金融行业专题研究：从海外经验看养老目标产品体系构筑

（报告出品方/作者：华泰证券，沈娟、王可、汪煜）

从海外经验看养老目标产品体系构筑

个人养老金配套政策加速落地，养老第三支柱扩容蓄势待发、影响深远。账户制政策推出、 税优细节明确、基金投资制度落地，实质性发展值得期待，路径探索如火如荼。借鉴美国 成熟的三支柱养老体系，个人账户蓬勃发展满足多层级的养老需求。其壮大的核心抓手之 一是成熟的养老产品体系，而由专业资产管理公司是产品的核心供给者，也演化出目标系 列基金这一重要的增量产品体系。我国个人养老金良性发展壮大需要专业机构提供优秀产 品支持。公募基金公司作为养老产品的重要供应商，可借鉴海外经验打造特色目标系列产 品体系，顺势而为开拓发展新引擎。

个人养老金：政策加速落地，养老体系迎再跨越

居民财富持续累计+老龄化加剧，需要引导财富向养老资产迁徙。近年来国内人均可支配收 入稳步增长，已累计起庞大的个人财富。同时，社会老龄化开始加速，需要将部分个人财 富向养老资产转移，以缓解养老资金缺口压力。国内养老体系不平衡，第一、第二支柱承压明显，第三支柱亟待发展。当前国内养老体系 为典型的三支柱体系。第一支柱独大，覆盖广但仅保障基础，且随着老龄化问题加剧，第 一支柱已出现资金缺口压力。第二支柱由企业主导，但激励机制不够完善，企业参与积极 性不足，覆盖范围较窄。第三支柱仍处于初步探索阶段，资金占比低。伴随第一、第二支 柱养老资金压力加大，以个人养老金为抓手的第三支柱亟待发展。

个人养老金时代加速到来，蓝海市场广阔，将为资本市场引入长钱活水。2022 年开年以来， 监管频频鼓励个人养老金制度发展。4 月 21 日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金 发展的意见》，明确个人养老金的参加范围、制度模式、缴费上限、投资范围、领取方式等， 开启我国养老第三支柱发展新时代。6 月到 9 月，《个人养老金投资公开募集证券投资基金 业务管理暂行规定（征求意见稿）》、国常会关于个人养老金制度税惠模式的会议决议、《关 于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知（征求意见稿）》渐次落地。11 月 4 日，《个人养老金实施办法》、《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》、《个人养老金 投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》、《商业银行和理财公司个人养老金业务管 理暂行办法（征求意见稿）》等政策密集发布，明确个人养老金的参加流程、投资管理、税 惠细则等规定，个人养老金投资公募基金业务正式落地施行，且首次界定银行及理财公司 参与途径。我们认为，个人养老金体系蓄势待发，将为资本市场引进充裕长期资金。

个人养老金发展需要专业化配套产品支持，也将为相关资管机构带来发展新机遇。监管规 定个人养老金可以投资四类金融产品，包括银行理财、储蓄存款、商业养老保险和公募基 金，这些金融产品需要遵循“运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值”的原则。考虑到伴随资管新规破刚兑、资本市场注册制改革深化、个人投资者大多投资能力较弱， 未来个人养老金发展需要倚赖专业机构提供优质产品支持。同时，个人养老金投资公募基 金制度已正式落地，相较于前期征求意见稿，《规定》适当放宽养老目标基金的纳入标准， 鼓励基金公司、销售机构多措并举为投资者提供参与便利并实施一定的费率优惠，有望提 振投资者参与积极性。未来，基金公司将成为养老产品的重要供给方之一，可加速布局更 多适配个人养老金长期投资的基金产品，对接增量资金需求，有望迎来新增长极。

海外养老市场：产品体系完善，目标基金各具特点

养老体系：以美国为例的三支柱型养老体系

政府、企业、个人层面三大支柱构成美国养老体系。美国是世界上较早建立养老保险制度 的国家之一，养老金规模居 OECD 国家之首。养老体系历经超百年的发展演变，形成较为 完备的三支柱养老体系：1）第一支柱联邦社保基金，包括老年、遗属和残障保障计划，又 称 OASDI（Old-Age, Survivors and Disability Insurance Program），是最基础的养老保险 计划，由国家主导，资金来源主要为工薪税，保障范围覆盖美国超 95%的人口；2）第二支 柱雇主发起式养老计划，包括固定受益计划（DB 计划）及固定缴款计划（DC 计划），其中 DB 计划在雇员退休时为其提供制定的付款金额，而 DC 计划允许雇主和雇员按照时间推移 进行缴款并投资于基金，其中 401(k)计划资产占比较大，是第二支柱的主要构成部分；3） 第三支柱个人养老账户（IRAs）为个人主导，可自愿参加，根据税惠政策的时点不同主要 分为传统 IRA 和罗斯 IRA。

养老资产持续增长，第二、三支柱成为主要构成部分，各具特色。2000 年以来，美国养老 资产规模稳步扩张，且第二支柱和第三支柱规模增长迅速，截至 2021 年末，美国养老市场 资产共 39.4 万亿美元，同比增长 11.6%，占美国全部家庭金融资产的 33%。其中第一支柱 联邦社保基金占 6.7%，第二支柱雇主发起式养老计划占 57.9%，第三支柱个人养老金占 35.4%，第二、第三支柱规模合计占比超 90%，已逐渐完成从“第一支柱为主、第二第三 支柱为辅”向“第二第三支柱为主”的转型。

美国养老体系历经超百年发展历史，逐步形成完备的养老体系。1）私营部门为主的萌芽期 （1870s-1930s）：多个私营部门发起私人养老金计划，以减少劳动力流失。养老金税惠政 策出台，刺激私人养老计划快速增长。与此同时，政府雇员养老计划逐步展开。2）基础政 策落地的正式确立期（1930s-1970s）。大萧条中美国纳入社会保障体系，第一支柱登上历 史舞台。配套政策频发，雇主发起式养老计划初具雏形。著名的 ERISA 颁布，个人养老账 户新模式建立，标志美国养老体系的正式确立。3）配套制度完善的成熟期（1970s 至今）。DC 计划诞生，雇员在养老金计划中的自主储蓄权增加。目标日期基金浮现，账户转换+多 样化缴款规则调整，刺激养老金规模持续增长。三大支柱参与机构各不相同，运行模式差异规划。第一支柱主要由联邦统筹管理，信托基 金管理委员会挂靠财政部。各项社保基金的财务数据由信托基金管理委员会定期向社会公 布，其中投资数据必须按月公布。第二支柱由多个投管机构共同运作。其中，受托人可以 是企业内部人员、也可以从外部聘请。管理人通常由企业的 HR 部门或者外部第三方机构 担任。投资管理人可以由雇主担任，但雇主一般选择专业公司作为投资管理人。财务顾问 可由专业的金融机构担任。第三支柱采用受托准入+独立投顾。IRA 计划采用受托人主导模 式，专业投资机构及财务顾问在 IRA 计划中占据重要地位。

产品概况：差异化的产品设计，竞争格局渐趋完善

美国养老产品主要包括目标基金（基金系）、养老年金（保险系）和银行存单（银行系）。美国养老第一支柱不参与资本市场投资，养老市场资金主要由第二、第三支柱养老资产构 成。从投资端来看，养老产品主要由注册投资公司、保险公司、银行及存款机构提供，分 别对应养老目标基金、养老年金和存单等储蓄类养老产品。其中存单等储蓄类产品投资收 益较低；而保险系的养老年金以延税为主要特征，随着 IRA 账户（同样具有延税功能）的 创设和发展，年金的延税优势逐渐被淡化；基金系的目标基金系养老产品成为美国个人养 老金市场的主力产品，推动 IRA 投向共同基金的占比持续增长。

美国基金系的目标基金养老产品主要由目标日期基金、目标风险基金构成。目前，美国养 老目标基金产品主要由目标日期基金、目标风险基金构成，其中目标日期基金占据主体。截至 2021 年末，目标日期基金和目标风险基金净资产规模分别为 1.8 万亿美元和 0.4 万亿 美元。除直接投资于养老目标基金外，多数养老服务供应商还提供单一管理账户服务，主 要面向高净值客户。

