黄金珠宝行业专题报告：回补反弹两波走，品牌渠道双驱动

（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、苏颖）

1. 黄金珠宝：本土品牌崛起迎红利期

黄金珠宝首饰是由珠宝玉石和贵金属的原料、半成品，以及用珠宝玉石 和贵金属的原料、半成品制成的佩戴饰品、工艺装饰品和艺术收藏品。具体依据材质品类，可划分为黄金产品、钻石镶嵌饰品、其他贵金属及 合金饰品、其他宝石镶嵌饰品、有机宝石饰品和玉石饰品六大类别。其 中，黄金产品在中国珠宝首饰市场中占比最高（58.3%），其次为钻石产 品和翡翠产品，均占比约 13.9%。

1.1. 行业特征：鲜明的民族属性

珠宝首饰是民俗审美、价值趋向、文化蕴涵的体现，具备鲜明的民族属 性。在材质品类上，以中国、印度等为典型代表的农耕文明国家偏好黄 金首饰，主要由于黄金是来自大地的稀有贵金属，具备较强的保值属性；欧美国家偏好钻石镶嵌首饰，该品类光芒四射、璀璨夺目的光泽感刻面与其高调张扬、放任个性的文化审美吻合。在造型设计上，中国首饰图 案讲求寓意，如龙凤呈祥、福禄寿喜、花开富贵等，多为寓意吉祥、富 贵；西方首饰图案讲求接近自然，多为动物花草等图案。

以全球珠宝行业上市公司为例，欧美等外资品牌多以镶嵌类为主要优势 品类；国内黄金珠宝企业，多以黄金为优势品类。

传统购金习俗助国潮金饰发展。在中国传统文化中黄金代表着好运，中 国作为全球第一大黄金消费国，消费者在婚姻嫁娶、婴儿满月、新年、 周岁等重要庆祝活动中保持着购置、赠送金饰的习俗。根据世界黄金协 会发布数据，高达 86%的中国消费者考虑购买黄金，其中 56%消费者考 虑复购黄金，传统购金习俗助推国潮金饰发展。

1.2. 历程复盘：从管控到开放，由投资保值回归消费需求

回顾我国黄金珠宝行业的发展历程，先后经历了由行政管控到政策开放， 从商品流通到市场化、国际化的阶段演变，主要可划分为四阶段：

① 萌芽阶段：建国初期-1982 年 8 月

在建国初期相当长的历史时期，黄金作为国家外汇储备主要资产，一切 由央行行使黄金定价、收购和配售权，中国金价高度封闭，民间金银买 卖冻结。1982 年8月，央行发布《关于在国内恢复销售黄金饰品的通知》， 放开黄金饰品零售市场，黄金首饰手艺人在福建省莆田县开始聚集创办 私营黄金首饰企业，以小型作坊的打金工艺完成原始资金、经验积累， 但该阶段消费者对金饰的消费能力较为有限。

② 起步阶段：1982 年 8 月-2002 年 10 月

随着人们生活水平提升，买金藏金风俗，叠加黄金饰品市场开放带来长 期被压抑的黄金需求释放，20 世纪 80 年代末，我国黄金首饰消费量超 百吨，民间黄金首饰消费市场迎来购买热潮。1993 年国家确立黄金市场化改革，引入国外先进生产工艺与技术，改革黄金收售价格定价机制， 实行国家指导价格与市场零售价双轨并存，保证企业的利润空间；2000 年国务院批准成立钻交所，民营黄金珠宝企业快速发展，逐步形成黄金 首饰、18K 黄金镶嵌宝石、K 金镶嵌宝石、铂金镶嵌宝石、白银饰品和 人造宝石等品种多元化共存的首饰大市场。由于该阶段金银制品许可证 制度存在，行业进入门槛高，市场竞争并不充分。

③ 快速发展阶段：2002 年 10 月-2013 年

2002 年 10 月，上海黄金交易所成立，黄金管理体制全面开放，行业正 式走向完全市场竞争阶段，步入高速增长的“黄金十年”。该阶段仍处于 黄金珠宝行业发展的早期阶段，消费者注重黄金的投资属性，以财富保 值为主要目的，偏向选择纯度高、重量大、能直观反映其价值的金饰。

根据国家统计局数据，2003-2013 年我国金银珠宝类商品零售总额年复 合增长超 20%。在 2013 年黄金价格大福下跌和“抢金潮”带动下，当年黄 金饰品销量暴涨，珠宝首饰行业增速达 23.4%。

以周大福、六福珠宝、周生生等为代表的知名珠宝品牌商纷纷在内地开 设店铺，新工艺、新款式的黄金产品相继上市，居民黄金饰品选择增多， 消费需求释放，黄金首饰行业规模快速提升。

④ 成熟创新期：2014 年至今

2013 年迎来金价拐点，黄金珠宝行业在十多年超常规的大发展后进入行 业调整期，黄金逐渐回归婚庆、节假日、日常佩戴等消费需求；2017 年 以来，黄金珠宝出现结构性复苏，高端产品销量有所增长，贵金属投资 需求随金价上涨增加。同时，随着国内消费人群对钻石镶嵌品类的认知 更新，钻石需求量稳步提升，市场逐步由婚庆向非婚庆、个人收藏、礼 品馈赠市场发展，由标准化向个性化和定制化转变。由此，珠宝行业由 粗放式高速增长进入品牌红利释放阶段。

随着消费升级，该阶段消费者需求更为多样，黄金饰品、黄金礼品、黄 金投资共同拉动黄金市场，各珠宝品牌推出时尚 k 金产品、3D 硬金、花 丝和镶嵌、古法金等新工艺新设计，倚重设计的“国潮风”不断涌现。

1.3. 市场规模：近万亿级珠宝大市场，黄金占据半壁江山

中国黄金珠宝为近万亿级大市场，保持稳健增长。根据 Euromonitor 数 据，2021 年中国黄金珠宝市场规模约 7641 亿元，为近万亿级大市场， 空间广阔。2014-2021 年中国黄金珠宝市场规模 CAGR 为 4.34%，拉长 时间维度看，整体行业增速与 GDP 增速大体相当。我们预计随着人均 GDP 及人均可支配收入的稳步提升，中产阶级人群扩大，下沉市场消费 升级红利进一步释放，黄金珠宝行业有望保持稳健增长。

