证券行业研究及策略：基本面重拾升势推动券商板块估值修复

（报告出品方/作者：中原证券，张洋，马嶔琦）

1、顶层维稳资本市场，引导长线资金入市

自 2018 年年底中央经济工作会议将资本市场在整个经济、金融运行中的地位和作用空前 提高至“牵一发而动全身”以来，顶层对资本市场服务实体经济高质量发展的肯定及呵护的基 调从未发生过改变，全面深化资本市场改革处于持续快速推进的过程中。此外，在我国国民经 济延续恢复态势，主要宏观经济指标运行在合理区间，各方面稳增长政策持续发力，上市公司 业绩表现稳中向好的背景下，资本市场平稳运行具有坚实基础，市场短期波动没有也不会改变 长期健康发展趋势。随着规范基金管理公司绩效考核与薪酬管理行为，健全公募基金行业长效 激励约束机制等一系列维护资本市场平稳运行政策“组合拳”的陆续推出，资本市场的整体运 行状态大为改观，证券行业的整体经营环境大为改善，各项业务重回良性发展的正轨。

2022 年 11 月 4 日，人社部等四部门联合发布《个人养老金实施办法》，相关配套文件密 集出台，在个人养老金参与范围、账户开立、缴费上限、领取方式、税收优惠、投资选择、销 售适当性等多方面进行了规定，为金融机构提供个人养老服务提供了制度基础。聚焦证监会发布的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，在产品管 理、产品费率、销售管理、业绩考核等投资细节进行了明确。近年来，监管层在多场合，通过 多种方式表示积极引入长期投资者、引导更多中长期资金入市，推动资本市场高质量发展。长 远看，个人养老金入市能够助力资本市场行稳致远，资本市场能够实现投资收益增厚个人养老 金，进而增强我国居民养老保障的能力，并为实现全体人民共同富裕提供可行路径。

1.1.个人养老金多政策落地，资本市场再迎长线资金

2022 年 11 月 4 日，人力资源和社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会 联合发布《个人养老金实施办法》，对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、 信息披露、监督管理等方面做出具体规定。同时，相关配套文件密集出台。

《个人养老金实施办法》及其配套文件，在个人养老金参与范围、账户开立、缴费上限、 领取方式、税收优惠、投资选择、销售适当性等多方面进行了规定，为金融机构提供个人养老 服务提供了制度基础。聚焦证监会发布的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，在产品管 理、产品费率、销售管理、业绩考核等投资细节进行了明确。

产品管理方面，个人养老金可投资目标基金产品的门槛相对较低，有助于投资风格、投资 策略多元化，有助于分散风险，提高个人养老金收益的稳定性。产品费率方面，规定不得收取销售服务费，并鼓励减免申购费、管理费和托管费，体现出 个人养老金投资公募基金具有一定的公益性质，有助于引导公募基金树立服务养老金的社会责 任。销售管理方面，基金销售机构的准入门槛较高，体现出监管层更加注重基金销售机构对于 公募基金的选择能力，在源头上确保个人养老金投资的安全性及稳健性。

同时，倡导以定投的 方式引导投资人长线投资。业绩考核方面，由于个人养老金投资期限较长，以长周期的方式进行考核更有助于目标基 金贯彻投资风格及投资策略，保障资金运作的连续性及稳健性，切实落实长线投资、价值投资。2022 年 11 月 18 日，证监会发布个人养老金基金名录和个人养老金基金销售机构名录， 首批共 40 家基金公司的合计 129 只基金产品入选基金名录，16 家商业银行、14 家证券公司、 7 家独立基金销售机构入选销售机构名单。截至目前，基金销售的准备工作已经完成，预约功 能已经上线。

近年来，监管层在多场合，通过多种方式表示积极引入长期投资者、引导更多中长期资金 入市，推动资本市场高质量发展。首先，大力发展个人养老金是健全我国养老体系的重要组成 部分；其次，个人养老金的持续入市将为我国资本市场注入源源不断的长线资金，对于提高资 本市场韧性，抑制资本市场大幅波动，促进资本市场平稳健康运行都具有重要意义。长远看， 个人养老金入市能够助力资本市场行稳致远，资本市场能够实现投资收益增厚个人养老金，进 而增强我国居民养老保障的能力，并为实现全体人民共同富裕提供可行路径。

2.科创板做市正式起航，行业喜迎业务蓝海

2.1.科创板做市交易已正式启动

《证券法》以及《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》提出，在 条件成熟时引入做市商机制是推进科创板建设的重要举措之一；通过试点方式在科创板引入做 市商机制有利于积累经验，稳步推进。在此背景下，2022 年 5 月 12 日，证监会公布《证券公 司科创板股票做市交易业务试点规定》，自公布之日起施行。

为落实《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，深入推进设立科创 板并试点注册制改革、完善科创板交易制度，在中国证监会指导下，上海证券交易所于 2022 年 7 月 15 日发布并施行《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则》和《上海证券 交易所证券交易业务指南第 8 号——科创板股票做市》，对科创板做市交易业务作出更加具体 细化的交易和监管安排。

根据统计，截至 2021 年底连续三年分类评级在 A 类 A 级（含）以上，净资本不低于 100 亿元的证券公司共 26 家。2022 年 9 月 15 日，10 月 12 日，证监会分别批复了 14 家券商首批 科创板做市交易业务资格，包括申万宏源、华泰证券、中国银河、中信建投、东方证券、财通 证券、国信证券、国金证券、中信证券、兴业证券、招商证券、浙商证券、东吴证券、国泰君 安，其中既包括头部券商，也包括中小券商。10 月 28 日，首批 14 家科创板做市商发布了 50个科创板股票做市交易公告，共涉及 42 只标的，其中既有科创板 50 成分股，也有做市商自家 承销保荐并跟投的中小市值公司，标的代表性、业务协同以及延伸业务链是首批科创板做市商 选择做市标的的基本原则。

2.2.做市商制度是我国资本市场交易制度的重大创新

2.2.1.做市商通过双向报价赚取价差收益实现盈利

做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商， 不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者 的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。根据《上海证券交易所证券交易业务指南第 8 号——科创板股票做市》，科创板股票做市 交易业务，是指符合条件的证券公司，按照《科创板股票做市实施细则》规定和做市协议约定， 为科创板股票提供双边持续报价、双边回应报价等流动性服务的业务。

做市商同时充当买卖双方的交易对手方，核心盈利模式为赚取价差收益，即以较低的价格从卖出方买入证券，再以较高的价格向买入方卖出证券，区间产生的价差作为做市商提供即时 交易便利的对价。

2.2.2.做市商制度具备比较优势

做市商制度与竞价交易制度存在明显差异，并具备比较优势。提升股票流动性，释放市场活力。针对初创或者相对小型市场，做市商制度相较竞价交易 制度最大的优势在于能够提升股票的流动性，提高交易的效率和即时性。做市商作为市场买卖 双方的对手方，能够发挥交易枢纽与润滑剂的积极作用。科创板开市 3 年以来，稳定试点注册 制，统筹推进各项基础制度改革，在服务实体经济，特别是服务硬科技企业方面发挥出越来越 重要的作用。但由于存在 50 万元的资金门槛，科创板的整体流动性与主板、创业板相比仍有 不足，本次科创板引入做市商机制最重要的初衷即为提升科创板股票流动性、释放市场活力。

促进市场稳定，增强市场韧性。由于做市商具有双向报价的义务，在市场处于单边上涨时， 做市商能够使用证券存货供给筹码，遏制过度投机；在市场处于单边下跌时，做市商能够使用 自有资金买入证券缓解下跌速率，增强市场韧性。本次科创板引入做市商机制另一重要目的即 为增强市场韧性，促进市场稳定。减少信息不对称，促进价值发现。通常做市商会选择优质以及研究较为深入的标的进行做 市，对公司基本面变化的把握度较高，能够通过持续的双向报价向市场传递正确的信息，促进 价值发现。此外，同一做市标的可能拥有多家做市商，做市商可以互为交易对手进行交易，做 市商之间的竞争及相互交易过程也有助于加快做市标的价值发现的过程。

2.3.美国做市商制度与做市交易业务的借鉴

目前全球大多数资本市场已采用做市商制度，包括纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦交易 所、德意志交易所、香港交易所等，其中美国多层次资本市场完善、产品种类丰富、市值及成 交量领先全球，更具代表性和借鉴意义。做市商制度起源于场外市场，兴起于场内市场。19 世纪后美国资本市场的快速崛起为做市 商机制的不断发展完善提供了肥沃的土壤，进而逐步形成了两类具有代表性的做市商制度，即 纽约证券交易所的垄断性做市商制度和纳斯达克的竞争性做市商制度。