目标日期基金和目标风险基金在产品设置、投资理念和目标群体等方面差异化设置：1）产品设置：目标日期基金通常以退休年份（目标日期）为设置依据，在投资者尚未退休 前配置较多的权益型资产，并随时间推移不断降低该类资产的配置比例，最终在投资者退 休时或退休若干年后达到最低的权益类配置比例，实现较为稳定的收益，通常每间隔 5 年 设定一只产品，产品系列较为庞大；目标风险基金则以产品风险大小为设置依据，根据权 益类资产的配置比例，通常分为稳健型、平衡型、进取型，产品数量相对较少。2）投资理念：目标日期基金的资产配置结构随时间不断变化，主要配置依据为各产品自身 的下滑曲线（Glide Path），在投资者较为年轻时配置较多权益类资产，在投资者临近退休 时降低该类资产的配置比例；目标风险基金的资产配置结构由产品定位决定，通常直接规 定该产品的股票/债券投资占比，且该比例不随时间产生变动。3）目标群体：目标日期基金的风险特征随时间而改变，无需投资者根据其所处的人生阶段 自主调整产品配置，适合长期投资且“新手友好”；目标风险基金资产配置策略较为稳定， 适合了解自身风险偏好或不需要根据时间调整投资策略的投资者。

目标日期基金：以二三支柱为抓手，快速占领养老市场

DC 计划推出后，目标日期基金浮现。过去，美国企业养老金计划以 DB 计划为主。1978 年美国在新《税收法案》中增加 401(k)条例，允许雇员自主向其企业养老金账户中缴款， 且缴款额享受税收优惠，退休储蓄的责任逐渐由雇主全权转移到雇主+雇员。DC 计划给雇 员带来更多养老账户投资选择上的自主权，但这也成为困扰众多参与者及雇主的普遍难题， 并非所有计划参与者都拥有基础的投资知识，且过大的参与者基数也使得投资者教育难以 帮助每个参与者都成为“投资专家”，养老计划服务机构开始将投资者区分为“自主投资” 和“委托投资”两类，并为后者设计目标日期基金。1993 年，养老计划服务机构开始为投 资者设计带有“委托投资”性质的产品，美国首个目标日期基金由此诞生。

2006 年美国 QDIA 默认投资机制出台，目标日期基金迎来快速发展期。2006 年美国在《养 老金保护法案》中引入 QDIA 默认投资机制（Qualified Default Investment Alternative）， 当 401(k)计划参与者未指定投资产品时，将养老金资产自动投入默认基金，为金融投资知 识有限的 401(k)参与者提供更便捷的一站式投资服务。目标日期基金倚赖其资产配置随时 间变动的突出特点，成为最贴合养老投资需求的金融产品之一，并被纳入 QDIA 默认产品 池中，随即实现资产规模的快速上涨。2006 年及 2007 年美国目标日期基金资产规模同比 分别增长 61.5%和 60.8%。

基于便捷的投资过程和强大的下滑曲线设计，目标日期基金逐渐成为最热门的投资品类。海外目标基金发展初期，目标风险基金规模相对较大，是养老储蓄投资者首选的混合型基 金产品。QDIA 默认投资机制推出后一站式养老投资服务的便捷性，叠加目标日期基金强大 的下滑曲线设计机制，使得目标日期基金成为众多养老投资者的首选产品，增长势头强劲， 且增长势头迅速从 401(k)计划蔓延至 IRA 计划。2009 年末目标日期基金规模首次超越目标 风险基金，此后仍呈现较快的增长速度，且规模持续超过目标风险基金。目标日期基金也 成为资产管理公司重要产品线。先锋、富达和普信的目标日期基金占公司再管资产比例均 超过 10%。

目标日期产品多为 FoF 基金，平均费率较低，且费率仍成持续下降趋势。目标日期基金投 资资产类型多样，但通常以共同基金为投资标的，属于典型的 FoF 基金。目标日期基金的 最主要客户群体为 401(k)计划人群，出于成本缩减考虑，雇主通常选择费率较低的产品提 供给员工。为占据成本优势，大量被动管理型目标日期基金浮现，主要投资于指数基金， 平均费率较低。2008 年以来，目标日期基金的平均费率始终低于混合型基金和 FoF 基金整 体水平，且保持持续的下降趋势。截至 2021 年末，目标日期基金平均费率为 0.33%，相较 2008 年末的 0.67%已下降超五成。

目标日期基金股票资产占比提升，海外资产敞口关注度增加。随着平均寿命延长和物价上 涨，退休人群所需的消费支出逐渐增加，为确保退休储蓄能支撑投资者退休后的消费支出， 多数目标日期基金逐步提高股票资产的配置比例。晨星统计从 2011 年到 2021 年目标日期 基金下滑曲线的中位数配置比例，从起始点到退休点各阶段的股票配置比例均显著上升。其中起始点位股票配置比例从 2011 年的 85%上升至 2021 年 92%，退休点位股票配置比例 从 2011 年的 43%上升至 2021 年 46%。同时，过去目标日期基金的资产配置在地域选择上 更青睐美国国内资产，但这种“本土偏好”在过去十年逐渐显弱，截至 2021 年末，在距离 退休时点 40 年的下滑曲线中，国际股票占全部股票资产的 35%（2011 年不到 1/3）；在退 休时点下滑曲线中，国际股票占比由 2011 年 27%上升至 34%。

目标风险基金：早期快速扩张后，份额受目标日期挤占

目标风险基金保持稳定的股票/债券资产配置比例，适合了解自身风险承受能力的投资者。目标风险基金属于平衡型基金，同时投资于股票和债券类资产，并保持特定的配置比例， 也多为 FoF 基金。目标风险基金通常设置稳健型、平衡型、进取型等多种产品，以股票资 产配置比例（或股票/债券资产分配比例）命名产品，风险收益特性一目了然，便于投资者 选择与自己投资目标和风险偏好相匹配的产品，选择自由度更高，更适合有一定投资知识、 了解自身风险承受能力的投资者。

目标风险基金诞生的背景与目标日期基金类似，时间上稍晚于目标日期基金。同样出于 DC 计划推出后投资者需要专业投资产品的背景，目标风险基金应运而生，时间上稍晚于目标 日期基金。目标风险基金由原先的静态配置基金演变而来，并在其基础上添加与养老属性 贴合的税惠等差异化安排。目标风险基金历经三轮阶段性扩张，是美国养老产品市场上的重要组成部分之一。目标风 险基金经历三次阶段性规模扩张，1）1996-2000 年：依托有利的经济和政策环境，目标风 险基金于 1996 年起连续四年保持超过两位数的增长率，从 1996 年末的 60 亿美元快速增 长至 2000 年末的 320 亿美元，2000 年互联网泡沫破裂，股市大幅下滑，目标风险基金规 模增长陷入停滞；2）2003-2007 年：目标风险基金逐渐走出互联网泡沫低谷，迎来连续五 年高速增长，年复合增长率达 46.7%，并在 2007 年首次突破 2000 亿美元，随后受 2008 年的金融危机影响有所回落；3）2009-2014 年：目标风险基金规模增速回归 10%以上水平， 但相较以往已明显放缓，市场空间受目标日期基金挤占明显。2014 年以后目标风险基金规 模增减互现，截至 2021 年末为 4219 亿美元。

2007 年以来受目标日期基金挤占明显。2007 年以来，目标日期基金成为 401(k)计划资产 的主要投资选择，目标风险基金来自 DC 计划的资产规模受挤占明显，多年出现负增长。DC 计划资产规模下降也带来目标风险基金投资者结构的转变。2000 年，目标风险基金中 来自 DC 计划和其它自由投资者的比例均为 40%，但 DC 计划资产占比在其后的二十余年 来持续下降，截至 2021 年末仅为 18%，而其他自由投资者的占比上升至 54%。