黄金占据市场半壁江山，近年占比稳中有升。结合欧睿及中宝协统计数 据，我们判断中国黄金珠宝市场目前共约 7641 亿元规模。其中：①黄金 首饰品类占比约 58.3%，对应市场规模 4455.13 亿元；②钻石饰品品类 占比 13.9%，对应市场规模 1062.2 亿元；③玉石珠宝品类占比 24.4%， 对应市场规模 1864.58 亿元；④铂金及白银珠宝品类占比 1.4%，对应市 场规模 106.98 亿元；⑤其他珠宝占比 2.0%，对应市场规模 152.83 亿元。线下销售渠道贡献主力，线上渗透稳步提升。根据欧睿统计数据各渠道 类型占比划分，我们测算：①线下零售部分约对应 6885 亿市场规模，占 比 90%，其中超市/珠宝专业零售/百货公司各对应 7.6/2735.7/4019.6 亿 市场规模；②线上零售部分对应 756.5 亿市场规模，占比 9.9%，其中电 视购物/电商购物分别对应 7.6/748.9 亿市场规模。目前，整体线下零售 端贡献主力，主要由于珠宝品类低频、高客单、重决策，消费者购买行 为主要仍依托线下体验；目前线上珠宝消费渗透率不足 10%，但渗透率 近年呈现稳步提升态势，由 2016 年的 4.6%增加至 2021 年的 9.9%。

从居民消费结构看，珠宝饰品相关消费在中国城镇居民消费结构中占据 约 3%的比例。根据国家统计局发布数据，我国城镇居民人均可支配收 入从 2008 年的 15549 元提升至 2020 年的 47412 元，12 年间 CAGR 为 9.74%，居民收入及消费能力稳步提升，中产阶级占比扩大，为珠宝首饰 消费需求持续增长提供动力支撑，下沉市场消费升级红利有望逐步释放。

1.4. 行业展望：中国民族珠宝品牌崛起迎来红利期

消费大国的土壤，孕育民族珠宝品牌的崛起。复盘美日珠宝品牌的崛起， 我们发现民族珠宝品牌往往崛起于“人口大国-劳动力大国-GDP 大国-消 费大国”的第四个阶段，主要由于珠宝首饰在消费品中具有较强的可选属 性，随着人口和经济高速增长，庞大国内消费市场逐步培育形成，支撑 了民族珠宝品牌的崛起。复盘美国发展历程，经济崛起为本土珠宝品牌崛起孕育土壤。1970年美 国人均 GDP 突破 5000 美元后快速增长，在人口和居民购买消费力提升的共振下，美国珠宝销售额进入高速增长通道。1978-2000 年珠宝及手表 销售额 CAGR 达 6.5%，期间增速最高飙升至 21%，人均珠宝首饰消费 持续稳步提升。美国本土珠宝品牌在充分受益国内市场红利的同时，积 极开拓品牌出海，蒂芙尼（Tiffany）凭借设计创新和品牌宣传在 1970- 1980s 积极开拓欧洲等海外市场，海瑞温斯顿（Harry Winston）凭借出色 的宝石品质、钻石切割工艺、独特镶嵌手法和品牌宣传提升知名度与影 响力，拓展全球市场。

日本经济崛起支撑居民购买力提升，本土珠宝品牌乘市场红利快速崛起。1980 年日本人均 GDP 为 9463 美元，珠宝首饰市场销售额为 1.06 万亿 日元，此后两者相伴一路攀升，1989 年日本人均 GDP 达到 2.48 万美元， 珠宝销售额增至 2.5 万亿日元，1991 年销售额达 3.02 万亿日元，1980- 1991 年复合增速约 10%，进入黄金发展期。日本本土珠宝品牌从珍珠品 类切入，依托国内市场红利快速崛起，而后通过钻石、彩宝等产品线多元布局后全球扩张。御木本（MIKIMOTO）依托珍珠养殖的技术优势及 品质口碑，于 1970s 年扩张产品线，成为综合性珠宝商后进行全球扩张；TASAKI 凭借材料品质、工艺、设计创意、品牌营销方面的差异化竞争， 由前期主打珍珠品类，逐步丰富扩展至钻石、彩宝等，成为国际领先的 综合珠宝商。

中国正从 GDP大国迈入消费大国，民族珠宝品牌崛起正值红利期。中 国正处于从“GDP 大国”到“消费大国”的阶段，近年 GDP 快速增长，2007 年 GDP 增速达 23.1%，2010 年 GDP 总量超过日本，位居全球第二。我 们认为，随着中国产值迅速提升，红利回归生产者，居民消费购买力提 升，目前消费品牌快速增长的经济基础已经形成，民族珠宝品牌正值崛 起红利期。

对标美国，中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间。长期维度看，中国 人均 GDP 已于 2015 年突破 8000 美元，2019 年突破 10000 美元，人均 GDP 提升仍处于上升通道，居民消费购买力持续提升。从 2007 年到 2021 年，中国人均珠宝消费额已从 18.1 美元迅速提升至 79.3 美元。根据欧 睿数据，2021 年中国人均珠宝消费额为 79.3 美元，对比美国 188.9 美 元，仍有超过 1 倍的提升空间。

后疫情时代复苏有望领跑可选消费，长短兼备。根据国家统计局数据， 2021 年金银珠宝类社零增速为 29.8%，表现大幅优于社零整体增速 12.5%，黄金珠宝为后疫情时代可选消费中最亮眼的板块。黄金珠宝具备 刚需、投资与可选消费三重属性，消费复苏行业有望快速修复集中释放， 主要由于：①通胀预期及金价波动带来的投资保值需求；②疫情延后的 婚庆刚需集中释放；③黄金品类工艺创新带动的国潮崛起；④各品牌渠 道加速拓店，触达提升带来的下沉市场消费升级红利释放。

2. 产业链：利润率呈微笑曲线，下游为增值最大环节

2.1. 产业链图谱：上中下游呈微笑曲线

从黄金珠宝产业链拆解看，主要由上游金矿开采冶炼及原钻开采切割加 工公司、中游珠宝首饰设计制造商、下游品牌商三部分构成。

产业链上游：主要从事金矿开采和冶炼、原钻开采和切割加工等。金矿开采公司以山东黄金、中金黄金、紫金矿业、招金矿业等公司 为代表，黄金冶炼的主要公司有紫金矿业、山东黄金、中金黄金等；原钻开采公司以俄罗斯 Alrosa、南非 De Beers 和澳大利亚 Rio Tinto 三大钻石开采商为代表，切割环节由比利时安特卫普、以色列特拉 维夫、美国纽约和印度孟买等四大世界钻石切割中心垄断。

产业链中游：主要从事珠宝首饰的设计和制造。深圳为中国珠宝首 饰制造交易中心和物料采购中心。

产业链下游：主要从事黄金珠宝的零售终端渠道销售，直面最终消 费者。主要包括外资品牌蒂芙尼、卡地亚、潘多拉，港资品牌周大 福、周生生，内资品牌周大生、潮宏基和 DR 等。

