轻工行业2022年投资策略：守得云开见月明

（报告出品方/作者：广发证券，张兆函、曹倩雯、糜韩杰）

一、家居年度策略：重视市场分歧下龙头的结构性机会

（一）行业展望：21 年景气度高，22 年地产交付压力无需过度担忧

1. 内销21年地产交付相对景气，但22年也无需过度担忧

回顾过去，广发地产组搭建基于销售发生的时间推算理论竣工体量的模型（包 括竣工和销售发生在同一年的现房、销售到交房1.5年的一二线期房、销售到交房 3.5年的三四线期房），判断20-21年竣工同比向好。

虽然测算20年为主要释放阶段（拟合竣工增速10%），但由于疫情，预计的竣 工潮整体增速下修（实际当年竣工增速-5%），因而回暖时间延后至2020后半至 2021前半，整体21年地产交付相对景气，统计局数据21年1-10月累计竣工增速 16%，全年拟合竣工增速11%。虽然10月竣工开始转负，但主要与地产商资金流紧 张、延迟交付相关，预计随着地产政策松动，该现象有望得到缓解，因而整体21年 地产交付景气度高。

展望明年，市场基于18年以来地产销售持续疲软，推演22年及以后竣工相对低 迷，再加上近期以恒大为代表的房企出现资金链断裂等严重问题，明年交付恐进一 步停滞或拖延，因此市场对22年地产竣工同比存在担忧与分歧。我们认为明年地产交付虽有压力，但仍然会在可控范围内。

2. 外销21年需求高增但海运等致出货滞后，22年订单趋弱但出货有一定支撑

回顾过去，20H2-21H1超低利率带来购房成本下行+疫情带来的居住改善需 求，使美、欧、英均出现地产销售的向上共振。美国20年9月-21年4月地产景气度 连续创出历史最高，新屋销售攀升至09年以来最高水位。结合消费补贴、海外制造 业补库需求，进一步带来量价贡献，外销家具需求在21年整体向好。除此之外，疫 情也催生部分耐用消费品类的需求（例如户外休闲）或者加快了部分子行业的渗透 速度（例如智能床等），进一步催化需求增长。

但由于海运费高企、运力紧张，以及越南疫情反复等问题，一方面，外销出货 持续滞后于接单，交货周期普遍明显拉长，需求端没有办法充分表达；另一方面， 海运高企和越南疫情，叠加人民币升值和原材料涨价等问题，导致多数企业盈利端 压力较大。

展望明年，需求端，一方面高基数下美国地产交付增速有下行压力，而且根据 广发策略《慎思笃行—22年A股年度策略展望》，财政补贴退坡会削弱美国商品消 费动能，美国商品消费需求放缓也将限制后续库存回补的空间，本轮补库周期或已 接近尾声。21H2美国新房整体需求已有趋弱（即使两年复合增速仍然向上），中国 家具出口当月同比也有一定降速（即使仍有双位数增长）。

但另一方面，美 国地产处于5-8年的上升周期，即便地产销售热度当前降温，但是美国20-49岁购房 年龄段人口增速上升将持续到2026年，加上目前居民部门杠杆率低的现实情况，预 计美国地产上升周期也将持续到2026年前后，因此综合来看，家居外销预计面对短 期压力+长期景气。

出货端，港口航运约束下，今年需求被动延迟，供给端存在缓慢释放和“减震 垫效应”，因此预计出货端景气度相较需求端更加持久。不过后续也有下行担忧。盈利端，一方面，明年海运、汇率、原材料等客观因素有缓解可能；另一方 面，相关企业普遍有提价动作，只是有合同限制或客户沟通节奏不同，提价落地相 对滞后，因此今年受制较多的企业明年盈利有望恢复。

（二）个股展望：21 年基数问题增速逐季放缓，未来预计出现分化

1. 家居21年业绩增速逐级下移，但整体维持稳健向上，盈利增速不及收入

收入端，去年由于疫情家居消费递延，因而20年家居企业业绩前低后高，基数 缘故21年家居企业业绩逐季放缓，欧派21Q1-3收入增速分别为131%/39%/30%， 顾家分别为65%/65%/41%，Q4预计继续下行。但整体家居龙头21年业绩增速稳 健，欧派21Q1-3收入端两年复合增速分别为22%/22%/24%，顾家分别为 24%/29%/37%，维持稳健甚至向上。