目标日期基金产品典范：投、研、管的综合考验

行业格局：格局渐趋成熟，CR5 降至稳态

竞争格局渐趋稳定，马太效应仍然显著。伴随美国养老市场的发展完善，目标日期基金竞 争格局渐趋稳定，CR5 市占率经历下降后基本维持稳定水平：2007 年，目标日期基金迎来 QDIA 默认投资机制后的快速发展期，富达、先锋等起步早的大型综合服务供应商优势显著， CR5 市占率为 89.3%。随后后来者稳步发展，富国银行、摩根大通等凭借优秀的产品表现 实现资产规模的提升，CR5 逐渐下降至 2014 年的 79.0%。2014 年以来，目标日期产品市 场竞争格局已较为成熟，CR5 始终维持在 79%左右稳定水平，仍表现出显著的马太效应。

先锋、富达、普信三大巨头倚靠先发优势、费率优势和收益优势，市占率稳居前三。先锋、 富达、普信作为养老三大巨头始终稳居市场前三位，但内部曾有排位交替。富达是最早成 立目标日期基金的供应商之一，在目标日期基金被纳入 QDIA 投资池时已经拥有成熟的目 标日期系列产品，凭借先发优势于 2007 年取得高达 48.1%的市占率，并在 2009 年成立 K 级目标日期基金，面向机构投资者，提供费率优惠，帮助其快速拓展机构客户。先锋的目 标日期产品则凭借费率优势赢得大量雇主青睐，市占率由 2007年的 17.4%快速攀升至 2014 年的 27.3%，取代富达成为市场第一。普信的市占率在 2007-2014 年始终保持 16%-17%， 其产品超额收益获取能力优异。

2014 年以来，先锋龙头地位稳固，富达市占率下滑明显，普信发力 CIT 保住第三位置。具 体来看：1）先锋市占率不断提升，从 2014 年 23.3%上升至 2021 年 36.4%，于 2020 年成 为首个目标日期管理资产超万亿美元的公司。持续增长的市占率与旗下集合投资信托类 （CIT）目标日期基金的快速增长有密切联系。2021 年先锋 CIT 目标日期基金净流入 550 亿美元，排名行业第一，是第二的两倍多。2）富达早期以主动管理的优秀能力占据较大市 场份额，但受费率影响市占率大幅下滑。3）普信面临与富达类似，均成本控制问题，但倚 靠费率较低的 CIT 产品保住第三位置，相比富达市占率下滑相对较少；4）贝莱德受益于 CIT 规模扩张，市占率在 2014-2021 年内上涨 8pct。其资产配置策略激进，下滑曲线的股 票占比从 99%开始，2020 年贝莱德目标日期基金净流入排名第一，自 2008 年以来首次取 代先锋净流入的冠军位。5）资本集团旗下美国基金产品回报表现强劲，实现较大市占率增 长，其基金在各自类别中超过 98%的同行，市占率提升 4pct 至 7.6%。

先锋目标退休基金（Vanguard Target Retirement Fund）

1、产品体系概况

指数型目标日期基金代表，继承先锋在指数领域的固有优势。先锋目标退休基金是典型的 被动管理类 FoF 基金。其投资于先锋旗下的多样化指数基金，囊括美国股票、海外股票、 美国应税债券和现金四大类资产，是被动管理类目标日期基金的代表作。倚靠先锋在指数 领域的深厚经验与优势，先锋目标退休基金成为美国养老市场上炙手可热的指数目标基金 产品。2021 年产品净流入 550 亿美元，市场排名第一、且显著领先第二位。截至 2021 年 末，先锋旗下 DC 计划中有 67%为参与者提供指数主导型产品，且目标退休基金是首要投 资选择，有 65%为参与者提供指数主导型产品及目标退休基金。

费率远低于同类产品，成本优势显著。被动管理模式叠加先锋的资深经验，使得先锋目标 退休基金自成立时就拥有明显的费率优势，以远低于同类的价格在成本竞争中脱颖而出。并且，随着投资者愈发重视养老投资基金成本，费率竞争成为目标日期基金获取市场份额 的重要方式之一，从而帮助先锋持续增加在养老市场的份额。并且，先锋目标退休基金自 2013 年以来多次降费，2022 年产品费率已低至 0.08%。

2、投资及持仓策略亮点

投资策略方面，先锋目标退休基金的海外资产敞口显著高于同行，资产投向的多元化水平 持续提高。固收类资产配置视野宽广，投向的底层指数基金囊括整个名义投资级债券市场， 种类广泛、等级多样：海外资产配置敞口较大，资产投向呈现多元化趋势。过去目标日期基金的资产配置主要以 美国国内为主。随着海外资本市场不断发展完善，近年来多个目标日期产品增加海外资产 的配置比例，以提高资产投向的多元化水平，缓和单个市场的波动风险。全球金融危机以 来，先锋目标退休基金转变资产配置策略，在 2010 年首次将美国/海外股票资产配置比例 由 80/20 修改为 70/30，成为最早增加对非美国股票和债券的配置以反映全球市场的目标日 期产品之一，并在 2015 年再次将该比例修改为 60/40。与同类产品相比，先锋目标退休基 金具有更大的海外（非美国市场）资产敞口，其中固定收益类资产的海外敞口尤其大，占 全部固定收益资产的比例为 30%，约为同类产品的两倍，股票类资产的海外敞口约占全部 股票资产的 40%，也高于同类平均水平。

在固收类资产配置上，提供跨行业、等级、期限的广泛性债券投资敞口。先锋目标退休基 金的债券敞口中并未包含高收益债券（其在美国应税债券市场中流动性相对较差、规模较 小），而是根据整个名义投资级债券市场的构成比例，设置具有不同行业、期限及信用等级 特征的广泛性债券敞口，并选取安全性和流动性更好的政府债券和短期债券，以平衡股票 类资产带来的潜在风险。针对长周期下的通货膨胀风险，先锋目标退休基金选择通胀保值 债券（TIPS）进行对冲，在退休时点的 5 年前开始配置 TIPS 并逐年增加其配置比例，直 到退休 5 年后达到约 17%的最高配置比例。持仓策略方面，结合投资者权益投资偏好，在退休时点仍保持较为激进的股票敞口。先锋 2021 年 DC 计划回顾报告显示，养老产品投资者对权益类资产的投资偏好有所上升。截至 2021 年末，存续的先锋 DC 计划资产中有 74%投向权益类资产，较 2012 年末提升 8pct；新增缴款中则有 77%投向权益类资产，较 2012 年末提升 7pct。因此，在养老产品客户表 现出的权益偏好驱动下，先锋目标退休基金提升其股票资产敞口，在投资者退休时点 5 年 前，下滑曲线有 59%的股票敞口，在退休时仍有 50%，退休后 7 年左右才降至最低点 30%， 与同类产品相比风格更为激进，为投资者提供更多退休储蓄。

3、下滑曲线设计及投研建设

包含四道产品设计流程，为三种不同目标匹配差异化下滑曲线。目标日期基金的设计要点 在于规划合适的下滑曲线以缓和资产回报的不确定性和寿命风险。先锋目标退休基金的设 计采用包含四道设计流程的概念框架，评估不同的目标、风险和资源所需的不同资产配置 和支出策略。具体来看，先锋目标退休基金将投资者的退休储蓄目标分为三大类：保持目 前生活质量、增强退休后生活质量以及拥有结余遗产，不同目标所对应的下滑曲线终点股 票配置比例有所差异。

下滑曲线的设计采用先锋自有的 VLCM 投资模型。优秀的下滑曲线是目标日期基金获取优 异业绩的重要抓手，先锋目标退休基金的下滑曲线设计采用先锋独有的 VLCM（Vanguard Life-Cycle Investing Model）模型，该模型由先锋投资策略委员会研制，可以模拟资产配置 组合在不同市场环境与投资行为下的表现，计算收益可持续性、寿命风险水平等关键管理 指标。具体而言，VLCM 模型将风险厌恶程度、消费需求、基本收入和增长率等指标纳入 考量范围，根据投资者的平均风险容忍度和投资约束特征，结合 VCMM（Vanguard Capital Markets Model）投资预测模型完成下滑曲线设计，为先锋目标退休基金的资产配置策略提 供有力支撑。