2.3.1.纽约证券交易所——垄断性做市商制度

纽约证券交易所历史悠久，在成立之初采用的就是比较完备的竞价交易制度。1929 年资本 主义世界经济危机造成股市崩盘，时任美国证券行业监管者认为单一的竞价交易制度可能无法 有效应对极端环境下市场的流动性及稳定性问题，从而为纽交所引入做市商制度。纽交所的做市商制度要求单一证券只能拥有一家做市商，因此被称为垄断性做市商制度， 又被称为专家制度或者专业会员制度。纽交所做市商的主要职责包括保持价格稳定性及连续性， 保持市场活跃等。

由于做市商做市以盈利为目的，在做市过程中难免会出现提高买卖价差、不适当干预等道 德风险，甚至出现利用信息不对称操纵股价等违法行为。因此，1934 年美国《证券交易法》针 对做市商进行做市交易的必要性及合理性，做市商在做市过程中的行为约束以及信息披露等方 面确立了监管原则。目前纽交所证券交易仍以竞价交易制度为主，在证券市场出现极端单边波 动或者某种证券流动性匮乏时，为了保证证券市场或者某种证券的流动性及价格稳定性，做市 商进行做市交易，因此纽交所实行的是做市商制度与竞价交易制度相结合的混合交易制度。由于垄断性做市商制度存在明显缺陷，全球大多数国家的证券市场采用竞争性做市商制度。

2.3.2.纳斯达克——竞争性做市商制度

作为全球最成功的创业板市场，纳斯达克自 1971 年成立之初就实行做市商制度。纳斯达克的做市商制度要求单一证券必须由多家做市商做市，投资者可以根据做市商的报 价，选择价格最低的买入，选择价格最高的卖出，这就造成做市商为争夺业务资源而产生激烈 的竞争，因此被称为竞争性做市商制度，又被称为多元做市商制度。纳斯达克做市商的主要职责包括持续双边报价、买卖价差必须保持在规定的最大限额之内等。为了保持做市商之间的报价竞争，纳斯达克对做市资格的管理较为宽松，只需满足最低净 资本要求以及拥有必备的做市交易系统等。目前纳斯达克单一证券少则需要几家，多则拥有几 十家做市商以保证其交易的连续性与稳定性。

纳斯达克的竞争性做市制度在很大程度上避免了垄断性做市商制度较易出现的提高买卖价 差、不当干预甚至操纵股价等问题。但由于中小市值公司做市商数量相对较少，仍有可能存在 做市商合谋损害投资者利益的可能。除设置最大买卖价差为 5%，对违规做市进行处罚等监管 措施外，1997 年纳斯达克引入投资者报价机制，客户通过电子交易系统发布的交易指令可以不 经过做市商而直接成交，最终形成了与纽交所一致的做市商制度与竞价交易制度相结合的混合 交易制度。纳斯达克的混合交易制度与纽交所最大的不同在于做市商制度类型的不同。

2.3.3.美国做市交易业务发展较为成熟

美国做市商准入门槛低，参与者众多。以纳斯达克为例，普通做市商仅需成为纳斯达克的 会员，并根据做市证券的种类和数量满足一定的财务及净资本要求；成为主做市商还需满足能 维持最优买入及卖出报价、使个别交易价差与平均交易价差相关、某证券三分钟内无成交的情 况下保持更新频率中的两项，准入门槛较低，因此纳斯达克做市商不仅包括高盛集团、摩根大 通、摩根士丹利等综合性大型投行，也包括沃途金融等专业性投行以及大量中小型机构，总数 超过 500 家。

美国金融市场发达，做市品种丰富。美国拥有领先全球的证券市场、衍生品市场、大宗商 品市场、外汇交易市场以及银行间市场，为做市商提供多层次、跨市场、多品种的做市服务创 造了优良的外部环境。根据美国货币监理署（OCC）的统计，美国商业银行控股公司交易类收 入主要由利率、外汇、权益、大宗商品及其他、信用五大部分组成。2021 年交易类收入总额为 789.46 亿美元，利率、外汇、权益、大宗商品及其他、信用交易收入占比分别为 1.8%、25.9%、 52.8%、9.9%、9.7%。其中，权益类交易收入占比 2013 年以来始终保持在 30%以上，2021 年大幅提升至 52.8%，是美国做市交易业务的主战场。

2.3.4.美国做市交易业务收入稳定、去方向化

美国的做市交易业务收入由便利收入（Facilitation Revenues）和库存收入（Inventory Revenues）两部分组成。其中做市商双向报价的买卖价差扣除交易成本后即为便利收入，也是 我们熟知的价差收入；库存收入为做市商持有证券价格变动产生的损益以及股利等收益，扣除 资金成本（融资成本）、为降低风险敞口利用衍生品对冲所产生的成本、为减少交易对手方风险 以及信用风险所产生的资本成本等。理论上，做市商的库存证券会被完全对冲，库存证券风险 中性，做市商能够无风险的获得价差收入，因此做市交易业务收入稳定，且去方向化。实际操 作中，做市商虽然无法对库存的一揽子证券进行完全有效对冲，但风险敞口也较小，库存收入 的波动性往往显著低于自营业务收入，做市交易业务收入整体的稳定性依然较强，且方向化的 特征并不明显。

2.3.5.做市交易业务已成为美国大型投行的核心业务之一

1975 年美国实施佣金自由化以及允许商业银行及银行控股公司通过收购或创立子公司方 式进入证券行业，使得美国证券行业竞争逐渐加剧，迫使美国投行进入探索收入多元化的时代。基于资本实力和机构客户资源方面的优势，美国大型投行逐步将业务重心由传统的零售经纪业 务向以投资交易为代表的重资产业务和以投行为代表的机构业务转变。由于做市交易业务收入 稳定，且不具备明显的方向性，逐步成为美国大型投行重资产业务开展的重心。同时，伴随着美国金融市场向多层次、多维度纵深成长，做市交易业务已成为美国大型投 行重要的收入来源之一。根据美国货币监理署（OCC）的统计，截至 2021Q4，利率、外汇、 权益、大宗商品及其他、信用五大衍生品交易收入排名前四位的美国投行分别为摩根大通、高 盛集团、花旗集团、美国银行。

其中，摩根大通 2021 年实现自营交易收入（含做市）163.04 亿美元，占总营收入的比重为 12.45%。由于摩根大通贷款类利息收入占比较大，自营交易收入占总营收比重相对较低， 但总体呈现缓慢提高的趋势。高盛集团 2021 年实现做市交易业务收入 153.52 亿美元，占总营收入的比重为 26.03%。高盛集团做市业务收入长期占据总营收的三成左右，已成为其最大的业务收入来源，其次是投 资银行业务。

花旗集团 2021 年实现自营交易收入（含做市）101.54 亿美元，占总营收的比重为 13.42%。与摩根大通类似，花旗集团的营收也以贷款类利息收入等商业银行业务为主，但自营交易收入 （含做市）占比整体也呈现逐步提高的趋势，2020 年收入占比一度超过 20%。美国银行 2021 年实现做市交易业务收入 86.91 亿美元，占总营收的比重为 9.27%。美国 银行自 2019 年开始（并回溯 2 年）在合并利润表中具体列示做市业务收入金额，目前收入占 比相较其他三家公司略低。

2.3.6.美国大型投行的做市交易业务各具特色

从大类资产分类看，美国大型投行做市交易业务的布局各有不同。花旗集团在利率、外汇、 大宗商品、信用等 FICC 类资产自营交易收入（含做市）总计占比显著高于权益类做市业务收 入占比，2017-2021 年分别达到 94.1%、85.0%、90.9%、90.3%、78.4%；此外，摩根大通FICC 类资产自营交易收入（含做市）占比也稳定在 50%以上。高盛集团更侧重于权益类资产 的做市，权益类做市业务收入绝对金额领先于其他三家大型投行，收入金额与收入占比呈现出 与权益类资产特征类似的相对高波动性。美国银行近年来在权益类资产做市方面持续发力，收 入金额及收入占比总体呈现提高的态势。

