调味品行业分析报告：走过至暗时刻，边际改善显现

（报告出品方/作者：西部证券，熊鹏，李欣欣）

一、复盘：景气度下行，业绩估值双杀

2020 年以来，SW 调味品指数在疫情之后持续上涨，随后经历多段回落：

2020 年春节后-9 月：新冠疫情爆发后，餐饮消费受阻，居家饮食消费需求大幅增加， 调味品作为居家消费重要品类，终端反馈需求旺盛，行业景气度较高，叠加调味品需 求刚性较强，疫情扰动下业绩确定性较强，受到资金青睐，调味品指数持续上涨。

2020 年 9 月-2021 年春节前：板块高估值引发市场担忧，行业指数回落，至年末春 节备货开启，渠道积极备货，行业景气度回升，调味品指数再次上涨。

2021 年春节后-6 月：节后流动性收缩，市场风格切换，高成长板块享受较高的估值 溢价，消费板块估值集体下杀，行业指数下跌，随后低基数效应显现，叠加春糖反馈 较为乐观，估值回升推升指数表现。

2021 年 6-9 月：年后社区团购渠道兴起，渠道普遍去库存，终端需求疲软，原材料 成本持续上涨，调味品企业二季度业绩普遍受损，叠加政策风险加大，消费税担忧加 剧，板块持续下挫。

2021 年 9-11 月：大众品提价信息集中公布，业绩预期上调，板块有所反弹。

2021 年 11 月至今：疫情多点反复，终端需求疲软，海外局势动荡，原材料成本上涨， 渠道库存回升，板块持续下挫。（报告来源：未来智库）

业绩估值双杀。2021 年至今，调味品板块经历了多轮震荡下行，我们将业绩和估值进行 拆分，发现调味品行业经历了业绩和估值双重下降的双杀过程。2021 年是行业共同压力 最大的一年，多重因素压制业绩，行业景气度较低，业绩回落预期形成导致市场认为调味 品高估值水平无法支撑，估值水平持续回落。业绩来看，21 年初企业业绩出现下滑，与板块开始下跌时点一致。对比各调味品企业业 绩增速与指数走势，2020 年各大调味品企业的单季度利润增速为正，多数企业在 21Q1-21Q2 转负，至 21Q4 部分企业增速回正，但 22Q1 多数企业增速再次下行。受基数、渠道、需求、库存等多项因素影响，21Q2 调味品行业面临最艰难的经营环境，导致 多数企业业绩下滑。

业绩下行景气下降，21 年估值水平震荡下行。从估值角度来看，板块估值水平从 2020 年 春节后开始上行，至 9 月达到峰值，随后震荡下行。对比板块估值和主要公司业绩增速， 在多数公司业绩实现正增长时，需求表现强势，对应行业景气度较高，板块估值较高，反 之，21 年调味品行业需求景气度较低，高基数压力下，业绩负增长，板块估值持续回落。

二、困境：需求疲软格局恶化，成本上涨挤压利润

2021 年，调味品行业经历了多重考验。疫情后个人可支配收入水平的下降影响消费需求， 社区团购挤压商超流量、扰乱终端价盘，原材料成本快速上涨导致毛利大幅承压，粮油龙 头进场加剧行业竞争。在多重压力下，调味品企业业绩遭受不同程度的损失。

2.1 疫情多点反复，终端需求疲软

疫情防控进入常态化，消费场景尚未完全恢复。2020 年疫情首次发生以来曾多次发生小 范围疫情反复，疫情防控工作进入常态化，聚集性消费场景仍受到政策限制。调味品来看， 下游消费渠道主要为餐饮、家庭、工业，其中餐饮占据主导地位，根据中国调味品协会统 计，目前我国调味品消费渠道中，餐饮渠道占比 50%。分渠道来看，商超渠道的覆盖面较 广，根据艾媒咨询，2021 年 83%的用户使用过商超渠道购买调味品。