利润率呈现“微笑曲线”。黄金产业链中，上游矿产金开采业务毛利率约 为 50%，中游黄金冶炼加工业务毛利率位于 0%-1%区间。根据紫金矿业 年度报告， 2019-2021 年矿山产金业务毛利率分别为 41.82%，51.4%和49.46%，冶炼加工金业务毛利率分别为 0.55%，0.6%和 0.12%；下游品 牌商整体毛利率水平约为 20%，参考周大生 2019-2021 年公司素金首饰 毛利率分别为 20.30%，22.66%和 10.59%。菜百首饰 2019-2021 年公司 黄金饰品毛利率分别为 16.08%，19.23%和 16.54%。钻石产业链平均经营利润率呈微笑曲线。根据贝恩咨询报告，2021 年四 大钻石开采商包揽全球超过 60%的钻石供应，毛钻销售平均经营利润率 为 22%-24%；裸钻切割加工销售平均经营利润率较低，仅为 5%-7%；下 游小型零售商平均经营利润率为 6%-8%，大型零售商议价能力较强，平 均经营利润率为 13%-15%。

2.2. 上游：金矿开采产量稳定，天然钻矿寡头垄断

2.2.1. 黄金：金矿开采产量稳定，冶炼环节毛利率较低

金矿开采产量稳定，中俄澳为全球矿金三大生产国。黄金供应来源主要 包括矿产金、再生金和官方售金等，其中以矿产金作为主要供应来源。根据世界黄金协会数据，2021 年全球黄金储量约为 5.3 万吨，2021 年全 球矿产金总产量为 3580.9 吨，同比增长 3%，产量保持相对稳定。从行 业集中度看，全球矿产金产量集中度不高，以中国、俄罗斯、澳大利亚 为全球三大生产国，2021 年分别对应 332.0 吨、330.9 吨和 315.1 吨的金 矿开采产量。

大型黄金企业产量较高，紫金矿业遥遥领先。按照企业总资产划分，我 国总资产在 100 亿元以上的大型黄金企业有紫金矿业/山东黄金/中金黄 金 / 白银有色 / 恒 邦 股 份 等 ， 2021 年总资产分别为
2086/783.08/476.31/456.50/194.12 亿元；其余大部分企业的总资产低于 100 亿元。根据各公司年报，2021 年紫金矿业/山东黄金/中金黄金/白银 有色/恒邦股份黄金产量分别为 47.5/24.78/20/7.71/25.47 吨，市场份额分 别为 14.44%/7.53%/6.08%/2.34%/7.74%，紫金矿业市场份额遥遥领先。

金矿冶炼环节毛利率较低。国内黄金冶炼环节主要公司包括紫金矿业、 山东黄金、中金黄金等。根据紫金矿业 2021 年报，矿山产金部分毛利率 达 49.46%，而冶炼加工金部分毛利率仅为 0.12%，中游金矿冶炼环节毛 利率较低。

2.2.2. 钻石：天然钻矿寡头垄断，切割加工印度占优

天然钻石供应主要包括原钻开采、切割等环节，垄断程度较高。其中原 钻开采由三大钻石开采商澳大利亚 Rio Tinto、俄罗斯 Alrosa 和南非 De Beers 垄断；切割环节由比利时安特卫普、以色列特拉维夫、美国纽约和 印度孟买四大世界钻石切割中心垄断。

天然钻矿储量有限，钻石供应四强鼎立。根据 US Geological Survey 数 据，2020 年全球已探明的钻石储量 14 亿克拉；目前天然钻石开采呈现 头部钻石开采商高度垄断格局。根据贝恩咨询数据，2021 年全球前四大 钻石开采商埃罗莎（ALROSA，俄罗斯）、戴比尔斯（De Beers，博茨瓦 纳）、力拓（Rio Tinto，澳大利亚）和佩特拉钻石（Petra Diamond，南非） 分别对应 28%/28%/3%/3%的市场份额，包揽 2021 年全球 62%的天然毛 坯钻石产量。

产销稳步复苏，库存处于历史低水位。根据贝恩咨询，2021 年毛坯钻石 净产量达到 1.16 亿克拉，同比增长 5%，其中俄罗斯、加拿大和博茨瓦 纳的产量增幅最大，而由于澳大利亚唯一的矿山阿盖尔钻石矿（Argyle Diamond Mine）永久关闭，澳大利亚成为唯一产量下降的主要钻石生产 国。受益中游补库存需求，2021 年毛坯钻石销售额实现 62%的增长。截 至 2021 年年底，由于生产端缓慢恢复与零售端旺盛需求的释放，上游毛 坯钻石库存约 2900 万克拉，下降约 40%，接近历史最低水平。

全球毛坯钻石产量：预计未来 10年维持稳定区间。毛坯钻石产量在2017 年达到阶段性顶峰之后，2019 年同比下降 5%，2020 年受疫情影响大幅 下降 20%。随着疫情后开采及物流等重启，供应有望小幅回升修复，但 拉长维度看，由于供应萎缩新建项目推进的不确定性，总体产量预计维 持在稳定区间且仍有一定下行压力。根据贝恩咨询乐观情景测算，2020- 2030 年全球毛坯钻石产量的年复合增长约为 1%至 2%区间；按悲观情境测算，全球毛坯钻石产量未来十年的 CAGR 为-2%至-1%区间。

切割加工印度市场占绝对优势，2021年市场快速增长。比利时安特卫普、 以色列特拉维夫、美国纽约和印度孟买并称世界四大钻石中心，其中前 三地主要负责加工大颗粒精致钻石，而印度以加工小颗粒钻石为主，占 据切割加工市场中绝对的市场份额。根据贝恩咨询数据，截至 2020 年， 印度占据了切割加工市场 95%的份额，而中国仅占 3%的市场份额。2021 年全球切割加工市场增长迅速，整体增长 84%，其中印度和中国分别取 得了 94%和 43%的增长。

疫情后行业快速复苏，印度钻石进出口恢复至疫情前水平。2021年，随 着需求增长和成品钻价格回升，毛钻加工行业迎来快速增长，利润率达 十年内最高水平。根据 GJEPC 数据，2021 年印度宝石和珠宝总进口额 和出口额分别为 255.05亿美元和381.49亿美元，同比增长分别为60.62% 和 55.7%，均已完全恢复至疫情前 2019 年水平。

2.3. 中游：以深圳为首产业集群式发展，市场化程度高

国内黄金珠宝企业主要通过上金所和钻交所采购原材料，产业链中游为 珠宝首饰设计和制造环节。由于原材料价格较为透明，上游原料批发和 中游珠宝首饰加工环节毛利率均处于较低水平，对应 1%-3%区间。中游呈现产业集群式发展，市场化程度高。目前，我国黄金珠宝首饰的 加工能力和工艺水平已具备较高水平，市场化程度高、竞争激烈，呈现 产业集群式发展的特点。行业在 20 世纪 80 年代起步以来，在香港地区 黄金珠宝制造业迅速崛起的带动下，多年发展形成了以深圳罗湖、广州 番禺、顺德伦教、广州花都、深圳横岗、福建莆田为代表的镶嵌加工类 黄金珠宝特色产业基地，聚集了大量的贵金属首饰镶嵌加工等配套产品 生产企业。

