证券行业2023年度策略：龙头守正+中小出奇，底部配置正当时

（报告出品方：东方证券）

1.2022年行业回顾：静待市场回暖，券商板块估值修复

1.1.行业低谷缺乏明确主线，部分中小券商取得超额收益

2022 年券商板块普跌，板块估值处于历史极底。2022 年券商板块整体行情表现不佳，截至 11月 09日，沪深 300指数全年累计下跌 28.73%，创业板指数累计下跌 19.11%，证券II（中信） 累计下跌32.67%，跌幅超过大盘。在市场整体表现不好的情况下，券商板块明显承受了更大的压 力。证券Ⅱ(申万)、证券Ⅱ(中信)指数分别处于 2017 年以来的 0.90%、8.30%分位，是近五年来 的底位区。

行业缺乏明显主线，部分中小券商相较于龙头券商取得了超额收益。个股表现方面，证券板 块内的个股仅有华林证券有增长，涨幅为 3.65%，光大和华安证券跌幅较小，累计跌幅为 2.37%、 8.60%，其余个股累计跌幅均超过 10%。同时，部分中小券商的股价表现甚至优于行业龙头，行业白马中信证券、中金公司与华泰证券 2022 年股价下跌幅度为 24.68%、25.45%、28.07%，均 处于行业靠后。

22Q3 以来市场成交额较去年同期下滑明显。1）22 年 7-9 月 A 股市场日均股基成交额分别为 1.09 万亿元、1.09 万亿元、0.82 万亿元，22 年 7-9 月日均股基成交额相较去年同期下降 14.8%、 22.1%、43.7%，在去年同期高基数下，2022Q3 单季度交易量同比降幅较大；2）整体来看，22 年前三季度的市场日均股基成交额 1.04 万亿元，同比下降 7%。3）从换手率来看，7-9 月，上交 所日均换手率分别为 0.87%、0.86%、0.67%，深交所日均换手率分别为 2.20%、2.22%、1.66%， 变化趋势与成交额基本吻合。

1.2.改革脚步放缓，“全面注册制”箭在弦上

2022 年我国资本市场风平浪静，政策出台节奏放缓。1）相比于 2019 年科创板开板，2020 年创业板注册制改革，2021 年北交所开板，今年预期的全面注册制改革迟迟没有迎来落地。2） 其他方面的政策改革相较前三年也有所减少，19、20、21年证监会全年分别发布了 7、6、5条证 监会令，2022 年仅有一条。

2022 年，资本市场政策倾向于规范整顿市场，创新改革步伐减慢，未来仍值得期待。1） 《公募基金管理人监督管理办法》、《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》有效管理 市场乱象，长期有利于市场稳定，不是短期催化板块发展的政策类型。2）理性全面看待《关于 进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》意图及影响，证券与基金费率市场化 程度高，行政化压降的影响有限且难以一刀切或一蹴而就。3）科创板做市交易业务姗姗来迟， 年底落地后对参与券商今年业绩影响较小，相对券商增量业绩增长贡献有限，不能改变目前较为 悲观的行业预期，但另一方面该政策填补了 A 股无做市交易制度的空白，丰富券商去方向化自营 业务的选择，有效降低自营投资表现波动性，提升券商整体业绩的稳定性与韧性。

2.22年资本市场改革步伐放缓，23年有望再掀新篇章，龙头“守正”是王道学习

二十大会议精神，金融行业和资本市场迎来新发展格局。党的二十大报告对金融行业和 资本市场的直接表述并不多，主要为提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。2022 年 4 月 10 日《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场 的意见》对加快发展统一的资本市场作出了具体安排，资本市场将更好地支持创新型企业实现融 资发展，提升投资者资产配置效率。《意见》有以下要点：1）资本市场的核心功能是服务于实 体经济。2）统一的资本市场是全国统一大市场的重要组成。3）直接融资将面临巨大的发展机遇。4）进一步加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系。