盈利端，21年利润端增长也呈现逐季降速态势，且利润增速普遍明显低于收 入，主要因原材料价格大幅上涨，外销还受海运费和汇率影响。叠加基数问题，欧 派21Q1-3净利增速分别为340%/30%/15%（21Q2-Q3两年复合增速分别为 19%/22%），志邦分别为213%/6%/1%，部分B端见长的企业面临下滑风险。

2. 21年业绩出现分化，龙头增速明显超过行业，C端盈利稳定性超越B端

今年以来家居企业业绩出现明显分化：

其一，收入端，龙头增速与市场增速出现分化。欧派与顾家收入增速，包括很 多二线龙头增速明显高于家具社零增速。根据统计局数据，20年/21Q1-3家具社零 累计同比分别为-19%/11%，而20/21Q1-3欧派收入增速分别9%/48%，而顾家分别 14%/55%。明显高于行业增速，一是基于疫情后更好的竞争环境叠加企业自身在 渠道&产品等方面的改善，带来一定份额提升的动力；二是头部企业的品类扩张、 模式创新等持续贡献增量。明年来看，提份额和扩品类的逻辑依然持续（特别是第 二品类陆续进入业绩释放红利期），预计龙头依然保有明显高于行业的增速。

其二，盈利端，B端与C端出现分化。由于地产商今年资金流紧张问题加剧，B 端较难转嫁上游压力，虽然收入端依然稳定，但盈利影响较大，账期也存在压力， 部分恒大供应商出现坏账减值风险。而C端企业提价顺畅，盈利增速与收入相对接 近。明年来看，一方面，若地产政策快速落地，地产客户资金问题有望缓解，B端 盈利压力有释放可能，但政策推进和缓解程度都存在不确定性；另一方面，外销客 观的负面因素可得到部分解除，因而今年外销盈利承压明显的软体家居有望受益。

3. 总结家居行业与标的发展趋势

今年，虽然基数原因家居企业增长逐季降速，但是内销竣工景气基础上，家居 企业整体业绩稳健。同时出现龙头明显领跑行业、C端盈利稳定性超越B端等分 化；外销需求高增，但海运问题出货滞后、盈利受制。展望2022，我们认为内销地产交付下行压力无需过度担忧，测算拟合竣工数据稳定，稳地产政策下预计整体可控，同时龙头通过提份额&扩品类获取持续的成长 性；外销虽需求有所回落，但滞后的出货可支撑一定的景气度，而且盈利弹性较 大。

（三）软体家具：消费属性逐步凸显，重视利润端弹性

内销来看，家居半周期半消费属性，因而在可能的行业下行周期，重视地产关 联度低、消费属性逐步凸显的子行业，例如软体家居，软体一方面在装修流程末 端，容易更换，且存在产品舒适度升级概念，因而更新周期更短，存量置换占比更 高，在商品房发展 20 年后进入普遍翻新的阶段，软体的置换需求可更好抵御新房 二手房下行的冲击，行业本身持续扩容；另一方面，软体产品更偏标品，总部可对 渠道、产品、品牌等实现更好改善与赋能，带来自身成长动能。

具体来看成长动能，沙发方面，格局逐渐明晰、头部效应明显，龙头顾家、敏 华存在全方位的改善。产品端，性价比持续提升，且系列逐步延伸，可覆盖更多目 标客户；渠道端，敏华持续高速扩店，伴随着功能沙发对消费者的心智教育，而顾 家注重大家居店态整合与零售转型，提高渠道效率；品牌端，通过多年营销与渠道 拓展积累品牌势能，线上布局也加速品牌的口碑传播。床垫方面，本身行业渗透率 就有提升空间，不仅来自于床垫替代硬板床的需求，也来自于消费者对床垫产品的 重视程度和消费观念切实改变，从而形成更多的复购和更高的客单价，同时格局也 有集中趋势。

外销来看，未来海外地产存在不确定性，但各企业 21 年接单持续好于出货， 因此明年出货有望改善，更好地兑现收入。此外，由于盈利承压，部分出口小厂存 在生存压力，因此头部企业可以更低价格进行优质并购，或者实现自身份额提升。

