压力最大的阶段。随着海天提价引领板块整体性的提价潮后，成本端压力逐步缓解，同时由于社区 团购渠道热度下降以及消费力逐步修复，四季度目前来看动销、库存去化正逐步 回暖。复盘历史三次通胀周期，食品饮料行业普遍获得超额收益，板块性盈利能力在提价周期后迎来一个上行阶段，整体来看具备行业定价权的龙头企业有望在 提价后迎来盈利和估值双升。（报告来源：未来智库）

6.1. 乳制品：行业仍景气复苏，关注格局改善下利润弹性释放

6.1.1. 原奶端涨幅有望收窄，龙头伊利兑现成本转嫁逻辑

21H2 原奶涨幅降至中位数，22 年原奶继续上行空间有限。由于饲料成本不断增 加、白奶占比提升以及奶牛存栏量下降导致原奶供需偏紧，从 2020 年 6 月起原奶 价格步入上行通道。本轮奶价上涨压力主要集中体现于 2021 年前两个季度，市场 奶价涨幅高点达 19%，21Q3 来看，随着供给增加，尽管奶价绝对额仍有上涨，但 涨幅环比下降，结合渠道反馈，伊利、蒙牛、新乳业等头部乳企收奶成本同增约 5%。展望来看，随着牧场新增牛群释放供给，22 年原奶涨幅有望回落，结合产业 链上下游供需关系，考虑疫情后白奶需求韧性，我们预计 22 年原奶价格或高位震 荡，但继续上行空间有限， 22 年乳企成本端压力有望缓和。

伊利盈利能力稳健，报表彰显成本平抑能力。从成本到报表端传导来看，与上轮 类似，本轮成本上涨初期及提价窗口期，伊利毛销差仍然小幅受损，但随后三个 季度，毛销差改善显著，盈利持续向好。结合成本涨幅，我们测算原奶上涨对公 司实际毛利率的影响大概 3pct，但 21Q1-Q3，公司毛利率基本持平于 20 年，较 19 年同期下滑 0.9pct，盈利能力较 19、20 年同期改善 1.2pct，也进一步验证了竞争格 局优化，盈利改善的逻辑。主观上，双龙头对利润诉求/盈利提升重视度提升，客 观上，原奶高位震荡或温和上涨的背景下，企业的竞争意愿、促销力度下降，双 重因素叠加下，我们预计 22-23 年伊利会持续处于盈利改善的向上通道。

本轮成本压力下，乳企以减少促销的间接提价为主。由于乳制品链路短、原材料到渠道终端均高周转模式，因此，从成本 压力到报表端基本不存在滞后。复盘乳业过去近 10 年的提价历史，我们发现，上 轮原奶急涨急跌，原奶成本传导快，成本压力凸显时，伊利、蒙牛及时跟进提 价，二者几乎同时间、同品类、同幅度提价。

6.1.2. 双龙头战略重心差异化，多重因素共振盈利改善可期

需求景气、格局变化、企业战略重心及诉求三重因素共振，乳业有望进入良性增长新篇章。一方面，从需求和格局来看，需求端，受益于疫情带动消费者对健康 诉求提升，目前乳业的需求仍具韧性，与 16 年前后低迷的需求环境不同，因此企 业现阶段对结构升级的布局更为重要，而非以低价抢夺存量份额。格局端，目前 液奶格局与上一轮也显著不同，13 年，伊利、蒙牛液奶份额分别为 26.8%、28.1%， CR2 为 55%；21 年，伊利、蒙牛液奶份额分别为 38.6%、28.2%， CR2 为 67%，份 额差距已显著拉大，伊利在液奶领域，常温方面的竞争优势已遥遥领先。另一方 面，企业诉求发生了变化，上一轮，伊利蒙牛均更侧重于收入导向，竞争焦灼一 直延续。而本轮至今，20-21 年，两家战略重心错位，并均提出明确的利润改善目 标。多重因素共振下，预判本轮传导更加顺畅，且在成本下行期，为企业带来更 大的利润弹性。

6.2. 卤味行业：休闲卤味龙头加速扩张

龙头加速开店，中期开店目标积极。2020 年疫情下龙头加速逆势开店，2020 年绝 味食品、煌上煌、周黑鸭门店数量分别达到12399、4627、1755家，分别净增1445、 921、454 家。2021H1 绝味食品、煌上煌、周黑鸭的门店数量达到 13136、5044、 2270 家，分别净增 737、417、515 家。2021 年周黑鸭计划全年新增 800-1000 家门 店，绝味预估新增 1400-1500 家，目前来看今年至今开店进度符合预期。绝味食品 计划 2021-2023 年保持每年新增 1200-1500 家门店，开店节奏提速。绝味积极打造 美食生态圈，目前打造餐桌卤味门店模型，廖记 2.0 样本门店试点中，后续跑通后 有望快速复制。同时积极加大绝配供应链建设和智能自动化生产车间，代工和供 应链积极赋能。