家庭端：基础调味品为主，销量影响较小。作为生活必需品，调味品购买量刚性较强。疫 情影响下餐饮消费减少，家庭消费和外卖将对餐饮损失部分进行补偿。当前家庭端调味品 消费主要集中在基础调味品，以盐、酱油、醋为主，基础调味品使用历史较长，渗透率较 高，终端需求量较为稳定，疫情对销量影响较小。

疫情影响居民收入，消费能力下降。疫情对经济活动产生了较长时间的负面影响，居民收 入水平增速放缓。从两年平均增速来看，21Q2 至今，全国居民人均可支配收入增速持续 放缓，主要系疫情多点反复，经济活动持续承压。

消费能力下降导致结构降级。收入增速降低导致居民消费力降低，消费结构有所降级。由 于调味品需求刚性较强，销量消费力降低对中高端产品影响较大，部分中高端消费者转向 中低端产品，整体产品结构有所下降，吨价来看亦有所下降。从供给角度来看，主打零添 加、减盐、富硒等高端产品的企业受损更明显。从消费者层级来看，中等收入人群消费力 影响较大。以千禾味业（C 端业务为主）的酱油产品为例，2021 年起，原超高端消费者 对品质要求较高，选择的产品主要是零添加 280 天、380 天、有机产品，收入波动没有影 响该类消费者的选择，原中端及中低端消费者仍维持高鲜和中低端产品的选择，但原中高 端消费者出现了转移，由零添加 180 天产品转移至低端零添加和高鲜产品。

餐饮端：疫情受损，收入放缓。疫情对餐饮消费影响比家庭端更大，由于防疫工作严格要 求限制人群聚集，可使用座位数量减少，拉低平均翻台率。且严格的封控政策下，居民出 入社区有阻碍，餐饮消费人数下降。整体来看，餐饮行业收入增速显著放缓。

需求疲软经营艰难，关店率显著提高。2020 年疫情爆发以来，餐饮消费场景受限，企业 经营压力加大，现金流充裕程度成为较大的考考验，关店率显著提升，2021 年关店率超 越开店率，餐饮门店总数净减少。（报告来源：未来智库）

短期疫情再度加剧，BC 端共同承压。近期全国多省市等地疫情反复，其中上海、东北形 式较为严峻。3 月以来，上海、吉林均采取了严格的封闭政策，牵连华东、东北地区采取 不同程度的封闭管理。其余多省市加强了疫情防控政策，全国管控、封控区域增加，人员 流动受阻。家庭端来看，封闭管理下，居民消费需求减少，消费渠道受阻，终端需求大幅 下降。从供应端来看，物流阻滞、配送困难。渠道调研显示，疫情期间上海区域运输费用 涨幅约 300%。餐饮端来看，多省市对区域实行了严格的封控政策，人员流动和聚集普遍 受限，部分疫情形势较为严峻的省市对餐饮企业进行了严格的审核，仅小部分企业获得了 营业许可，多数餐饮处于停业状态。供给紧缺叠加需求疲软，调味品短期压力较大。

2.2 社区团购抢夺流量，扰乱价盘挤压渠道利润

社区团购是以社区为中心，以团长为分发节点，社区居民通过微信群，小程序等工具团购 水果生鲜、日化美妆等的购物渠道，在 2020 年疫情前后开始快速发展。

社区团购主打性价比，用户规模加速扩张。与传统商超、新兴新零售等主流渠道不同，社 区团购渠道并非针对单个消费者，而是针对以社区为单位的团体消费者，配送效率较低， 但价格相对优惠。社区团购渠道主打性价比，对比几家主流社区团购和生鲜电商平台销量 最高的调味品单品，我们发现，社区团购的爆品单价显著低于生鲜电商，同一产品在社区 团购平台的售价也低于生鲜电商。新冠疫情爆发后，经济活动承压，消费者收入受到影响， 社区团购渠道受到消费者青睐。2021 年社区团购渠道用户规模达到 6.5 亿人，yoy +37%， 增速有所回升。