从细分领域看，美国大型投行做市交易业务的聚焦点各有不同。花旗集团自营交易（含做 市）更加聚焦于利率、外汇两个细分领域，2017-2021 年，其利率交易（含做市）收入占比分 别为 59.3%、58.1%、43.1%、40.1%、27.5%；外汇交易（含做市）收入占比分别为 27.2%、 15.7%、43.3%、29.9%、38.3%，商业银行的特征较为显著。高盛集团则更加聚焦权益与大宗 商品，2017-2021 年，其权益类做市业务收入分别为 41.3%、54.9%、29.0%、43.5%、55.1%；大宗商品做市收入占比分别为 8.4%、4.9%、3.5%、16.8%、14.3%，且各细分领域做市收入 金额波动较大，券商的特征较为显著。此外，摩根大通与美国银行在外汇、信用、权益领域的 收入占比较高。

2.3.7.专业投行在美国做市交易领域表现极为出彩

城堡证券（Citadel Securities）。城堡证券成立于 2002 年，目前在超过 35 个国家/地区提供做市服务，涵盖股票和期权，固定收益、外汇及大宗商品（FICC）。城堡证券旨在降低交易 成本，帮助满足资产管理公司、银行、经纪交易商、对冲基金、政府机构和公共养老金计划的 流动性需求。2022 年 1 月 11 日，城堡证券完成 11.5 亿美元少数股东权益投资，红杉资本领投， 估值达到 220 亿美元，标志着 2022 年全球第一支超级独角兽诞生。根据彭博的相关报道，城 堡证券基于交易的净营收额已由 2016 年的不足 20 亿美元，增长至 2021 年的 70 亿美元，这 家专注于做市交易领域的专业投行展现出优异的成长性。

股票和期权方面，城堡证券通过自动股票交易平台交易 8900 多只在美上市的证券，约占 美国股票交易量的 25%，同时还交易超过 16000 只的场外证券，完成了大约 35%的美国证券 零售交易量，并成为美国最大的批发做市商。城堡证券担任 4000 多个美国上市期权合约的专 家或做市商，是美国主要期权交易所排名第一的流动性提供商。

固定收益、外汇及大宗商品（FICC）方面，城堡证券是彭博和 Tradeweb 上美元和欧元利 率掉期方面的领先做市商；利用量化和风险管理能力，通过系统性和高接触性的产品，在买卖 不活跃以及前期发行的美国国债方面为客户提供深度服务；是现货外汇领域的领先做市商，覆 盖十国集团 (G10) 和新兴市场货币；是主要买方信贷违约掉期指数 (CDX) 交易平台彭博 SEF 上的顶级流动性提供商；通过差异化的 FICC 做市平台直接面向客户提供流动性解决方案，与 超过 500 家全球机构客户进行交易。

2.4.美国做市商制度与做市交易业务的启示

2.4.1.竞争性做市商制度及混合交易制度应为最优解

与竞价交易制度相对公开透明不同，单纯的做市商制度也存在问题。由于做市商做市以盈 利为目的，垄断性做市商制度在做市过程中更易出现提高买卖价差、不适当干预等德道风险， 甚至出现利用信息不对称操纵股价等违法行为。竞争性做市商制度要求做市商之间进行双边报 价竞争以争取客户资源，在很大程度上避免了垄断性做市商制度的缺陷，相较之下更优。但如 果标的股票的做市商数量较少且实力较强，易出现寡头垄断的现象，易出现合谋损害投资者利 益的问题，且通常该类行为的监管难度较高。因此，国外成熟资本市场大多采用做市商制度与 竞价交易制度并行的混合交易制度。

本次科创板做市交易正式实施后，实行的即为在竞价交易制度基础上引入竞争性做市商机 制的混合交易制度，是全面推动科创板高质量发展，建设有中国特色资本市场的又一有益实践。在混合交易制度下，投资者既可以通过经纪商的交易系统直接交易，也可以在缺乏足够流动性 时与做市商进行交易，经纪商与做市商协同配合共同促成市场交易的达成，有助于缩小价差、 减少潜在不良行为、提高证券市场的有效性。

2.4.2.资本实力是开展做市交易业务的基础

由于做市商在开展做市交易业务的过程中需要双边报价，因此既要维持一定的现货持仓以 应对客户买入需求，也要维持一定的现金准备以应对客户的卖出需求；同时，对现货持仓进行 对冲交易操作也需要付出一定的衍生品费用；为应对市场出现单边行情甚至极端波动时还需要 额外的资金准备。因此，做市交易业务对券商资本实力及全面风险管理能力的要求较高，是典 型的重资产业务，更加适合大型券商开展，从美国利率、外汇、权益、大宗商品及其他、信用 五大衍生品交易收入排名前四位的公司均为大型投行可见一斑。

近年来，随着两融、自营、另类、科创板跟投等重资产业务的迅猛发展，我国证券行业规 模化经营的发展趋势已经十分明确，行业的盈利模式由传统通道类轻资产模式向“轻、重并举” 转型，资本实力成为证券公司实现做大做强的核心要素。与美国大型投行相比，我国券商仍存 在资本实力相对不足的短板（截至2021年底行业龙头中信证券的净资产仅为高盛集团的三成）， 未来仍需通过各种方式持续增强资本实力以有效把握各类重资产业务蓬勃发展所带来的公司成 长机遇。

2.4.3.我国做市交易的品种尚待不断完善，准入门槛有待降低

我国金融市场起步较晚，在市场层次和产品种类等多方面与美国相比存在较大差距，特别 是衍生品和 FICC 等能够供给丰富做市产品的领域，整体发展程度还较为落后。但随着我国金 融市场建设的不断深入，目前已逐步在部分细分领域开展了做市交易业务的有益尝试。

银行间债券市场做市业务。银行间债券市场作为最大的债券二级市场，于 2001 年引入了 做市商制度，是我国金融市场最早开展做市业务的领域。长期以来，银行间债券市场做市业务 由银行主导，2010 年前仅中信证券、国泰君安、中金公司三家券商参与，券商准入门槛高。2014 年 6 月，全国银行间同业拆借中心发布《银行间债券市场尝试做市业务规程》后，做市 商得以不断扩容。

截至目前，共 93 家金融机构获批银行间做市业务资格，其中银行有 60 家， 券商有 33 家，其中既包括头部券商，也包括大量中小券商，甚至外资券商，准入门槛相较 2010 年前出现显著降低。从债券交割量来看，2021 年证券公司债券交割量达到 209.44 万亿元，较 2010 年的 23.3 万亿元增幅显著，特别是近年来呈现快速增长的态势；证券公司债券交割量占 所有机构交割量的比重在 2015 年后也出现震荡走高的趋势，并于 2021 年历史首次突破 10%， 达到 11.61%。

2022 年 1 月，沪、深交易所发布交易所债券交易规则，并于 4 月 25 日施行，明确引入竞 买成交机制、建立债券做市商机制的混合交易制度。作为仅次于美国的全球第二大债券市场， 未来我国券商在固定收益业务领域的做市前景值得看好，并有望在券商做市交易业务中占据重 要的地位。

商品期货及其衍生品做市业务。商品期货属于小众市场，为解决我国期货市场长期存在的 合约不连续、近月不活跃的问题，2017 年开始我国期货市场开始探索引入做市商制度。截至目 前我国已上市交易的商品期货品种达 64 个，其中 55 个引入了做市商交易，券商以期货子公司、 期货子公司控股的大宗商品风险管理公司为主要载体参与到各商品期货合约的做市中。2021 年我国商品期货市场成交总金额（名义本金）为 428.15 万亿元，创历史新高，较 2014 年增逾 2 倍。

虽然目前我国期货市场总体成交已位居全球前列，但交易所鼓励做市商在远月合约进行 做市，远月合约成交量与主力合约相比存在较大差距。我国场内商品期货期权市场起步较晚， 自上市之初即同步引入了做市商制度。截至目前我国以商品期货为标的的期权品种已达 25 个，成交金额（名义本金）由 2017 年的 38.25 亿元增至 2021 年的 2627.76 亿元，增幅较为迅猛， 但绝对量依然较小。

由于商品期货及其衍生品做市对专业性及风控要求高，从参与做市的券商结构看，头部券 商为主、中小券商为辅的特征较为明显。中小券商中，财通证券、浙商证券地处浙江省，衍生 品交投活跃；五矿证券股东背景与大宗商品关系紧密，其他中小券商更多专注于个别细分领域， 准入门槛较高。虽然近年来我国商品期货、期货期权市场快速发展，上市品种不断丰富，市场规模与交易 量显著增长，但与美国全球领先的芝加哥商品交易所、纳斯达克等市场相比，现阶段我国场内 商品及其衍生品市场在产品层次、实体企业和专业投资者参与度、制度完善度和系统鲁棒性等 方面都存在差距，我国券商在 FICC 领域的做市交易业务仍有较长的路要走。