深圳作为全国最大的黄金珠宝产业聚集地，形成了完整的产业链条，并 呈现出集研发设计、生产制造、展示交易一体的发展趋势，在全国珠宝 首饰加工行业中处于领先地位。根据中国珠宝行业网数据，2020 年深圳 全年黄金、铂金实物提货量占上海黄金交易所实物销售量的 70%。（报告来源：未来智库）

2.4. 下游：产业链增值最大环节，外资港资内资共分天下

黄金珠宝产业链的下游，主要从事黄金珠宝的零售终端渠道销售，直面 最终消费者。零售环节为黄金珠宝产业链增值最大环节。在黄金珠宝产业链中，下游 品牌零售企业毛利率处于较高水平，其中黄金饰品企业毛利率处于 8%- 15%区间，钻石镶嵌饰品企业毛利率水平在 30%以上，品牌零售端是黄 金珠宝产业链中增值最大的环节。外资、港资、内资品牌共分天下。目前，我国黄金珠宝市场处于外资品 牌、港资品牌与内资品牌共分天下的局面，国内高端市场和钻石镶嵌品 牌主要由 Tiffany、Cartier、Bvlgari 等国际知名珠宝首饰品牌占据，国内 主流中高端市场和黄金饰品品牌主要由周大福、周生生等港资品牌与老 凤祥、周大生、潮宏基和 DR 等内资品牌占据。

国内黄金珠宝终端零售品牌，根据品类特征主要可划分为三类：①以周 大福、周生生为代表的港资老品牌品类综合，包含黄金、镶嵌类产品， 品牌溢价高；②以老凤祥、中国黄金为代表的品类专注黄金品类，低毛 利、高周转、低费用率；③以潮宏基、周大生、迪阿股份为代表的 K 金 镶嵌类占比高，高毛利、相对较低的周转和较高的费用率。第一类：综合品类，以百年港资老品牌为代表，如周大福、周生生等。该类公司主营包括黄金首饰、珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰。得益于百年 港资品牌基础，知名度与影响力高，享有一定品牌溢价，销售毛利率相 对较高；同时渠道布局完善，黄金与钻石镶嵌品类之间形成相互引流。第二类：黄金品类，低毛利，高周转，如老凤祥、中国黄金、菜百股份、 豫园股份等。该类公司采取薄利多销模式，由于黄金品类成本透明，毛 利率相对镶嵌类较低，但周转快、费用率较低。由于三四线下沉市场对 黄金品类的偏好，将更显著受益于低线城市人均可支配收入提升带来的 渗透红利。虽然黄金品类需求受金价波动呈现一定周期性特征，但随着 以古法金为代表的工艺创新引领国潮，破圈年轻消费者孕育新需求，高 附加值产品的占比提升推升整体毛利率，成长性渐显。第三类：K 金/镶嵌及其他品类，高毛利，相对较低周转，如潮宏基、周 大生等。K 金/镶嵌类产品毛利率高，随着人均可支配收入及人们对珠宝 首饰的消费观念迭代更新，消费场景逐步由单一婚庆需求向悦己、送礼 等多场景拓展，首饰化需求有望明显抬升消费频次，提升周转。由于消 费者越来越注重黄金珠宝消费的产品造型设计、文化传承内涵、品牌附 加值与后续服务，该品类公司期间费用率相对较高。

3. 黄金首饰消费基数大，工艺改善带来持续增长

中国黄金总消费量基数大，首饰金占比约六成。中国作为全球第一大黄 金消费国，有在婚姻嫁娶、新年等节庆活动中选取黄金首饰作为礼品的 传统习俗，黄金消费历史根深蒂固，黄金消费量基数大。根据中国黄金 协会统计数据，2021 年全国黄金实际消费量 1120.90 吨，与 2020 年同期 相比增长 36.53%，较疫情前 2019 年同期增长 11.78%。其中黄金首饰的 需求量比例稳定在 60%左右，2021 年消费量 711.29 吨；金币金条需求 量稳定在 30%左右，2021 年消费量 312.82 吨。

婚庆需求占比最高，悦己配饰多元需求兴起。中国黄金消费需求中婚庆 为最主要需求消费场景，对应占比 46%，较为刚性。根据世界黄金协会 2020 年发布的数据，在一线城市消费者群体中，悦己、自戴已成为购买 黄金饰品的第一大需求，占比 32.78%，高于婚嫁对应 22.78%的需求占 比；而在二三线城市，自戴与婚嫁需求大体相当，分别对应占比 30.75% 和 30.95%，悦己配饰多元需求由一线城市向二三线城市逐步扩展兴起。

3.1. 投资属性：与金价波动强相关，周期性显著

作为珠宝首饰市场消费的主力，黄金具有投资与消费双重属性。投资属性：黄金需求与金价预期强相关，呈现较显著的周期性特征。金 价对黄金消费的影响划分为短期波动与长期波动两个角度：①从短期看， 消费者收入一定的情况下，金价短期暴涨，消费者无法接受消费品价格 突增，黄金销售下降；金价短期暴跌，消费者处于抄底状态、大量买入， 黄金销售上涨。②从长期看，消费者存有“买涨不买跌”的黄金投资理念， 金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升特点；金价低迷期间，消费者观望情绪较高，黄金销售表现疲软。

复盘金价走势及黄金珠宝行业趋势：①2003-2012 年：黄金价格上涨叠 加中国经济上行，“量价齐升”迎来十年牛市，2003-2012 年金银珠宝类商 品零售总额 CAGR 超 20%；②2013 年：国际金价急跌，引发消费者“抢 金潮”，提前透支黄金需求；③2014-2016 年：受美元上涨、QE 结束影 响，金价阴跌、低位盘整，叠加经济趋缓购买力减弱，黄金珠宝行业增 速下降，整体进入平稳调整期；④2017-2019 年：金价平稳，头部公司下 沉拓店逐步提速，黄金珠宝行业步入成熟期，品牌红利释放阶段；⑤2020 年：新冠疫情袭击全球，受避险心理影响，金价上涨。全球经济受疫情 打击，黄金珠宝作为非必需品需求受到抑制；⑥2021 年至今：疫情局势 转好，经济复苏，投资者信心提振，风险偏好改变，金价回落；同时疫 情压制的需求复苏，黄金珠宝市场零售迎来增长。