社区团购快速扩容，挤压商超渠道需求。2020/2021 年，社区团购交易规模分别达到 751/1025 亿元，yoy +121%/ +60%，人均消费金额达到 160/187 元，yoy +97%/ +17%。渠道调研显示，当前社区团购占调味品销售额的比重已高于 10%。社区团购渠道快速扩容 挤压商超渠道消费需求，根据赢商大数据，2021 年，全国购物中心日均客流约 2.5 万人 次，约为 2019 年的 90%。

挤压渠道利润，扰乱终端价盘。21 年上半年，社区团购渠道以低价吸引顾客，销量火爆， 部分调味品一级经销商为获得收入增量，将手中库存供货给社区团购渠道，供货价格远低 于二级经销商向渠道出货的价格，甚至低于向二级经销商出货的价格，造成经销商利润空 间受损，对主流厂商建立的渠道网络造成了较大的打击，影响渠道出货节奏。且同一单品 在社区团购渠道的终端价更低，扰乱了终端价盘，对传统渠道的获客量造成了较大的挤压， 损害了品牌形象和定位，也削弱了厂商的价格控制能力，拉低了终端均价，对短期业绩有 较大冲击。

2.3 成本快速上涨，毛利普遍承压

原材料成本快速上涨，国际形势加重压力。2020 年下半年起，部分农产品价格开始高速 增长，调味品企业采购的主要原材料包含大豆、豆粕、小麦、糖蜜、青菜头等，农产品价 格上涨拉低调味品板块毛利。2021 年前三季度，调味品整体毛利率同比下滑约 6pct。今 年来看，成本占比较高的大豆、糖蜜等原材料价格仍处于高位，年初增速回落至较低水平， 但随着俄乌战正开启，叠加南美干旱减产，进口原材料价格大幅上涨，成本压力再次加剧。

品类间有差异，酱油、酵母成本压力较大。不同企业成本结构稍有差异，整体来看，酱油 主要原材料为大豆，酵母主要原材料为糖蜜，酱油和酵母为主的企业面临的成本压力较大。

榨菜主要原材料为青菜头，食醋主要原材料为糯米，复调原材料较多，涨幅较为明显的是 占比较小的油脂，上述品种为主的公司面临成本压力较小。

2.4 粮油龙头进场，行业竞争加剧

粮油龙头进场，行业竞争加剧。2019 年起，粮油龙头陆续进入调味品行业，推出多款明 星单品，行业竞争加剧。金龙鱼与中国台湾品牌丸庄合作，推出丸庄黑豆酱油，收购山西梁汾 醋业有限公司，推出“梁汾”品牌的山西陈醋，后又入股调味品生产企业广东广味源食品 有限公司，目前金龙鱼调味品产品涉及酱油、醋、蚝油和料酒，除自有品牌外，还兼营代 工。21年鲁花推出的鲁花黑豆酱油热度快速上升，获得2020世界品质评鉴大会国际金奖， 还被选定为“体育训练局国家队运动员备战保障产品”。2019 年太太乐突破鸡精领域，首 次推出原味鲜酱油，2021 年发布了原味鲜减盐酱油系列、菜谱式调料系列、蚝油系列、“太 太乐汤之鲜”系列、头道小磨芝麻香油调味品。

粮油龙头实力强劲，实现挤压式增长。粮油龙头具备强大的资金实力，在推广新上市调味 品大单品方面有足够的费用支撑，挤压原有企业生存空间。以商超渠道为例，海报位置等 促销资源是有限的，以华东区域为例，原有商超海报位置基本由千禾、欣和、海天、李锦记、厨邦占据，21 年起，鲁花和太太乐挤占了部分广告资源。粮油企业进场后，促销资 源争夺更为激烈，导致传统调味品企业业绩被分流。在渠道方面，粮油龙头布局密集的销 售渠道，能与调味品形成充分的协同。一方面，粮油产品建立的商超和流通均可供调味品 单品使用，另一方面，调味品也可用买赠、满减等手段与粮油产品进行捆绑销售，挤压原 调味品企业份额。