6.2.1. 绝味食品：主业开店加速，餐桌卤味蓄势待发

门店拓张稳步推进，单店逐步恢复。2021H1绝味门店数量达到 13136家，净增 737 家，前三季度净开店 1000+家，开店数量符合预期，预计全年有望实现净增 1400- 1500 家。渠道调研了解到近期疫情反复导致整体门店仍有缺口，目前社区门店微 增，高势能门店预估恢复到 7 成左右。公司计划四季度将以公司年初推出股权激励， 解锁目标为 2021/2022/2023 年收入增长率不低于 25%/50%/80%，2021-2023 年保持 每年新增 1200-1500 家门店，股权激励目标将主要依托主业完成。目前休闲卤味行 业门店数量达 13 万家，公司目前市占率仅 10%，展望未来主业门店天花板仍有翻 倍以上空间。

品牌年轻化持续推进，餐桌卤味蓄势待发。公司在品牌年轻化方面积极探索，开 展大量的市场调研来了解年轻群体的消费偏好，同时在品牌跨界、季节性活动方 面持续投入。公司推进跨界合作，如和小红书、青啤、元气森林合作。开展大量 季节性的活动如年货节、欧洲杯、绝绝子、啃定赢等，近期推出和小红书联名的 摇摇杯陆续在全国推广。另外公司加大线下广告投放，如分众梯媒和公交车广告 等。热卤方面已 参股盛香亭，鸡爪方面已布局无爪品牌，餐饮供应链方面先前布局千味供应链， 未来 3-5 年会围绕卤味核心战略进行布局。廖记业务餐桌卤味社区店上半年打样 40 多家，效果参差不齐。后续绝味派出两个团队在两个城市推动 2.0 新店型升级，已 完成 1.0 打样店型的多次迭代。后续门店模型稳定后会开放绝味加盟商体系加入来 快速复制。

6.3. 烘焙行业：看好冷冻烘焙高成长赛道

量价齐升，空间广阔。我国烘焙行业起步较晚，但由于人口基数庞大，目前中国 烘焙行业规模仅次于美国，是全球第二大市场，2020 年行业规模达 2358 亿元，同 比增速 2.97%。从行业增长的量价拆分来看，2020 年我国烘焙行业消费量为 1071.63 万吨，对应单价为 22.01 元/kg。过去 5 年整体烘焙行业销量、价格复合增 速分别为 4.51%、4.59%。1）量：我国烘焙食品的人均消费量仅 7.7kg。人均消费 量及消费频次远落后于欧美等西方国家、以及新加披、日本等亚洲国家。随着饮 食结构的多元化以及城镇化率的推进，我国烘焙食品正从一、二线城市逐渐向三、 四线城市及农村市场渗透，烘焙食品的消费群体逐渐扩大至更为广泛的群体。预 计未来行业渗透率及消费量稳步提高。2）价：随着消费升级及产品结构的优化升 级，自 2010 年以来，行业单价逐年稳步提升约 4%-6%。预计未来 5 年中，行业增 长持续量价齐升，价增幅度预计略大于量增。

6.3.1. 安琪酵母：提价提振收入，原材料有望回落，展望明年增长积极

多次提价提振收入，糖蜜价格明年有望回落。糖蜜成本占酵母生产成本的 40%以 上。受甘蔗产量下降与需求端酒精价格上升的影响，糖蜜价格上涨迅速，三季度 整体糖蜜价格相比去年高出30%左右，因此面对原材料价格和海运运费上涨，2021 年 10 月安琪酵母对 B 端酵母分产品提价 20%-30%，酵母抽提物 YE 提价约 12%， 动物营养产品提价约 20%。2021 年 11 月 8 日，安琪酵母对膨松剂、改良剂、乳化 剂等食品原料业务提价约 30%。两轮已公布提价的产品占总营收 40%左右，预计 12 月将对海外业务提价 10-20%，提价对明年收入贡献增量预计 10%+，从提价情 况来看绝大部分提价在一月内已经顺利传导，彰显公司强势下游议价权。由于本 轮糖蜜原材料大幅涨价行业性普遍提价，英联马利、乐思福均进行幅度相当的提 价。近期南方糖蜜价格在 1400+元/吨，相比今年高峰期大概下降 200+元/吨，但仍 高于去年平均采购价格（1000 元/吨）。酒精和原油价格有所回落，医用酒精需求下 降，整体来看明年糖蜜价格有望回落。

6.3.2. 立高食品：股权激励彰显信心，商超放量势不可挡

强激励+高目标+长考核周期，立足长远彰显信心。公司 2021 年 8 月推出股权激励计划，拟授予股票期权数量 850 万股，约占总股本的 5.02%，考核年度为 2021- 2025年。激励对象包括 4名高管（董事长、副总、副总兼奥昆总经理、董秘）及营 销总监、行政总监、研发总监等合计 9 名核心管理人员。其中拟授予奥昆总经理陈 和军先生 350万股，约占本次激励数量的 41.18%以及总股本的 2.07%。考核目标方 面，以 2020 年营业收入为基准，2021-2025 年度营业收入分别增长 40%/75%/118%/ 170%/240%，即 2021-2025 年公司营收端同比增速分别不低于 40%/25%/24.57% /23.85%/25.93%。本次股权激励计划聚焦于公司核心管理层，激励目标积极，考核 周期长，能够与子公司奥昆的利益深度绑定，彰显公司对于冷冻烘焙业务未来发 展的信心。

