煤炭开采行业深度报告：详解煤价、油价、国际煤炭供需

（报告出品方/作者：广发证券，安鹏、宋炜）

一、复盘过去四十年，煤油等大宗商品价格关系如何？

（一）国际油煤价：油价弹性高于煤价，过去 20 年经历 4 轮周期

过去40多年，国际煤价和国际油价表现高度相关，油价弹性高于煤价，而国内煤价 弹性较低。2000年以后，国际油价和煤价经历四轮周期变化，国际油价弹性相比较 国内外煤价更高。从国际原油和国际煤价的比价关系来看，过去40多年油煤比（考虑热值）平均值为3.3，过去3年平均值为2.9，而最新比价约1.4。

本轮相比前几轮的区别：过去3年国际煤价涨幅较高，纽卡斯尔NEWC煤价2020和 2021年累计上涨29%和98%，22年以来累计上涨45%，而布伦特原油价格涨幅分别 为-24%、+52%和+57%。煤价涨幅更快主要由于突出的供需矛盾。

（1）第一轮周期（2001.08-2008.12）：中国工业化进程加快，经济高速增长，全 球经济繁荣，大宗商品普遍迎来牛市，之后全球面临金融危机而周期见底。国际油 价从01年的20美元/桶上涨至07年的144美元/桶，最高涨幅（612%）小于国际煤炭 价格涨幅（712%），冲高和触底时点均领先于国际煤价，07-08年的回调幅度（-77%） 略大于国际煤价（-69%）。而国内煤价相比国外油价煤价总体涨跌幅均较小，分别 累计上涨266%和回调44%。

（2）第二轮周期（2008.12-2016.01）：全球金融危机之后，各国相继出台经济刺 激政策，国内也有4万亿财政刺激政策，全球经济企稳回升带动大宗商品需求和价格 回升，之后由于供需总体宽松大宗品普遍回落。本轮周期中，国际油价上涨启动早， 冲高时点晚（滞后国内外煤价约1年），高位运行的时间（2011年-2014上半年）也 长于国内外煤价。从价格变化来看，国际油价从08年34美元/桶上涨至128美元/桶， 累计最高涨幅（281%）大于国际煤价（126%），回调幅度（-80%）也大于国际煤 价（-66%）。而国内煤价总体涨跌幅依然较小，分别累计上涨55%和回调59%，从 09年的555元/吨上涨至从860元/吨，此后回落至15年的351元/吨。

（3）第三轮周期（2016.01-2020.04）：2016年开始中国、印度等新兴市场国家的 经济回升，加上中国国内供给侧改革，大宗商品景气上行，2019年前后开始出现回 落，之后受新冠疫情影响加速周期见底。本轮周期中，国内煤价涨跌幅仍明显小于 国际油价和煤价，国际油价和煤价时间周期较为一致，其中油价从16年47美元/桶上 涨至18年的123美元/桶，此后回落至20年的49美元/桶。

（4）第四轮周期（2020.04至今）：疫情之后，全球经济逐步复苏带动大宗商品景 气上行，目前已累计上行2年。特别是2022年以来受地缘政治影响，油价和国家煤价 大幅上涨，布伦特原油现货价格突破100美元/桶后上探至137.7美元/桶，接近历史高 点144.2美元/桶，年初以来累计上涨57%。而国际煤价已创历史新高，澳洲纽卡斯尔 NEWC现货煤价年初以来累计上涨45%。但受从目前价格表现来看，由于之前油价 深跌后基数更低，国际油价底部累计上涨幅度（+812%）仍然远大于国际煤价 （+389%）和国内煤价（+236%）。

（二）国内外煤价：过去 20 年中国逐渐成为最大的煤炭生产、消费和进 口国，国内外价格高度关联

过去20年国内市场煤价和国际煤价相关性高，动力煤、焦煤走势也基本一致。主要 由于在过去30年中，我国逐步世界上最大的煤炭生产国和消费国，以及最大的进口 国，市场话语权和煤炭定价权影响较大。

（1）1990年：中国首次超越欧美成为最大的生产国和消费国。改革开放以来，伴随 着我国经济高速增长，能源消耗、煤炭产量和消费量也持续攀升。根据IEA数据1990 年中国煤炭产量10.4亿吨（不包括中国台湾），占全球产量比重22.4%（美国和欧盟 27国占比为20.1%和20.6%）；而从消费量看中国、美国和欧盟27国占比分别为23.7%、 20.9%和17.4%。