三、改善：需求回暖出货改善，提价落地成本释压

近期，随着疫情初步缓解，终端需求有望逐步恢复，前期影响较大的社区团购渠道已逐渐 有序化，提价落地缓解成本压力，渠道库存回落加速出货，行业格局暂且稳定。我们认为， 调味品已经度过了至暗时刻，当前多方面显示出边际改善信号。

3.1 疫后消费持续回暖，刚需保供消费受益

无惧短期扰动，消费回暖大趋势不变。2020 年疫情影响下，宏观经济承压，居民消费减 少，终端需求疲软。随着疫情影响逐渐消退，消费场景逐渐恢复，消费支出回升，终端需 求逐渐回暖。21 年人均消费支出已高于 19 年水平，餐饮逐渐恢复，短期部分区域疫情扰 动，但严格防控措施下，疫情已接近尾声，从大趋势来看，消费回暖趋势不变。

本轮疫情反复接近尾声，消费者有望逐步恢复正常消费习惯。4 月起东北消费已进入复苏 阶段，截至目前，吉林已实现规模以上企业复工率 98%，从近期数据来看，上海日增确诊 人数已降至低位。我们认为，目前严格的封控政策即将结束，“社会面清零”目标初步达 成，随后政策有望放松，从严格管控的封控区、管控区、防范区划分，逐步回归至高中低 风险区域划分。随着政策放松，物流、商业等各项生活配备设施将逐步恢复常态，消费者 有望回归到正常的消费习惯，终端需求有望逐步恢复。

餐饮端：管控逐步放开，受益复工复产。本轮疫情基本受到控制，近期多省市发布公告降 低封控力度，逐步实现正常生产、生活秩序有序开放。供给端来看，商场、餐厅等企业逐 渐恢复经营。需求端来看，随着通勤逐渐恢复，商务宴请、个人餐饮等消费场景将逐步回 归常态，餐饮需求有望回暖。我们认为短期内餐饮端有望逐步恢复。

家庭端：快递恢复利好线上消费，商超复工线下消费回暖。5 月 8 日，上海市公布了邮政 快递业第一批复工复产“白名单”企业，基本涵盖常用物流，前期线上消费因配送阻滞大 幅缩减，物流复工利好线上消费。截至 15 日，上海运营商业网点从最低谷的不到 1400 个，增加到 10625 个，线下消费场所正在逐步恢复。16 日起，上海将分阶段推进复商复 市，购物中心、百货商场、超市卖场、便利店、农贸市场等消费场所都将有序恢复。

保供名单利好刚需品类，C 端销量受益。上海区域出台保供名单，入选的企业可，安排物 流输送进入上海区域进行销售，或由政府采购用作发放物资。列入保供名单的企业主要提 供刚需品类，如粮油、乳制品、肉制品、调味品、医疗用品等。保供名单资格为入选的企 业填补了疫情以来上海区域需求损失，且封控期间宅家饮食需求提升，入选保供名单的企 业 C 端销量受益。（报告来源：未来智库）

3.2 渠道库存回落，出货节奏改善

渠道库存同比回落，出货节奏改善。由于 20 年调味品终端需求旺盛，年底春节备货期间， 经销商拿货量有所增加，厂商也加大压货力度，21 年春节后渠道库存普遍处于高位，21Q2 进入去库存周期，厂商出货速度放缓，拖累业绩节奏。今年年初因提价影响厂商出货节奏 放缓，当前低价库存基本消耗完毕，厂商出货节奏恢复，渠道库存水平同比均有所回落， 我们预计 Q2 起厂商和经销商的出货节奏同比均有加速，渠道库存有望回落。

