2022年农林牧渔行业研究报告

导语

2020 年我国累计进口大豆 10033 万吨，首次超过 1 亿吨，进口占比达到 83.4%。2021 年 1-11 月大豆进口量 8765.3 万吨，预计全年进口量在 9500 万吨左右。

来源：浙商证券 作者：孟维肖

1.种植链条：产需缺口支撑粮价上行，政策催化带动种业扩容

1.1. 大豆产需缺口明显，政策和科技或有超预期助力

国内大豆产需缺口明显，大豆供给高度依赖进口的局面难以改变。我国大豆年产量不足 2000 万吨，但每年的消费量高达 1 亿吨，大豆产需缺口巨大，高度依赖进口，大豆自给率不足 20%。

（1）近年来国产大豆种植面积、单产和产量均有所增长。①大豆种植面积自 2011 年起开始调减，2016 年起逐年增加。2019 年农业农村部重启大豆振兴计划，2019 和 2020 年种植面积实现了同比大幅增长，2020 年全国大豆播种面积 986.67 万公顷，同比增长 5.9%。②大豆单产受益于中国农业种植技术的提高和农业机械化水平的提升，2011-2020 年，国内大豆单产整体呈上升趋势。2020 年，国产大豆单产达到了 1986.5 斤/公顷，同比 2013 年增长 12.87%。③大豆产量在 2011-2020 年的平均值为 1483 万吨，其中 2015 年中国大豆产量仅为 1237 万吨，近年来国家出台一系列政策扶持大豆产业发展，国内大豆产量才逐步恢复提高，2020 年大豆产量达到 1960 万吨。

（2）产需缺口明显，大豆进口突破新高。我国是世界上最大的大豆消费国，年消费量在 1 亿吨以上，主要分为食用和饲用两个相对独立的市场，国产大豆主要用作食品、加工豆制品和大豆蛋白；进口大豆主要用于满足植物油和蛋白粕需求，其中 20%加工成油脂，80%加工成豆粕。不足 2000 万吨的国产大豆难以满足日益增长的消费需求，超 80% 的大豆消费依赖进口。尤其是近两年养殖业持续快速恢复带动饲用豆粕需求大幅增长，导致进口大豆进口创新高，2020 年我国累计进口大豆 10033 万吨，首次超过 1 亿吨，进口占比达到 83.4%。2021 年 1-11 月大豆进口量 8765.3 万吨，预计全年进口量在 9500 万吨左右。

国际大豆价格维持高位调整。从国际市场来看，去年全球大豆价格同比上涨 20%-30%，主要系主要大豆产区的产量都受到影响：美国大豆产区遭遇不利天气，大豆产量及库存预期下调；南美大豆产区天气仍比较干旱，大豆种植受到影响，引发对南美尤其是阿根廷大豆减产的预期。2021 年巴西大豆和美国大豆顺利收货，全球大豆产量预期调增，但仍受到新冠疫情和极端恶劣天气等不确定性因素的影响，全球大豆价格维持在高位震荡。

国内大豆价格仍处于历史相对高位，未来将持续高位运行。2021 年国内生猪产能全面释放带动饲料需求同比继续增长，叠加进口高价大豆的冲击，国内大豆价格维持在 5000-5500 元/吨的高位运行。根据国家统计局发布的数据，2021 年中国大豆播种面积 1.26 亿亩，比上年减少 2200 万亩，下降 14.8%；大豆单产每亩 130 公斤，每亩产量比上年减少 2.3 公斤，下降 1.8%；大豆产量 328 亿斤，比上年减少 64 亿斤，下降 16.4%。减产背 景下，预计大豆价格将持续在高位盘整。