4、业绩表现

被动管理模式下仍能实现较高回报率，业绩表现优于同类平均。先锋目标退休基金的业绩 并未因其采取被动管理模式而落后于同类。以目标退休 2045 为例，其 1 年期及以上的年化 回报率均高于晨星同类平均水平，其中 15 年期回报率高出同类平均 0.77pct（均截至 2022H1），业绩表现优秀。

富达自由系列（Fidelity Freedom Series）

1、产品体系概况

三大自由（Freedom）系列产品，构成完整的目标日期基金体系。富达设有三大系列目标 日期产品，包括富达自由（Fidelity Freedom）、富达自由指数（Fidelity Freedom Index ） 和富达自由混合（Fidelity Freedom Blend）系列。其中富达自由系列采取完全主动管理， 该基金和及其投资的底层基金均为主动管理基金；富达自由指数系列仅投资于富达旗下的 指数基金，采取全指数化投资策略；富达自由混合系列同时投资于主动和被动管理的基金。

持续更新迭代，融合主动管理优势与被动成本优势，满足多样化目标群体的投资需求。富 达自由系列以双重主动管理模式为特征，具备获取超额收益的能力，但成本略高。2009 年 富达推出低费率产品富达自由指数系列，选取管理费低廉的指数基金为投资对象，整体费 率大幅下降，充分满足对费率有不同要求的投资者的需求。目前，富达自由指数系列投资 者级别（无最低购买限额）的费用率仅有 0.12%，机构级别（最低购买限额 500 万美元） 的费用率为 0.08%。2018 年，富达自由混合系列面世，该系列产品采用主动+被动混合管 理模式，融合富达自由指数和富达自有的较低费率和较强超额收益获取能力的优势，使得 投资者能以较低的费用享受部分主动管理带来的收益。

自由指数和自由混合系列更具费率优势，获得大量资金流入。倚靠被动管理的成本优势， 自由指数和自由混合系列的资产规模自成立以来快速增长，2021 年富达自由指数和富达自 由混合基金分别位列目标日期共同基金资产净流入排名的第一和第五名，净流入合计 293 亿美元。

2、投资及持仓策略亮点

投资策略方面，富达目标日期基金具有较强的国际化投资视野，海外资产配置向多元化转 型；同时固收类资产配置模式亮眼，采取期限分类方式，拆解通胀保值债券敞口并主动提 升配置比例：增配多样化海外资产，富达目标日期基金的国际化视野持续加强。近年来富达目标日期基 金的国际化投资理念逐渐加强，2019 年以来增配了多样化非美国资产以增强其资产配置的 多元化水平。股票配置方面，富达目标日期基金于 2019 年将 70%/30%的美国/非美国股票 配置比例修改为 60%/40%，纳入更多国际化资产；固定收益配置方面，富达自由基金于 2021 年将发达国家主权债券投资纳入产品标的池，增配富达国际发达市场债券指数基金，该基 金拥有与国际债券指数基金一致的投研团队，聚焦发达国家市场，为产品提供更多稳定性。固收类配置策略不断完善，通胀保值债券敞口主动提升。固收类资产是目标日期基金风险 控制的重要抓手，富达自由基金将投资者退休时点后的通胀保值债券（TIPS）配置比例提 升一倍左右，按照短期（0 至 5 年）和长期（5 年以上）分类原则把原先的单一基金敞口划 分为两个，并略微增加了长期美国国债的敞口，使得其产品在通胀和通缩情况下都能获得 较为稳定的回报率。

持仓策略方面，富达目标日期基金遵循简洁而不简单的分散化持仓理念，同时设有日度、 月度、季度再平衡体系，保障基准追踪的有效性：“Alll-in-one”理念贯穿始终，富达目标日期基金简洁但不简单。富达目标日期基金致力 于通过一揽子多样化底层资产，为投资者提供“All-in-one”的简洁投资选择。其持仓标的 较为分散，对资产敞口和基金经理都有谨慎的考虑。以富达自由 2030 为例，其持有的富达 基金高达 34 个；其中晨星分类为美国大盘成长型的就有 3 个，但由不同基金经理团队管理。强大的投资再平衡体系，为富达目标日期基金的基准追踪提供有效保障。目标日期基金的 资产配置策略随时间推移而改变，再平衡过程伴随投资者全程，是目标日期产品持仓调整 并保持基准追踪有效性的关键。以富达自由指数系列为例，该系列拥有强大的日度、月度、 季度再平衡体系，定期对其所选基准进行衡量，保障追踪有效性。

3、下滑曲线设计及投研建设

倚靠强大的智能投顾系统，下滑曲线构造充分结合其自有的投资者数据。在下滑曲线设计 过程中，富达目标日期基金充分考虑其自有的智能投顾系统和客户档案所抓取的投资者数 据。根据投资者需求和风险偏好特性等信息，权衡生命周期中不同阶段的收益与风险，结 合效用函数、资本市场环境、大类资产特征等因素构建审慎的下滑曲线。富达自由系列基 金近年的业绩归因显示，权益资产下滑曲线对基金业绩贡献的占比最大，同时，子基金的 业绩表现也给富达自由系列带来正面贡献。

优秀基金经理与全球资产配置团队加持，主动管理优势明显。富达目标日期基金由三名基 金经理共同管理，其中富达自由和自由混合系列的基金经理为 Andrew J Dierdorf 和 Brett F Sumsion，二者管理富达目标日期基金的任期分别长达 13 年和 8 年（截至 2022 年 5 月末）；自由指数系列则由其二人与 Finola McGuire Foley 共同管理。此外，富达目标日期基金还 拥有其全球资产配置团队的投研支持，该团队拥有 60 多人，其中包括 26 名研究人士，是 业内最大的研究支持团队之一。2018 年后，富达目标日期基金的管理团队始终保持稳定， 且产品投资的目标基金中有大量产品由富达高级基金经理管理，例如 Ford E O'Neil 管理的 投资级债券基金、William Danoff 管理的投机洞察基金以及 Jed A Weiss 管理的海外发达市 场增长基金和小盘基金等。

4、业绩表现

长期收益回报普遍高于平均，短期表现不尽人意。富达自由系列对长投资周期的依赖度较 高，短期收益表现不佳，以 2045 基金为例，1 年期回报率均未超过同类平均，在 3 年期及 以上的投资周期中业绩表现更好。主动管理的富达自由系列业绩表现最为亮眼。具体来看，主动管理的富达自由基金超额收 益获取能力较强，以 2045 基金为例，3 年期回报率超过同类平均 1.23pct；主被动混合管 理的富达自由混合基金次之，3 年期回报率超过同类平均 0.81pct。

普信退休/目标基金（T. Rowe Price Retirement/Target Fund）

1、产品体系概况

普信目标日期基金体系包含三大产品序列，占据普信全部在管资产的 23%。普信目标日期 产品包括 3 个系列，分别为普信退休（T. Rowe Price Retirement）、普信目标（T. Rowe Price Target）和普信退休混合（T. Rowe Price Retirement Blend）系列。2021 年，普信目标日 期基金全线实现现金净流入 113 亿美元，截至年末管理资产规模达 3911 亿美元，占普信全 部在管资产的 23.2%，同比增长 0.6pct，在普信产品体系中占据重要地位。以 DC 计划为主要增长渠道，机构客户贡献超九成。受 QDIA 默认投资机制的驱动，普信 目标日期基金的主要资金来源为 DC 计划。根据披露的最新数据，截至 2021 年 3 月末，其 在管的 3515 亿美元资产中，有 2331 亿美元来自 DC 计划的投资，占比高达 66%。除 DC 计划外，养老金第三方存管机构也是普信目标日期基金资产规模的重要贡献者，二者合计 贡献了 93%的 AUM，具有规模体量大、稳定性强的特点，是普信目标日期基金 AUM 稳步 提升的重要抓手。