2.1.全面注册制“虽迟终到”，主板改革蓄势待发，看好龙头将重点受益

2.1.1.注册制发行定价仍需持续优化，改革之路任重道远

注册制进入改革的深水阶段。2019 年 7 月 22 日科创板开市，注册制首次落地，2020 年 8 月 14 日创业板注册制改革，2021 年 11 月 15 日北交所开市。3 年的注册制尝试使得我国年新增 IPO 数量不断增加，资本市场快速发展，但是也产生了一些不可忽视的问题。22 年以来新股破发比例过高，注册制定价发行改革任重道远。22 年科创板和创业板破发率 都超过50%，同比增速很快。从19年至22年，科创板30日破发率分别为18.6%、8.3%、14.2%、 65.1%；从 20 年至 22 年，创业板 30 日破发率分别为 22.2%、19.6%、50.0%，呈现出逐年上涨 的趋势。2022 年科创板 180 日破发率达到了惊人的 72.6%，如果除去上市还未达到 180 日的暂 未破发股票，实际破发率还会更高。过高的破发率从侧面反映出当前我们 A 股注册制发行定价改 革仍有较长的路要走。

新股定价过高的副作用就是注册制跟投的亏损，券商需平衡投行业务与跟投业务二者的利益 关系，不断提升定价的合理性。科创板与创业板的平均发行市盈率在 2022 年均有大幅度提高， 分别为 101、49 倍，同比增长 67.0%、66.5%。平均首日涨跌幅为 19.6%、48.2%，同比下降 89.6%、77.9%。虽然较高的发行价增厚了券商的承销保荐收费，但是却无形中增加了注册制跟 投亏损的程度与可能性。

在核准制下，新股发售定价市盈率很少超过 23 倍，新股得以实现“首日 不败”，网下打新是投资账户无风险增厚收益来源。在注册制下，放开了对市盈率的要求，科创板19-22 年发行市盈率为59、71、60、101 倍，创业板 20-22 年发行市盈率为 35、30、49倍， 均远超 23 倍的原定价指引。2022 年以来由于新股定价过高叠加市场行情的低迷，51家保荐机构 跟投新股，有 44 家的累计收益为负数。22 年券商跟投总累计收益率为亏损30.50%，累计亏损 78.90 亿元。

2.1.2.注册制先后席卷“双创”、北交所，主板改革呼之欲出，龙头或仍是最大赢家

主板注册制改革已蓄势待发。此前，我国引入注册制改革分三阶段逐步推进：2019 年在设立 科创板时试点注册制，推动市场增量改革；2020 年创业板试点注册制，推动市场从增量改革走向 存量改革；2021 年新设北交所并试点注册制，在场外市场、场内市场的相互衔接转化中引入注册 制。今年在多方面均频繁提到全面注册制与主板注册制改革，可见改革已经势在必行。

我国券商投行大投行转型与升级的背景下，龙头券商投行优势显著，头部集中化趋势明显。随着近年来我国券商投行大投行业务的转型与升级，我国券商投行业务出现了明显的强者愈强、 头部集中化的趋势。虽然近年来我国券商投行 IPO 规模出现了明显的起伏波动，但是 IPO 承销集 中度却持续上行，CR3 由 2015 年的 24.8%提升至 2022 年前三季度的 45.19%，CR5 由 2015 年的 39.7%提升至 2022 年前三季度的 57.4%，CR10 由 2015 年的 63.0%提升至 2022 年前三季度 的 74.3%。而即将到来的主板 IPO 由于其体量大集中度高的性质，会更青睐头部投行。全面注册 制下马太效应加剧，龙头优势明显，加速券商投行业务集中度的提升。

主板改革利好龙头，投行服务更加集中。2019 年 7 月至今，上交所主板、科创板、深交所主 板、创业板的平均募资额为 18.93、15.18、8.07、8.67 亿元，上市家数分别为 260、483、149、 483 家。由于深交所主板包含原中小板的数据，所以上交所主板的数据更有说服力。上交主板募 集金额超过 20、50、100 亿的公司数为 30、11、8 家，占比为 11.54%、4.23%、3.08%；科创 板募集金额超过 20、50、100 亿的公司数为 89、17、6 家，占比为 18.43%、3.52%、1.24%。上交主板在四年间 IPO 发行数目为 260 家，科创板在四年间 IPO 发行数目为 483 家，相对而言， 主板募集项目数量少金额多，是大公司发行的主要战场，有利于项目发行向头部券商集中。随着 A 股全面注册制改革的持续深入，龙头券商有望不断巩固与提升其优势地位。