金融期货及其衍生品做市业务。股指期货方面，2015 是我国股指期货发展的分水岭，当 年股指期货名义成交金额一度超过期货市场总名义成交金额的 80%。但由于市场出现大幅波动， 股指期货进入监管整顿期，在交易保证金、日内交易手数以及手续费等方面进行了严格的限制。以后虽然经历数次松绑，但至今仍未完全放开；近年来股指期货名义成交金额虽然有所恢复， 但较巅峰时期仍相距甚远。截至目前，股指期货尚未实行做市商制度。

国债期货方面，作为利率衍生品，国债期货专业性强、技术门槛高，主要是机构投资者参 与。为提升流动性、提高定价效率，国债期货于 2019 年引入了做市商机制。截至目前国债期 货共有 8 家主做市商、4 家一般做市商、1 家预备做市商，头部券商为主、中小券商为辅的特 征较为明显，准入门槛较高。自国债期货实行做市商制度后，名义成交金额由 2019 年的 14.82 万亿元快速增长至 2020 年、2021 年的 26.37 万亿元、27.51 万亿元。随着我国国债期货品种 的不断完善、交易的持续活跃，能够为风控制度完善、研究定价能力强的券商提供更加广阔的 利率衍生品做市舞台。

交易所基金做市业务。随着 ETF 在全球市场的蓬勃发展，近年来我国 ETF 规模也呈现快 速增长。截至 2022 年 10 月底，沪、深交易所共上市 746 只各类 ETF，由股票型、债券型、 货币型、商品型、跨境型构成，资产净值合计达到 1.49 万亿元，较 2015 年底的 4731 亿元增 逾 2 倍。其中，上交所 ETF资产净值合计占比 78.43%，深交所ETF 资产净值合计占比21.54%。

我国公开募集基础设施证券投资基金是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产， 通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营 上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。公募 REITs 采取封闭式运作，不开放申购赎回，只能在交易所上市后交易，具有股债双层属性。

由于公募 REITs 属于我国交易所基金新的产品种类，叠加参与方以中长期持有的机构投资者为主，为解决潜在 的流动性问题，沪、深交易所在首批公募 REITs 上市之前，前瞻性的引入了做市商机制，即要 求在基础设施基金上市期间，基金管理人原则上应当选定不少于 1 家流动性服务商为基础设施 基金提供双边报价等服务。从目前已上市交易公募 REITs 的做市商看，以头部券商为主，准入 门槛较高。虽然公募 REITs 自 2021 年 6 月上市交易至今整体体量还较小，但仍能为我国券商 在以机构投资者为主导的创新型金融产品的做市交易业务提供宝贵经验。

新三板做市业务。新三板挂牌企业偏早期，普遍存在规模小、盈利能力弱等问题，叠加投 资者门槛高，新三板长期以来面临流动性不足的问题。2014 年新三板引入做市商制度，流动性 一度出现明显改善，但受制于权益市场行情，新三板的总成交金额以及做市交易成交金额波动 较大。新三板做市交易成交金额在做市制度引入后的首年，即 2015 年达到最高的 1106.75 亿 元，之后便持续下降，并于 2018 年创 242.57 亿元的低点，2019-2021 年出现缓慢回升。成交 占比方面，2015 年新三板做市交易成交金额占比达到 57.93%的历史峰值，2018 年创 27.32% 的低点，2019-2021 年成交金额缓慢回升但成交占比持续下降。

从参与新三板做市交易的券商看，根据 Wind 的统计，2014 年以来共有 93 家券商参与过 新三板的做市业务，覆盖面较广，准入门槛在目前我国已实行做市商机制的金融细分领域中最 低。与其他金融产品做市商以头部券商为主不同，中小券商目前在新三板做市业务中较为活跃， 2021 年至今新三板累计做市股票个数排名前 10 位的均为中小券商。整体看，新三板做市存在 持仓股票难以有效对冲，投资者门槛过高导致缺乏交易对手，由追求价差收入转为追求投资收 益等多方面的问题，业务开展至今难言成功，从头部券商参与热情不高可见一斑。2021 年 9 月北京证券交易所正式成立，并拟引入做市商机制。由于股票做市对资本消耗大，未来我国券 商大概率会将股票做市交易业务聚焦于科创板以及北交所，甚至部分主板市场。

整体看，虽然目前我国已经在银行间以及交易所债券市场、期货及期权、交易所基金、新 三板等领域引入了做市商制度，对相关细分市场及产品的发展起到了重要的推动作用，但与底 蕴深厚、收入多元的美国做市交易业务相比，我国做市交易业务仍处于早期探索阶段，做市业 务体量较小，做市种类不够丰富，做市盈利模式尚不成熟，准入门槛有待降低，风险控制尚需 强化，中短期内对我国券商的利润贡献较为有限。

2.4.4.做市交易业务较易形成高集中度

由于大型券商做市规模大、做市品种丰富、资金周转效率高，更易形成规模效应，更有利 于对冲做市证券持仓风险，进而推高做市交易业务集中度。根据美国货币监理署（OCC）的统 计，截至 2021Q4，持有权益及 FICC 等各类衍生品合约名义本金排名前 5 位、前 10 位商业银 行控股公司的总资产集中度分别为 45.55%、54.80%，分别持有各类衍生品合约名义本金的 94.28%、97.87%，基本垄断美国衍生品市场。

从目前我国已引入做市商机制的金融细分领域看，同样出现集中度较高的现象。我们选取 银行间债券市场做市和交易所 ETF 做市两个准入门槛相对适中的领域对此进行验证。银行间债 券市场做市方面，债券交割量排名前 5 位券商的集中度由 2016 年的 26.32%提升至 2021 年的 31.34%，排名前 10 位券商的集中度由 2016 年的 42.87%提升至 2021 年的 48.15%。2021 年 债券交割量排名前 10 位的证券公司分别为中信证券、中金公司、山西证券、华泰证券、东方 证券、国泰君安、招商证券、中信建投、平安证券、广发证券，头部券商占据 7 席。

2.4.5.做市交易业务延展了券商的业务链条，促进券商特色化、差异化发展

从美国做市交易业务的经验看，美国大型投行在大类资产和细分领域的布局和聚焦各有不 同，例如花旗集团做市业务集中于 FICC 类资产，高盛集团做市业务聚焦于权益类领域；美国 专业投行则凭借其领先的金融科技优势深耕零售客户市场。对于我国头部券商而言，在全面布 局做市交易业务的同时，对于 FICC 类及权益类资产应有所侧重；对于中小券商而言，由于资 本实力相对有限，难以实现全面布局，结合自身禀赋选择一两个细分领域做优做精应为现实可 行的做市交易业务经营策略，并以此实现自身的特色化、差异化发展。例如财通证券、浙商证 券更加专注于商品期货及其衍生品做市业务领域，方正证券更加专注于交易所 ETF 做市业务领 域。

本次科创板引入做市商机制，填补了我国场内股票做市交易的空白，进一步延展、完善了 我国证券公司的业务链条，券商维护机构客户的手段更加多样化。从首批科创板做市商选择的 做市标的看，不少券商特别是中小券商有针对性的选择了自家承销保荐的公司进行做市，同样 体现了差异化。由于科创板存在跟投机制，保荐机构另类投资子公司持有限售股票，因此对自 家承销保荐的公司进行做市有助于未来解禁时减少对股价的冲击，维护公司市值稳定；通过做 市服务提高公司股票的流动性，进而推动公司价值的持续发现，对于维护机构客户，争取再融 资等更多机构业务资源，实现投资收益及公允价值变动收益均具有重要意义；此外，还有助于 进一步促进机构经纪、托管、投行、信用、研究等业务深化协同。

对于头部券商而言，除对自家承销保荐的公司进行做市外，选择一揽子优质科创板公司进 行做市，一方面能够对做市持仓进行较为有效的对冲，降低持仓证券价格波动风险，促进做市 业务收入稳定；另一方面也能够增强上市企业与券商之间的合作关系，完善券商在某些行业的 全面布局，对于赋能另类、私募基金子公司投资的企业，整合相关行业上下游，寻求并购重组 机会均具有重要意义。