权衡两大退休储蓄目标，普信目标日期基金在风险特征上各有侧重。目标日期基金作为养 老投资产品，以“获取全生命周期的替代收入”和“避免临近退休时的资本损失”为两大 重点目标，然而这两项目标通常是相互冲突的。大多数目标日期基金选择在早期加强收益 获取能力，而在临近退休时关注风险规避能力，普信目标日期基金则在体系设置上进一步 拆解两大目标，分设不同系列进行风险特征匹配。其中普信退休基金采取较为激进的主动 管理模式，聚焦回报的获取能力，该系列倚靠优秀的投资业绩目前在普信目标日期产品中 规模占比最大，截至 2022 年 8 月 31 日在管规模为 910 亿美元；而普信目标基金下滑曲线 设计相对保守，更注重应对市场风险，将投资回报的获取作为次要目标。

降费成为普信目标日期基金的共同选择。普信退休基金和普信目标基金均采取主动管理模 式，超额收益获取能力优异，但也带来较大的成本问题。2021 年普信退休混合基金作为全 新的低费率产品推出，采取主动、被动混合管理模式，保留部分主动管理优势的同时有效 降低费率。此外，既有的普信退休基金和普信目标基金也在 2021 年宣布下调费率，调整后， 其按资产规模加权平均的费用率比之前下降 0.063pct，以主动管理优势闻名的普信目标日 期产品在成本控制方面进一步夯实竞争优势。

2、投资及持仓策略亮点

投资策略方面，普信目标日期基金在大类资产间和各类资产内部均坚持多样化的投资理念。普信目标日期基金投资于广泛的大类资产和行业，在把握全球投资机会的同时控制整体投 资组合的波动性。除大类资产间的多样化配置外，普信目标日期基金同样注重各类资产内 部的多样化投资理念，在股票/债券资产配置比例随下滑曲线变动的同时，股票及债券资产 内部各部门或行业的配置比例则保持不变，确保多样化的投资理念贯穿投资者全生命周期。

股票配置采取 70/30 的美国/国际股票配置比例，既提供足量的海外股票资产以控制投资波 动，又充分考虑投资者对美国股票资产的偏好。其中，美国股票资产以大盘股为主，并在 大盘、中盘、小盘股内部配置 50/50 的成长型和价值型股票。海外股票资产则以发达市场 股票为主，对成长型、价值型和核心股票进行配置比例的均等分配。固定收益配置中多数资产（70%）投向美股投资级债券，其余资产均等配置在高收益债券、 离岸债券和新兴市场债券中。其中，高收益债券为资产组合提供高于投资级公司债和美国 国债的收益率。离岸债券具有与美国投资级债券类似的长期回报特征，但回报与其他债券 资产的相关性较低，提供对美元以外币种的敞口。新兴市场债券则投资于新兴经济体，提 供多样化投资机会。

采取多样化通胀保护措施。针对通货膨胀问题，多数目标日期基金仅在资产配置池中加入 通胀保值债券，普信目标日期基金在此基础上又引入实物资产股票，在下滑曲线早期使用 实物资产股票应对通货膨胀，缓解周期性波动的同时保障股票配置比例，在临近退休时使 用通胀保值债券应对通货膨胀，提供更稳定的投资收益。持仓策略方面，在早期保持 98%的超高股票配置比例，为投资者提供更多退休储蓄。由于 平均寿命呈现延长趋势，同时多数养老投资者对收益波动性表现出更大的承受能力。因此 普信目标日期基金在 2020 年更改资产配置策略，将下滑曲线上各阶段的股票配置比例。目 前普信退休基金和目标基金的下滑曲线均从 98%的超高股票配置比例开始，比行业平均高 8pct，为投资者提供更多退休储蓄。

3、下滑曲线设计及投研建设

三大关键因素对应三重结构化模型，助力下滑曲线设计。普信目标日期基金的下滑曲线设 计主要关注资本市场假设、人口学特征、投资者行为偏好三大关键因素。其中，资本市场 假设聚焦各类资产的预期收益率在不同经济因素（如增长率、通货膨胀率、利率等）影响 下的变化；人口学特征描绘养老投资者的普遍特性如死亡率、储蓄率、预期社保福利金额、 养老金提款行为等；投资者行为偏好则关注损失厌恶、消费时机、风险偏好等更为细化的 指标。上述三大关键因素分别对应资本市场、消费储蓄和效用函数三重结构化模型，组成 完善的下滑曲线设计流程。

聚焦细化指标，保障下滑曲线稳健性。除捕捉投资者群体的特征和偏好外，普信目标日期 基金将下滑曲线的设计重点聚焦于各项细化指标上，例如：1）用概率分布替代传统的均值 指标假设，致力于描绘完整的投资者群体特征；2）拉长计划周期，取消部分早逝假设，保 证投资结果更贴合客户的全生命周期预期；3）衡量非可支配收入的占比，保障养老储蓄能 覆盖低收入群体的基础消费需求。由 3 名资深普信经理联合管理，配备多资产策略团队保驾护航。普信目标日期基金的首席 基金经理 Wyatt Lee 同时担任多资产部门的投资组合经理，拥有超 20 年从业经验，资历深 厚。Kim DeDominicis 和 Andrew Jacobs van Merlen 与其一同担任联合经理，均在普信任 职超过 15 年。此外，该系列基金还配备由超过 25 名投资专业人士组成的多资产策略团队， 并设有专注于战略分配研究和生命周期建模的研究小组，为产品提供投研支持。倚赖优秀 的投研团队，普信退休基金成为首个在晨星 People、Process、Parent 评级中均获得高评 级的目标日期产品。

4、业绩表现

倚赖自身长期优秀的主动管理能力，长期收益获取能力突出，是普信养老产品最强抓手。普信集团整体长期坚持主动管理，且业绩回报优秀。普信退休基金也继承公司长期优秀的 主动管理基因，采取高股票配置比例的主动管理模式。在巧妙的下滑曲线设计和强大的投 研团队支持下，其在 10 年期和 15 年期的晨星回报率排名中遥遥领先，多只产品跻身前 10 名，更有 2 只/5 只产品分别斩获排行榜首位。

具体来看，高质量底层资产和主动战术配置共同保障了普信退休基金的优异业绩。根据普 信退休基金的业绩报告，该系列产品获取超额回报的能力主要表现在底层资产挑选和主动 战术配置上。其中底层资产挑选能力通过底层资产相对指数基准的加权平均超额回报率衡 量，而主动战术配置能力通过底层资产实际配置比例相对战略配置比例的加权平均基准回 报率衡量。

目标风险基金产品典范：资产配置策略的较量

先锋生命策略基金（Vanguard LifeStrategy Fund）

1、产品体系概况

四大策略产品体系，满足投资期限和风险收益的差异化需求。先锋生命策略基金为静态配 置类基金，包含 4 个不同股票配置比例的产品，每只产品保持静态、特定的股票/债券配置 比例，根据其风险收益特征分为增长型（Growth）、温和增长型（Moderate Growth）、保 守增长型（Conservative Growth）和收益型（Income），对应的股票配置比例为 80%/60%/40%/20%。其中增长型面向预期投资 5 年以上且风险承受能力较高的投资者，收 益型面向预期投资 3-5 年且风险承受能力较弱的投资者，温和增长型和保守增长型则面向 预期投资 5 年以上且风险承受能力中等的投资者。

先锋生命策略基金采取全被动化管理，费率竞争优势强劲。2011 年起，先锋生命策略基金 开始剔除其底层资产中的主动管理成分，以消除来自主动策略的管理风险。目前先锋生命 策略基金已实现全指数化管理，主要投资于 5 个先锋旗下的广泛性指数基金，全被动模式 为其节约大量允许成本，目前费用率为 0.11%~0.14%，远低于同类平均的 0.68%~0.81%。

2、投资策略及投研建设

投资组合简单，为客户提供简洁易懂的底层资产策略。先锋生命策略基金仅投资于 5 个指 数基金，通过标的宽泛的底层指数产品追踪完整的资本市场，包括美国市场和海外市场、 股票市场和债券市场。简洁的投资组合使得客户能随时监测其资产在美国、海外、股票、 债券四个市场的配置比例，即使缺乏足够的投资知识也能快速理解该产品的资产配置策略。挑选高质量标的，简单的投资组合也能产生优秀的表现。先锋生命策略基金持仓标的较少， 对单一标的的质量依赖度较高，为保证产品业绩，其使用抽样、期货合约、证券出借等方 式有效跟踪基准。整体而言，先锋生命策略基金的标的质量优秀，投向的 5 个指数基金晨 星评级均为“高”或“平均以上”，其中国际股票指数基金为晨星黄金级基金，股票市场指 数基金为晨星白银级基金。