（2）2009年：中国首次从净出口国变为净进口国。全年进口量1.26亿吨,同比增长 212%，而出口量约0.22亿吨。根据BP数据，2009年中国煤炭进口量占全球贸易量 的比重约14.4%，而欧洲/日本/韩国占比分别为22.0%/18.5%/11.8%。

（3）2021年：我国煤炭产量和进口量分别达到41.3亿吨和3.2亿吨，同比增长5.7% 和6.3%，2021年中国占全球煤炭产量和进口量分别达到52%和24%。相比30年前，我国 煤炭总产量、分煤种的动力煤、炼焦煤产量、煤炭消费量占全球比重均从20%左右提升 到50%以上。

（三）大宗商品比较：国际煤价大幅飙涨，主要由于供求紧张，油价带动 只是因素之一

从国内外大宗商品价格表现来看，历史价格走势相关度高。2022年初以来，国内外 煤价表现领先，累计涨幅分别达到98%和45%，涨幅明显大于除油价外的其他大宗 商品。而从2020年价格底部开始，国内外煤价涨幅也处于前列，涨幅分别达到236% 和389%，仅低于国际油价（+812%）。不过，目前最新价格距离历史价格高点，国 内煤价差距在40%以上，也大于多数大宗商品。

（四）本轮大宗品特点：国际煤价与国内煤价严重背离，预计供给端影响 加剧

从近2年价格表现来看，特别是22年以来，由于疫情后需求回升、地缘政治导致国际 煤炭供给收缩，供需持续偏紧，国际煤价表现更为强势：

（1）动力煤方面，纽卡斯尔NEWC动力煤2021及2022年以来均价分别为139美元/ 吨（同比+130%）、263美元/吨（同比+89%），22年以来累计涨幅约45%，而国内 秦港5500大卡煤价22年以来累计涨幅为98%，但2021及2022年以来均价分别为 1030元/吨（同比+79%）、1123元/吨（同比+9%），涨幅明显小于国际煤价。

（2）炼焦煤方面，澳洲峰景矿硬焦煤2021及2022年以来均价分别为248美元/吨（同 比+83%）、500美元/吨（同比+102%），22年以来累计涨幅约88%；而国内山西太 原古交2号焦煤22年以来累计涨幅为29%，2021及2022年以来均价分别为2463元/吨 （同比+82%）、2730元/吨（同比+11%），22年以来涨幅明显也滞后于国际煤价。

国际煤价的飙涨带来国内煤炭供给的缺失，由于海外煤价倒挂，潜在进口供给大幅 下降，其中2022年2月单月进口量下降至1123万吨的历史低位水平，3月随着海外煤 价继续暴涨，预计进口量将进一步下降。

二、22 年及中长期全球煤炭供需怎么看？

（一）需求端：需求增长超预期，未来五年有望延续增长

1. 半个多世纪来，全球能源消费稳健增长，近20年煤炭消费占比有小幅提升

（1）基础能源消费量：根据BP数据，1965年以来，全球基础能源消费量在持续稳 健增长，新冠疫情之前的09-19年间，全球基础能源消费量年复合增速达到1.9%，其 中亚太、中东和非洲地区增速相对更高，分别达到3.3%、3.1%和2.5%，而以欧美发 达国家为主的OECD国家平均增速仅约0.4%。2020年受疫情影响，全球经济和能源 消费受损，OECD国家基础能源降幅达7.7%（占比39%），而非OECD国家降幅为 2.3%（占比61%），其中中国消费实现正增长2.1%（占比26%），贡献较大。

（2）煤炭消费量：1965年以来的半个多世纪，全球煤炭消费量也在持续增长，新冠 疫情之前的09-19年间，全球煤炭消费量年复合增速为0.9%。近30年以来，欧美发 达国家由于执行了较严的能源结构调整政策，煤炭消费量总体在持续下滑，OECD国 家煤炭消费总量占全球的比重已经从1990年的46%降至2020年的18%。驱动全球煤 炭消费增长的主要是非OECD国家（09-19年复合增速达2.2%），特别是亚太地区国 家（09-19年复合增速达2.3%，2020年消费总量占比近80%，其中中国和印度占比 约66%）。

（3）基础能源消费量中煤炭占比：截至2020年，全球煤炭消费在基础能源消费结构 中平均占比约27%，原油和天然气消费占比分别为31%和25%，而2000年原油、煤 炭和天然气消费占比分别为39%、25%和22%，近20年来煤炭在能源总消费结构中 占比还有小幅提升。2020年煤炭消费量占比较高的国家包括：南非（71%）、中国 （57%）、印度（55%）、越南（51%）、印尼（40%）。