2.2.2023年继续关注做市及衍生品业务领域的创新力量

2.2.1.做市：科创板做市开启或为A股做市业务中长期发展提供示范效应

万众瞩目下，科创板做市终于来临。科创板做市商制度可以说是从设立科创板时就已经开始 构思的政策，在经过四年打磨与北交所做市商制度的尝试后，科创板终于于 2022 年 10 月 31 日 迎来了做市商制度的启动，当前科创板流动性存在明显分层，引入做市商机制有助于进一步提升 科创板股票流动性、增强市场韧性，促进科创板的长远健康发展。

科创板做市业务落地，券商机构业务进一步扩容。做市商制度在银行间市场、新三板、股票 期权、商品期权、北交所等市场之后迎来了新成员，之前的做市商制度落地对象都不属于 A 股的 范畴，科创板是 A 股第一个启用做市商制度的上市板，也标志着 A 股做市业务的大幕正式拉开。科创板从原先单一的市场竞价交易机制，过渡为做市商和竞价并轨的混合交易机制，但是相比于 海外成熟市场，我国做市商制度的发展仍然处于相对初级的阶段，不断扩大做市商的范围有利于 增加业务的体量，增厚国内券商的利润。

科创板做市利好头部，助力机构业务发展。科创板做市交易业务涉及14家做市商、42 家科 创板股票。合计剔除重复后为 42 只提供股票做市服务，其中科创50指数成份股 22 只，其中 2 只 股票有 3 家做市商，4 只股票有 2 家做市商，其他36只股票有 1 家做市商。东吴、国君、华泰、招商、中信 5 家做市商提供做市服务股票最多，为5家；中信做市标的的合计市值最高，为 3260.32 亿元，建投、华泰次之，分别为2679.20、2595.16 亿元，头部券商资本实力雄厚，更有 能力承担高市值股票的做市服务。做市商制度引入科创板后有望向全 A 股市场移植，届时将为券 商的做市业务发展奠定重要的市场与制度基础。

2.2.2.场内衍生品：指数/ETF期权持续扩容，深交所股票期权持续期待

场内做市业务集中，龙头券商占据优势。所有的场内期权做市商业务中都包含了华泰证券、 中信证券、中信建投证券、招商证券等 12 家规模较大的头部券商，或是头部券商的资本管理公司 参与其中，由于业务专业性高，资金量需求大，一般券商根本无力参与这类重资产业务，而且我 国场内期权做市商制度采取末位淘汰制，更利于头部券商在客户、资产规模、人才、业务协同等 方面发挥优势。

股指期货迎来扩容，有望激活市场。2022 年 7 月 22 日，中证 1000 股指期货相关合约在中 国金融期货交易所挂牌上市，是继沪深 300 股指期货、上证 50 股指期货、中证 500 股指期货之 后上市的第四个股指期货品种。中证 1000 指数由市值排名在沪深 300 指数、中证 500 指数成份 股之后，在 A 股中市值相对靠前且流动性较好的 1000 只股票组成，是综合反映 A 股市场较小市 值公司股票价格表现的宽基跨市场指数，与沪深 300 和中证 500 等指数形成互补。截至 2022 年 10 月，IF、IC、IH、IM指数期货累计成交量分别达 2,228 万手、1,233 万手、2,256 万手、372 万 手，IF、IC、IH、IM 合约总持仓量达 78.62 万手，处于历史最高水平。

场内期权是我国场内衍生品的重要拓展品种。期权作为金融衍生品市场的重要组成部分，具 备对冲风险、套期保值、投机等多重属性与功能，同时作为一种有效的做空机制，期权对基础证 券市场起到很好的补充作用，有利于证券市场发挥价值发现功能。自 2015年 2月9日上证 50ETF 期权上市以来，ETF 期权合约累计成交量由 2015 年的 0.23 亿张提升至 2019 年的 5.65 亿张；在 2019 年 12 月 23 日沪深 300ETF 期权上市后，累计成交量在 2021 年达到了 10.97 亿张，相比 2019 年增幅 94.15%。