盈利方面，重视软体企业盈利端向上弹性。由于海运费、原材料、汇率等原 因，今年软体企业特别外销部分盈利承压，明年预计有所改善，且向上弹性较大。内销今年虽有提价，明年弹性较小，但仍可通过自动化产线的建设等实现长期的盈 利改善。（报告来源：未来智库）

（四）定制家具：整装渠道继续拓展

渠道继续分化，整装占收入比重持续增加；在 20H1 的低基数下，定制家居企 业整装业务表现靓丽。21H1 行业基本面修复，渠道流量入口继续分化，传统门店 的流量在装修商整装与地产商精装的冲击下下滑。同时在 20H1 的低基数下，定制 家居企业整装业务表现靓丽。欧派家居前三季度整装渠道营收同比增 43.92%，尚 品宅配上半年自营整装实现收入 2.13 亿元，同比增长整装云渠道收入 2.78 亿元， 同比增长 79%。整体来看，定制家居零售业务持续回暖，以欧派家居为例，2021 年 Q1-3 其零售业务增速分别为 148.42%、40.47%、29.24%，零售持续回暖。

定制家具龙头公司 2021 年 Q1-3 收入明显回暖。2020 年前两季度受疫情影响 单季度收入增速较低，等权重平均增速分别为-26.59%和 1.97%。2020Q3 收入开始回暖，并于 2021Q1 达到最高，等权重平均增速为 115.65%。一方面由于 2020Q1 低基数影响，另一方面疫情恢复后复工复学加快需求回暖，行业收入迎来 修复。2021Q2-Q3 收入增速平稳。以欧派家居为例，受益于欧派优材装修生态链 供应平台布局以及行业回暖，2021Q3 实现营收 62.02 亿元，同比增长 30.12%， 增速较快。

我们认为未来数年定制家具行业分野将继续拉大，头部企业继续拓展产品类 型、渠道类型，以整装作为新的切入口，进一步在价值链上提升客户效率。

（1）渠道方面，对比海外龙头家居多元渠道的发展，相比来看，国内家具领 军企业渠道变化仍然较为单一，而且现有传统渠道早已无法满足行业内企业对流量 的需求，各类渠道的拓展势在必行。参考海外优秀企业的发展历程，我们认为外贸 出口、线上渠道和大宗渠道将会成为未来渠道拓展的主要方向。在渠道改革中，品 牌力好、生产实力强，资金实力雄厚的龙头企业，有望持续受益于马太效应，进一 步加固自身渠道护城河，最终使新增流量被龙头企业互相瓜分，助力渠道集中度提 升。

（2）价值链方面，龙头企业成长、集中度提升、产品全屋化和渠道多元化趋 势下，行业集中度提升可能出现的三个阶段，分别为提升供应链效率、改进渠道效 率、优化服务效率将产品优势显性展现。

（五）精装修：ToB 未来或降速，政策加速装配式推进

阶段性目标完成，未来或将降速。2017年4月，住建部印发《建筑业发展“十 三五”规划》，提出到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%的目标。2017年 以来，精装房开盘口径渗透率逐步提升，根据奥维云网预测数据，2019年开工口径 精装比例已经超过30%，提前完成住建部目标。由于ToB公司订单及收入反应的是 当期即将竣工的楼盘，根据房地产项目全周期流程，当期竣工楼盘对应的是2-2.5 年前开盘楼盘。因此2022年竣工口径精装渗透率预计为2019-2020年开盘口径渗透 率，而20年精装开盘渗透率开始有一定退坡，给未来精装竣工带来一定压力，未来 长期预计趋势仍然向上，但增速或有回落。

二、个护文具年度策略：聚焦稳健成长的龙头

（一）文具：双减影响相对可控，看好龙头长期成长价值

回顾行业，H1文具零售行业业绩靓丽，从统计局公布的社零中文化办公用品 类零售商额同比数据来看，今年以来文化办公用品类零售额明显向上，8月、9月增 速在20%以上，疫情后景气维持向上。关于晨光，Q3开始高基数下传统业务呈现压力，传统业务基本持平，除基数 问题外，也与各地疫情反复和双减政策推出有关，例如双减后取缔培训班、学生自 主逛店需求有所减少，但我们认为双减影响整体可控，而且政策对业绩的冲击影响 一年维度的业绩增速，其后公司传统业务有望回归稳健增长。