2. 世界范围内经济快速恢复，叠加可再生能源出力有限、天然气价暴涨，拉动21年 煤炭消费增长

随着疫情防控形势总体向好发展，世界范围内各主要经济体2021年经济都有强劲复 苏，美国、中国、欧盟、日本、印度、俄罗斯等国2021年实际GDP增速分别达到5.7%、 8.1%、5.2%、1.7%、8.1%和4.3%（2020年分别为-3.4%、+2.2%、-5.9%、4.5%、 -7.3%和-3.0%）。

经济快速恢复也带动了电力消费高增长，但因为可再生能源发电条件状况不佳、天 然气价暴涨，2021年世界范围内火电和煤电机组发电增量在电源结构中最大，拉动 了煤炭消费增长。根据IEA数据，世界范围内2021年火电发电量同比增长近6% （980TWh），是2010年以来的最高增速。在经历2019和2020年连续2年下滑后， 2021年煤电机组发电量增长约9%，满足了超过一半的额外电力需求，2013年以来增 速首次超过可再生能源发电。

2021年的煤炭消费大部分增长来自三个国家：中国、印度和美国。三国发电用煤量 显著增加，中国的煤炭消费量预计将增加 159 Mt（+4%），而印度和美国的需求分 别增加125 Mt（+13%）和74 Mt（+17%）。其他地区的煤炭消费量也有恢复，包括 欧盟（+45 Mt）和东南亚（+14 Mt）。

3.中日韩等主要煤炭消费国21年进口量已接近或超过疫情前水平

而从煤炭主要进口国和地区煤炭需求来看，根据IEA的数据，2021年全球煤炭总进口 量约13.71亿吨，同比+2%。前五大煤炭进口国或地区中，仅印度21年进口量略有下 降。中国是全球最大的煤炭进口国，21年进口量占全球份额的24%，同比增长7%。而亚太地区的日本、韩国以及中国台湾，21年进口量也有2-9%的增长，已经逐步接 近或超过疫情之前的煤炭进口水平，21年消费量分别增长0.11亿吨/+6%、0.03亿吨 /+2%、0.06亿吨/+9%。此外，欧洲地区的德国21年煤炭进口量也有恢复，此前已连 续多年下降。

4. 未来世界煤炭需求增长主要来自亚太地区，欧美去煤化进程预期放缓

展望2022-2024年，根据IEA的观点，预计全球煤炭需求在2021年强劲复苏后增长放 缓，但会在2022年超过2013年的记录，并在2024年升至8031 Mt历史新高。增长主 要是由中国（+135 Mt），印度（+129 Mt）和东南亚国家（+50 Mt）推动的。在所 有这些地区，经济增长刺激了更高的电力需求，煤炭是发电的核心支柱。

总体持续增长的预期是基于一方面，全球GDP从2022年到2024年以4%的复合年均 增长率增长。另一方面，通过远期价格表达的市场预期，2024年之前的天然气价格 期货相对较高，煤炭在能源供应组合中的份额将比以往的预期更为重要，因为煤炭 和天然气是电力市场上填补所谓“热缺口”（电力需求与核能和可再生能源发电之 间的差异）的主要竞争对手。

实际上，2020年下半年以来天然气价暴涨，煤炭价格相对低廉，欧洲部分燃气机组 已经开始在调整使用煤炭作为替代。而在俄乌冲突、欧洲天然气预期供给紧张的背 景下，欧盟国家也在试图减少对俄罗斯天然气的依赖，转向寻求支付得起的、安全 可持续能源，预计欧美国家未来三年削减煤炭消费趋势可能比预期的慢，也在一定 程度上进一步支撑全球煤炭需求增长。（报告来源：未来智库）

（二）供给端：主产区产量未恢复，出口预期持续下降，资本开支下降限 制中长期产能扩张

1. 相比较消费端的快速回升，煤炭供给端还未恢复到疫情前水平

相比较煤炭消费端的快速回升（2021年世界煤炭消费量已超越疫情前的2019年）， 煤炭供给端恢复相对较慢。根据IEA数据，2021年世界各国煤炭总产量78.9亿吨，同 比增长5%，仍未恢复到疫情之前的2019年生产水平，除中国、印度、印尼等少数国 家煤炭产量有增长外，多数国家近4年来产量基本平稳或有减量。