2021 年上证 50ETF 期权与沪深 300ETF 期权成交量分别为 6.29、4.68 亿 张，两者已经旗鼓相当。2022 年 9 月，在新产品中证 500ETF 期权的驱动下，上交所 ETF 期权 持仓量由 2016 年 2 月的 53.3 万张增长至 2022 年 10 月的 480.5 万张，2021 年日均持仓 500.4 万 张。股票期权投资者人数稳步增长，年末期权投资者账户总数达到 54.24 万，显示当前我国股票 期权市场仍处于高速发展初期阶段。

中证 1000 股指期权在中金所上市，期权市场进一步扩容。沪深 300 股指期权 22 年 10 月成 交量为 213.40 万张，中证 1000 股指期权 22 年 10 月成交量为 144.75 万张，相比 7 月刚上市时 增长 769.05%。沪深 300 股指期权 22 年 10 月持仓量为 18.11 万张，中证 1000 股指期权 22 年 10 月持仓量为 6.88 万张，相比 7 月刚上市时增长 188.35%。虽然中证 1000 股指期权相较中证1000 股指期货在成交量与持仓量上仍有差距，但其增幅非常快，有望在明年快速增长。22 年 9 月，深交所上市创业板 ETF 期权、中证 500ETF 期权，明年的股指期权市场值得期待。

券商把持场内期权主导地位，扮演重要做市商角色。自上证 50ETF 期权推出以来，券商一直 占据主导地位。至 2021 年末，券商占据场内股票期权成交量的市场份额高达 75.6%，其中经纪 成交量 39.1%，自营成交量 36.6%（主要为做市成交量）。从成交类型来看，2021 年做市商间、 做市商与投资者间、投资者间的成交量占比分别为 8.9%、54.7%、36.4%，显示出做市商对于场 内股票期权市场的重要流动性供给作用。

三只 ETF 期权新品种上市，有效提升证券市场运行效率。经证监会批准，深交所创业板 ETF 期权、中证 500ETF 期权（期权标的为嘉实中证 500ETF、易方达创业板 ETF）和上交所中证 500ETF 期权（期权标的为南方中证 500ETF）于 2022 年 9 月 19 日上市，中金所也上市中证 1000 股指期货和期权交易，这是我国场内期权市场再次迎来扩容。22 年 10 月上交所中证 500ETF 期权月持仓量已达 63.2 万张，期待明年期权产品的规模和市场活跃度进一步提升。

个股期权“千呼万唤”，不仅将更好地满足机构客户的多元化对冲需求，也将有效地平滑券 商资产负债表与利润的波动，利好券商自营业务板块。1）股票期权尤其是个股期权一直以来是 A 股的空白地带，市场对此可谓是翘首期盼，期待已久。我们看好明年这一领域有望取得突破性进 展，届时将更好地满足公募、社保基金、保险资管等机构投资者大量入市资金的对冲需求，极大 地降低投资组合的市场风险敞口，提升持股意愿与持股比例，为机构投资者提供更多投资策略选 择，同时有利于引导增量长期资金入市，为A股市场注入更多活水。2）对于资金体量较小、专业 度较低的个人投资者来说，股票期权的推出将满足风险对冲、套利等多种需求，利于备兑开仓等 多种交易策略的实现。

3）对于券商，股票期权业务是重要的做市交易类业务，也是重要的机构 客户业务，在增厚业绩的同时也将有效平滑资产负债表与券商的业绩波动，提高券商业绩的稳定 性与持续成长性，对于头部券商来说尤为如此。

2.2.3.场外衍生品：轻装上阵再启航

场外期权是当前我国最主要的场外衍生品品种，其交易牌照是关键。衍生品业务需要券商具 备牌照和风控能力，而头部券商依托其较强的综合能力，拥有全牌照运营资格，具有先天优势。2020 年 9 月份，中证协《证券公司场外期权业务管理办法》指出，最近一年分类评级在 A 类 A 级 以上或 B 类 BBB 级以上，持续规范经营且专业人员、技术系统、风险管理等符合对应条件的证券 公司，可以成为二级交易商；展业一年情况良好、未有重大风险事件的，可向证监会申请成为一 级交易商。此后，交易商名单不断扩容，但一级交易商仍颇为难得，仅申万宏源在 2021年初“升 级”成一级交易商。

与二级交易商相比，一级交易商可以直接开展对冲交易，而二级交易商仅能 与一级交易商开展对冲交易，这使得头部券商面临着更多的交易对手，更好地平衡风险与对冲成 本。截至 2022 年 11 月 2 日，场外期权一级交易商仅有 8 家，均为头部券商，已经近 2 年没有新 增一级交易商，可谓是牌照难求。