保持较高的海外资产配置比例，提供更多投资稳定性。先锋生命策略基金延续先锋的全球 化资产配置视角，风险更加分散，多元化水平显著高于同行，其和目标退休基金保持同步 的海外资产配置比例，在 2015 年时将美国股票/非美国股票的配置比例修改为 60/40, 固定 收益类资产则保持 30%较为稳健的海外敞口，充分获取美国债券市场的稳定收益。

投研团队与目标日期基金一脉相承。先锋生命策略基金由目标日期基金同一团队管理，设 置与目标日期产品相同的战略资产配置委员会和投资策略小组。委员会的 10 名投票成员包 括先锋的高级领导人，如同时担任委员会主席的全球首席经济学家。此外，战略资产配置 委员会拥有先锋投资战略小组的投研支持，该小组由 70 多名投资专业人士组成，研究涵盖 从投资者行为到投资组合构建的一系列主题。2022 年 2 月先锋生命策略基金新任命 William A. Coleman 和 Walter Nejman 为投资组合经理，扩充股权投资方向的专业力量。

3、业绩表现

长期表现相对优异，5 年期及以上回报率多跑赢同类。先锋生命策略基金定位为静态配置类 养老产品，主要面向预期投资 5 年以上的客户，相比短期收益，长期表现更为优异，4 只产 品中有 3 只在 5 年及以上的投资区间中跑赢同类平均水平。

富达资产管家（Fidelity Asset Manager）

1、产品体系概况

多只基金相互补充，产品体系逐步完善。富达资产管家系列包含 7 只基金，均为静态配置 类产品，股票配置比例分别从 20%递增至 85%，其中富达资产管家 70%和 20%分别于 1991 年和 1992 年成立，随后富达资产管家 50%和 85%于 1998 年和 1999 年成立，其余三只产 品则在 2007 年成立，逐渐补齐该系列的产品结构。采取更细致的产品划分体系，满足投资者精确的风险偏好需求。富达资产管家系列的产品 分类比多数目标风险基金更为细致，由 7 只基金共同组成产品体系。为满足投资者更精确 具体的风险偏好需求，富达资产管家以 20%为股票资产配置比例起始点，并设置 10%的股 票占比阶梯，由 20%的股票配置比例逐渐递增至 70%，并附加 85%超高股票占比的高风险 属性基金。

2、投资策略及投研建设

富达资产管家系列直接投资于股票或债券市场，注重主动管理的收益获取能力。富达资产 管家按照产品名称中的百分比配置股票资产，并以 70/30 的比例分配美国股票和非美国股 票，其余则投入债券和现金类资产。在管理模式上，富达资产管家采取完全主动的管理模 式，大部分资产直接投资于股票、债券、现金等，小部分投资于富达基金，高度依赖基金 经理及其研究团队的选股能力。

资产配置采用自有的商业周期模型，根据大类资产收益特性和当前所处周期进行战略决策。作为资产配置类产品，富达资产管家格外注重战略决策的科学性，通过自有的商业周期模 型完成各类资产的配置决策。该模型首先将商业周期划分为早、中、晚及衰退期，根据各 周期区间的经济发展特点判断美国当前所处的周期位置。其次，其对各个大类资产的收益 表现进行对比区分，包括各周期内的整体平均表现、月度超额收益的中位值、各周期内的 超跑概率等。最后，模型根据周期特性和资产收益特性为每个周期匹配合适的资产组合。

股票资产配置采取稳健的行业中性和分析师驱动策略。针对美国股票的资产配置选择，富 达资产管家系列不采用富达传统的多元化投资组合经理策略，而采用行业中性策略，依靠 分析师的选择来提高业绩。富达资产管家的股票资产，主要均由富达首席行业中性投资组 合经理 Robert Stansky 所管理的行业精选股构成。以富达资产管家 85%为例，截至 2022 年 3 月 31 日，其资产配置中占比前十名的股票，有 9 个均为 Robert Stansky 所管理的富 达平衡基金（Fidelity Balanced）持股比例前 20 的股票。债券资产配置充分发挥强大的基础债券管理团队优势和策略优势。富达资产管家的债券资 产配置综合了基金经理、投研团队、底层资产经理的综合团队优势及策略优势。其中，基 金经理 Geoff Stein 和 Avishek Hazrachoudhury 分别自 2009 年和 2018 年起管理富达资产 管家，拥有逾 20 年投资经验。投研团队由四位全球资产配置团队的专职分析师组成。底层 资产则多选择富达顶级固收经理 Jeffrey Moore 和 Michael Foggin 管理的富达债券基金 （Fidelity Total Bond Fund）标的，该基金的晨星评级为黄金，业绩表现优异。此外，在投 资策略上，富达资产管家系列纳入更多具有投机性质的次级资产债券，保证低股票配置比 例的同时，获取较为可观的投资收益。

短期资产和货币市场投资设置单独的短期投资敞口，资产组合结构多元。多数目标风险基 金仅设置广泛的股票/债券配置比例，富达资产管家则单独设置短期资产和货币市场投资敞 口，对底层资产的风险收益特征刻画更为细致，构造更多元的投资组合结构。

3、业绩表现

7 只产品中有 6 只具有较好的业绩表现，横向来看偏债类产品表现更优。在富达资产管家 系列的 7 只基金中，除富达资产管家 50%外的其余 6 只产品，均在多个时间区间中跑赢同 类。横向来看，股票配置比例 20%~40%的 3 只产品表现更优，在 1 年期~10 年期均有相对 收益处于系列首位的产品。纵向来看，各只产品的表现内部分化，收益特性不尽相同。偏债类产品在短期表现更优， 相对收益率呈现出随时间区间拉长而逐渐下降的趋势；偏股类产品的表现则随时间区间的 拉长呈倒 U 型，在 3 年期和 5 年期中的表现相对更好。

普信退休平衡基金（T. Rowe Price Retirement Balanced）

1、产品体系概况

单一产品设置，适配大部分养老投资需求。与大多数目标风险产品不同，普信退休平衡基 金的产品体系较为单一，仅包含退休平衡基金（Retirement Balanced）及其对应的其他级 别产品（包括针对机构客户的投资顾问等级以及具有税惠政策的养老等级产品）。该基金挑 选在投资者退休期间广泛适用的资产配置策略，维持 40/60 的静态股票/债券资产配置组合， 并采取 70/30 的美国/非美国资产配置比例。

主被动混合管理的 FoF 基金，管理费率低于平均。普信退休平衡基金的资产主要投向普信 旗下的其他基金产品，采取主动、被动混合管理模式。目前，普信退休平衡基金的费率为 0.49%，低于同类平均费率 0.68%。

2、投资策略及投研建设

资产配置相对保守，固收风险敞口持续优化。普信退休平衡基金仅包含一种资产配置比例， 始终保持静态 40/60 的股票/债券组合目标，风格相对保守，适合大多数养老投资者的风险 收益要求。此外，作为稳健投资类养老产品，普信退休平衡基金持续对其固收风险敞口进 行优化。2017 年该基金减少对中期债券基金的敞口，提高非传统债券基金配置比例，将未 对冲的国际债券基金更换为对冲货币风险的基金，同时增加银行贷款和长期国债的配置比 例，保证更为平稳的养老收益。在抗通胀问题上，该基金纳入实物资产股票投资，且通胀保值债券分配比例显著高于同类。为对抗通货膨胀问题，普信退休平衡基金于 2010 年在其资产池中纳入实物资产基金，增加 对房地产和大宗商品的敞口。这些行业在通胀时期的表现相对更好，可以有效抑制通胀波 动。此外，近年来多个目标风险产品在其资产池中加入美国通胀保值债券（TIPS）敞口， 普信退休平衡基金在此基础上进一步扩大 TIPS 持仓，设置约 20%的巨额 TIPS 分配比例（约 占全部债券资产的 37%）以缓和波动性。

延续目标日期系列的优秀投研力量。普信退休平衡基金原属于目标日期基金系列，2004 年 普信将退休平衡基金独立出来作为目标风险产品继续运营。因此，该产品继承普信目标日 期系列的优秀投研力量，由资深普信经理组成委员会，定期确定未来 6-18 个月内要重点配 置的资产类别。普信提供的归因表明，退休平衡基金的大部分优异表现来自基金经理和投 研团队的投资选择。

3、业绩表现

倚靠优质底层资产，产品市场表现突出。普信退休平衡基金投资于普信旗下的其他基金产 品，投资标的的质量直接影响产品的市场表现。截至 2022 年 3 月末，普信为其目标风险产 品选取的 26 只标的基金中，有 14 只为晨星评级 4 星及以上的基金，约占总资产的 40%。高质量的底层资产为普信退休平衡基金带来优异的业绩表现，在 1 年期~15 年期均能够相 较同类产品获得相对收益。

国内养老现状：第三支柱逐步推进，或可借鉴海外优秀经验

发展概况：养老三支柱不平衡，个人养老金启航

国内养老体系以第一、第二支柱为主，第三支柱稳步启航。国内养老体系第一支柱独大， 占比超六成，具有广覆盖、保基本的特点，且面临结构失衡问题。截至 2020 年末，我国养 老金结存金额 9.35 万亿元，其中，第一支柱基本养老金规模 5.81 万亿元，占比 62.1％；第二支柱企业年金和职业年金规模 3.54 万亿元，占比 37.9％；第三支柱个人自愿养老金占 比不足 0.01%。对比美国（截至 2020 年末个人退休账户 IRA 计划各类规模占全部养老资 产的 35.0%），我国养老第三支柱仍有较大增长空间。

第一支柱：公共养老金，规模大广覆盖

公共养老金由国家强制实施，保障离、退休人员的基本生活需要。基本养老保险是按国家 统一政策规定强制实施的为保障广大离、退休人员基本生活需要的养老保险制度，由基本 养老费、财政补贴、全国社保基金、部分国有资产股息等组成，采取现收现付制和基金积 累制相结合的模式，筹集由国家、单位和个人共同负担，实行社会互济，在计发上采用结 构式的计发办法，强调个人账户养老金的激励因素和劳动贡献差别。具体来看，我国公共 养老金计划主要分为城镇职工基本养老保险计划和城乡居民基本养老保险计划。公共养老金具有规模大、广覆盖的特点。从规模特点来看，2000 年至 2012 年，我国基本 养老保险规模增长较快，同比增速保持 25%以上，年复合增长率 32%；2012 年以来增速 逐渐放缓，至 2018 年维持在 15%左右，并于 2020 年降至 0 以下，出现首年负增长；2021 年，我国基本养老保险累计结余 6.4 万亿，比 2020 年有所回升，但同比增长率仍保持 10% 相对较低水平。从覆盖人数来看，截至 2021 年末，全国参加基本养老保险人数为 10.3 亿 人，其中城镇职工养老保险参保人数 4.8 亿人，城乡居民养老保险参保人数 5.5 亿人，合计 覆盖率为 88%且呈稳定的逐年上涨趋势。

第二支柱：职业养老金，覆盖面相对窄

职业养老金为我国基本养老保险做出重要补充，主要分为企业年金和职业年金。企业年金 制度建立较早，是企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自主建立的补充养老 保险制度。我国企业年金始于 1991 年提出的企业补充养老保险，国务院 2000 年正式将其 更名为企业年金，自 2004 年 5 月起开始试行企业年金制度。职业年金则于 2014 年 10 月 开始实施，主要面向机关事业单位，单位可以自愿选择是否参与年金计划。目前二者共同 构成我国养老体系的第二支柱，是对基本养老保险的重要补充。覆盖范围相对较窄。从参保人数来看，目前我国职业养老金的覆盖范围较小，以企业年金 为例，截至 2021 年末全国共有 11.75 万家企业建立企业年金计划，参加总人数达 2875 万 人，占全国就业人员总数的比例仅为 3.9%，比上年提升 0.2pct，上涨速度显著慢于公共养 老金（2021 年末覆盖率比上年提升 2.1pct）。

第三支柱：多项试点，个人养老金启航

养老金总替代率不足，第三支柱多项试点陆续推进。鼓励发展第三支柱成为我国养老体系 进一步完善的必经之路，监管也曾在个人养老金层面推出多次政策试点，分别针对税延型 商业养老保险、专属商业养老保险和个人储蓄型保险。税延型商业养老保险试点不及预期。税延型商业养老保险起步于 2017 年 6 月国务院政策 例行吹风会提出“我国开展税延型商业养老保险试点时机和条件都基本成熟和具备”。次年 4 月在上海市、福建省和苏州工业园区三地开启为期一年的试点。但由于节税政策难以惠及 未达到税收门槛的低收入者，节税力度对中高收入者吸引力也较弱，且税收抵扣流程繁琐， 导致试点结果不及预期。

专属商业养老保险简化流程+拓宽覆盖，二次试点成效初显。针对首次试点浮现的问题，银 保监会简化投保流程并扩大覆盖人群范围，于 2021 年 5 月发布《关于开展专属商业养老保 险试点的通知》，选取 6 家保险公司，在浙江省（含宁波市）和重庆市再次开展为期一年的 试点。截至 2022 年 1 月底，试点取得较好成效，6 家试点公司累计承保保单近 5 万件，累 计保费 4 亿元，其中快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保近 1 万人。次月， 银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》，将试点范围扩大到全国，并 允许其他养老保险公司参与试点。个人养老金指导意见、业务细则及税惠制度加速落地，个人养老金启航在即。2022 年以来， 个人养老金层面的政策加速落地，孕育新市场。4 月 21 日，国务院办公厅发布《关于推动 个人养老金发展的意见》，明确个人养老金的参加范围、制度模式、缴费上限、投资范围、 领取方式等，开启我国养老第三支柱发展新时代。6 月到 9 月，《个人养老金投资公开募集 证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》、国常会关于个人养老金制度税惠模式的 会议决议、《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知（征求意见稿）》渐次 落地。11 月 4 日，《个人养老金实施办法》、《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》、 《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》、《商业银行和理财公司个人 养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》等政策密集发布，明确个人养老金的参加流程、 投资管理、税惠细则等规定，个人养老金投资公募基金业务正式落地施行，且首次界定银 行及理财公司参与途径。个人养老金体系蓄势待发，将为资本市场引进充裕长期资金。

产品现状：养老产品供给多元，内部结构与海外差异较大

以养老型金融产品为主的第三支柱产品呈现多样化趋势，基金系产品以目标基金为主。自 我国第三支柱养老金提出以来，各类参与机构积极探索，现有产品规模和种类皆朝向好态 势发展，预计未来将在养老金融业走出特色发展之路。从发行方来看，目前我国可供个人 选择的养老金融产品大致分为保险系、基金系和银行系产品，供给端呈现多元化发展趋势， 其中基金系产品同海外类似，以目标基金为主。

个人养老金投资公募基金制度发布，公募养老产品运作进入规范化阶段。2018 年 3 月 3 日， 证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》（下简称《指引》），明确养老目标基金 应以追求养老资产长期稳健增值为目的，采用目标日期或目标风险策略，公募养老产品开 始发行。2022 年 11 月 4 日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管 理暂行规定》，明确个人养老金可投资的基金产品为最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元 或者上一季度末规模不低于 2 亿元的养老目标基金，且应是投资风格稳定、投资策略清晰、 运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金 等。《规定》的发布为基金行业服务个人养老金投资进一步指明方向，养老公募基金产品自 此进入规范化的运作阶段。目前全市场已有 200 只公募产品设立，整体起步稳健、运作良好。截至 2022 年 6 月末， 全市场已有 200 只养老目标 FoF 产品成立，其中 89 只为目标日期基金，111 只为目标风险 基金。从管理人角度看，头部机构获批基金比重大，整体运作良好，截至 2022 年 6 月末， 华夏基金、南方基金均有超过 10 只养老目标产品；交银施罗德、兴证全球养老目标基金资 产净值领先。