2.4.6.做市交易业务为金融科技提供了绝佳的应用场景

从城堡证券、沃途金融等美国专业投行在做市业务领域的出彩表现可以得出以下启示：信息系统建设方面，美国做市业务专业投行以撮合海量报价成交为核心切入点进行信息系 统建设，以满足跨市场、多场景甚至极端市场行情下的做市业务需求，有效地解决了信息系统 的安全性、可靠性、稳定性等鲁棒性问题。目前我国不仅券商层面，甚至交易所层面的信息系 统与美国相比尚有明显差距。

智能算法交易方面，美国做市业务专业投行的核心竞争力在于其独特的、领先市场的智能 算法交易。智能算法交易融合了人工智能、金融工程、数学、物理等多学科，对价格及波动率、 客户海量订单进行分析预测，在跨市场、多场景下动态自动产生报价，并最优撮合成交，实现 优化落盘和获取主要流动资金来实现效率的最大化。同时，超快速计算能力、数据处理能力以 及高频的电子交易系统集成能力是智能算法实现的保障。

对于我国券商而言，首先，受资本市场发展程度的差异以及监管的限制，美国做市业务专 业投行的部分算法交易及其高频交易暂时无法完全复制，但通过持续加大金融科技投入，不断 提高对市场数据、交易数据、客户偏好等方面的分析能力，不断提高对海量交易的处理能力， 不仅能够提高做市交易业务的稳定性及效率，也能够推动财富管理、自营等业务的长足进步。此外，研发量化交易平台等多类型集成交易终端也是当前我国券商服务机构客户的突破口。在 此过程中，信息系统硬件的购置及更新、专业分析、交易软件的开发及系统集成是必不可少的。

其次，信息系统的建设、高频交易策略的构建以及智能算法的演进需要消耗高额的成本。对于头部券商而言，可以借鉴沃途金融的经验，通过将金融科技输出给第三方机构，进一步增 厚公司业绩并反哺金融科技研发。对于中小券商而言，由于做市业务量相对较小，资本实力以 及人才储备不足以支持金融科技的深度研发，通过借助头部券商的技术服务输出也是做市和其 他业务提质增效的经营策略可选项。

第三，近年来我国证券公司，特别是头部券商持续加大信息技术的投入，并取得了一定的 成绩。以华泰证券为例，根据其 2021 年年报，公司以自主研发的机构客户服务数字化平台“行 知 2.0”作为牵引，融券通、信用分析管理系统（CAMS 系统）、INCOS 赢客通云平台等串联 起机构服务的各个环节；公司将大数据能力与人工智能技术有机融合，持续推进 FICC 交易台、 分布式极速交易等平台建设，加速沉淀交易核心和定价能力。

但整体看，我国券商信息技术投 入尚显不足。以沃途金融及华泰证券为例，2021 年沃途金融通信及数据处理、无形资产及软件 费用摊销等信息技术投入为 2.82 亿美元，占其营收 25.92 亿美元的 10.88%；华泰证券 2021 年信息技术投入为 23.38 亿元，排名行业第一位，占其营收 379.05 亿元的 6.17%，与沃途金 融仍有差距。展望未来，随着我国做市交易业务广度及深度的逐步拓展，金融科技在证券行业 交易、投资等领域运用场景的不断丰富，信息技术投入占营收的比重大概率将呈现稳步提高的 趋势。

3、2022年前三季度证券行业经营业绩出现回落

3.1.证券行业资本实力增速进一步回落

根据中国证券业协会的统计，截至 2022 年 6 月 30 日，共有 140 家证券公司，总资产为 11.20 万亿元，净资产为 2.68 万亿元，净资本为 2.06 万亿元，分别较 2021 年底的 10.59 万亿 元、2.57 万亿元、2.00 万亿元增长 5.76%、4.28%、3.00%；2021 年相较 2020 年行业总资产、 净资产、净资本的增速分别为 18.98%、11.26%、9.89%，资本实力增速出现进一步回落。2022 年以来，行业内各公司持续通过股权、债权等多种渠道提升自身的资本实力，截至 2022H 证券行业资本实力增速虽然有所回落，但绝对额续创历史新高；总资产增幅继续高于净 资产增幅，行业整体负债率进一步提高，杠杆率进一步回升。

3.2.证券行业经营业绩在连续三年回升后出现回落

根据中国证券业协会的统计，2022 年上半年证券行业共实现营业总收入为 5024.10 亿元， 同比下滑 11.40%；共实现净利润总额为 811.95 亿元，同比下滑 10.06%，在连续三年实现回 升后出现回落。受资本市场年内弱势运行的影响，2022 年前三季度证券行业整体经营环境转冷，41 家单 一证券业务上市券商共实现营业收入 3710.38 亿元，同比下滑 21.03%；共实现归母净利 1021.25 亿元，同比下滑 31.20%。

3.3.经纪业务占比持续位居榜首，自营业务占比快速下滑

2022H 行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他业务净收入占比分别为 29.7%、20.9%、 14.5%、6.5%、14.4%、14.1%。2021 年行业经纪、自营、投行、资管、信用、其他业务净收 入占比分别为 30.8%、27.5%、13.9%、6.3%、12.7%、8.8%。从收入结构的变化中可以看出，2022H 经纪业务净收入占比虽然出现小幅回落，但仍达到 2017 年以来的次高值，近三年来净收入占比持续位居榜首；自营业务净收入占比出现较大幅度 回落，并降至 2016 年以来的最低值；投行业务净收入占比小幅上升；资管业务净收入占比结 束连续 2 年的回落微幅回升；利息净收入同比小幅下滑但占比出现被动提高；其他业务收入占 比明显提高。

2022H 行业经纪、自营、利息三个与二级市场行情高度正相关的业务净收入合计占比为 65.0%，较 2021 年全年的 71.0%明显回落，主要由自营业务收入占比快速下滑所致，证券行 业仍显示出较强的周期属性。

4.证券行业各分业务2022年回顾及2023年展望

4.1.经纪业务2022年回顾及2023年展望

4.1.1.经纪业务2022年回顾

日均股票成交量有所萎缩。2021 年沪深两市日均股票成交量为 10587 亿元，同比增长 24.82%，实现年度三连增，绝对额创历史新高。2022 年 1-10 月沪深两市日均股票成交量为 9416 亿元，较 2021 年小幅下滑 11.06%；成交总量为 186.44 万亿元，同比下滑 9.75%，达到 2021 年全年水平的 72.45%。在资本市场年内持续弱势的环境下，日均股票成交量、成交总量 同步出现下滑，但幅度相对较小，代理买卖证券业务仍维持在近年来的较高景气度水平。

北向资金加权平均成交占比维持在 10%以上。2021 年以来北向资金参与 A 股交易已进入 常态化阶段。2022 年北向资金成交占比在 1 月最高达到近 11%，随后出现缓慢回落；进入下 半年，成交占比逐月走高，9 月快速增长至 12.10%，10 月进一步增至 12.81%的年内新高。2022 年 1-10 月北向资金加权平均（按月度成交金额进行加权）交易占比为 10.47%，较 2021 年的 10.74%微幅下滑。

截至 2022H 行业平均净佣金率（含席位租赁）暂时止稳。2019 年、2020 年行业平均净佣 金率（含席位租赁）年均降幅分别为 9.08%、6.55%，2021 年降幅扩大至 10.83%。将北向资金成交占比按照加权平均值 10.47%的比例剔除后，截至 2022H 行业平均净佣金 率为 0.285‰（万分之 2.85），较 2021 年的平均净佣金率基本持平，在连续多年的持续、大幅 下滑后出现暂时止稳。

代销金融产品业务在经历大幅增长后出现较大幅度下滑。2020 年以来，传统经纪业务加 快向财富管理转型。根据中国证券业协会的统计，2020 年行业共实现代销金融产品业务净收入 134.38 亿元，同比增逾 2 倍。2021 年，伴随着公募基金的蓬勃发展，行业向财富管理转型持 续发力，当年实现代销金融产品业务净收入 190.75 亿元，同比进一步增长 41.95%。进入 2022 年，受资本市场持续弱势的影响，以公募基金为代表的权益类金融产品收益率 表现不佳，居民借道公募基金进入权益类市场的步伐明显放缓。根据 Wind 的统计，2022 年 1-10 月，新发基金份额为 1.18 万亿份，同比大幅下滑 53.53%，行业代销金融产品业务净收入 在经历 2020 年、2021 年连续 2 年的快速、大幅增长后，预计 2022 年将出现较大幅度下滑。