2. 资本开支下降限制中长期产能扩张，22年美澳等国目标产量较19年仍有下降

从海外主要煤企近10年来数据看，其资本开支情况也呈现周期变化，行业景气高点 往往资本开支也较高，而在行业景气下行期资本开支有明显收缩。2020年受疫情影 响，多数煤企资本开支都有明显下滑，较前期高点平均降幅近50%，而疫情之前的 16-19年各煤企资本开支较上一轮周期也有下降，较低的资本开支也使得中长期扩产 能力受限。

此外，根据IEA对海外主要煤矿建设项目的梳理，预计22-25年新建项目投产产能分别为0.61亿吨、0.61亿吨、0.36亿吨和0.36亿吨，增量较21年（1.44亿吨）明显回落。而从主要产煤国产量目标来看：

（1）美国：预计2022年煤炭产量将达到6.12亿短吨（5.55亿吨），同比增加3300万 短吨，增长6%，2023年煤炭产量预计为6.19亿短吨（5.6亿吨），同比增长1%。即 便到2023年也还未达到疫情之前的2019年的水平（6.4亿吨）。

（2）印尼：印尼能矿部设定2022年印尼煤炭产量目标为6.63亿吨，较21年增长8%。但3月7日印尼煤炭生产商协会执行董事亨德拉·辛那迪亚（Hendra Sinadia）表示， 受1月份印尼煤炭出口禁令及其他潜在因素影响（受拉尼娜天气影响，今年上半年可 能会为当地持续带来降雨天气，也将是印尼煤炭产量的另一潜在限制因素），印尼 煤炭生产商可能难以完成今年6.63亿吨的产量目标。印尼2021年目标产量6.25亿吨， 但实际产量为6.14亿吨。

（3）澳大利亚：能源部门预计澳大利亚煤炭产量将在今年增加10%，达到4.99亿吨， 较19年仍下降15%。

3.主要国家出口水平正在下降，2022年或进一步收缩

疫情后全球煤炭生产供给恢复较慢，相应地，国际煤炭贸易市场的煤炭供应也相对 偏紧。21年全球各主要出口国合计出口煤炭13.7亿吨，同比增长5%，但较19年仍下 降约6%。

印尼：今年1月份，印尼政府完全禁止了煤炭出口，以优先供应国内电厂、保证国内 电力供应。随后，印尼政府部分放开了煤炭出口，只有完成国内市场义务（DMO）的印尼矿商才允许继续出口，且计划按月对国内煤企就该义务的完成情况进行审查。印尼设定2022年煤炭国内市场义务(DMO)销售目标为1.65亿吨，比2021年目标 1.375亿吨提高2750万吨，设定的2022年煤炭出口目标为4.98亿吨，比上年出口目标 4.125亿吨增加8550万吨，增幅约20%。

总体来看，印尼2022年产量、出口量目标均较乐观，实现难度较大。从印尼能矿部 产量数据来看，今年1-2月份，印尼煤炭产量预计为7441万吨，远低于上年同期的 9279万吨，降幅近20%。

澳大利亚：2021年澳大利亚的冶金煤出 口也有所下降，比2020年下降2.6%。澳大利亚的矿业公司几乎没有多余的能力来运 送额外的煤炭，因为他们要应对极其潮湿的夏季和秋季，在过去几个月里，新南威 尔士州和昆士兰州的部分地区一再被洪水淹没，同时，由于疫情，劳动力的缺勤率 很高。

近期，澳大利亚最大铁路公司Aurizon削减了2021-2022财年（截止6月30日）澳大利 亚煤炭的运输量目标。受天气、劳动力缺勤、抗议活动影响，Aurizon将指导量从2.12 亿吨减少至约2.02亿吨。Aurizon公司首席执行官说：“强劲的价格信号将鼓励更多 的煤炭生产，但产量要实现大幅提高是很困难的。”他补充说，大幅提高产量需要 额外的煤层剥离，这需要时间。

俄罗斯：据俄罗斯统计局数据显示2021年全年俄罗斯煤炭出口总量为2.1亿吨（同比 +10%），其中对中国出口近5700万吨（同比+44%），2022年俄罗斯煤矿准备继续 增加对中国的供应，2022年前2月俄罗斯对中国出口煤炭652万吨（同比+15%）。但俄乌冲突影响下，欧美国家对俄罗斯制裁力度加大，预计全年出口量可能下降。