从金价波动到黄金珠宝公司业绩传导路径看：金价持续上涨，主要通过 四条路径传导贡献业绩。①存货增值：金价上涨推升存货增值，提振贡 献业绩；②零售业务收入提升：终端需求带动直营门店销售量价齐升；③批发业务收入提升：终端需求旺盛带动销售，同时加盟商预期金价持 续上行，补货需求提升；④镶嵌及其他品类收入：黄金作为引流产品， 依托强品牌力有望带来 SKU 的转化，进一步提升店效收入。

投资属性黄金产品：低毛利，高周转。投资属性黄金产品，主要用于满 足消费者的投资保值需求，毛利率较低位于 1%-6%区间，显著弱于钻石 镶嵌、K 金珠宝及消费属性黄金饰品毛利率水平。投资属性黄金产品相 对标准化，周转快于消费属性的黄金首饰；由于其保值属性及消费偏好， 购买频次高，周转显著快于 K 金及钻石镶嵌品类。从存货周转天数看， 投资属性黄金产品及加盟占比双高的中国黄金，存货周转天数在 22-40 天区间，显著低于老凤祥与菜百股份对应存货周转天数 72-115 天的区间。

黄金原材料成本占比大，套保对冲平滑金价波动影响。以黄金为主要销 售品类的公司通常设置一定比例对冲金价波动风险，对冲方式主要由三 类构成：①黄金借贷，向银行借入和贷出黄金，按约定支付借贷利差；②黄金租赁，向银行租赁黄金到期归还，按合同约定支付租赁费，以稳 定金价上涨或下跌时企业的经营业绩波动；③黄金 T+D 交易业务，以保 证金方式进行买卖，通过买入或卖出操作对冲金价上涨风险和金价下降 导致的经营风险。

黄金产品毛利率与金价同向变动。由于珠宝零售端“按克计价”黄金品类 采用实时浮动售价，而成本端由于一定的存货周转周期相对滞后体现， 因此，对黄金品类未实现 100%比例对冲的公司而言，金价上行短期对毛 利率有一定的提振作用。

3.2. 消费属性：工艺创新推动产品破圈

消费属性：黄金品类工艺创新，破圈催生新需求，成长性特征渐显。回 顾黄金工艺发展历程，金饰制造工艺不断创新：①1956 年周大福首创“四 条九”（即黄金成色为 999.9‰）足金；②改进黄金电铸工艺打造出的 3D 硬金产品以立体度著称，开创性地突破了黄金饰品造型的局限性；③5G 黄金结合传统黄金、K 金生产技术，利用硬金粉使黄金分子结构更加稳 定，使产品满足耐磨度高、韧性强、易修复等五大维度标准；④古法金 采用搂胎，锤揲，錾刻，镶嵌，修金等传统工艺手法进行打造，创造性 地结合传统技艺与现代技术，将国潮元素与传统文化充分结合，提升时 尚度，满足消费者对黄金产品设计的多样需求。

古法金引领“国潮”，破圈年轻消费者孕育新需求。2017 年 9 月，周大福 推出传承系列，“古法金”引领国潮，占据消费者心智；2018 年，老凤祥 依托自身 170 年的文化沉淀和技艺延续，推出古法金，还原金饰哑光淳 黄的天然本色，古朴时尚；2018 年底，豫园股份推出老庙古韵金系列， “好运莲莲”、“福运绵绵”、“竹韵年年”、“鸿运升升”等产品，以东方美学 丰富珠宝的设计内涵；2019 年，中国黄金承福金系列上市，寓意承接福 运、传承福气，以古法锻造工艺，赋予产品文化属性；2021 年 10 月， 周大生推出非凡系列，焕新千年古法工艺，引领古法黄金新时尚；2021 年 11 月，菜百股份传世“金”典上线，涵盖宫廷风、高冷风、街头风、职 场风四种风格。

年轻消费群体关注产品设计，新工艺黄金饰品占比提升显著。年轻消费 群体关注产品外形设计，“国潮风”产品、古法金产品、IP 系列产品逐渐 成为黄金珠宝新风口。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，古法金饰 品占比从 2017 年的 2%持续提升至 2020 年的 16%，5G 黄金饰品的占比 从 2018 年的 1%持续提升至 2020 年的 16%。

消费属性黄金产品：较高毛利，较高周转。消费属性黄金产品，主要用 于满足消费者的婚庆与悦己首饰需求，兼具一定保值属性，根据工艺复 杂度不同，毛利率分布于 4%-40%区间，周转较高。其中：普通传统足 金对应毛利率 5%-10%区间，按克重计价的古法金对应毛利率10%-23%， IP 联名或特殊复杂工艺的一口价产品对应毛利率约 20-40%区间。随着 近年以古法金为代表的黄金品类工艺创新引领国潮，破圈年轻消费者孕 育新需求，高附加值产品占比提升下黄金首饰品类毛利率呈现抬升趋势， 显著高于投资属性黄金产品，但弱于 K 金镶嵌品类毛利率。

以周大福黄金首饰产品为例：①普通足金硬度低、产品造型简单，工艺 复杂程度低而平均客单价与工价都较低；②3D 硬金与 5G 黄金均突破黄 金硬度低特性，立体度高、而克重较轻，其中 3D 硬金产品多为一口价， 产品单位金价超过普通金价两倍，5G 黄金以克重计费为主，单位工费在 100 元上下浮动；③古法金工艺精致，以按克重计费为主，且普遍克重 较重，客单价高，例如传承系列 27g 重的足金手镯工费高达 1480 元，相 比周大福 ING 系列的黄金手镯加工费高出近 50%。

高附加值产品占比提升，利润率提振成长性渐显。随着周大福传承系列 持续热卖，2021 财年传承系列占公司黄金首饰及产品零售值的比重由 2019 年的 18.1%逐年提升至 2021 年的 39.5%，带动黄金首饰及产品平 均售价从 2020 财年的 4100 港元上涨到了 2021 财年的 5000 港元，有助 于推升公司黄金饰品的整体毛利率，利润端有望优化。

4. 钻石镶嵌：婚庆+悦己需求，支撑稳健增长

全球钻石零售市场 790亿美元，中国为第二大钻石消费国。根据De Beers 数据，2019 年全球钻石零售市场规模为 790 亿美元，过去十年 CAGR 为 2.94%，整体市场增速跟随全球 GDP 稳健增长。其中，美国为全球最大 的钻石消费国，2019 年实现 380 亿美元销售规模，对应 48.1%的市场份 额；中国紧随其后为全球第二大钻石消费国，2019 年钻石零售实现 100 亿元销售规模，对应 12.66%的市场份额。

根据 De Beers 数据，2020 年中国钻石饰品市场规模同比增长 2.91%至 707 亿元，过去五年 CAGR 约为 2.01%。行业在经历 2006 年国家钻石税 制改革后，市场容量获得释放；随着人均可支配收入的提升，购买力进 一步驱动钻石需求量价双重释放，婚庆与悦己两大需求支撑中国钻石市 场持续稳健增长。