3.3 企业积极布局社区团购，渠道分流影响减弱

政策加码下社区团购影响减弱，商超渠道恢复。随着社区团购在快速扩张中扰乱市场秩序 的问题逐渐暴露，约束社区团购的政策也逐渐出台，对定价混乱、限制竞争等问题做出了 规定。政策加码下，部分团购平台逐渐退出市场，社区团购对传统渠道的影响大幅削弱。渠道调研显示，今年 Q1 社区团购渠道销售收入同比下滑约 60%。今年 1-2 月，限额以上实体店零售中，便利店、专业店、专卖店和百货店零售额同比分别 增长 12.8%/10.3%/5.3%/2.1%，同比 21 年（相比 19 两年平均）增速有所加快。随着社 区团购渠道持续收缩，我们预计下半年商超人流量将逐步回复，主要布局商超的中高端调 味品企业有望迎来业绩修复。

企业积极布局社区团购，团购成为常态化渠道。2021 年 Q2 社区团购渠道强势发展，造 成头部调味品企业业绩增速普遍放缓，下半年起，各企业纷纷布局社区团购渠道。海天味 业率先通过经销商与社区团购渠道建立合作，通过推广差异化规格和包装区别团购渠道单 品与主流大单品，千禾味业将社区团购业务划转至电商业务部，中炬高新通过定制化产品 +严格打击窜货稳定价盘。由于社区团购渠道 SKU 数量较少，在最初快速扩张期过后，消 费者对品牌的认可逐渐起主导作用，龙头企业的产品在社区团购渠道更受欢迎，配合各龙 头企业积极布局，当前社区团购已成为常态化渠道。

3.4 成本涨幅回落，提价缓解压力

成本维持高位，下半年毛利压力有所缓解。当前大豆、小麦等原材料及包装材料价格处于 高位，我们预计下半年原材料成本将维持在较高的位置，但增速将维持在较低水平，对酱 油为主的调味品企业而言，下半年板块毛利率压力有所缓解。酵母来看，今年糖蜜成本较 高，但目前公司已基本完成全年用量采购，叠加公司计划建设水解糖产能，今年水解糖产 能将占比 30%，缓解糖蜜成本快速上涨的压力。榨菜来看，青菜头采购成本大幅下降，新 采购原材料预计在 5 月起投入使用，全年来看，涪陵榨菜毛利率有望提升。

21 年底集体提价，缓解部分成本压力。21 年调味品企业面临较大的成本压力，10 月起， 以海天味业为首，各大调味品企业均对旗下产品进行了提价。根据调味品行业历史提价经 验，一般 3-4 年为行业提价周期，上一轮调味品提价集中于 17 年初，本轮提价符合行业 规律。从提价幅度来看，多数企业提价幅度仅个位数，我们认为本轮调味品提价的幅度不 能完全覆盖成本涨幅，预计各企业仍需要通过提升产品结构、降低促销费用投放、提升费 用投放效率等方式应对成本压力。

提价传导顺畅，终端售价提升。渠道反馈显示，本轮调味品提价后顺价节奏良好，在今年 一季度基本实现顺价，其中海天、榨菜等龙头企业在春节前已实现顺价，出货均价反馈来 看，榨菜 1 月出货价环比显著提升，渠道低价库存在年前基本消化完毕。其余品牌在一季 度完成顺价。我们预计二季度起，各公司提价贡献的收入增量可在报表中反应。

3.5 行业加速出清，龙头强者恒强

成本压力+需求疲软加速行业出清，龙头强者恒强。2021 年，在原材料成本快速上涨及终 端需求疲软的双重压力下，调味品行业竞争加剧，行业净增注册量大幅减少。龙头企业规 模优势较强，在渠道利润及费用投放方面具备缓冲条件，在提价及成本管控的实施上具备更强的议价能力，经营优势强化凸显。部分中小企业则难以应对成本压力，被动出清。