三、正在发生的变化：地缘政治导致油气资源紧张，煤炭边际需求提升

（一）俄罗斯能源供给：油气对国际特别是欧洲需求影响较大

1.天然气：俄罗斯是世界天然气贸易市场最大的供给方，俄气占欧洲国家进口比重 达33%

作为资源大国，俄罗斯能源和矿产资源丰富，石油、天然气和煤炭已探明储量分别 居世界第六、第一和第二位，其中石油和天然气行业已经成为俄罗斯最重要的经济 支柱，油气行业给俄罗斯每年贡献约40%的财政收入和一半以上的出口创汇。天然气方面，由于天然气市场具有较强的区域性特点，其运输、交付受基础设施制 约大，主要依靠管道气和船舶运输液化天然气（LNG），LNG的运输、交付还需要 接收站的建设来配套。

根据IEA数据，2021年俄罗斯天然气产量为7610亿立方米，占世界天然气总产量的 18.5%，位居世界第二位，仅次于美国（9720亿立方米，占比23.6%）。而根据BP 数据，俄罗斯2020年天然气产量6385亿立方米，天然气消费量4114亿立方米，天然 气合计出口2381亿立方米（其中管道气和LNG分别为1977和404亿立方米，占世界 天然气贸易市场比重分别为26%和8%），是世界天然气贸易市场最大的供给方。

欧洲是俄罗斯油气的主要出口地区，从20世纪60和70年代起，苏联就通过管道向欧 洲出口天然气，目前俄罗斯通过7条天然气管道向欧洲出口天然气，2020年出口量达 到1677亿立方米，已占到俄罗斯管道天然气出口量的85%，而LNG出口到欧洲的气 量也达到172亿立方米，占俄罗斯总LNG出口量的43%。欧洲国家是全球应对气候变化和发展可再生能源的先锋，天然气消费量大，对外依 存度高。2020年欧洲各国从俄罗斯进口管道天然气和LNG分别为1677和172亿立方 米，合计进口天然气1849亿立方米，占其总进口量的38%、15%和33%。

2、石油：俄罗斯目前是世界前三大产油国和出口国，俄油占欧洲国家消费量比重达 到23%

俄罗斯在全球石油供应链的位置举足轻重，目前是世界第三大产油国和出口国。资源储量方面，根据BP数据，截至2020年底，俄罗斯已探明原油储量1078亿桶，占 世界总储量的6.2%，排在除欧佩克组织成员国外的第2位，仅次于加拿大。产量方面，根据IEA数据，2021年12月，俄罗斯的石油产量为每天1125万桶，占世 界石油总产量的11.4%。而根据BP数据，2020年俄罗斯石油产量每天1067万桶，占 世界总产量比重的12.1%，仅次于美国（1648万桶/天，占全球比重18.6%）和沙特 （1104万桶/天，占全球比重12.5%）。

出口方面，2020年俄罗斯国内每天消费324万桶（占全球比重3.7%，占俄罗斯石油 产量比重的30%），俄罗斯每天出口743万桶（占全球贸易市场比重11.4%），仅次 于美国（812万桶/天，占比12.5%）和沙特（803万桶/天，占比12.3%）。出口去向 来看，2020年俄罗斯总石油出口2.6亿吨，其中出口欧洲国家、中国的量分别为1.38 亿吨、0.83亿吨，占比分别为53%和32%。而出口欧洲国家的石油量占欧洲消费量 （6.03亿吨）的23%。

俄乌冲突前，由于近几年全球石油行业勘探开发投资规模下降明显，2020和2021年 全球油气勘探开发投资相比较2019年降幅近30%，导致原油供给恢复总体慢于需求。俄乌冲突后，全球主要国家的石油生产和需求还未有明显影响，但随着美欧对俄罗 斯制裁的不断升级，俄罗斯石油的出口渠道受到一定的影响，可能会间接影响全球 石油供应链。

（二）欧洲煤炭需求可能成为重要的边际增量

1.近20年来欧洲新能源发展较快，但化石能源消费占比仍在70%以上

从欧洲能源消费来看，欧洲国家是全球应对气候变化和发展可再生能源的先锋，根 据BP数据，近20年来欧洲可再生能源消费量年复合增速近14%。截至2020年，欧洲 可再生能源消费占总消费比重已提升至12%。不过，欧洲化石能源消费比重仍较高， 2020年欧洲石油、天然气和煤炭消费比重分别为34%、25%和12%，而2000年消费 占比分别为38%、23%和19%，近20年天然气消费占比总体较平稳，石油消费占比 有小幅回落，由于去煤化相对激进，煤炭消费占比回落更明显（近20年欧洲煤炭、 石油和天然气消费量年复合增速分别为-2.8%、-1.2%和-0.2%）。