权益类公募基金保有规模波动幅度较大。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至 2021年底，剔除货币市场基金后的公募基金规模（包括封闭式和开放式基金）达到 16.09 万亿元， 股票+混合公募基金规模达到 8.63 万亿元，均创历史新高。截至 2022Q3，剔除货币市场基金后的公募基金规模、股票+混合公募基金规模分别为 15.90 万亿、7.16 万亿，较 2021 年底分别减少 1.18%、17.03%。在资本市场持续弱势的背景下，公 募基金保有规模显现出一定的周期性特征，权益类公募基金的波动幅度明显大于剔除货币市场 基金后的公募基金整体波幅。

截至 2022Q3 证券公司股票+混合公募基金保有规模普遍实现增长。根据中国证券投资基 金业协会公布的数据，截至 2022Q3，华泰证券股票+混合公募基金保有量为 1190 亿元，总排 名第 12 位，证券公司中位列第一位；证券公司排名 2-10 位的分别为中信证券、广发证券、中 信建投、招商证券、中国银河、平安证券、国泰君安、国信证券、东方证券，头部券商在客户 储备方面的优势凸显无疑，个别中小券商表现较为优异。截至 2022Q3 绝大多数排名前 20 位券商的股票+混合公募基金保有规模较 2021 年底实现 增长，增幅前 5 位分别为东方财富证券（360.0%）、平安证券（58.7%）、中金财富证券（46.9%）、 华泰证券（40%）、招商证券（33.7%）。

2022 年前三季度上市券商代理买卖证券业务净收入同比小幅下滑。根据中国证券业协会 的统计，2022H 行业共实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）583.07 亿元，同比基本持 平。收入占比为 29.7%，较 2021 年全年的 30.8%小幅回落，但仍为 2016 年以来的次高值。根据 Wind 的统计，2022 年前三季度 41 家单一证券业务上市券商共实现代理买卖证券业 务净收入 869.58 亿元，同比下滑 16.41%。

4.1.2.经纪业务2023年展望

全年日均成交量有望在当前水平上下波动。首先，2022 年资本市场表现持续弱势，1-10 月沪、深两市日均股票成交量为 9416 亿元，较 2021 年日均成交量水平下滑 11.06%，下滑幅 度尚在合理的范围内。其次，在后疫情时代经济复苏基础尚不牢固、全球及国内经济形势依然 复杂严峻的背景下，2023 年整体流动性仍有望保持相对充裕；叠加持续引入长线资金、居民储 蓄有序转化、房地产资金寻求高收益资产等因素，权益市场的增量资金仍有保障，但是否入市 需要市场行情配合；

第三，全面深化资本市场改革将持续推进，注册制向主板推广的预期强烈， 各项改革政策红利将持续释放，2023 年有望延续近年来此起彼伏的结构性牛市行情，权益类市 场的存量资金有望保持良性的内生性增长；第四，我国统筹疫情防控和经济社会发展取得重大 战略性成就，前三季度我国 GDP 同比增长 3.0%，彰显我国经济强大韧性，虽然美联储货币政 策会带来一定的扰动，但北向资金不具备持续大幅流出 A 股的基本面基础。预计 2023 年沪、 深两市日均成交量有望维持在当前水平，并有望出现小幅增长。

行业平均净佣金率的降幅有望趋缓。随着经纪业务向财富管理转型的不断深入，证券公司的获客目的已逐步从赚取交易通道费向代销金融产品以及基金投顾等财富管理业务收入、中高 端客户的两融利息收入以及衍生品交易相关收入转变，各公司通过低佣金策略争夺客户资源的动力依然较强，行业平均净佣金率仍将保持下行趋势。对于传统代理买卖证券业务，目前行业内各公司普遍加强投顾能力建设，为零售客户提供各类投顾服务产品，签约客户通过维持或提高佣金率的方式付费，在一定程度上对冲了行业平均净佣金率的下行速率。目前行业平均净佣金率的绝对值已经低于万三，预计2023年行业平均净佣金率的降幅将保持相对收敛。

4.2.自营业务2022年回顾及2023年展望

4.2.1.自营业务2022年回顾

权益弱势下跌、固收冲高回落。2022 年权益类二级市场整体表现较为弱势。进入 1 月后 各权益类指数即开始震荡回落，2-4 月分别出现三波快速回落，5-6月出现年内最强的一波反弹， 三季度再度震荡下跌并一度接近 4 月下旬低点，11月再度开启反弹周期。截至 2022 年 11 月 18 日，上证指数下跌 14.91%、深证综指下跌 19.79%、上证50指数下跌 22.22%、沪深 300 指数下跌 23.05%、创业板综指下跌 23.32%、中证500指数下跌 15.87%、国证 2000 指数下 跌 11.98%。从各权益类指数的年内表现可以看出，虽然 5-6月市场出现过以新能源赛道引领 的反弹行情，但整体跌幅依然明显，特别是价值类品种表现低迷，仅机构持仓较少的中小市值 类品种相对抗跌，行业权益类自营业务的经营环境坠入冰点。

2022 年固定收益类二级市场呈现冲高回落，表现有所分化。上半年整体维持大区间震荡， 三季度出现一波力度较强的上涨行情，并创近 2 年来新高，11 月后出现快速下跌，年线出现较 长上引线。截至 2022 年 11 月 18 日，十年期国债期货指数下跌 1.19%；中证全债（净）指数 上涨 0.30%，年内行业固定收益类自营业务波动较为剧烈。

头部券商通过场外衍生品积极探索权益类自营业务去方向化。2022 年 8 月 5 日，中国证 券业协会公布了新一期的场外期权交易商名单，其中一级交易商共 8 家，分别为广发证券、国 泰君安、华泰证券、申万宏源、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券，覆盖主要头部券 商；二级交易商共 36 家，覆盖大部分已上市中小券商。一级交易商可在沪深交易所开立场内 个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易，二级交易商仅能与一级交易商进行场内个股对冲 交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。

由于目前我国场内衍生品市场整体发展仍较为滞后，为满足机构投资者日益增长的对冲需 求，监管放行了以场外期权及收益互换为代表的场外衍生品，交易规模近年来呈现快速增长态 势。场外衍生品是客需业务，券商对持仓证券进行对冲，在没有信用风险的前提下，开展场外 衍生品业务不承担市场波动风险，收入稳定，近年来以场外期权一级交易商为代表的头部券商 利用场外衍生品业务积极探索自营业务的去方向化，并在一定程度上平抑了头部券商经营业绩 的波动。

2022 年前三季度上市券商投资净收益（含公允价值变动）出现较大幅度下滑。根据中国 证券业协会的统计，2022H 行业共实现证券投资收益（含公允价值变动） 429.79 亿元，同比下 滑 38.41%。收入占比 2021 年为 27.5%， 2022H 大幅回落至 20.9%。根据 Wind 的统计，2022 年前三季度 41 家单一证券业务上市券商共实现投资净收益（含 公允价值变动）664.16 亿元，同比下滑 50.98%。

4.2.2.自营业务2023年展望

权益类自营业务有望实现边际改善。首先，我国经济韧性强、发展潜力空间巨大，明年经 济逐步复苏预期强烈，权益类市场不存在持续弱势的基本面基础。其次，监管层呵护资本市场 的政策基调没有发生改变，全面深化资本市场改革仍将持续推进，权益类市场不存在持续弱势 的政策面基础。第三，随着我国加快产业结构调整，促进新旧动能转换力度的不断增强，代表 新经济、硬科技、专精特新的优质企业不断涌现并陆续登陆资本市场，叠加多层次资本市场体 系不断完善，退市制度加速优胜劣汰，A 股上市公司的质量得到持续提升。中长期看我国权益 类市场将持续处于繁荣上升期，短期波动难撼 A 股长期向好。在各权益类指数经历较大幅度回 调后，2023 年市场行情存在边际改善的预期，行业权益类自营业务的经营环境有望实现边际改 善。