4.1. 婚庆需求：对比美日，钻饰渗透率仍有上行空间

婚嫁渗透红利趋缓，但对比美日仍有上行空间。根据国家统计局数据， 1982-2000 年中国新生儿均维持在 2,000 万人/年左右，是人口增长高峰 期；按照 22-30 岁适婚年龄计算，该阶段新生儿在 2004-2030 年达适婚 年龄。短期婚姻登记人数受疫情影响，基于人口结构长期看，预计未来 较长一段时间内适婚年龄人口基数仍将维持较高水平。根据 De Beers 《2019 钻石行业洞察报告》数据，中国婚庆饰品的钻饰渗透率从 2005 年的 31%上升至 2017 年的 47%，对比美国和日本成熟市场 55%以上的 稳态渗透率，仍有一定上行空间。

低线城市钻石渗透率基数低，购买力驱动提升空间大。2020年我国居民 人均可支配收入从 2013 年的 18,311 元提升至 2020 年的 32,189 元；但 划分城市等级分层看，2019 年三线城市人均 GDP 为 6.5 万元，约相当 于一线/新一线/二线城市分别对应 2007/2010/2013 年的水平。目前我国 大部分三、四线城市刚刚或暂未跨过人均 GDP5,000 元美元的门槛，预 计随着经济发展驱动居民购买力快速提升，特别是下沉市场购买力的加 速释放，将有效拉动消费者珠宝首饰的消费能力及消费意愿。

根据世界黄金协会数据，2016 年我国三、四线城市钻石饰品渗透率仅为 37%，与一线城市 61%的渗透率水平相比，有较大提升空间。同时，根 据 De Beers 和世界银行数据，2018 年中国人均钻石珠宝需求仅为 7 美 元/人，相较于美国 110 美元/人、日本 39 美元/人的水平有较大差距。我 们认为，三、四线城市购买力提升释放潜力巨大，有望助推整体钻石市 场量价释放。

婚庆需求的钻石镶嵌：低频高客单，低周转高利润率。钻石镶嵌市场中 婚姻需求相对刚性。国内消费者婚庆需求的钻戒预算位于 2-3 万元区间， 婚庆需求品类客单价较高，利润率相对较高，品类毛利率位于 25%-71% 区间，显著高于黄金品类毛利率。考虑到婚庆需求属于相对低频消费， 消费者购买频次相对较少，以周大生/恒信玺利为代表的现货销售模式存 货周转率较低，2020 年存货周转率分别为 1.20/0.34；以迪阿股份为代表 的轻资产定制模式存货周转率较高，2020 年公司存货周转率为 2.96。

4.2. 非婚需求：悦己+送礼驱动，消费频次提升值得期待

千禧一代成为钻石消费主力。1982-2000 年出生的千禧一代，其成长伴 随电视的普及和钻石广告的影响，对钻石类珠宝需求较为旺盛。根据 De Beers 数据，按钻石珠宝消费件数计，2017 年中国千禧一代贡献钻石珠 宝市场约 79%的份额；按钻石珠宝零售额计，贡献约 78%市场份额，是 钻石珠宝消费的绝对主力。

“悦己”型非婚嫁需求增长，有望持续驱动行业高景气。根据贝恩咨询关 于中、美、印三国的消费者调查数据发现，犒劳自己、赠与他人、婚礼 节庆、家庭事件（如孩子出生、怀孕）是购买钻石的最主要动力，其中 犒劳自己（中国/美国分别为 46%/29%）和答谢赠礼（中国/美国分别为 24%/27%）等非婚恋需求占比明显提升。非婚嫁需求的崛起，有望带来镶嵌品类两大细分消费趋势：①由单一的 钻戒向项链、吊坠、耳饰等多元化钻石品类拓展的趋势，小分值轻奢款 钻石饰品潜力巨大；②随着人均可支配收入的提升，支撑首饰化需求及 珠宝消费频次的提升，行业维持较高景气度。（报告来源：未来智库）

5. 格局演变：渠道运营提效，品牌为顶层制胜关键

5.1. 行业变化：从渠道为王到品牌为王

5.1.1. 渠道为王阶段：加速拓店抢占市场，集中度持续提升

回顾珠宝零售行业的发展历程，经历了由“货-场-人”到“场-货-人”的第一 次阶段更迭。行业发展初期处于物质较为缺乏的时代，产品盈利空间垄 断，市场商品品类及规模有限，供给相对不足，无需担心滞销，因此“货” 是核心，“场”居中。随着 1993 年黄金市场化改革、2003 年贵金属制品 市场全面开放、2006 年钻石税制改革的推进，以及居民物质财富的日益 富足，市场容量逐步释放；周大福、Tiffany 等国际及港资品牌进入，商 品不再稀缺，“场”即优质的店铺位置及渠道拓展，成为行业竞争的核心。伴随着商业地产的不断发展，珠宝的“场”经历了由街铺、百货商店、购 物中心到线上店铺的变迁，抢先占据核心商圈黄金位置才能在本轮竞争 中占得先机。

直营门店树标杆，加盟门店抢市场。黄金珠宝行业属于资金密集型，门 店开设具备较高的资金壁垒。从拓店策略上，各品牌大多选取直营门店 围绕核心城市、核心商圈树立品牌标杆店，渠道加密及销售主力以加盟 模式为主，依托加盟商当地资源，加密并快速抢占市场。各品牌先后发 力下沉市场快速拓店，开店空间向 7,000-10,000 家门店规模进军，持续 加密抢占市场。

三四线中产消费崛起，下沉渠道拓展为“必争之地”。随着中国城镇化进 程加快，城镇居民向三四线城市靠拢，中产阶级消费群体日益壮大。同 时，中小城市黄金类消费需求强劲。根据艾瑞咨询，黄金饰品在三四线 小城市渗透率达到 70%，超过一二线城市。三四线城市黄金珠宝下沉市 场增长潜力巨大，各珠宝品牌加速下沉拓店。