2.欧洲化石能源消费对俄罗斯依存度高

目前欧洲国家石油和天然气消费对外依存度均在90%以上，俄罗斯资源丰富同时地 缘优势明显，其石油、天然气和煤炭在欧洲能源进口总量中占比也较高。根据BP数 据，2020年欧洲国家从俄罗斯进口的原油、成品油、管道气、LNG、煤炭占进口量 比重分别为29%、39%、38%、15%和50%。相比较石油和天然气，欧洲国家煤炭进 口来源较少，对俄罗斯煤炭依存度也更高。22年由于俄乌冲突，欧美国家针对俄罗斯制裁力度加大，但考虑到俄罗斯在国际能 源市场的地位以及欧洲对俄罗斯能源依存的现状，如果欧洲国家限制进口俄罗斯能 源，将很难短期在国际能源市场找到等量的替代品。

3.2021年欧洲燃煤发电贡献了最大的边际增量，俄乌冲突、油气价格高企背景下， 未来煤电仍有提升空间

近30多年来，欧洲发电结构和能源消费结构变化趋势总体是一致的，相比较燃气发 电，燃煤和燃油发电占比降幅更快。根据BP数据，2020年欧洲燃气、燃煤和燃油发 电占比分别为19.6%、14.8%和1.2%。而根据IEA数据，2021年燃气和燃煤发电占比 分别为20%和11%，可再生能源发电占比为41%。2021年由于气候条件不利，欧洲可再生能源出力有限，而天然气供应问题导致气价 飙升也影响了燃气机组运行。各国经济恢复拉动用电高增长，增量的用电需求主要 由燃煤发电来贡献。2021年欧洲燃煤、燃气和可再生能源发电增速分别为 60TWh/+11.3%、31TWh/+4.2%和9TWh/+0.6%。

总体来看，我们认为俄乌冲突、大宗商品价格高企主要通过以下路径来影响煤炭市 场：

（1）欧美国家针对俄罗斯制裁力度加大，预计俄罗斯煤炭出口将出现减量（21年俄罗斯煤炭产量占全球产量6%，但出口煤炭占全球煤炭贸易市场的15%），影响全球 煤炭贸易市场供给。

（2）天然气价高企背景下，煤炭仍相对廉价，欧洲国家部分燃气发电机组经过灵活 性改造，重启或延迟退役部分燃煤机组，对煤炭消费量有提升，目前已加大对澳洲、 印尼煤的采购，近期飙升的国际煤价也反映了国际煤炭贸易市场资源偏紧的现状。

（3）欧洲国家中长期新能源发展目标宏大，但计划增加的新能源“远水解不了近渴”， 后期可能审视调整能源政策，能源供应的经济性、稳定性获得更多的重视，煤电、 核电也是可选项，未来可能提供边际增量。

四、外部环境变化怎样影响我国煤炭进口？

（一）总量：前 2 月进口煤量同比下降 14%，预计后期将延续低位

2010年以来，进口煤占我国煤炭表观消费量的比重在5-7%，进口煤已经成为我国煤 炭市场的重要补充，特别是在沿海省份煤炭消费中占比较高。2020年10月以后我国 限制了澳洲煤进口，但总体进口量近2年仍保持了增长，2020-2021年分别进口了3.0 亿吨（同比+1.8%）、3.2亿吨（同比+6.3%），主要由于增加了对印尼、俄罗斯等国 煤炭的进口。其中，2021年我国增加进口印尼煤5474万吨（同比+39%），增加进口 俄罗斯煤1743万吨（同比+44%）。

2022年初以来，印尼阶段性收紧出口煤炭政策，2月下旬以来俄乌冲突导致国际煤炭 贸易市场资源有进一步紧缺的预期，海外煤价飙升，国内外煤价出现倒挂，已经开 始明显影响我国进口煤量，1-2月我国累计进口煤及褐煤3539万吨，同比下降14%。在俄乌冲突没有明显缓解前，大宗商品价格高企背景下，部分进口煤可能无法兑现， 预计后期进口煤可能将延续低位。