长期来看，文具需求相对刚性，且对标日本市场，可通过客单价的持续提升带 动行业扩容。而 龙头份额稳步提升，晨光高端化战略推进，产品结构升级、精品文创向上，晨光联 盟APP等渠道优化措施提高终端效率，实现传统业务长期稳定增长。

办公文具方面，政策推进办公用品采购透明化、规范化，央企、国企办公用品 阳光化采购进程持续推进，未来增长驱动力来自于：央企、国企等头部客户全面推 进办公用品电商化采购；企业内部办公用品通过电商模式集采下单占比提升；办公 用品电商化采购品种由常见的办公耗材、办公设备延伸到员工福利、MRO工业品 等新品类。齐心、晨光科力普等头部企业有望受益，盈利也有望提升。

（二）生活纸: 原材料上行影响盈利能力，预计 22 年盈利好转

1. 需求端：产品升级趋势延续

生活用纸行业逐渐成熟，产品结构持续升级。1988年至1992年期间，我国生 活用纸中卫生纸占比95%以上，而随着居民消费水平的提高和对更高生活质量的追 求，生活用纸消费的主要产品结构发生了巨大的变化，餐巾纸、手帕纸、面巾纸的 比重均有所提升。到2019年，卫生纸比重降低至53.5%，面巾纸比重大幅提高，占 比28.9%，生活用纸品类的丰富性和均衡性均大幅提升，市场对企业的研发能力提 出了更高的要求。同时生活用纸市场规模持续增长，2019年国内市场规模达 1198.9亿元，10年CAGR达8.24%。

从行业发展阶段来讲，生活用纸的增长驱动在发生变化：①产能投放的周期驱 动：生活用纸行业过去整体增速高，纸企营收瓶颈主要为产能限制，龙头份额的提 升主要来自超前的产能投放与规模经济下的成本优势。但是生活用纸为抛货，单位 体积下的重量轻，同时货值较低，因此运输费用占货值比例较高，导致单厂运输服 务半径短（500公里），因此龙头规模效应有限。行业发展的主要动力是产能投放 的量增驱动，行业属性以周期属性为重。

②产品、品牌力为核心的消费驱动：随着 行业竞争的加剧，产能利用率下降，纸企营收增长瓶颈主要为产能利用率瓶颈，即 新产能投产后销售能力无法匹配产能，导致产能利用率下降。这主要是由于消费者 使用场景在增多，对生活用纸的 产品性能要求增强，因此在购买时性能与品牌的 比重增加，同时龙头品牌在渠道布局、新产品研发上领先中小纸企，因此行业属性 中消费的属性在增强。以产能扩张为主的周期属性由于产能半径短，导致龙头优势不明显，行业的壁垒较低；而品牌属性增强将大大提升行业的壁垒，行业集中度有 望加速提升。行业属性切换，未来头部品牌估值波动将减少，中枢上行。

2. 成本端：浆价高位回落，预计21Q4-22Q2盈利环比改善

原材料方面，纸浆价格高位回落，预计22年盈利环比改善。今年纸浆价格冲高 回落，根据卓创资讯,内盘针叶浆/阔叶浆今年年初价格分别为5583/4253元/吨，年 内最高价格分别为7413/6039元/吨，当前纸浆价格已回落至较低水平，针叶浆/阔 叶浆价格分别为5057/4450元/吨，考虑库存周期，预计生活用纸企业21Q4-22Q2盈 利环比改善。

人民币升值，或继续增厚原材料低价带来的盈利弹性。2021年初美元兑人民 币6.5左右，11月美元兑人民币6.4，人民币升值明显。我国木浆进口依存度高，人 民币升值将有利于造纸企业。

（三）吸收性卫生用品：卫生巾需求刚性、格局稳定，纸尿裤有所压

1．卫生巾：需求刚性，百亚有望借力多元渠道实现扩张

卫生巾需求相对刚性，适龄人数与购买频次变化不大，而且随着产品迭代和消 费升级还有价升逻辑，因此近几年行业规模保持稳中有增，未来趋势有望持续。格 局来看，卫生巾属于强复购品类，且存在产品安全担忧，因此品牌粘性相对较强， 仍以线下便利渠道为主，同时受社区团购等新业态影响相对较小，而且头部品牌一 旦做起来即具备较好的受众基础，不容易被完全颠覆。