各品牌先后推出省代模式发力加盟，加速下沉拓店抢占市场。① 周大福：门店主要位于一、二线城市，同时积极向三、四、五线城市 下沉布局。周大福 2018 年开始推行“新城镇计划”，计划五年内在大 陆新城镇开设不少于 1,000 家门店；2019 年实行“省代”政策，以加 盟模式拓展低线市场。2018 年以来公司门店数量大幅增长，2022 财 年净增加 1311 家门店，总数量达 5902 家；2023 财年净开店计划 1000 家，预计 2023-2024 财年门店总数有望提前完成 7,000 家的扩 张目标。② 周大生：公司成立十年间完成“千店计划”，精准定位三四线城市相对 蓝海市场，率先渠道下沉扩规模。截至 2021 年末，周大生门店共计 4502 家，在行业内属于第一梯队。公司于 2021 年 8 月推行省代模 式，预计拓店节奏有望于 2022H2 逐步放量，2022 年净开店计划400-500 家。③ 老凤祥：率先推出省代模式下沉拓店，加盟为主、自营为辅，约 80% 门店分布在三线及以下城市，同时品牌风格大众化，受三四线城市 消费者喜爱。截至 2021 年末，线下门店合计 4945 家，预计维持稳 步拓店节奏。④ 潮宏基：公司于 2018 年开始战略调整，确立加盟为主的拓店模式。截至 2021 年末，中国内地线下门店合计 1076 家，2022 年加盟拓店 目标净增 200-250 家，加速三四线下沉，未来 3-5 年内向 2000 家门 店规模积极迈进。

聚焦渠道拓店，珠宝行业集中度呈上行趋势。珠宝首饰行业企业数量众 多且分散：①港资及外资品牌进驻加剧行业竞争；②行业内存在较多知 名度较低的珠宝企业，整体行业集中度较低。经过多年发展，我国珠宝 零售行业以渠道拓展为竞争核心，千禧一代逐步作为钻石饰品消费主力 越来越注重品牌，行业集中度呈现持续提升态势，内地珠宝首饰行业 CR5 已从 2016 年的 14.4%提升至 2020 年的 21.9%，CR10 从 2016 年的 17.0% 提升至 2020 年的 25.5%。

5.1.2. 品牌为王阶段：聚焦消费需求，品牌成为竞争核心

珠宝行业正在经历由“场-货-人”到“人-货-场”重构的新机遇。随着线上电 商红利及线下渠道的加密，消费者的购买界限逐步消失，几乎可实现随 时随地完成购买行为，“场”的重要性随之下调；同时，国民经济的发展 与人民收入水平的提升带来了消费者消费偏好与需求的新变化，消费者 在产品质量与价格的基础上，开始叠加情感需求与服务体验，从而产生 了珠宝行业“人-货-场”的重构，“人”逐渐成为珠宝新零售时代的核心要素。从生产者主权、销售者主权到消费者主权，聚焦消费者需求迭代。随着 千禧一代和 Z 世代进入适婚年龄且购买力不断增强，逐步成为钻石饰品 市场重要的消费者。该人群多为独生子女，有较强的情感需求，消费行 为具有个性化、圈层化和碎片化的消费特征，购买注重产品设计、能引 发情感共鸣的品牌。

以周大福为代表的头部公司，通过设计、制造工艺、产品品质等方面打 造良好的品牌口碑；同时推出高端渠道体验店，提升品牌调性，产品有 望实现更高的品牌溢价。垂直整合供应链，确保优质产品供给维护品牌口碑。上游原材料端，周 大福优选多名供应商存货，确保优质产品供给，源头稳定快速反应客户 需求；加工环节，设立钻石打磨厂，切割技术达世界领先水平；中游制 造环节，通过自有生产基地保持较高内部生产比例，增强产品质量把控， 同时拥有杰出工匠团队传承传统工艺；下游渠道端，对加盟商统一供货， 保证产品质量控制体系的有效性。品牌决胜审美定价权。从渠道定价看：①计价模式下，周大福单位工费 更高，相对其他品牌具备溢价空间。如均采用古法工艺的足金素圈手镯， 周大福的单位工费价格中枢约 48 元/克，明显要高于周生生（40 元/克）、 周大生（35 元/克）及潮宏基（40 元/克）；②定价模式下，周大福、周生 生和周大生定价足金类黄金产品单位价格较高，属于第一梯队。如各品 牌貔貅系列定价足金产品，周大福、周生生和周大生单位克重价格最高， 约 1150~1250 元/克，平均价格周大福＞周生生＞周大生，六福珠宝和潮 宏基单价约 900~1000 元/克。

推出高端化体验店，平均客单价边际提升显著。周大福推出旗下高端个 性化精品珠宝品牌集合店周大福荟馆，销售产品包括故宫、传承系列， 以及 Mémoire、Gemmmagioia、中法“宫廷”、Annoushka 和 Kagayoi 等众 多高端独特、富有内涵的国际珠宝品牌。2020-2021 财年，周大福荟馆门 店数量从 59 家上升到 123 家，2021 财年周大福荟馆珠宝镶嵌首饰的平 均售价约为 10000 港元，较中国内地珠宝镶嵌首饰的整体同店平均售价 高出约 40%。

着行业集中度进一步提升，龙头品牌力有望持续强化，产品端或将享 有更高的品牌溢价。同时，依托强品牌力，门店通过黄金产品引流助推 镶嵌钻石等其他品类的销售转化，产品结构及盈利能力有望持续提升。以迪阿股份为代表的新消费珠宝品牌，通过独特的品牌定位、定制化的 销售模式与新零售 DTC布局全渠道网络，构筑差异化的核心竞争壁垒。①独特的品牌定位：公司坚持“一生只送一人”独特的经营理念，满足消 费者首饰审美及情感的双重需求；渠道端采取全自营与无折扣统一定价 策略，打造品牌调性；同时加大产品研发投入，增强品牌辨识度。②定制化的销售模式：强品牌支撑定制化销售，轻资产撬动高 ROE。公 司突破珠宝行业传统重资产、低周转的经营模式；财务指标上，体现为 更快的增长潜力、更强的盈利能力和更优的经营效率。③新零售 DTC 布局全渠道网络：珠宝行业“人-货-场”重构带来新机遇， 公司聚焦千禧一代情感需求，依托移动互联网流量红利构筑品牌势能， 采用贴近消费者的品牌运营模式，新零售 DTC 全渠道发力，优化转播及 运营效率。

5.2. 核心竞争要素：净利率体现品牌溢价，周转率制胜渠道

净利率与周转率的提升，是珠宝零售企业提升 ROE 的制胜关键。品牌是黄金珠宝行业竞争的顶层决胜关键。品牌代表着黄金珠宝企业的综合竞争实力，一是依托品牌溢价支撑净利率提升，二是基于消费者强 信任纽带的品牌蕴含了进一步创新商业模式的可能，例如珠宝销售定制 模式的推出、多品类的扩展，从而带来周转率的持续优化。周转率是衡量黄金珠宝零售企业营运能力的核心指标。企业主要通过产 品与渠道两个维度提升周转率：产品上，在定价层面主动控制毛利率水 平让利消费者，以取得更优的周转效率；渠道上，依托加盟经销与批发 模式快速拓展市场，简化流通环节，提升周转效率。定位中高端的大众珠宝品牌主要依靠高利润率与高周转率的平衡赚取 较高回报率。周大生与迪阿股份的轻资产模式，聚焦高利润率的设计和 品牌环节，镶嵌品类较高的销售净利润率支撑 ROE 长年维持在 20%以 上的水平。