监管趋严导致国内场外衍生品市场增速放缓，整顿后有望重新回到发展轨道。1）2021 年 12 月，中证协发布《证券公司收益互换业务管理办法》，对券商收益互换业务的保证金管理做出了 更为严格的监管要求。《办法》明确，挂钩标的为股票、窄基股票指数及其产品、信用债的，券 商向单一交易对手方收取的保证金比例不得低于合约名义本金的 100%；四种情形下，保证金比 例应在覆盖交易或衍生品风险敞口的同时，不低于多头或空头名义本金孰高的 25%。监管趋严带 来了增速放缓，而头部券商自身风控更为严格，监管严格不影响其业务进行，对头部是变相利好。

2）2021 年场外收益互换合约新增名义本金规模 47727.35 亿元，与 2020 年新增 21551.07 亿元 相比，增速为 121.46%；场外期权合约新增名义本金规模 36310.66 亿元，与 2020 年新增 26045.99 亿元相比，同比 39.41%。截至 2021 年 12 月底，收益互换合约存续名义本金 10260.67 亿元，较去年同期 5210.83 亿元同比增加 96.91%；场外期权合约存续名义本金 9906.5 亿元，较 去年同期 7569.7 亿元同比增加 30.87%，各项指标增速都有所放缓，就整体而言，在这一轮监管 整顿结束后，场外衍生品有望重新回到快速发展的轨道。

2.3.机构业务舞台群雄逐鹿，龙头“守正”是王道

机构业务蕴含创新，是券商未来重要的利润来源。当前中国券商正处于通道业务向交易业务 转型、重资产业务化转型的过程中，机构业务在这一转变中起到核心影响，券商通过开发各类创 新工具、满足机构投资者需求是发展成为“航母级券商”的必经之路。不是所有的机构业务都能 成为券商发展的引擎，只有其中的创新类业务有快速增长的潜力。见微知著，从衍生品与做市商业务看机构业务的情况。衍生品与做市商业务是机构业务中创 新力度大的业务方向，我们以这两个业务为引，进一步观察未来机构业务的发展。科创板做市商 制度实施后，有望将做市商制度正式引入 A 股其余板块进一步扩大市场，同时国内衍生品巨大的 发展空间也预示衍生品交易业务会继续增长，因此可见机构业务仍具有很大开发价值。

机构业务创新集中，衍生品交易有助于平滑利润，对冲风险。近年来，我国券商在经纪业务 与财富管理业务上分别受到了互联网券商和海外券商的冲击，C 端业务受到影响。相比于经纪业 务，做市商业务更加强调券商的询价定价能力，受系统性风险影响较小，为券商带来的收益也相 对稳定。衍生品交易可以对冲风险，在行情差时依旧可以获利，平滑利润波动。中信证券、中信 建投、中金公司等头部券商得益于衍生品业务等去方向性业务方面的优势，在净利润波动表现上 明显优于其它可比公司。我们以标准差/均值来衡量波动变化情况，中信证券、中信建投、中金公 司分别为 0.11、0.23、0.24，而相比之下海通证券、国信证券、广发证券分别为 0.48、0.37、 0.34。

三大优势助力龙头参与机构业务，持续看好龙头券商。机构业务是一个高门槛的业务。1） 头部券商拥有一只具有强大的投研实力、定价能力、风险管理等专业素质的人才团队，能在机构 业务这种人才竞争为主的业务中取得更大的优势。2）头部券商在资本实力具备明显优势。机构 业务大多为重资产业务，需要自有资金量大，小券商没有“入局”资本。3）当前我国机构业务 都采用牌照式管理，场外衍生品交易仅有一级交易商具备大力发展衍生品业务的资质基础（当前 仅有 8 家一级交易商），目前也只有 14 家券商获得科创板做市商资格，头部券商在这一业务方面 具备明显的护城河。随着我国资本市场做市商交易制度建设的不断发展与完善，头部券商有望快 速确立在交易业务领域的显著优势并形成护城河，强者愈强的格局有望最终确立。

3.白热化“内卷”叠加行业强马太效应，“出奇”或是中小券商的唯一出路

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