稳定格局中，二线龙头仍可在相对稳定的市场提升份额，例如在竞争对手高盈 利稳份额导致战略老化的过程中，百亚作为积极拓展渠道、迭代产品的二线龙头， 线上持续加码，优质团队多平台试水，实现品牌教育和流量挖潜；线下逐步外拓， 发挥地推团队和赋能管控优势，由点到面稳步拓展，而且公司产品迭代迅速、SKU 丰富，给以充分盈利空间，因此有望实现后来者居上。

2. 纸尿裤：受制于出生率业绩承压，未来有望逐步改善

当前出生率相对较弱，特别是疫苗缘故进一步承压，供给端二胎政策后新上的 产能和品牌供过于求的现状无法得到立刻缓解，目前面临存量竞争、价格战可能延 续，但一方面，存量竞争后小厂出清，未来流量或向头部制造商或品牌商集中，另 一方面产品升级趋势一直存在，拉拉裤等占比持续提升。而且纸尿裤企业今年盈利 影响要素还包括口罩上游原材料共用，导致21年业绩特别是盈利端下修明显，但22 年相关影响有望即时解除，此外关于三胎的配套政策若有出台，也可形成一定板块 的情绪提振。此外，成人失禁用品未来空间大，但拐点还需等待政策推进。

三、工业用纸子行业年度策略：静待需求反转

行业继续去库存，静待需求反转。今年疫情修复，造纸行业需求稍有回暖，受 纸浆价格快速上行影响，库存快速增加，当前行业仍处去库阶段，同时需求较弱， 静待需求反转后企业盈利修复。细分纸种来看，文化纸：双减对文化纸需求有冲 击，稳态下行业需求或被低估。白卡纸：排放标准收紧背景下，行业新投产能进度 或不及预期，行业中期竞争格局或超预期。废纸系包装纸：行业竞争格局继续提 升，需求反转后预计企业盈利弹性较大。

（一）文化纸：双减对需求的冲击或被高估

1. 当前库存水平较高，2022年预计持续去库

2022年预计将继续去库，静待需求反转。2021年行业如期补库，当前整体库 存处于较高水平高，在需求偏弱的背景下，预计22年将继续去库，静待需求反转后 企业盈利修复。

转产因素消退，双胶铜版纸价差恢复；双减对行业的需求影响或被高估。在我 们 2021 年年度策略中曾提到：“受今年（2020 年）转产影响，短期铜板价格弹性 仍将较双胶强，预计明年春节后党建需求持续释放，双胶价格将上涨并恢复对铜版 纸的价差。”回首来看，2021 年双胶纸与铜版纸价差走势符合我们去年的判断。当前时点来看，转产因素逐渐消退，双减对行业整体需求的冲击或被高估，持续去 库后，预计文化纸价格上行。

文化纸新增供给有限，铜版纸无新增供给。双胶纸新增产能主要为大厂产能投 放，小厂产能因环保等问题持续淘汰。随着龙头扩产速度持续快于行业，市占率将 持续提升。

2. 国际木浆港口库存回落明显

全球木浆生产商库存量回落。欧洲木浆港口库存天数由19年3月份高点2009万 吨回落至21年10月份1153万吨，库存量回落明显。

国内港口库存仍处较高水平。根据卓创资讯，截止2021年10月，青岛港纸浆 库存为102万吨，环比小幅增加6.8%，欧洲港木浆库存为1153万吨，环比减少 10.6%，纸浆库存仍处较高水平。

受木纤维资源禀赋不足影响，国内木浆消耗对外依赖度高，因此应在全球视角 下分析木浆中长期供给。中国是全球最大的纸和纸板生产国，同时也是全球最大消 费国，原材料高度依赖海外。根据中国造纸协会数据，2020年全年进口木浆总量 2556万吨，同比增长10.32%，国产木浆总量1490万吨，国产自给率仅36.83%，虽 为全球木浆需求大国，但原材料定价权较弱。

（二）包装纸最受益于宏观经济回暖，格局改善白卡纸盈利或维持高 位，废纸系包装纸涨价或超预期

1． 包装纸企库普遍回落，社库处偏高水平

11月各包装纸企库存普遍回落；社库处偏高位置。2021年上半年，伴随着价 格上行，箱板、瓦楞等包装类纸种企业库存持续增长。Q3以来库存持续下行。社 库方面，瓦楞纸与白卡纸社会库存仍处于历史偏高水平。