单产不高，种植收益低+消费增长是国内大豆自给率不高的主要原因。

（1）耕地资源禀赋受限，农业种植结构倾向于高产值农产品。大豆是土地密集型作物，生产过程中一半要占用较多的土地和使用相对较少劳动力，大豆的单位面积产量较低，以 2020 年的 133kg/亩的单产估算，进口 1 亿吨大豆相当于 7.52 亿亩耕地面积的产出，而我国目前约有 20 亿亩耕地，但满足约 14 亿人口的粮食需求，人均土地资源禀赋十分有限。若依靠大幅增加大豆播种面积来实现自给，就需要大幅调减玉米、小麦和水稻等口粮的种植面积，势必又会威胁到国家粮食安全。因此在全球化社会，农业依据比较优 势更多的出口单产较高的果蔬、水产品等优势产品，进口大豆等大宗农产品。

（2）土地、劳动力等成本上升，农户种植积极性受挫。近几年受制于土地、劳动力成本持续上涨，大豆的每亩种植收益明显下降。2019 年，农业农村部重启大豆振兴计划， 大豆播种面积在 2019 年实现 1.40 亿亩、2020 年实现 1.48 亿亩，同比增幅分别为 10.9％、5.9%。但到了 2021 年，大豆播种面积 1.26 亿亩，比上年减少 2200 万亩，同比下降 14.8%。种植收益不及预期，农户种植积极性严重受挫。

（3）国内豆油和饲用豆粕消费快速增长。大豆消费总量在近 20 年增长了约四倍，但主要增长并不是大豆或传统豆制品消费的增加，而主要是居民食用的豆油和养殖业所 用饲料中的豆粕。豆油消费的增加主要来自伴随居民收入水平提高带来的食用油需求，而豆油一般选择进口的大豆作为原料，不仅是因为其价格便宜，还因为其含油量（19%）要高于国产大豆（17%）。另一方面豆粕消费增加主要受益于国内养殖业的快速扩增，促使饲料需求大规模增长（豆粕含有多种氨基酸适合于家禽和猪对营养的需求，是饲料的主要原料之一），进口大豆大部分用于生产饲料。

整体来看，我国大豆自给率不高主要系单产低、农户种植积极性不高、豆制品消费量 快速增长所致，且短时间内大豆进口为主、自给为辅的局面无法改变。我们认为，面对国 际政治经济形势和疫情的巨大不确定性，中国作为全球最大的大豆进口国，大豆对外依存 度超过 80%意味着稳定国内供应安全面临严峻考验。未来实现大豆振兴，或需要政策和 科技上的双重助力，政策上我们或将看到农业种植结构的调整，大豆种植面积或适当调增，农户的种植补贴或有提升可能；科技上伴随转基因生物育种的推进，我们或将看到转 基因大豆的加快落地，依靠种子科技攻关，提高单产水平。

1.2. 小麦供给保持稳定，小麦-玉米价差缩减

小麦供给保持稳定，2020/2021 年度世界产量 7.75 亿吨，中国产量 1.34 亿吨，与之前两年产量水平相当，目前小麦库存水平仍处于高位。小麦需求稳中有升，2020/2021 年度世界饲用和消费量共 9.39 亿吨，中国饲用和消费量共 1.90 亿吨，较往年有所增长，预计明年小麦需求总体保持稳定，全球范围内的小麦需求可能小幅上涨，世界小麦库存和中国小麦库存将进一步下降。

小麦价格近期走高，使得小麦与玉米价差有所缩减，下游饲料能量原料需求中，小麦 对玉米的替代作用有所减弱，预计明年下一种植季小麦饲用需求小幅下降，进一步支撑玉 米的价格高位。

1.3. 政策催化转基因育种落地，玉米种业迎来强扩容预期

（1）政策助力种业振兴

种业振兴从顶层设计转向全面推进。2021 年中央全面深化改革委员会第二十次会议上审议通过了《种业振兴行动方案》，提出种业振兴是我国农业现代化的基础，种源安全是国家粮食安全的保障，未来将集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现种业科 技自立自强、种源自主可控。我国近几年对种业振兴愈发重视，从 2018 年提出要培育具 有自主知识产权的优良品种，到 2020 年中央经济工作会议提出打赢种业翻身仗，以及《国 民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》对生物育种产业化应用做出重大部署，我国种业的政策扶持已经从顶层设计向全面推进发展。