管理资产净值破千亿，目标风险基金占据较大比例。2018 年以来，养老目标基金市场快速 发展。截至 2021 年末全市场管理资产净值已突破千亿大关达 1101 亿元，年复合增速高达 171%。受市场波动影响，2022 年 6 月末养老目标基金规模小幅回落至 1037 亿元。从内部 结构来看，目标风险基金始终占据较大部分，截至 2022 年 6 月末资产规模 864 亿元，占 比达 83.4%。而目标日期基金的生命周期投资模式在国内受众较窄，规模始终不大，截至 2022 年 6 月末仅 172 亿元。

目标风险基金多为静态配置模式，与传统配置类基金相似，接受度高。《指引》规定目标风 险基金应根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，此种资产 配置模式与传统配置类基金相似，在投资者群体中接受度较高。《指引》发布以来，目标风 险基金在国内养老市场上发展势头强劲，截至 2022 年 6 月末全市场目标风险基金持有户数 为 176 万户，户均资产规模 4.9 万元。

我国目标风险基金多以稳健型为主，风格较为保守，尚未形成多风险等级的产品体系。美 国目标风险基金多以系列化产品的方式成立，包含稳健、平衡、进取多种风险收益水平， 但此类系列化的目标风险体系似乎尚未在国内大范围出现。目前我国目标风险基金以稳健 配置为主，养老特征较为鲜明。截至 2021 年末，全市场已成立的 97 只目标风险基金中有 64 只命名为“稳健”养老产品，资产净值占比达 91%。目标日期基金客群规模大，但户均规模较小，整体规模增长缓慢。目标日期基金规模始终 较小，且增长缓慢。从客群基础来看，2018 至 2020 年目标日期基金的持有户数均高于目 标风险基金，但户均规模不足 1.5 万元，较目标风险基金差距较大，2022 年 6 月末目标日 期基金的持有户数和户均规模均大幅落后于目标风险基金，规模差距进一步增大。

国内目标日期基金增长势头不比目标风险，养老产品市场呈现出与海外相反的结构特征。美国养老产品市场以目标日期基金为主，规模占比高达 81.8%，而国内目标日期基金规模 占比不足 15%，呈现出完全相反的结构特征。究其原因可能有三：1）目标日期产品的生命 周期投资模式在国内投资者中接受度较低，传统静态配置类的目标风险基金更符合投资者 预期；2）目标日期基金通常具有更长的最短持有期，截至 2022 年 6 月末，存续养老产品 中，目标风险基金的平均最短持有期为 20.6 个月，而目标日期基金的平均最短持有期长达 40.9 个月，流动性较差；3）以养老为储蓄目标的投资者可能对收益稳定性有更高要求，目 标日期基金在初期配置较高股票比例，可能引起投资者的损失厌恶。目标日期基金更适合缺乏专业投资能力的大众投资者，未来或可成为养老产品发力的重点。目标风险基金的风险收益特征明显，适合充分了解自身风险接受能力的投资者。而目标日 期基金根据下滑曲线配置资产，具有投资流程便捷、全生命周期陪伴的优点，更适合对自 身认知不足、缺乏专业投资能力的大众投资者。目前国内目标日期基金刚刚起步，规模增 长仍有较大空间，未来或可成为养老产品发力的重点。

经验借鉴：吸取海外产品经验，完善国内养老产品设计

个人养老金制度体系仍待细化

对比海外，国内个人养老金制度在投资机制、缴费调整等方面的安排仍待细化。1）投资机 制方面，美国养老市场的快速发展得益于 QDIA 默认投资机制的设立。国内个人养老金投 资公募基金制度已明确基金销售机构可为投资者提供默认投资选择，但尚未明确默认投资 产品池的搭建标准和默认投资机制的具体运行方式，“新手友好”的一站式投资服务体系尚 未确立。2）缴费调整方面，美国国税局不定期对 IRAs 的缴款上限进行调整，而国内尚未 明确缴费上限的调整节点、追缴安排等细化机制，第三支柱规模增长通道尚未完全畅通。改革方向坚定不移，个人养老金仍有望为我国养老体系提供增长新动能。近年来，政策密集 出台彰显监管对于养老第三支柱的明确鼓励态度。随着各项细则逐步落地，个人养老金制度 日渐完善，搭配优质养老产品的研发、推广，未来有望推高我国养老金体系的整体规模。

完善产品体系，加强成本控制

国内养老目标产品，尤其是目标风险产品体系尚需进一步完善。国内目标日期产品体系设 计较为完善，通常设置多个退休年份供投资者选择，但目标风险基金体系较为单一，产品 以稳健、平衡型为主，缺乏偏进取型的配置设计。海外目标风险产品通常以系列形式出现， 满足多样化投资需求，例如富达资产管家系列设置 7 只目标风险产品，股票配置比例从 20% 递增至 85%，基本可以满足绝大部分客户的投资需求。持续更新迭代，根据不同的投资需求设计差异化创新产品。养老目标基金以养老储蓄为投 资目的，但不同投资者所处人生阶段及风险偏好均有差异，投资需求也不尽相同。海外养 老目标产品多在管理模式、风险等级、费率水平上进行差异化设计，以富达自由为例，2009 年该产品迭代出自由指数系列，一改以往的双重主动管理风格，实现全指数化运营，并设 计相应的机构投资者级别基金，大大降低目标日期系列的产品费率，提升市场份额，2018 年该产品又衍生出自由混合系列，综合主动管理的超额收益获取优势和被动管理的成本控 制优势，为其赢得新增长点。

低费率能保障投资者获取更高收益回报，成本控制应成为养老目标产品的重点发力方向。截至 22H1 末，国内目标风险基金的加权平均管理费率为 0.63%，相对较低，而目标日期 基金的加权平均管理费率为 0.81%，稍高于混合型 FoF 基金的整体加权平均费率 0.74%。费率是投资者挑选养老产品过程中的重要考量指标之一，海外市占率较高的目标产品通常 具有费率低廉的特征，成本控制较好。伴随海外养老市场的不断发展，美国养老目标产品 逐渐由主动向被动转型，费率也呈现出逐年下降趋势，且大部分养老产品费率显著低于共 同基金整体的平均水平。在众多养老基金中，先锋旗下的养老产品依靠指数化运作维持远 低于同类平均的费率水平，市占率排名行业前列。

优化下滑曲线，助力规模增长

充分利用投资者数据，加强自有投资模型建设，完善下滑曲线设计。下滑曲线是目标日期 产品最重要的设计元素，目前国内下滑曲线主要有 2 种形态即直线型和阶梯型，其中直线 型呈现平滑下降趋势，而阶梯型把整个生命周期划分为若干个投资阶段，定期稳步降风险。海外目标日期产品多背靠精妙的自有投资模型，例如先锋目标退休基金通过自有的 VLCM 和 VCMM 模型为下滑曲线设置带来强大的底层投资逻辑支撑，富达自由系列则全方位考察 投资者的退休储蓄目标、风险承受能力、收入增长幅度等特点，综合考察各类资产在不同 市场环境下的表现，结合效用函数构建审慎的下滑曲线。综合考量起始股票配置比例，保证超额收益获取能力的同时满足一定的稳健性需求。目标 日期基金通过早期较高的股票资产配比获取超额投资收益，以满足人口平均年龄增长背景 下越来越高的退休消费需求。海外目标日期产品通常采取较为激进的投资策略，国内产品 的股票配置比例则相对较低，《指引》中规定最短持有期不短于 1 年、3 年或 5 年的养老目 标基金，其权益及商品类资产配置比例不超过 30%、60%、80%。针对该规定，国内养老 目标产品设计应综合衡量最短持有期要求和起始股票配比，根据投资者偏好和资本市场特 征做出本地化改善，在保证超额收益获取能力的同时兼顾投资稳健性要求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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