2. 白卡纸：行业中期竞争格局或超预期

限塑令落地增加行业需求。2020年1月，国家发改委、生态环境部出台《进一 步加强塑料污染治理的意见》，意见中对电商、快递、外卖等领域中塑料产品的生 产、销售和使用作出更严格的规定。依照新版限塑令的规划，到2025年，集贸市场 禁止使用不可降解塑料袋，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%。在此情景下，更加环保的纸质餐盒、纸质打包盒和纸袋等塑料制 品替代品的需求有望增加，从而提升白卡纸的长期需求。

3． 瓦楞纸&箱板纸：需求较弱，价格小幅抬升

箱板纸、瓦楞纸等废纸系包装纸与经济活动高度相关，需求端最受益于经济回暖。废纸系包装纸与我们日常生活息息相关，当前整体需求偏弱，社会库存较高，静待 需求好转。

箱板瓦楞纸进口量增量放缓。受外废进口禁令影响，箱板瓦楞纸进口量、进口 额增加，根据卓创资讯，2021年9月箱板纸单月进口量达34.4万吨；瓦楞纸单月进 口量达28.5万吨，小幅减少。随着国内箱瓦纸集中度继续提升，预计进口增量将逐 渐放缓。

白卡白板进口依存度较低。根据卓创资讯，2021年9月白板纸、白卡纸单月进 口量分别为3.23万吨、0.61万吨，处于历史中枢水平，白卡白板行业整体进口量 小，对外依存度低。

太阳纸业：原材料自给率高，经营能力强的造纸龙头。公司老挝项目拥有优质原材料供应。公司老挝项目拥有优质原材料，受益于外废限令，成品纸价格预计上行， 公司优质原材料及较高的原材料自给率将进一步增强盈利能力。新项目投产持续优 化公司产品结构，向产业链上游延伸有效保证原料供给。产能渐次落地，奠定未来 增长基础。ROE水平高于同行企业，未来有望维持在12%以上。公司资本开支周 期领先行业周期，吨成本领先同业，逆周期投资将有助于公司降低资产投入，提升 资产运营效率。另外公司多元业务布局降低盈利周期性，因此资产周转率有望进一 步提升的同时净利率维持在9%+，ROE有望保持在12%以上。

博汇纸业：资产负债结构继续优化，调整产品结构，看好公司长期价值。截止公司 三季报，公司资产负债率为 64.59%，在行业景气度大幅下行的背景下，保持稳健 经营。同时，公司前三季度财务费用率为1.57%，同比大幅下降 3.13pct。同时公 司在今年推出各类新产品，纸机技改升级，研发费用率达3.17%，同比提升 3.13pct。公司降杠杆成果显著，产品结构不断升级，用新产品切入新市场，我们 持续看好公司长期价值。

山鹰国际：行业持续优化，经营持续改善的包装龙头。根据公司三季报，2021年7- 9月，公司实现国内原纸产量149万吨，国内原纸销量152万吨，产销率 102.09%；瓦楞箱板纸箱产量4.92亿平方米，瓦楞箱板纸箱销量5.23亿平方米，产 销率106.30%。当前公司吨净利处较低水平，但箱板瓦楞纸行业竞争格局持续优 化，公司竞争力将逐渐凸显，我们持续看好公司长期价值。（报告来源：未来智库）

四、包装与新型烟草年度策略：顺势而为

（一） 新型烟草：雾化政策进入新一轮博弈，HNB 情绪持续提振

当前雾化烟间接受制于政策，增速承压，未来海外大概率稳步回暖，国内增速 和格局取决于中烟监管政策，预计明年落地。HNB仍未放开，但随着时间推进情绪 进一步提振，未来新型烟草将继续博弈政策，。

1. 海外雾化烟：当前受制于PMTA，未来行业有望回暖，集中度将提升

20年以来，海外雾化烟处于平稳增长状态。美国来看去年有所下滑，今年增长 态势仍较低迷，原因主要是：第一，口味烟禁令对拉新造成难度，也难以在青少年 中拉新，而老烟民的渗透过程相对较缓；第二，PMTA给了绝大部分申请以拒信， 削减掉部分供给，而且除了vuse solo等两款份额很低的产品外没有给任何通过，因 此没被拒绝的品牌也考虑风险，促销营销和产品铺货都束手束脚；第三，口味烟禁 令没有将一次性小烟考虑在内，而PMTA又没有将合成尼古丁划在范畴，所以合成 尼古丁的一次性小烟处于政策空窗期，这两年叠加产品持续迭代、大口数一次性烟 畅销，该品类呈现爆发式增长态势，而由于产品均价低、门槛低，头部企业前期少 有一次性小烟产品，因此细分市场规模承压。

格局来看，20年以来，海外雾化烟头部效应依旧明显，美国Juul和Vuse合计份 额高，其中Juul受舆论压力份额缓步下降，Vuse积极朝新型烟草战略转向，投放大 量资源，且存在较好的渠道产品基础，推动份额明显提升，增速维持高位，而其他 品牌受制于申请PMTA后的资金压力与，或是产品渠道相对落后，增速相对一般。

展望未来，预计海外市场明年增速回暖，而且集中度预计加速提升。其一，PMTA结果预计落地，vuse alto等头部品牌拳头产品大概率通过合法销 售；其二，PMTA结果预计落地，可提高行业门槛、进一步抬升产品份额；其三，通过PMTA的头部品牌受认可后预计加强资源投放和营销促销，拉新效 率更高，还具备FDA背书；第四，FDA或对合成尼古丁一次性小烟采取监管动作，补齐监管漏洞，换弹小 烟需求可得到释放；其五，美国PMTA通过会形成标杆效应，很多采取禁售政策的国家也可能逐步 放开，有进一步推动雾化空白市场布局的可能性。

2. 海外雾化烟：当前舆论带来负面影响，未来增速&格局取决于中烟政策

20H2-21H1，国内市场高速增长，在政策空窗期头部企业快速拓展店面，跑马 圈地意图攫取先发优势，20H2悦刻率先拓店占领消费者心智（20年末专卖店1万 家），21H1各二三线品牌分别立下万店目标并给以高额补贴，意图在初创期跑马 圈地抢占客户。

21H2，国内市场迅速遇冷，门店客流下降、市场扩容迅速降速，悦刻接连下 调Q2-Q3业绩预期。其一，虽然政策迟未落地，但是已先通过官媒“电子烟有害 论”等形成负面舆论制约，影响门店拉新，特别是传统烟民的渗透；其二，品牌商 开店过快、部分渠道管控不力，叠加行业内卷严重，导致门店客流下降。其三，中 烟还加强对上游尼古丁溯源，加强对不合理店面的清退工作。其四，通配、微商等 难以统计的不合规的产品&渠道开始大规模铺货。

格局来看，年初悦刻一家独大，柚子通过9块9烟杆实现高增、位居第二；21H1悦刻仍保持头部地位，但因行业降速和供给加速，面临一定压力，二三线疯 狂扩店，逐渐导致供给增速快于需求增速，行业竞争有所加剧；21H2整体行业需 求增长乏力，终端店面逐渐清退、市场也面临洗牌，悦刻凭借相对科学细致的终端 管理，仍然保有头部地位，其他品牌此起彼伏。

展望未来，国内雾化烟市场增速与格局取决于政策演进。

短期，根据《电子烟管理办法（征求意见稿）》，国内设置过渡期，期内暂不 能新扩产能、新扩店面、申请牌照、迭代产品，因此过渡期内，行业发展相对停 滞，而且在此期间各地对微商、通配以及不合规企业可能有一定清退，虽然该类企 业可能在退出前大量向渠道抛货，但是面对未来产品&渠道不确定性消费者可能会 抢单存货，再加上官媒已有电子烟相关的积极言论出台，因此或对短期头部合规企 业的出货销售有一定好处。

中期，主要看过渡期后的政策演进，当前尚不明朗，政策进入新一轮博弈。一 方面，细则规定尼古丁原料、生产制造、批发、零售零售各环节需要牌照，因而可 控制终端扩张速度、根除微商等乱象，一定程度上相对利好规范且具备资金/技术 优势的头部企业。但另一方面，各环节流通只能在电子烟交易管理平台进行，零售 企业只能在当地批发企业进购（零售与品牌形成割裂），新设产能必须中烟管理， 这些政策管控力度存在争议，争议点在于是否统购统销期及其力度，如果统购统 销、管控趋严，悦刻等品牌的渠道价值受损，产品和销售模式需重新调整，格局可 能面临动荡，而制造商的变化则相对可控。

长期，行业有望维持稳定增长，未来想象空间仍大，但如果统购统销，增速基 本由中烟决定、份额和盈利空间一定程度也受中烟影响，期待后续进一步细则。至 于新国标对行业空间影响，第一，122种添加剂虽然没有直接禁止口味烟，但较市 面流通口味有所缩减，一定程度影响拉新效率，但对烟民渗透影响不大，且参照美 国口味烟禁令后行业降幅可控。第二，尼古丁浓度20mg/g低于目前国内主流的30- 50mg/g，短期影响烟民渗透，但头部制造商优化技术路线、提升传输效率，各种 策略可缓解该影响，且参照英国和欧盟2%行业标准下雾化发展顺利，因此新国标 影响空间但仍然可控，后面持续关注《电子烟管理办法》的落地和进一步动向。

3. 国内HNB：静待政策推进，中烟积极准备，供应链标的具备向上弹性

加热不燃烧烟草制品（HNB）发展空间广阔。烟草减害大势所趋，HNB符合需 求且对卷烟替代性强，中国烟民基数最大且对烤烟口味依赖度高，因而HNB预期市 场空间大，而且HNB按烟草制品缴税，可以保证烟草体系税收稳定性。国内HNB政策持续推进。国内，HNB烟弹属于烟草专卖品，生产由中烟专营， 不允许销售及进口。国内对烟弹销售尚未放开，主要因中烟需绕开IQOS专利，而 且要做各种法理上的准备。

不过中烟已投入技术研发、实现产品升级，形成一定积 累。从各大中烟公司招标情况看，中烟对HNB研发生产重视程度与日俱增，技术积 累逐渐到位，而且相关政策也已酝酿多时，当前也有云南双享产品试点销售流通， 预计未来政策落地，国内市场有望进入试点销售阶段。预计HNB产业链持续存在投资机会。假使政策放开，HNB也需经过试点与渠道 铺设，对老烟民的渗透也是相对较慢的过程，因此对于中烟HNB供应链企业，短期 很难有明显的业绩兑现。

而市场对于产业链标的成长空间预期较高，明年板块估值 仍有提升机会。而且重视产业链标的出海机会，例如华宝国际的烟草薄片当前以高质交付和技 术优势开拓海外客户，也供给自主品牌NUSO海外销售，打开成长空间。

（二）包装行业：龙头跨品类增厚收益，降本提效带来盈利拐点

包装属于大行业小公司，上下游均集中度高、话语权强，而且包装行业虽大但 领域繁多、细分子行业规模不大，因此包装企业产业链地位与盈利能力均有压力。但我们建议关注优质龙头的两个趋势，收入端通过强交付或强研发能力实现跨品类 扩张，利润端通过自动化研发实现降本增效、夯实制造根基，结合上游价格下降等 利好，明年将实现稳健的收入增长和较好的利润弹性。

1. 强交付or强研发实现跨品类扩张，打开成长天花板

单一包装领域天花板易触，若实现规模持续扩张必需多元化拓展，裕同由3C包 装延伸至烟标、酒包和消费品包装等，通过3C包装练就的强交付能力和强制造能力， 以高性价比在相对非市场化的一些包装领域抢占份额；虽然进入新市场意味着更大 的资本开支和一些必要的利润出让，持续拖累业绩。但随着当前逐步夯实客户供应， 开始放量合作，规模效应也逐渐释放，新领域的成熟将带来盈利的回暖，而且烟酒 包装行业平均净利率也较市场化的3C包装高，未来收入扩张同时将迎利润改善。

艾录则凭强研发能力由工业纸袋包装延伸至奶酪棒包装，重金购买高端设备， 每年研发投入在3%以上，研发积极性强，因此拿下大客户且未来持续拓展客户，充 分受益于高速增长的奶酪棒市场领域。

2. 自动化实现降本增效，夯实制造壁垒、迎来盈利拐点

作为中游制造企业，效率与交付能力是相对重要的，裕同推进自动化工厂建 设，且未来推广至全国各厂，由于公司人工成本占10%以上，因此未来效率提升空 间仍大，可让利客户实现更好合作，也可实现盈利的增厚。此外，包装作为中游一般较难完全转嫁上游原材料价格的波动，因而21年盈利 相对较弱，但22年随着客观因素的好转，盈利有望迎来拐点。

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