固定收益类自营业务存在不确定性。目前国内长端利率处在历史较低水平，包括城投等信 用债的信用利差目前在相对低位，各期限的利率都与美国深度倒挂。国内利率与权益市场隐含 预期收益率比较目前也偏低，同样在历史较低分位数水平。此外，国内经济走向复苏的预期较 强，疫情和地产带来的不确定性已经在政策的利好刺激下有所降低，后续利率向上的概率有所 增加。加之央行对未来潜在通胀压力的态度，短端资金面也可能会边际收紧，债券收益率曲线 可能会出现整体的比较持续的上移。2023 年行业固定收益类自营业务需要控制久期和仓位水平， 防范利率风险，整体经营成果存在不确定性。

中小券商放弃方向性业务的时机并不成熟。作为差异化程度较高的业务，自营业务是中小 券商探索自身特色化发展、实现弯道超车的重要抓手。同时，自营业务是中小券商除经纪、信 用业务外最重要的收入来源，且受制于资本实力的限制，中小券商的自营业务规模无法达到头 部券商的水平。虽然场外衍生品业务的快速增长为自营业务去方向化带来了有利契机，但中小 券商普遍是二级交易商，业务量和收入规模与头部券商相比存在较大差距。因此，放弃方向性 业务不利于中小券商在经营环境向好时释放业绩弹性，不应因市场短期波动对权益类自营业务产生冲击而全面否定方向性业务。

2023 年自营业务有望止稳回升。基于我们对权益及固收类二级市场走势的展望，2023 年 行业自营业务整体有望在权益类自营的带动下止稳回升。能否对阶段性市场行情进行较为准确 的预判并把握结构性机会，能否善于利用各类投资策略以及各种对冲工具规避市场波动风险， 是行业内各公司实现证券投资收益，推动经营业绩回暖的关键。

4.3.投行业务2022年回顾及2023年展望

4.3.1.投行业务2022年回顾

IPO 规模呈现放量、单家融资规模明显提高。根据 Wind 的统计，2021 年共完成 524 家 IPO， 首发募资规模 5427 亿元，同比分别增长 12.92%、19.91%，增速出现明显回落但总额创历史 新高；2021 年证监会、交易所共审核 IPO 申请 503 次，通过 443 次，审核通过率为 88.07%， 同比小幅回落；2021 年 IPO 单家融资规模为 10.36 亿元，同比小幅下降 5.82%。截至 2022 年 11 月 18 日，年内共完成 359 家 IPO，首发募资规模 5373 亿元，分别达到 2021 年全年的 68.51%、99.00%，首发规模呈现放量；期间证监会、交易所共审核 IPO 申请 518 次，通过 449 次，审核通过率为 86.68%，再度小幅回落；期间 IPO 单家融资规模为 14.97 亿，较 2021 年的平均水平出现明显提高，并创历史新高。

再融资规模明显缩量、可转债发行规模基本持平。根据 Wind 的统计，2021 年再融资（增 发、配股、优先股）规模为 9576 亿元，同比小幅增长 5.87%；可转债发行家数、规模分别为 127 家、2744 亿，发行家数同比明显减少但发行规模再创历史新高。截至 2022 年 11 月 18 日，年内再融资（增发、配股、优先股）规模为 5767 亿元，达到 2021 年全年的 60.22%，明显缩量。期间可转债发行家数、规模分别为 134 家、2478 亿元， 分别达到 2021 年全年的 105.51%、90.31%，发行规模预计较 2021 年基本持平。

股权融资规模预计将出现小幅回落、集中度维持相对高位。根据 Wind 的统计，2021 年行 业股权融资总规模为 18179 亿元，创历史新高；同比增长 8.29%，增幅同比基本持平。规模增 长的同时，股权融资承销金额排名前 5（CR5）公司的合计市场份额为 60.06%，较 2020 年的 55.42%再度出现明显集中；前 10（CR10）公司的合计市场份额为 72.11%，较 2020 年的 71.38% 出现小幅增加。股权融资承销金额排名前 10 的公司分别是中信证券、中金公司、中信建投、 华泰联合、国泰君安、海通证券、招商证券、东方证券、申万宏源、国信证券；其中，中信证 券、中金公司股权承销规模的优势尤为显著。

截至 2022 年 11 月 18 日，年内股权融资总规模为 14020 亿元，达到 2021 年全年水平的 77.13%，预计全年规模将出现小幅回落；股权融资承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10） 公司的合计市场份额分别为 58.87%、71.79%，与 2021 年相比出现小幅下滑，但仍维持在相 对高位。期间股权融资承销金额排名前 10 的公司分别是中信证券、中金公司、中信建投、华 泰联合、国泰君安、海通证券、招商证券、安信证券、申万宏源、国信证券；其中，中信证券 股权承销规模的优势尤为显著。

债权融资规模预计出现小幅回落 、集中度再创历史新高。根据 Wind 的统计，2021 年行业 各类债券承销金额为 10.88 万亿元（按上市日），同比增长 22.38%，实现年度四连增。2021 年各类债券承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10）公司的合计市场份额分别为 46.12%、64.32%，较 2020 年的 42.43%、60.97%出现进一步提高，集中度同步股权再创历史新高。各 类债券承销金额排名前 10 的公司分别是中信证券、中信建投、国泰君安、中金公司、华泰证 券、海通证券、招商证券、平安证券、光大证券、华泰联合；其中，中信证券、中信建投各类 债券承销规模的优势更为显著。

截至 2022 年 11月18日，年内行业各类债券承销金额为 9.39 万亿元（按发行日），达到 2021 年全年的 86.13%，同比微幅下滑1.83%（同比统计区间为 2021 年 1 月 1 日-2021 年 11 月 18 日）；各类债券承销金额排名前5（CR5）、前 10（CR10）公司的合计市场份额分别为 51.15%、67.10%，再创历史新高。期间各类债券承销金额排名前 10 的公司分别是中信证券、 中信建投、中金公司、华泰证券、国泰君安、光大证券、东方证券、海通证券、平安证券、申 万宏源；其中，中信证券、中信建投各类债券承销规模的优势更为显著。

2022 年前三季度上市券商投行业务净收入小幅增长。根据中国证券业协会的统计，2022H 行业共实现投资银行业务净收入 299.08 亿元，同比基本持平。收入占比 2021 年为 13.9%， 2022H 小幅提高至 14.5%。根据 Wind 的统计，2022 年前三季度 41 家单一证券业务上市券商共实现投资银行业务手 续费净收入 429.98 亿元，同比增长 5.35%，投行业务成为上市券商 2022 年前三季度唯一实现 增长的业务。但从 11 月后行业投行业务总量的数据变化看，全年行业投行业务净收入预计将 出现小幅下滑。

4.3.2.投行业务2023年展望

关注全面注册制能否于 2023 年落地。2020 年下半年以来，顶层已通过多种方式及渠道向 市场传达全面实行股票发行注册制的声音，随着时间的推移，全面注册制渐行渐近。在全面注 册制及提高直接融资比重的政策加持下，IPO 通过率有望维持相对高位。IPO 项目储备的数量、 质量以及梯次是券商把握政策红利，推动投行业务持续增长，并有效带动另类投资、私募基金、 财富管理、资产管理等多项业务协同发展，积极探索特色化、差异化的关键。

2023 年行业股权融资规模有望重回升势。近年来监管层在不同场合表示将充分考虑投融 资的动态平衡，科学保持新股发行节奏与二级市场承受能力相适应，2022 年行业股权融资规模 预计将出现小幅回落，二级市场表现持续弱势是主因。基于我们对 2023 年权益二级市场行情 边际改善的预期，市场行情对股权融资业务的制约效应有望大为减弱。此外，如果全面注册制 正式落地，叠加多层次资本市场建设力度的持续加强，行业股权融资规模有望重回升势。预计 2023 年行业股权融资业务仍将维持高位运行，并不能排除再创新高的可能性。

2023 年行业债权融资规模预计在当前水平上下小幅波动。在经历连续 4 年的持续增长后， 今年截至 11 月 18 日行业各类债券承销金额同比出现微幅回落。基于我们对于 2023 年固定收 益类二级市场存在不确定性的展望，预计将抑制行业债权融资规模的进一步增长，行业债权融 资业务大概率将在当前水平上下小幅波动。2023 年投行业务净收入有望实现正增长。基于我们对于行业股权、债权融资业务的展望， 2023 年行业投行业务有望实现正增长，但幅度不宜期望过高。投行业务将持续高质量发展，投 行业务收入保持稳定将在一定程度上平抑行业整体经营业绩的波动。