（二）动力煤：21 年受澳洲煤限制进口冲击小，22 年面临的资源和经济 性问题更复杂

根据海关总署的数据，21年我国进口动力煤2.6亿吨，同比增加3600万吨或16%。虽 然澳洲煤进口煤受限，全年减量近3700万吨（同比-87%），但印尼煤进口增加5299 万吨（同比+38%）、俄罗斯煤进口增加近1200万吨（同比+47%），印尼煤和俄罗 斯煤进口占比进一步提升至74%和14%。

目前按照华南港口进口煤到岸价来测算，进口已无价格优势，而若根据按照澳洲和 印尼FOB价格来测算，国内外煤价倒挂程度更大，3月以来澳洲纽卡斯尔港NEWC现 货价格均价为343美元/吨，考虑运费、汇率和税费影响，运抵华南港口的到岸价近 2400元/吨，相比目前国内煤价高约700元/吨或40%。而根据澳洲纽卡斯尔港NEWC 目前现货价格约230-240美元/吨来测算，运抵华南港口的到岸价也近1700元/吨，考 虑进口煤存在的滞期影响，较国内市场煤价也没有明显优势，同时也远高于港口限 价要求（900元/吨）。

3-4月动力煤逐步进入需求淡季，但今年进口动力煤面临的经济性及货源问题，相比 去年更复杂，预计淡季低位进口对动力煤市场供需有支撑。

（三）炼焦煤：21 年进口量同比下降 25%，22 年预计增量仍有限

相比较动力煤，21年以来炼焦煤受澳大利亚煤进口限制政策影响更大，虽然从美国、 加拿大、俄罗斯增加了部分进口，但远不及澳大利亚和蒙古进口煤减量，21年全年 进口量同比下降25%。目前我国炼焦煤来源国中俄罗斯煤占比已上升到20%，若俄罗斯煤进口不畅，炼焦 煤供给受到的冲击也相对更大。此外，21年10-12月，部分前期到港积压的澳大利亚 煤通关后，22年澳大利亚煤预计将进一步减量。

焦煤进口有增量的来源预计主要是蒙古煤，由TT矿至嘎顺苏海图/甘其毛都口岸方向 的新建铁路，计划于7月15日前正常运行，每年可以运输出口3000万吨煤炭。预计投 产后运行正常，同时蒙古国境内疫情防控较好的理想情况下，预计蒙古进口煤今年 能恢复到疫情之前的19年水平。同时考虑到澳大利亚煤和俄罗斯煤潜在的减量，叠 加国内外焦煤价差持续扩大，预计今年进口炼焦煤增量可能也有限。

五、连续 2 年跑赢大盘，煤炭股估值还有优势么？

（一）股价：大宗景气上行阶段，煤炭板块相对收益明显

2005年以来，煤炭、原油等主要大宗商品经历的几轮周期中，行业景气上行阶段， 煤炭股票指数也往往表现较强，其中2007年大宗商品牛市、2009年金融危机后国 内四万亿财政刺激、2016-2017年煤炭行业供给侧改革的前2年，煤炭行业基本面 上行，煤价持续上涨，煤炭板块绝对和相对收益突出，特别是2007和2009年煤价 股价弹性明显。而近2年来，疫情之后国内外需求复苏较快，大宗商品普遍迎来新 一轮周期，各产品价格创历史新高，股价的抢眼表现也是对基本面的映射。

（二）业绩：大宗商品牛市，煤企盈利弹性大，下行期业绩韧性也明显提 升

煤企业绩与煤炭量价直接相关，历史上大宗商品牛市，煤价上涨对煤企业绩贡献显 著，而价格下行期间，由于煤企主动的成本费用控制以及长协合同的影响，煤企业 绩韧性往往也较强，业绩即便下滑，幅度也远低于油价和煤价变化。

从煤炭板块上市公司来看，神华在A股2007年上市之后，2008年3季度CS煤炭开采 板块扣非净利润达205亿元，相比Q1增长64%，而同期布伦特原油和纽卡斯尔 NEWC现货季度均价相比Q1上涨19%和29%。受金融危机影响，2008年4季度大宗 商品价格回落，布伦特原油和纽卡斯尔NEWC现货季度均价相比前期高点累计下跌 63%和59%，而CS煤炭开采板块扣非净利润较前期高点回落约40%。

而最近的2016-2020年，煤油价格上行期，CS煤炭开采板块业绩提升也较明显。而 在2018年Q4开始的下行期，相比较油价和煤价表现，煤企业绩表现更稳健，业绩 底部相比较前几轮周期显著提升。目前国际油价仍在上行期，国际煤价已经创历史新高，国内电煤长协政策落地，中 长期价格中枢较17-20年提升25-40%，签约和履约率要求提升，预计后期油价即便 有回落，中长期煤企高盈利持续性仍较强。（报告来源：未来智库）