6. 复盘推演：短期看同店，中期看渠道，长期看品牌

6.1. 复盘股价：核心关注同店与拓店两大指标

复盘周大福的历史股价表现：2009-2013 财年受益贵金属市场全面开放 带来的投资和婚庆需求，增速中枢在 20%以上；2013 年国际金价急跌， “抢金潮”刺激黄金消费需求，2014 财年业绩创历年新高，带动股价强势 反弹；“抢金潮”透支黄金需求，2015 财年伴随中国经济进入新常态，港 澳地区奢侈品零售市场低迷，渠道下沉缓慢，营收进入盘整期；2018-2019 财年中国内地市场复苏，公司调整经营策略，将更多资源投入内地市场， 2018 年推行“新城镇计划”，放开三四线加盟，营收增速回升；2020-2021 财年公司拓店下沉超预期，同时受益海外消费回流、疫情后消费复苏集 中释放，古法金传承系列加持下同店表现超预期，业绩迎来强劲修复， 股价表现强势。

短期驱动要素：核心关注同店与拓店的匹配。2013年“抢金潮”透支黄金 消费需求，FY2014Q1 内地同店增速达 30.5%，带动股价强势反弹；而后 的 2014-2016 财年黄金珠宝消费市场低迷，同店疲软，渠道下沉较为缓 慢，股价一路探底。FY2017Q3 内地同店增速回正至 3.9%，FY2017Q4 港 澳同店增速回正至 4.2%，支撑股价表现稳步回暖；同时，2018 年公司推 行的“新城镇计划”拓店下沉持续加速发力，叠加受益海外消费回流、疫 情后消费复苏集中释放以及古法金传承系列爆品加持，FY2021Q4 内地/ 港澳地区同店增速分别达 141.20%和 31.20%，同店与拓店两者匹配，支 撑股价一路上涨。

复盘周大生的历史股价表现：2017年以来黄金珠宝行业发展趋于成熟， 公司在成立的十年间完成了“千店计划”，精准定位三四线城市相对蓝海 市场，率先渠道下沉。通过升级品牌与门店形象，梳理产品线与供应链 体系，依托加盟模式快速拓渠道、扩规模，2016-2018 年分别净增门店 185/286/625 家，成功跻身行业第一梯队。2020Q2 以来黄金珠宝受益海 外消费回流、疫情后消费复苏集中释放，单店效益表现持续释放，股价 表现亮眼。

6.2. 复盘 2020 年：疫后复苏快速修复释放，呈现高景气

复盘 2020年疫情后黄金珠宝行业的消费复苏节奏与弹性：2020年1-2 月疫情扰动影响较大，3-6 月跌幅稳步收窄，7 月黄金珠宝类社零同比增 速首次回正，快速修复至疫情前水平。随后，行业受益消费回流、婚庆 需求延后集中释放、黄金品类工艺创新，叠加外部局势动荡推升的投资 保值需求，终端零售持续呈现双位数同比增速的高景气表现。

公司表现与行业节奏趋于一致，快速修复后呈现高景气。黄金珠宝板块 上市公司营收增速于 2020Q3 快速回正，修复至疫情前水平；2021 年以 来同比增速维持双位数增长，黄金珠宝行业 10 家上市公司 2021 年实现 营业收入 1,412 亿元，同比 20 年增长 18.06%，同比 19 年增长 13.05%， 整体恢复优于疫情前水平。

黄金品类需求恢复表现强于钻石镶嵌，高景气有望延续。复盘 2020年 疫情后品类表现，黄金与钻石镶嵌修复节奏趋于一致，均呈现快速修复；修复弹性上，受益古法金等工艺品类创新叠加各品牌下沉拓店，叠加外 部局势动荡推升投资保值需求，黄金品类增速亮眼，表现显著优于疫情 前水平，零售终端销售呈现高景气。疫情扰动最悲观时点已过，跌幅收窄复苏可期。2022年2月下旬以来受 局部地区疫情扰动，部分地区防控政策升级，影响线下客流及消费；随 着 2022 年 5-6 月上海、北京等地区逐步复工复产，黄金珠宝由于低频、 高客单的消费特性，多依托于线下场景转化，且婚庆需求叠加外部不确 定性带来的投资保值需求，线下消费复苏弹性大，集中释放值得期待。我们预计，在国潮崛起及黄金品类创新带来的结构性红利下，行业高景 气有望延续，快速修复回暖值得期待。

消费复苏边际情绪回暖，估值表现有望领先业绩释放。随着疫情后线下 消费复苏释放，黄金珠宝同店表现快速修复回正，市场情绪边际回暖， 板块估值有望率先迎来消费复苏的情绪面修复，估值中枢有望率先从 10xPE 向 20-25xPE 趋势性提升。

龙头韧性凸显加速拓店，行业集中度持续提升。本轮疫情有望加速供给 侧中小珠宝品牌翻牌出清，龙头公司具备品牌及资金优势，赋能提升加 盟商主体的抗风险能力，加速下沉拓店，竞争格局优势确立。2016-2020 年，内地珠宝首饰行业 CR5 从 14.4%提升 21.9%；疫情扰动下品牌力强 的龙头企业经营韧性凸显，持续加速拓店，行业集中度有望进一步提升。（报告来源：未来智库）

6.3. 未来推演：中期看渠道，长期看品牌

目前我国珠宝行业仍处于高速增长后集中度提升的阶段，现阶段中高端 品牌拓渠道、迅速做大规模仍是最优选项：

需求端：品牌心智尚未形成，低频高客单且为同质化消费品，消费 者缺乏忠诚度，更信任渠道，会选择就近或前往高端商场、购物中 心购买，商业信用关系和利润分布有利于渠道；

供给侧：高端顶级奢侈品牌依靠品牌溢价和精神属性加成，中高端 黄金珠宝企业品牌认知度低，产品同质化严重，模仿成本低，行业 进入壁垒低；

市场结构：中国幅员辽阔的市场结构区域差异明显，迅速扩张渠道 提升消费者触达，做大销售规模，建立起稳定的供应链管理体系， 并获得有利的产业链议价权是关键。渠道拓店是行业中期维度的核心竞争要素，但随着线上电商红利与渠道 不断加密，珠宝零售行业正在经历由“场-货-人”到“人-货-场”的重构，竞 争核心将逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代，聚焦消费者的需求变化 是行业长期发展的核心。

渠道与规模的扩张需要沉淀出供应链和管理能力，品牌与管理效率决定 中长期竞争趋势。先要做大，但要沉淀出产品设计、供应链管理与加盟 商管理体系的核心能力，构筑品牌壁垒，既为支撑自营和加盟体系的健 康增长，也为行业平台期存量竞争做准备。

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