6.4. 软饮料：行业景气，成本端承压

行业恢复较快，能量饮料具备高增长潜力。从产量来看，软饮料行业 2021 年 1-10 月保持较快增长，同样受 2020 年疫情消费基数前小后大影响，行业产量同比增速 呈现前高后低的特点。截至 10 月底，2021 年软饮料累计产量同比增长 12.2%，达 15725.3 万吨，已超过 2019 年前 10 月 15231.2 万吨的产量，恢复到疫情前水平。软 饮料行业景气度较高，具备较强的支撑及韧性。软饮料的细分行业中，能量饮料 仍有较大增长潜力，2015-2020 年以 11.2%的年复合增长率成为增速最快的细分品 类。

原材料价格上涨压力显现，提价缓解压力。成本方面，受原材料糖、PET价格上升， 软饮料企业成本端压力逐渐显现。截止 2021年 11月，糖类价格同比上涨 10.71%， PET 价格同比上涨 45.57%。为了缓解原材料上涨影响，预计东鹏饮料 500ml 大金 瓶出厂价将提升 1 元/箱，提价幅度 1.25%，在提价传导顺畅且不增加费用投入的情 况下，营收和归母净利润将分别上调 0.8%和 4.7%。展望 明年，饮料企业有望提高部分产品价格以缓解成本端压力。

6.5. 休闲零食：整体规模稳健增长，关注高成长子赛道

6.5.1. 行业规模温和增长，风味零食成长性突出

风味零食行业集中度仍处于较低水平，赛道成长性高。丰富的赛道选择为参与企业提供了错位发展空间，因此行 业竞争格局相对松散，2021 年市场占有率在 0.50%以上的品牌共有 17 个，CR10 仅为 21.70%。龙头企业为 建立竞争优势，积极扩充产品矩阵。如 2021年 Q4盐津铺子推出辣卤定量装，渠道适应性更强，帮助公司优 化渠道结构。充分竞争下，风味零食行业始终保持增长活力，消费升级趋势下，龙头企业在下沉市场的推进更为顺畅，有望加速尾部品牌 出清，释放更多市场空间。（报告来源：未来智库）

6.5.2. 重点公司分析

桃李面包：经营边际改善可期，估值具备性价比，建议把握底部布局良 机

外部不利因素逐步减弱，叠加公司积极主动调整，经营有望触底回升。Q3 受疫情 反复、极端天气、双减政策、工厂限电等诸多外部扰动影响下，公司收入端疲弱， 展望 Q4及来年，外部因素相对减弱或可控。结合渠道反馈，公司 10月收入环比改 善，预计增长恢复至接近双位数。

公司积极调整，产品提价+新品增量+渠道扩容，成长潜力上移可期。主观层面， 公司 11 月对部分品类开始提价，预计幅度约 3%左右，此次提价从东北等成熟市场 开始启动，盈利改善有望于 Q4 逐步兑现于报表端，后续不排除继续提价；产品端 推新加快，有望贡献一定增量；渠道端，公司与社团平台对接态度更加开放，同 时公司计划扩充经销商，同时加大头部经销商资源倾斜及积极性，助力线下渠道 扩容。

减持利好股权结构优化，治理能力进一步理顺。11 月 11 日公司公告控股股东减持 进度，股东盛雅莉已通过大宗交易实施减持比例达1.10%，此次减持计划将于11月 16 日结束，合计减持比例不超过 2%，大宗锁定期 6 个月，减持主要系持股股东退 出企业经营考虑，利于公司股权结构优化及治理提升。

三只松鼠：产品+渠道两大战略调整，有效释放利润弹性

产品端聚焦高端坚果，充分享受坚果赛道成长红利。2021 年公司持续梳理 SKU， 总数已由超 700 个精简至约 300 个，并针对不同渠道设置专门品类进行区隔。长尾 品类移除后，供应链效率得约 8%优化，拉动毛利率提升。当前坚果品类收入约占 公司总营收的50%，下半年公司提出聚焦高端坚果品类新战略，充分享受坚果赛道 高成长红利。

渠道端调整有效释放利润空间。公司 2021 年进一步深化“去互联网中心化”战略， 电商收入占比降至约70%，营销费用率显著下降。门店体系梳理完毕，暂缓加盟店 开设，淘汰落后门店，并成立“小鹿蓝蓝”首家门店，优化单店模型设计，后续有望 大范围推广。2021 年正式提出建立中度分销体系，提高招商门槛，新签约大商自 带渠道资源，运营经验丰富，线下价盘秩序得到有效维护。渠道反馈当前新分销 业务已有序开展，静待发力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

文琳编辑

免责声明：转载内容仅供读者参考，观点仅代表作者本人，不构成投资意见，也不代表本平台立场。若文章涉及版权问题，敬请原作者添加 wenlin-swl  微信联系删除。

文琳编辑

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

《文琳资讯》

提供每日最新财经资讯，判断经济形势，做有价值的传播者。欢迎关注