规模效应+渠道优势，龙头强者恒强。海天味业作为调味品行业的龙头企业，充分发挥规 模经济优势，增加生产销售人员能效，降低单位人工成本和制造费用，保障利润空间。从 各公司酱油产品成本拆分来看，海天原材料成本占比较高，说明海天规模优势显著，制造 费用、人工成本及运费较低。在本轮疫情冲击下，餐饮渠道受损较严重，海天主动将重心 向 C 端倾斜，挤压其他企业份额，弥补 B 端需求的确实，从 22Q1 营收增速来看，海天 B 端占比远多于其他企业，但收入增速基本持平行业，显示了海天 C 端对 B 端的有力补充， 展现了龙头企业强大的市场势力。未来随着疫情影响减退，餐饮需求恢复，我们认为海天 B 端收入将快速恢复，且 C 端品牌影响力保持强势，龙头地位将进一步强化。

粮油龙头进场，经营风格不同，影响可控。由于粮油和酱油销售模式不同，酱油销售需要 配备专业营销人员，粮油企业不能完全适应。金龙鱼几年前进入酱油赛道，目前为止表现 平平，SKU 一直没有增加，只主打一款丸庄黑豆酿造，太太乐的执行团队的销售不落地， 目前只有鲁花以花生油作背书，增速较快。从产品角度来看，粮油企业的酱油产品基本集 中在高鲜定位，但定价较高，与主流酱油企业相比，粮油企业推出的产品性价比较低，多 作为粮油赠品进行搭配。整体来看，粮油龙头进入酱油赛道对调味品格局影响可控。

四、重点企业分析

投资分析：21 年在消费需求疲软、社区团购渠道挤压、成本上涨等多项因素冲击下，调 味品行业表现较弱。当前疫情反复拐点初现，社区团购释压，成本涨幅放缓，我们认为板 块已经度过了至暗时刻，Q2 起，需求恢复是主线，在低基数基础上，调味品企业业绩增 长确定性较强，提价落地和费用投放效率提升贡献业绩弹性。（报告来源：未来智库）

千禾味业：短期业绩改善兼具确定性和高弹性，长期格局未见恶化。年内公司业绩有望改 善：1）社区团购渠道压力减小，商超人流量恢复，利好集中布局 KA 的高端“零添加” 酱油。2）后疫情时期，伴随着餐饮复苏和收入提升，终端需求持续回暖。3）公司 21 年 对旗下中低端产品提价。我们预计今年公司将对高鲜产品实施提价，提价落地有望提振毛 利。4）2021 年原材料成本、包材成本快速上涨，我们预计 22 年成本涨幅环比回落，公 司成本压力有望缓解。

中期来看，公司渠道+区域扩张贡献收入增量：1）公司 21 年 6 月底将社区团购业务划归电商事业部，下半年主要精力在于招商、选品，我们预计今年可 以实现放量。2）公司组织架构调整后成立餐饮事业部，由原焦糖色团队负责，过去几年 收入增速维持在 30%-40%，21 年餐饮渠道实现高两位数增长，我们预计 22 年公司餐饮 渠道有望维持高两位数增长。3）公司 21 年 10 月召开销售人员全员大会，开始在全国范 围内进驻流通市场，目前仍处于选品、选市场阶段，初步规划为二线城市，我们预计未来 3-4 年，流通渠道有望完成全国化布局。4）公司基本完成进驻全国地级市大型商超，目前 华东和华北市场扩张相对领先，但许多地区还没有放量，流通、便利店还没有完全覆盖， 随着公司新渠道建设逐步推进，我们预计外埠市场收入有望快速增长。

长期来看，行业竞 争格局并未显著恶化：1）粮油龙头不适应酱油销售模式，产品力较弱，且基本集中在高 鲜产品，对“零添加”赛道威胁不大。2）海天进驻“零添加”赛道，但目前尚未投放大 量营销资源，且尚未进驻商超渠道，与千禾没有正面竞争。千禾目前也积极应对，推出低 端“零添加”产品，暂未进驻商超，与高端“零添加”产品没有渠道重合，原高端“零添 加”产品基本不受影响。

海天味业：龙头地位稳固，疫情反复受益宅家消费，业绩确定性较强。公司是调味品行业 龙头，疫情以来餐饮端需求持续承压的背景下，公司依然实现了稳健增长，体现了公司强 大的品牌力和渠道力。展望 2022 年，公司收入目标为 280 亿元，yoy+12%，利润目标为 74.7 亿元，yoy+12%。公司业绩指引略低于市场预期，我们认为降低收入预期主要系公 司考虑到前期提价的影响，虽已基本实现顺价，但当前渠道库存略高，利润增速较低主要 系今年原材料成本仍处于上涨通道。

我们认为，22Q1 疫情再度反复，多地实施风控背景 下，社区渠道成为 C 端主要增量，公司在渠道覆盖面方面大幅领先同行业可比公司，业绩 有望再次受益于宅家消费。中长期来看，随着终端需求逐渐恢复，行业提价逐渐完成传导， 调味品公司有望回归良性增长。公司作为行业龙头，在行业低谷有望通过降本增效挤压落 后产能，提升市占率，享受高于行业的增速。

中炬高新：内部持续调整，聚焦调味品业务。短期来看，公司成本压力有望逐步减缓，当 前黄豆等原材料成本涨幅边际放缓，叠加公司提价逐步向终端传导，我们预计公司毛利压 力有望减缓。中长期来看，公司持续聚焦主业，推动渠道深耕和产能扩张，我们看好公司 内部管理理顺后的中长期发展空间。公司今年计划继续推动地产业务剥离，聚焦调味品业 务，将厨邦酱油打造成为全国大单品。渠道方面，公司在主销区重点发力细分渠道及空白 区县，非主销区加快渠道下沉及空白区县的开发。产能扩张进行顺利，阳西生产基地建设 项目中，厨邦三期天然油项目已完成建设投入生产，新增扩建项目如期推进，阳西美味鲜 新建鸡精项目完成安装调试并实现试产，厨邦立体仓项目正式动工，蚝油生产线完成生产 调试及效率提升。

涪陵榨菜：边际显著改善，看好提价+成本下降充分释放公司业绩弹性。近期公司经营情 况显著改善：1）公司 3 月销售额实现两位数增长，出货大幅提速。2）当前公司提价已经 基本传导完成，1 月产品均价大幅提升，2、3 月吨价环比提升。3）渠道库存水平较年初略有回落，3 月底渠道库存为 9 周左右。年内来看，公司业绩弹性较大：1）今年青菜头 收储工作基本完成，成本降至 800 元/吨左右，同比回落约 27%，成本大幅回落增厚毛利。2）费用方面，广告精准规划投放渠道，销售费用投放效率有望提升，整体费用率预计稳 中有降。

安琪酵母：水解糖代替糖蜜，缓解成本压力，突破行业天花板。为应对糖蜜成本快速上涨， 公司积极开发新技术，利用水解糖作为糖蜜替代品生产酵母衍生品和部分酵母，目前公司 共有 45 万吨水解糖产能规划，可替代 40 万吨糖蜜产能，预计今年将使用水解糖代替 30% 的糖蜜产能。中长期来看，水解糖新产能落地也可帮助公司打破产能瓶颈。今年公司预计 投产产能 35 万吨，至 2025 年规划至 40 万吨，主要限制因素是国内糖蜜产量，目前国内 约 50%的糖蜜用于酵母制造，糖蜜产能有限限制了酵母行业的空间。水解糖产能落地将打 开酵母行业产能限制，我们看好公司中长期增长空间。

天味食品：改革完成基本面好转，行业持续向龙头集中。从公司内部经营情况来看，21 年是公司改革转型期，当前营销体系改革和经销商分级管理初步完成，股权激励实施，我 们认为公司已经度过至暗时刻，基本面持续好转，未来竞争力逐步增强。21 年复调赛道 竞争有所加剧，当前中小企业全国化布局正在收缩，回归强势区域经营，新进入品牌逐渐 减少，我们预计年内行业竞争有望放缓。公司作为行业龙头，有望承接中小企业出让的份 额，实现挤压式增长。

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