转基因商业化渐行渐近。2001 年《农业转基因生物安全管理条例》出台以来，经过多次修订，三个配套规章《农业转基因生物安全评价管理办法》、《农业转基因生物标识管理办法》、《农业转基因生物进口安全管理办法》自 2002 年发布后，同样经过多次更新。进入 2021 年，转基因重要文件密集修订，（1）推动转基因品种从研究试验、生产加工、 经营、进出口到监管监察的全面落实，不仅做到有法可依，而且注重贯彻执行。（2）简化转基因品种审定程序，完善转基因生物安全评价，并对安全证书五年后延期做出了相应安排，加速推进转基因品种商用化。（3）严格规定转基因产品的生产经营管理流程，淡化转基因作物特殊性，提高转基因研发门槛。

（2）杂交玉米供给收缩，玉米种子景气度上行

杂交玉米种子供给正在收缩，（1）2021 年制种量 9.93 亿公斤，制种量自 2016 年以 来持续下降，需种量保持稳定，使得库存量不断减少，2021 年库存量 4.77 亿公斤，已接 近历史低位。（2）2021 年部分制种基地受灾，西北基地受前期低温阴雨和后期高温天气影响，产量较正常年份减少 10-15%，较丰收年份减少 20-25%；西南基地受收获期连续阴 雨天气影响，产量较正常年份减少 5-10%，较丰收年份减少 10-15%。

杂交玉米种子需求保持平稳，（1）玉米价格处于历史高位，2021 年平均收购价达到 2790 元/吨，高于 2020 年的 2208 元/吨，远高于 2019 年的 1967 元/吨，原因是国家保障 粮食安全，收紧玉米深加工项目审批，严格限制玉米燃料乙醇加工产能扩张。（2）若明年玉米价格保持高位，预计玉米需种量将保持稳定，在 11.7 亿公斤左右，则明年春季种子市场结束后，玉米种子有效库存将降至 3 亿公斤，未来两年的种子供需形势将从整体过剩转为总体平衡略有盈余。

高价格+低库存+旺盛需求，玉米种子有望迎来上行周期。玉米消费主要为饲用，随 着下游养殖行业产能逐步释放，高需求有望支撑玉米价格维持高位。我们认为，未来 1-2 年玉米种植面积将缓慢增加，带动玉米种子销量增加，利好以杂交玉米为主业的登海种 业、万向德农。

转基因玉米覆盖率提高将带来巨大市场空间。假设国内杂交玉米需种量保持 11 亿公斤，参考国内杂交玉米种子价格（30 元/公斤），若按 1.3 倍价格来估计成本更高的转基因 玉米种子价格（39 元/公斤），按 30%来估计净利率，假设第 T 年为转基因品种大规模推 广的元年，且覆盖率逐年提升，至 第 T+6 年可提升至 80%，对应的市场规模为 343.2 亿 元，净利润规模为 103.0 亿元。目前，转基因玉米种子已有 DBN9936、DBN9858、DBN9501 和瑞丰 125 获得农业转基因生物安全证书，我们认为这方面具有先发优势的大北农、隆平高科具有投资价值。

2.生猪养殖:产能趋势性去化，板块已现投资希望

2.1. 历史猪周期

从 2006 年至今，我国共完整经历了三轮猪周期，每一轮周期的起点都是在市场规律作用下叠加环保政策或动物疫病等非市场因素的影响，造成猪价更大幅度的波动。

第一轮：2006 年 7 月-2010 年 5 月。2006 年夏季爆发“蓝耳病”疫情导致能繁母猪存栏量减少，市场供给不足，2006 年 7 月到 2008 年 3 月猪价上涨，于 2008 年 3 月出现 周期高点，生猪价格突破 17.45 元/公斤。此后疫情得到控制，产能恢复，生猪存栏量持续回升，猪价进入下行周期。2009 年春节后猪价持续下跌，2009 年 6 月政府启动冻肉收储工作兜底猪价，释放底部信号。

第二轮：2010 年 5 月-2014 年 4 月。2010 年 2 月爆发“口蹄疫”疫情加速猪价触底， 2010 年 6 月跌至 9.70 元/公斤，此后开始新一轮反弹，于 2011 年 9 月出现周期高点，猪 价拉升至 19.92 元/公斤，涨幅达到 105.4%。此后市场再次步入淘汰母猪的产能去化阶段，猪价进入下行通道。

第三轮：2014 年 4 月-2018 年 5 月。受 2013-14 年猪价低迷影响，生猪养殖行业全面 亏损，养殖户淘汰母猪意愿提高，能繁母猪淘汰速度加快，2014 年 4 月猪价触底反弹。2015 年起环保政策趋严，各地区禁养、限养和清拆力度加大，养猪门槛提高，中小养殖 场加速退出行业，猪价持续反弹至 2016 年 6 月见顶，突破 21.2 元/公斤。此后 2017 年全 年猪价处于下行阶段，一直 2018 年 5 月，猪价跌至 10 元/公斤。

新一轮超级猪周期波动幅度创历史新高。2018 年正处上轮周期底部，环保政策收紧 叠加非洲猪瘟大范围爆发，国内能繁母猪存栏加速去化，猪价一路涨至 2019 年 10 月份 的 40 元/kg，2020 年继续维持在 30-35 元/kg 的范围内震荡。之后伴随非瘟疫情防控取得 明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，2021 年 1 月起猪价从 36 元/kg 的高位一路下跌至 9 月底的 10 元/kg，仅耗时 8 个月时间。新一轮猪价的大涨大跌 不论是时间跨度还是猪价波动幅度都创下记录。

2.2. 猪价研究框架

供需失衡造成猪价周期性波动，核心关注能繁母猪存栏变化。拉长来看，国内猪肉消费量在 2014 年达到 5865 万吨的高点后便趋于回落，2013-2020 年期间国内人均猪肉消费量维持在 18-23kg，因此中长期猪价波动主要由供给变化引起。能繁母猪代表核心产能，当期能繁母猪存栏将会影响到未来 10 个月左右的商品猪出栏情况。若能繁母猪存栏减少，将会导致 10 个月后生猪供不应求，从而出现猪价的高峰期。因此对未来猪价的判断核心在于观察现在能繁母猪的存栏变化情况。

短期来看，猪价在年内出现波动主要受供给和需求季节性变化影响，例如在春节后几 个月猪肉消费一般比较低迷，猪价往往缺乏需求支撑，下半年猪价则受到节日消费和年前 备货需求提振。近些年，新冠疫情的冲击和进口冻肉的变化也增加了猪价波动的不确定 性。

2.3. 产能趋势性去化，2022 年或迎周期拐点

2.3.1. 2021 年生猪市场行情：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化

产能恢复+出栏体重增长+进口增加，市场猪肉供给严重过剩。2021 年以来猪肉供给过剩主要体现在三方面：（1）国内产能恢复较快。（2）生猪出栏体重同比明显增加。（3）进口冻肉持续增长。

（1）生猪产能恢复较快。2020 年以来伴随国内非洲猪瘟疫情防控取得明显成效，叠加多项政策支持养殖户恢复生产，以及超高盈利刺激下大量三元留种现象出现，国内生猪产能加速恢复。截至 2020 年 6 月末，国内能繁母猪存栏数量已经恢复至 4563 万头，超出 2017 年年末的正常水平。

（2）出栏生猪体重大幅增加。正常年份生猪出栏体重在 110kg-120kg，但 2021 年年初部分地区非洲猪瘟疫情影响被放大，市场看涨情绪升温，养殖主体普遍压栏严重，导致 二季度肥猪（130kg 以上）出栏比例大幅提高，甚至有不少 150kg 以上的肥猪出栏。相当 于出栏相同数量生猪的情况下，市场猪肉供给量同比增长 10%以上。

（3）进口冻肉持续增加。按照以往数据，国内每个月进口冻肉在 10 万吨左右，约占 全国猪肉月均消费量的 2%，但今年贸易商出于对猪价的乐观预期，大量进口冻肉，月均进口量在 40 万吨以上，高出正常年份 4 倍，冻肉库存的释放也对国内生猪价格造成冲击。

猪价深跌+成本上行，生猪养殖全面亏损。

2021 年在供给超预期增加而消费萎靡的情况下，市场猪肉供给严重过剩，猪价自 2021 年 1 月起一路震荡下跌，叠加成本端受到饲料价格上涨和外购高价种猪及仔猪影响，养殖盈利受到严重冲击。

（1）生猪价格：2021 年 1 月起，猪价从高点 36.34 元/kg 一路震荡下跌至 9 月底的 10.5 元/kg，跌幅超过 70%。10 月初以来，受市场肥猪断供与灌肠、腌腊等需求提前影响，猪价快速反弹，于 11 月底达到 18、19 元/kg 的高位。

（2）养殖盈利：外购仔猪育肥的养殖场（户）受低猪价和年初高价仔猪影响，自 2021 年 2 月底便出现亏损，并于 6 月底出现超 1500 元的头均亏损；自繁自养的养殖场（户）在 2021 年 6 月初开始出现亏损，并于 10 月初出现超 800 元的头均亏损。

（3）母猪价格和仔猪价格：二元母猪价格和仔猪价格反应养殖户补栏情绪。仔猪价格在年初受看涨情绪影响一路飙升至 2000 元/头，而后伴随猪价的下跌一路走低，10 月 之后跟随猪价反弹出现小幅回升。考虑到从母猪补栏到商品猪出栏相隔 14 个月时间，母 猪价格自猪价下行周期确立后持续下跌，于 10 月初跌至 1200 元/头。

近期猪价反弹主要系需求驱动叠加供应减量所致。10 月份以来多省份气温下降，低猪价下北方猪肉消费明显增加，南方四川、湖北等地灌腊肠现象增多，市场大肥猪需求旺 盛，据农业农村部监测显示，全国生猪定点屠宰企业 10 月份屠宰量达到 3023 万头，同比增长 110.9%。而前期肥猪恐慌性抛售导致市场肥猪供应有限，肥猪价格快速上涨，据 涌益咨询监测数据显示，10 月份之后，175kg 和 200kg 的大体重肥猪和 120-130kg 的标猪 之间的价差迅速拉大，在 11 月下旬价差超过 1 元/kg，据此推断，9 月份前后市场集中出栏透支了 10 月、11 月市场的肥猪供给。加上北方雨雪天气影响，以及东北部分地区受新 冠疫情影响导致冻肉出库困难，生猪调运不畅，市场供应链受阻，多因素叠加助推猪价持 续上涨。

母猪产能自 Q3 起加速去化，11 月受猪价上涨影响去化节奏放缓，但仍于正常淘汰水平。据农业农村部的数据显示，国内能繁母猪存栏量自今年 6 月起达到 4563 万头的峰值，后伴随养殖亏损加重连续 5 个月回落，7 月、8 月、9 月、10 月、11 月环比分别下降 了 0.5%、0.9%、2.3%、2.5%、1.2%，前 4 个月呈现加速出清的趋势，近期受猪价快速反弹影响，部分地区母猪产能又转为正常淘汰，据涌益咨询监测数据显示，10 月、11 月淘汰母猪屠宰量环比持续降低，据此推断，近两月受养殖回归盈亏平衡点以上影响，养殖主体淘汰产能的节奏有所放缓，仔猪价格跟随猪价反弹也反应出市场补栏情绪重新点燃，致使 11 月份能繁母猪存栏量环比降幅有所收窄。但是回顾历史母猪淘汰水平，基本上都稳定在 1-1.5%，表明 11 月份养殖盈利并没有影响产能去化的趋势。

2.3.2. 短期猪价下行压力大，母猪产能有望再度加速去化

短期供应趋势性增长+消费不振，猪价或开启二次探底。我们认为今年年底至 2022 年上半年，国内生猪价格将再度进去下行通道，并难有大幅反弹机会，产能释放或在明年二季度达到最大值，预计 2022 年下半年或迎来回暖，全年维持在微利状态。

（1）母猪产能还未充分释放。虽然能繁母猪存栏已经连续 5 个月下降，但近几个月 养殖主体主要是在优化母猪存栏结构，淘汰低效母猪并逐渐将三元替换成二元母猪，8 月 以来后备母猪销量连续 4 个月环比增加，意味着高效二元母猪的产能释放实际上还没有 到顶。此外我们观察到近月新生仔猪数量依然处于相对高位，预示着未来半年可供出栏生猪数量依旧充裕。据此推断，生猪产能将在明年上半年会有一个加速的释放。

（2）近期猪价反弹刺激压栏情绪，肥猪释放增加猪肉供给。短期猪价反弹，养殖户 压栏现象再度出现，据涌益咨询样本监测点统计，全国商品猪出栏均重从 10 月初的 120.20kg 反弹至 12 月初的 127.21kg，压栏肥猪的释放进一步增加猪肉供给。

（3）进口猪肉释放冲击市场。据海关总署监测，10 月份进口鲜冷冻猪肉 20 万吨，同比减少 41.1%，但前期较高进口量的累计库存释放，仍将冲击国内生猪市场。

（4）消费相对疲软，对猪价支撑力度弱。此前市场腌腊、灌肠行为透支当下需求， 11 月以来生猪屠宰量持续性下滑，反映大猪需求在逐步减弱，春节后则又是传统的肉类消费淡季，加上新冠疫情压制旅游和团餐需求恢复，消费需求短期内难有明显改善。

综上，我们认为在供给充裕、需求疲软的背景下，未来半年国内猪价下行压力仍然较大。12 月上旬我们观察到规模场和散户在加速生猪出栏，集团养殖场为完成年度目标调增约 10%的月度出栏量，预计 12 月下旬猪价或迎来持续的环比下跌。春节后的消费淡季 或有加速下跌可能，近月新生仔猪将在明年二季度充分释放，预计二季度猪价或迎来二次探底。但考虑到猪肉进口量的持续减少、规模场完成产能目标后顺势出栏、冬季口蹄疫和非洲猪瘟散发增加死淘率，明年上半年猪价或不会过于悲观，二次探底或高于 10 元/kg。

产能趋势性去化，二次探底或加速行业出清。

部分观点认为此轮猪周期受前期高盈利的影响，养殖主体资金储备丰厚，可以应对周期下行风险，因此产能去化的时间跨度会拉长，但实际上行业产能已经呈现趋势性去化。

（1）养殖主体的资金状况并不过于乐观。通过上市公司的三季报可以发现，此轮周期中养殖主体大举扩张产能已经过快消耗库存资金，同时员工素质及固定资产使用效率短期内难以明显提高，导致大型规模企业的成本对比小散户并无明显优势。头 部猪企放缓产能扩张和出栏节奏反应出债务压力下产能去化压力不小，因此前期的高 盈利和规模化养殖的推进并不能拉长本轮猪周期去化的时间。

（2）散户依然是产能去化的主力，一旦亏损便开始加快淘汰母猪。散户退出行业的 成本是极低的，因此近几个月产能去化主要是依靠散户淘汰母猪。11 月猪价反弹至成本 线以上，养殖盈利的情况下母猪淘汰依然在进行，因此我们认为，出于对明年猪价的悲观 预期，以及养殖成本的边际改善并不明显的情况下，散户为规避明年上半年的亏损势必会 选择继续淘汰产能，若猪价跌破成本线，行业产能去化的速度或加速进行。

综上我们认为，短期猪价的小幅反弹并不会影响到产能去化的趋势，后市猪价跌破到成本线以下或加速行业产能出清。

本轮周期拐点或出现明年下半年。根据能繁母猪存栏决定 10 个月之后的生猪出栏的 规律推断，今年 6 月份全国能繁母猪存栏量出现绝对值拐点，意味着明年 4、5 月份市场 生猪供应达到最大值，此时恰逢一年中的肉类消费淡季，因此明年猪价的二次探底或出现 在 4、5 月份，随后伴随市场生猪供应的环比持续减少，猪价或温和上涨至成本线附近，年末有望受供应减量叠加消费提振出现小幅上涨。按照 4 年一轮的猪周期推断，明年年中猪价探底对应 2018 年 5 月的时间跨度也是 4 年左右。

2.3.3. 如何布局上市猪企的投资机会？

2021 年上市猪企出栏量同比增长明显。受 2020 年养猪带来的超高盈利刺激， 上市猪价在 2021 年大举扩张产能，2021 年 1-11 月主要上市猪企出栏量均实现了同比大幅增长。其中牧原股份（3524 万头，同比增加 127.8%）、大北农（385 万头， 同比增加 153.3%）、傲农生物（283 万头，同比增加 146.1%）前 11 个月累计出栏量均实现了同比超 100%的涨幅。

成本差异明显，上市猪企的盈利分化严重。伴随猪价持续下跌，主要上市猪企的盈利受到冲击，2021 年 Q1 主要猪企头均盈利平均可达 384 元/头，Q2 平均头均亏损达到 503 元，Q3 平均头均亏损高达 1073 元。但不同企业之间由于成本差异明显，造成盈利水平上出现显著分化，牧原股份凭借自繁自养体系带来成本优势，在周期下行阶段展现出超越市场平均水平的盈利能力，而正邦科技、天邦股份、新希望等企业因为去年外购高价种猪和仔猪，以及快速扩张导致经营管理效率难以跟 上，出栏成本同比非瘟前大幅增长，单三季度头均亏损都在 1000 元以上，后续持续 关注各家企业成本改善的兑现情况。

现金流压力下上市猪企持续缩减资本开支，调整母猪产能。受前期养殖高盈利趋势，上市猪企举债扩张导致现金流消耗过快，加上经营管理效率和固定资产使用效率低而推高成本，债务压力下上市猪企及时调整母猪产能，放缓扩张节奏。主要上市猪企的生产性生物资产自 2021 年一季度起趋于回落，头部猪企能繁母猪存栏已经开始去化，未来半年上市猪企在资金压力下或有持续淘汰母猪的可能。

投资分析：板块短期已现投资希望，长期受益行业规模化集中

短期来看，我们认为当下布局养猪板块的胜率极高，建议专注优质猪企的经营改善情况。

（1）猪价跌破 10 元/kg 的可能性较小，三季度将是企业单季亏损的最大值。我们认为在经历了最惨单个亏损季之后，市场压栏肥猪、贸易商进口冻肉的行为逐渐回归理性，未来生猪顺势出栏的情况下，市场猪肉供给相比今年三季将有明显减少，叠加成本中枢上行的支撑，猪价二次探底跌破 10 元/kg 的可能性非常小，观察历史猪周期发现猪价二次探底的低点往往也高于第一次。企业随着高价仔猪的消化完毕、母猪生产效益的提升、经营管理水平的提高以及压栏行为的减少，生猪出栏成本或实现持续的环比改善，即使猪价跌破成本线出现亏损，也不太可能超过今年 三季度的亏损幅度。

（2）上市猪企股价已经跌至合理区间。生猪价格的底部区域基本上也对应着股价的相对低点，当下股价继续下跌的空间非常有限，此时布局投资能够提供较高的安全边际。

（3）上市猪企的头均市值处于历史底部。头均市值是企业的总市值和当年出栏量的比值，若以 2022 年的预期出栏量衡量，目前主要上市猪企头均市值都处于历史底部区域。

长期受益行业规模化集中，规模企业仍有超车机会。我们认为养猪行业依然是值得 投资的赛道，猪价在未来几年的波动依然会比较剧烈，行业出现大牛股的可能性非常大。国内生猪养殖趋向规模化发展，虽然近几年规模化进程有所加速，头部猪企市占率快速提高，但对比美国的集中化程度还有很大提升空间，还不足以达到熨平猪周期的程度，再叠加疫病、新冠疫情等因素的干扰，猪价在未来几年依然会维持大涨大跌的弹性。养殖门槛提高促使小散户持续退出行业，为规模场的产能扩张提供了空间，上市猪企的母猪存栏和 生猪出栏排名快速调整反映出行业的强周期属性，我们认为成本控制领先，产能稳步扩张的企业有望在之后周期中赶上红利，实现弯道超车。

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