4.4.资管业务2022年回顾及2023年展望

4.4.1.资管业务2022年回顾

受托管理资金本金止稳回升。2017-2020 年，在回归本源、去通道化的政策导向下，行业资产管理总规模出现持续回落。根据中国证券业协会的统计，2021 年底行业受托管理资金本金 为 10.88 万亿元，在经历连续 4 年的大幅回落后首度止稳。2022H 行业受托管理资金净值为 10.99 万亿元，保持稳中有升。

私募资管业务结构显著优化。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至 2021 年底，行 业单一资管规模约为 4.04 万亿元，较 2017Q1 峰值的 16.06 万亿元减少超过 7 成；占私募资 管总规模的比例约为 52.53%，较 2017Q1 大幅减少 21.38 个百分点。2022 年 9 月底，单一资 管规模继续下降至 3.38 万亿元，占私募资管总规模的比例继续下降至 50%以下。截至 2021 年底，集合资管规模为 3.65 万亿元，同比大幅增长 74.64%；截至 2022 年 9 月底，集合资管规模增长至 3.94 万亿元。行业私募资管业务结构在资管新规过渡期结束后出现 显著优化。

公募基金公司收入并表增强了资管业务的头部效应。随着资管新规对行业资管业务的影响 逐渐消退，部分主动管理能力强，品牌及渠道优势明显的头部券商已经甩掉包袱，实现资管业 务规模、收入的回升。此外，41证券业务上市券商中，绝大多数公司控股或参股 家单一 1-2 家 基金公司。虽然 2022 年资本市场持续弱势，公募基金发行不畅，基金公司的业绩普遍也出现 了下滑，但对上市券商的经营业绩仍带来了积极的促进作用，并增强了资管业务的头部效应。从 2022 年中报的情况看，在不考虑并表因素的情况下，业绩贡献度较高的分别为广发证券 （17.92%）、招商证券（13.65%）、申万宏源（8.51%）。

2022 年前三季度上市券商资管业务净收入小幅下滑。根据中国证券业协会的统计，2022H 行业共实现资产管理业务净收入 133.19 亿元，同比下滑 7.94%，在连续三年增长后出现小幅 回落。收入占比 2021 年下降至 6.3%，2022H 被动提高至 6.5%。根据 Wind 的统计，2022 年前三季度 41 家单一证券业务上市券商共实现受托客户资产管 理业务净收入 336.10 亿元，同比小幅下滑 3.92%。

4.4.2.资管业务2023年展望

扩大主动管理规模持续处于战略机遇期。资产管理业务是券商自有金融产品的主要供给来 源，对于券商资管而言，苦练内功、大力提升主动管理能力，为市场提供更多优质的金融产品， 能够切实增强证券公司财富管理的综合竞争力。虽然 2022 年资本市场持续弱势，行业资管业 务暂时遇冷，但财富管理方兴未艾，优质金融产品、特别是优质权益类产品的稀缺将为行业资管业务持续扩大主动管理规模创造良好的外部条件。

2023年资管业务净收入有望保持相对平稳。虽然2022年市场行情不利于资管业务的拓展， 但前三季度头部券商资管业务收入下滑的幅度较小，表现较为稳定，个别头部券商及部分中小 券商甚至实现逆势增长。在行业内各公司积极培育主动管理能力叠加市场行情有望边际改善的 预期，预计主动管理业务将重回良性发展的轨道，2023 年行业资管业务大概率将保持稳定，头 部效应的持续增强将推动行业资管业务收入实现增长。

4.5.信用业务2022年回顾及2023年展望

4.5.1.信用业务2022年回顾

两融余额的“韧性”较强。根据 Wind 的统计，截至 2021 年底沪、深两市两融余额为 18322 亿元，创 2015 年 6 月以来新高，实现年度三连增，但增速出现明显回落；2021 年两融月均余 额为 17683 亿元，同比大幅增长 36.08%，并超越 2015 年两融月均余额 13717 亿元，创历史 新高。截至 2022 年 11 月 18 日，两融余额回落至 15708 亿元，较 2021 年底减少 14.27%。2022 年 1-10 月两融月均余额为 16079 亿元，较 2021 年两融月均余额 17683 亿元小幅减少 9.07%， 两融余额下滑的幅度小于各权益类指数下跌的幅度。在年内资本市场持续弱势的情况下，两融 余额除个别市场表现较为极端的月份出现过快速回落外，大部分月份总额维持相对稳定，显示 出较强的韧性。

两融余额占流通市值比持续处于合理区间。2021 年两融余额占流通市值比在 2.50%-2.70% 的窄幅区间内波动，均值为 2.57%，较 2020 年提高 9.26%。2022 年 1-10 月，两融余额占流 通市值比的波动区间下移至 2.3%-2.5%，均值为 2.42%，较 2021 年下降 5.84%，持续处于较 为合理、风险可控的区间内。

融券业务的波动性更为显著。在两融标的扩容、注册制下股票上市首日即可融券、多方面扩大券源供给的多重政策推动下，2020 年以来融券业务呈现出快速发展的态势，2021 年 8 月 底融券余额曾达到 1649 亿元的历史峰值。进入 2022 年，伴随着资本市场持续弱势，市场整体 估值水平较 2021 年出现明显下降，融券规模也同步出现较为明显的减少。截至 10 月底，2022 年融券月均规模为 934 亿元，较 2021 年 1473 亿元减少 36.59%。从 2021 年以来融券余额与 市场走势的关系看，融券余额变化与市场行情变化的契合度较高，波动性显著高于融资余额， 且具有一定的前瞻性，显示参与融券交易投资者的交易态度更为积极，交易手段更为灵活，对 于市场脉动的把握相对更加精准。

融券业务为两融业务实现差异化竞争提供了可行路径。为有效控制两融业务风险，自 2015 年底融资比例上限不得超过 1:1 后，融资业务成为标准化业务，发展仅能仰赖于基础客户的规 模，无法进行差异化竞争。因此，融券业务成为两融业务实现差异化发展的唯一突破口。券商 以资本实力为基础，如果能够根据客户的实际需求，通过自购或者转融券等方式选择一篮子融 券标的，不仅能够丰富中高端客户的投资策略、促进投资工具多样化，还可以完善财富管理业 务链条，推动两融业务、财富管理业务特色化、差异化发展。此外，进行融券操作的客户通常 是券商核心客户中的核心，融券业务也为券商维护核心客户，提高核心客户粘性提供了有力抓 手。

两融标的再次扩容。2022 年 10 月 21 日，沪、深交易所宣布进一步扩大注册制股票以外 的两融标的，数量由 1600 只扩增至 2200 只，其中主要为中小市值公司，有助于利用融资融券 提高标的证券的流动性，促进价格发现。长期看，两融标的股票范围的进一步扩大有助于吸引 增量资金，持续激发市场活力，促进两融规模的稳步增长，扩大融券券源来源。短期内，由于 市场存量资金在一段时期内相对恒定，扩大两融标的不会立即对两融余额产生影响，但会分散 融资标的的集中度，进而在一定程度上降低两融业务的整体风险。

4.5.2.信用业务2023年展望

两融余额有望重回震荡攀升。两融余额的增减与权益类二级市场的行情密切相关。目前两 融余额处于 24 个月来的低位水平，并且在相对低位震荡整理已近 6 个月，两融业务风险释放 的较为充分。在市场行情边际改善的预期下，结合我们对于经纪业务的展望，2023 年两融余额 有望重回 2020-2021 年缓步震荡攀升的节奏，全年两融月均余额有望较 2022 年稳中有升。预 计 2023 年两融余额占流通市值比将围绕 2.5%上下波动，年均值同比将出现微幅回升。

股票质押规模回升的概率较低。随着全面注册制渐行渐近，退市进入常态化，股票质押标 的的选择将更为严苛。未来股票质押业务将作为包括财富管理在内其他业务的有效补充，再次 单独作为重点拓展方向的概率较低。目前行业股票质押规模相较前两年已出现显著回落，但仍 存压降的空间。预计部分券商仍有股票质押的历史包袱尚待计提；而个别券商在近两年充分计 提信用减值损失后有望部分冲回进而对 2023 年经营业绩产生正面促进作用。

2023 年利息净收入预计将再度呈现小幅波动。基于我们对于自营以及信用业务的展望， 预计信用业务所贡献的利息收入将稳中有升；债券持有期所产生的利息收入明显增长的概率偏 低。预计 2023 年行业利息净收入将在 2022 年小幅下滑的基础上再度呈现小幅波动，整体维持 相对稳定，利息净收入对行业整体经营业绩的边际贡献将保持收敛。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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