（三）估值：近 2 年虽有回升，但较历史均值折价仍较大

1. PE：过去5年动态PE回落明显，目前估值较2017年来均值折价仍在30%以上

2016年以来，煤炭行业景气度回升，过去5年煤价中枢也有提升，特别是2021年煤 价和煤炭公司盈利创新高，但板块PE估值变化不大，目前板块PE（TTM）和PE （当年）分别为9.6倍和8倍，较2017年以来均值折价约18%（2017年以来PE （TTM）和PE（当年）均值分别为12倍和8倍），历史上07-11年，煤炭行业成长 性较好，同时煤价弹性较高的时候，PE估值中枢在20倍以上。从基于每年盈利预测的动态PE来看，2017年以来的均值也在12倍左右，而目前最新动态PE为8倍，较历史均值折价30%以上。

2. PB：近3年来回升至1.5倍，较历史均值仍折价20-30%

相比较PE变化不明显，板块PB估值近3年来有明显提升。19年4季度到20年上半 年，由于市场对煤炭需求和煤价预期悲观，板块整体PB长期处于破净状态。不 过，随着煤价大幅回升，煤炭公司盈利能力显著增强，ROE提升明显，近3年来， 板块PB（整体法）和PB（中值）已回升到近1.5倍和1.4倍，2009年以来均值分别 为1.8倍和2.1倍，目前估值仍折价17%和32%。

六、行业观点：国内外煤价延续高位预期，继续看好板块估值提升

1.煤炭市场：年初以来国内外煤炭供需整体偏紧，煤价表现持续超预期，其中国内 秦港5500大卡煤价年初以来累计上涨807元/吨/+102%，澳洲主力动力煤、焦煤 FOB价格涨幅分别达45%和88%。后期，考虑到北方港口库存仍维持中低位，随着 下游复工复产，需求将逐步回升，国内煤矿保供增产背景下继续增产空间相对有 限，海外煤价大幅上涨后国内外煤价倒挂影响进口煤补充不足（前2月累计同比下 降14%），预计动力煤价格仍处于高位；而焦煤随着下游钢焦企业复产加快，补库 积极性回升，煤价有望延续稳中有升。

2.行业判断：我们延续此前的观点，认为在国际能源价格高企，以及稳增长持续强 化的政策预期下，煤炭板块有望直接受益，继续看好板块。主要原因是：

（1）国际煤价延续强势，国内供需面好于预期，长协落地预期修复：国内方面， 保供要求下全国日产量已回升到1200万吨水平，各环节库存仍处于中低位（北方港 口存煤较12月末下降30%，电厂存煤高位回落约20%），供需面持续紧张；国际方 面，海外煤价持续高位，进口量难以增长，供给端进一步收缩。长协政策落地后， 政策面无收紧趋势，供需面持续向好对估值的提升将不受制约。

（2）Q1-2及全年盈利具备高弹性：22年动力煤和焦煤价格中枢有望较21年上涨 10-40%，其中1季度各公司煤价有望普遍同比上涨30%以上（港口市场价/长协价格同比21Q1平均上涨48%/23%，产地动力煤和焦煤价格同比普遍上涨50%以 上），预计Q1盈利同比维持高速增长，近期山煤国际、冀中能源、电投能源等公 告1-2月盈利，归母净利润和利润总额同比分别增长293%、200%和80%。预计1季 度、2季度和22年全年行业盈利增长确定。

（3）双碳背景下煤价维持高位，煤企分红优势将持续显现：预计未来五年煤炭供 给维持整体偏紧，需求仍维持稳健增长，而国内外供给端弹性较小，煤价中枢水平 有望维持高位，煤炭企业资本开支整体继续下降，高盈利和现金流及分红的优势有 望持续显现。更重要的是，港口和产地长协落地后，确立了盈利和分红高位的持续 性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

文琳编辑

免责声明：转载内容仅供读者参考，观点仅代表作者本人，不构成投资意见，也不代表本平台立场。若文章涉及版权问题，敬请原作者添加 wenlin-swl  微信联系删除。

文琳编辑

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

《文琳资讯》

提供每日最新财经资讯，判断经济形势，做有价值的传播者。欢迎关注

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号：文琳资讯

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳阅读