房地产行业2023年度策略：政策潮起行业涅槃，格局重塑其道大光

（报告出品：信达证券）

1、需求侧：销售已处磨底阶段，基本面拐点可期

1.1、周期之最：行业正经历着最长、幅度最大的下行周期

销售金额连续 17 个月同比下跌，平均跌幅 22.9%，远超 2008 年和 2014 年两轮大周 期。本轮下行周期从 2021 年 7 月开始，全国新房市场销售断崖式下跌，从 2021 年 8 月开 始，销售保持双位数跌幅，至 2022 年 11 月已持续 17 个月，下跌周期远超过 2008 年和 2014 年两轮较大下行周期的 9 个月和 14 个月，是房地产行业历史上最漫长的下行周期；截至 2022 年 11 月，平均跌幅已经达到 22.9%，远超 2008 年和 2014 年的平均跌幅 9.4% 和 7.5%；2022 年 4 月单月销售金额的同比跌幅达到 46.6%，是 2007 年以来的单月最大跌幅。

销售金额和面积绝对值已经跌回2016年和2012年水平。本轮下行周期不仅同比持续、 大幅下跌，从销售情况的绝对金额和面积来看，也大幅回落。2022 年 1-2 月商品房销售金 额和面积仅次于 2021 年水平，但到 2022 年 11 月，单月销售金额已经跌至 9815.78 亿元， 跌至 2016 年以前水平，单月销售面积跌至 10070.71 万平，跌至 2012 年以前水平。本轮下 行周期带来的冲击导致需求端回落至十年前。

房价持续 15 个月环比下跌，下行周期历史最长，环比仅有 22 城正增长。从房价来看，70 大中城新建商品房住宅价格指数从 2021 年 9 月开始环比转负，截至 2022 年 11 月已经 连续 15 个月持续下行，远超过 2008 年、2010 年和 2014 年四轮下行周期的房价下行时长 （分别为 7 个月、8 个月和 8 个月）；从城市数量来看 2022 年 11 月仅有 22 个城市房价环 比正增长，是 2014 年 9 月以来的最低值，下跌城市数量持续保持在较高的位置。

1.2、波折不断量价齐跌,市场处于磨底阶段

1.2.1、新房销售：干扰因素不断，新房市场波浪式持续下行

需求端政策不断发力，但干扰因素不断，新房市场形成波浪式下行。2022 年年初延续 2021 年下半年行业降温态势，一季度销售金额累计同比下跌 22.7%，伴随行业持续性的下 跌，年初需求端的政策已经开始逐步调整，一季度已经有超过 40 城从降首付比例、加大引 才力度、发放购房补贴、提高公积金贷款额度等方面放松房地产调控政策。但各地频繁的需 求端政策尚未完全发力，进入二季度干扰因素加大，3 月起深圳、广州、上海和北京等地陆 续爆发疫情，全国多地疫情管控措施趋严，根据我们统计截至 4 月底，全国有 24 个城市实 行非必要不出城或禁止出城的防疫政策，49 个城市实行部分区域禁止出城的防疫政策，两 类城市历史 GDP 占全国 GDP 比重约为 9%-10%及 30%-32%，占全国商品住宅销售面积的比重分别为 6.5%左右和 23.5%左右。

在疫情反复的强干扰下，4 月和 5 月单月商品房销售 金额同比跌幅均在 30%以上，市场降至冰点。6 月随着疫情逐步好转，市场边际修复，企业 加大推货力度、供应放量，6 月跌幅显著收窄，环比改善明显。但进入 7 月，“停贷”风波 又对市场造成二次冲击，导致购房者观望情绪进一步加重，销售额单月同比跌幅再次扩大至 28.2%。7 月后各地开始积极推进“保交楼”，从供给端积极修复市场信心，同时三季度末、 四季度初，政策力度也开始加码，央行、银保监会和财政部两天内连发三条围绕房贷降息、 个税返还等维度的全国性政策，是本轮周期以来的首次全国性政策齐发，9 月跌幅再次收窄， 但 10 月和 11 月跌幅再次扩大，销售仍然持续低位。

1.2.2、二手房销售：8月起表现优于新房，停贷风波后阶段性改善

停贷风波后二手房成交明显好转，但整体成交处于低位。从我们监测的重点 15 城二手 房成交面积来看，从 2022 年 8 月起二手房成交面积同比回正，明显优于持续下行的新房市 场。这主要由于：1）7 月停贷风波后阶段性改善明显：7 月全国各地爆发“停贷”风波，对 烂尾楼担忧加剧，因此次新房为主的二手房成为购房者短期内的最优选，根据安居客数据， 7 月 40 城二手房看房热度指数环比大涨 20.5%，达到年内最高值，15 城二手房成交面积在 7 月达到 2022 年峰值 707.72 万平，并且在 8 月和 11 月连续四个月同比正增长。

2）换房 退税、利率下调等降低购房成本，带动二手房成交修复：根据贝壳研究院数据，11 月全国 首套房和二套房贷款利率分别较去年最高点回落 165BP 和 109BP，创历史新低。财政部 9 月 30 日公告 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售 后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优 惠。房贷利率降至历史低点叠加换房退税政策落地降低了换房成本，带动二手房成交修复。

1.2.3、房价：一线涨幅放缓，弱二和三线以价换量

一线城市上涨动能放缓。一线城市本轮下行周期以来，房价相对坚挺，新房价格 2022 年前 8 月房价仍能保持环比正增长，但随着行业持续下行，新房价格 9 月以来连续三个月 环比下降，二手房价格也从 10 月开始环比回落。可见市场寒冬持续，一线城市的外围区域 也开始受到影响降温遇冷。一线城市存在区域内的房价分化，核心区域越贵越涨，外围区域 高库存区域开始打折促销，房价开始下行的局面。根据克而瑞调研显示，深圳南山、福田等 核心区域高端项目价格直降情况相对较少，而外围区域例如坪山、光明、龙岗等地项目折扣 力度较大，一般还会叠加首付分期等方法扩充居民短期购买力。行业持续下行的背景下，核 心城市的房价上涨动能也开始放缓，外围区域率先降温。

弱二和三线以价换量效用边际递减，房价跌幅收窄。从二三线城市来看，三线城市明显 跌幅更大，同比从 2022 年 2 月开始转负，环比从 2021 年 9 月开始转负，持续下行 15 个 月，二线城市受到核心强二线城市带动，房价下跌幅度稍小，同比进入 2022 年 6 月才开始 转负。二三线城市的环比和同比下行速度较快阶段均出现在 8-10 月期间，进入 11 月房价下 行幅度放缓，结合 11 月销售仍然未见明显起色来看，我们认为二三线城市房价下行放缓可 能由于经过 2022 年前期持续性的打折促销，基本面难有支撑的弱二线和三线城市“以价换 量”的空间不足，效用也在边际递减。

1.3、城市间结构分化加剧，非核心城市去化流速降至冰点

城市间结构分化加剧，核心城市去化仍能维持高位，非核心城市去化降至冰点。本轮下 行周期以来，城市间在销售增速和去化、流速等方面表现出了明显分化，从销售金额来看， 北京、上海两个一线城市表现出更稳定的态势，上半年跌幅较小（上海 4 月和 5 月受疫情影 响），下半年低基数下跌幅收窄甚至转正，并且上海在疫情影响减弱后市场较快反弹，体现 出核心热点城市的韧性；二线城市中青岛、南京、合肥、杭州等也能维持稍好的热度，1-10 月累计销售金额仅回落至 2019 年水平，而弱二线城市例如重庆跌幅较大，1-10 月累计销售 金额已经回落至 2016 年水平。从去化情况来看也呈现出相同特点，北京、上海新开盘去化 下半年仍基本能维持相对较高（个别月份去化率较低可能由于当月新开盘项目结构性原因）， 而重庆、济南、宁波、武汉等城市新开盘率则持续低位运行。

行业持续下行叠加经济下行压力，销售分化持续演绎，后续需求端政策释放，分化可能 更为明显。2022 年房地产市场持续下行，城市之间本身受供求影响就产生一定分化，人口 净流入、供不应求的城市能保持一定韧性，而人口净流出、供过于求的城市则会在市场遇冷 后加速下行，同时 2022 年受疫情不断干扰，特别是上半年多个城市疫情，经济活动受影响， 经济下行压力对短期内居民的购买力也造成一定损伤，基本面更好的城市在下行周期中韧性 更强，而城市供求关系和基本面交叉的城市即使需求端政策放松也较难有起色。

目前经过近 一年的需求端政策缓步频放，三四线城市和部分非核心的二线城市需求端政策几乎已经应放 尽放，销售仍未见明显改善下，需求端政策放松的空间已经较小。而核心热点城市的政策则 仍有相对较大的空间，后续需求端政策有望在核心城市加码，考虑到核心城市本身热度保持、 供需关系较好，因此我们认为后续市场逐步企稳回暖的过程中，城市之间的分化仍然会持续 演绎。

1.4、刚需群体受冲击明显，改善性需求支撑本轮行业中枢

市场下行阶段，刚需购房群体受冲击更为明显，改善需求表现出一定韧性。根据克而瑞 数据，2022 年上半年全国 194 城中，一房、二房的占比较 2021 年下降 1%，三房四房占比 较 2021 年上升 1%，100 平以下占比下降 2%，100 平以上占比上升 2%；从代表城市的成 交总价情况来看，北京总价在 500 万元以下成交套数占比下降 3.4%，而 500-800 万元成交 套数占比提升 1.4%；

上海总价在 500 万元以下成交套数占比下降 14.7%，而 500-1000 万 元成交套数占比提升 8.2%；杭州成交总价 300 万元以下套数占比下降 11.9%，300-500 万 元占比提升 6.8%，合肥成交总价 250 万元以下占比下降 5.2%， 250-600 万元占比提升 5.0%，以上城市都呈现出了刚需段成交套数占比下降，改善段成交套数占比上升的特点。在 本轮周期中，行业持续下行、“停贷”风波冲击又叠加了经济下行购房者的收入预期较弱等 因素，刚需购房者的需求观望情绪较浓，而改善性需求则表现出一定韧性，支撑了本轮行业的需求中枢。

1.5、现状：消极因素正在出尽，市场处于磨底阶段

经济下行压力大、市场持续下行以及政策小幅频放，需求端政策起效滞后期可能更长。虽然进入四季度，政策无论在需求端还是资金端都加大力度，积极态度明显，但销售仍未见 明显好转，主要由于：1）经济下行压力制约购房意意愿：购房对应的长期负债需要购房者 对未来收入有稳定的预期，但下半年疫情反复及部分城市封控造成的经济下行压力对居民预 期收入产生了一定消极影响，进而导致居民长期负债意愿下降，购房意愿不足，我们认为这 是 2022 年下半年制约地产复苏的核心因素，因此需求端政策释放积极信号之后，经济下行 压力下销售难以短期产生正反馈。

2）市场持续下行，购房者观望情绪短期内仍未扭转：本 轮房地产市场的下行周期已经长达 17 个月，这是历史上下行最为漫长的一轮周期，持续下 行加重了购房者的观望情绪，对于房价持续下跌、烂尾停工等问题的担忧情绪较难立刻扭转。3）政策小幅频放导致需求端政策滞后期可能更长：需求端政策从 2022 年一季度开始已经 持续近一年，但政策从范围来看一方面“因城施策”，三四线城市政策力度大，但购房需求 不足，收效甚微，一二线城市则前期仅在外围区域放松，整体来看政策基本呈现出“小幅、 频放”的态势，效果可能会边际递减，根据企业反馈，政策最早开始放松时可以较快收到很 高的反馈，但经过半年消化后，政策效果存在边际递减，后续政策放松后效果可能较难快速 体现。

消极因素正在出尽，市场处于磨底阶段。从当前的销售情况来看，我们认为影响销售的 消极因素正在逐步出尽：1）绝对成交量边际下行空间已不大：我们认为即使后续市场依然 难有起色，持续边际下行，但从绝对量来看边际下行的空间已经不大，因此当前市场已经处 于底部区间。2）疫情防控措施优化，行业销售有望恢复常态：进入 12 月疫情防控措施逐步 优化，一方面此前疫情影响导致的部分城市在一段时期内销售几乎停滞的情况逐步好转，参 考 2020 年全国疫情好转后销售恢复和上海 2022 年二季度封控结束后销售反弹，我们认为 后续行业销售有望回归常态，另一方面疫情对经济活动的干扰减少后，后续生产经营活动逐 步恢复，经济逐步好转，购房者的收入预期随之好转，购房意愿也会有所提升。

3）政策支 持态度更加明确：从近期接连的重磅政策出台也可窥见当前地产行业下行幅度或已超过市场 的忍耐度，一旦未来行业继续下行，我们预计更大力度的政策有望出台，例如近期热点城市 杭州放松限贷，核心城市、核心区域的需求端政策放松仍有空间。因此我们认为目前房地产 市场的消极因素正在逐步出尽，市场销售处于磨底阶段。

1.6、展望：23年全国商品房销售金额预计增长

5.8% 我们预计 2023 年全国商品房销售金额增长 5.8%。我们认为市场当前已经处于磨底阶 段，进入 2023 年，消极因素逐步出尽，疫情等干扰因素在疫情防控优化的背景下逐步消退， 并且随着“保交楼”的持续推进、需求端政策的逐步释放、融资端政策逐步生效后房企信用 修复，居民对于购房的观望情绪会逐步降低，销售有望在明年逐步修复。

总量面积方面，我们认为 2023 年一季度开始缓慢修复，随着政策逐步生效、经济复苏，二季度销售在 2022 年疫情影响低基数的基础上有望实现增长，三四季度保持相对稳定，全 年有望实现 1.2%的小幅增长。金额方面，参考我们前文对于本轮下行周期中城市分化特点的分析，我们认为 2023 年 的复苏可能延续这种城市分化，一二线城市销售面积占比提升、销售均价提升，三四线城市 销售面积占比下降，同时销售均价可能也难改下行趋势。因此我们对于 2023 年销售金额预 测的基本假设是：一线/二线/三四线城市的销售面积占比分别为 6%/26%/68%，销售均价涨 幅分别为 5.5%/1.2%/-1.7%。因此，我们预计 2023 年全国商品房销售金额增长 5.8%。

2、供给侧：房企出清临近尾声，行业格局有望重塑

2.1、预售资金监管政策趋严，项目公司向集团母公司的输血链条断裂

2022 年 6 月 30 日，江西省景德镇恒大珑庭楼盘业主集体发布停止还贷声明，要求项 目于 2022 年 10 月 20 日前全面复工，全国范围内的烂尾停贷风波开始正式发酵，7 月 14 日工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、光大银行在内的十余家 A 股上市银行针对股 票交易异常波动和停贷事件造成的影响进行回应，7 月 17 日，银保监会相关负责人对保交 付工作进行表态，表示将加强与住建部、央行等部门的协同配合推进项目早复工、早交付， 7 月 28 日，“保交楼”首入中央政治局会议内容，强调压实地方政府责任。随着烂尾停贷风波 愈演愈烈，纾困和保交付成为行业主旋律。

停贷烂尾风波对银行和房地产行业形成了明显冲击，社会各方高度重视，监管政策密集 出台。多地发布通知，从完善资金监管、“一对一”帮扶、信贷支持等方面解决停工断贷问 题。本轮断供矛头指向期房预售资金及其监管制度的不完善和监管失职，多地政府从多个角 度对预售制度和监管要点进行了说明和重申，有效地稳定了市场预期。其中，河北沧州、陕 西西安和深圳龙岗等地政府或住建部门发布通告，要求加强预售制度监管措施，保障购房者 合法权益。而深圳市和山西省则从房企资金角度入手，提出优化预售资金提取流程，保证房 企资金稳定。

预售资金监管制度由来已久，2021 年行业去杠杆化，早在 2010 年前后，我国就已有 城市实施了预售资金监管，北京市住房和城乡建设委员会 2010 年就曾出台了《北京市商品 房预售资金监督管理暂行办法》，杭州在 2010 年实施了预售资金监管，西安于 2011 年 5 月 1 日开展了商品房预售资金监管。2021 年以来，随 着房企负面舆情增多，多个城市商 品房预售监管不断趋严，成都、石家庄、天津、兰州、东莞、厦门、济南、西安等地陆续发 布监管预售资金政策或相关补充、修订政策。

2.2、信用风险持续发酵，行业深陷融资困境

受行业信用风险冲击，金融机构调整风险偏好，民营房企和混合所有制房企遭受到前所 未有的来自银行、信托等资金方的挤兑，银行贷款、债务融资、信托发行等渠道全面受阻， 行业深陷融资困境。债务融资方面，由于行业信用风险的严重冲击，债券二级市场价格波动明显，非国央房 企难以通过市场化行为发债，2022 年 1-10 月，新发行境内债总额 4144.9 亿元，累计同比 下降 23.5%，新发行境外债总额 2148.8 亿元，累计同比下降 43.6%，7-11 月境内债务融资 净额持续为负，8 月债务净融资缺口一度高达 331 亿元，房企面临艰难的公开市场融资环 境。

银行贷款方面，开发贷和个人按揭贷款同比增速均有所下滑，自去年下半年以来，市场 销售不景气，开发商投资强度回落，新成交的土地数量减少，新增开发贷办理规模放缓，由 于基数原因，22 年 Q3 房地产开发贷款余额已同比回正，增长 2.2%，但增速水平较往年仍 有明显回落。信托融资方面，自 2019 年 7 月银保监会对房地产信托业务增长过快、增量过大的信托 公司进行约谈后，开发商的资金来源再度被收紧。2019 年 12 月，全国房地产信托余额合计 27038 亿元，全行业占比高达 15.07%，截至 2022 年 9 月，全国房地产信托余额合计 12807 亿元，全行业占比下降至 8.53%。

2.3、房企流动性困境愈演愈烈，行业加速出清

2022 年全国房地产市场正处于一轮大调整周期底部，银行贷款、债务发行和信托融资 渠道受限，叠加销售不及预期以及资金监管趋严，房企深陷流动性困境，行业加速出清。自 2020 年末“三道红线”出台、监管政策收紧，叠加疫情冲击下需求回落，原本追求高杠杆、高 周转经营模式的房企的现金流受到了较大考验，许多房企经历商业票据、银行贷款和债券违 约等负面事件频繁“暴雷”，行业进入加速出清阶段。

在境内公开债务的偿还上，年内 27 家开发商首次出现公开市场展期或违约行为，合计 首次违约金额 368.7 亿元，2022 年典型房企境内债违约规模合计 1178.76 亿元；在海外公 开债的偿还上，年内行业合计违约金额高达 428.5 亿元。房企出险后，将会进一步遭受来自各方金融机构的挤兑，失去融资能力，而资金链断裂 后，项目正常的开工和施工无法得到有效保障，烂尾风波愈演愈烈，已影响到国民经济，甚 至存在引发系统性金融风险的隐患，解决房地产行业的信用风险，支持开发商合理融资诉求 已迫在眉睫。

2.4、土地市场经历着历史上最冷的寒冬

销售遇冷叠加房企资金困境，土地市场也经历了历史上以来最冷的寒冬。全国土地成交 价款从 2021 年 3 月开始受到集中供地的影响，土地成交价款回落，2021 年 6 月、9 月和 11 月当月土地成交价款受到集中供地周期的影响出现过阶段性的同比转正，从 2021 年 12 月开始土地成交价款持续 12 个月同比为负，到 11 月累计跌幅已经达到了 47.7%，跌幅近 半，是 2004 年统计局披露土地成交价款数据以来所未有的跌幅。土地购置面积累计跌幅已 经过半达到 53.8%，1-11 月累计 8455 万平的购置面积是 2000 年以来的最低值。

土地市场的寒冬比销售市场更甚主要源于本轮地产下行周期对土地段的打击不仅仅来 自于销售端需求不振，房企对销售预期较弱，拿地动力不足，更来自于从 2021 年开始房企 融资渠道受阻、监管资金趋严的多重资金压力，持续性地有房企在公开市场上违约出险，彻 底丧失拿地能力，而尚未出险的房企则融资渠道不畅，偿债压力极大，也停止拿地或谨慎拿 地。

民营房企基本面尚未得到根本性的修复，土地市场存在继续下探的空间和可能。11 月 后，“三支箭”对房企的融资做出政策面的改善，银行授信、债券发行和股权融资通道打开， 为尚未出险的房企化解资金压力带来曙光。但政策落脚点都在于“保交付”和补充流动资金， 并不支持房企利用资金去拿地投资，一方面目前融资政策仍处初期，民企资金端基本面尚未 根本性修复，恢复正常拿地投资仍需较长时间，另一方面需求端仍在底部区间，即使有部分 房企恢复正常运营后，面对仍存在不确定的需求市场，也倾向于少拿地或者在核心城市、核 心区域拿地，因此土地市场的修复可能滞后于销售修复，甚至存在继续下探的空间和可能。

2.5、集中供地：国进民退持续，城投托底并未真实入市

集中供地段国进民退态势持续。从集中供地的具体情况来看，2022 年的集中供地延续 2021 年后两轮集中供地国进民退的态势，仅有杭州、青岛、无锡等个别城市能在集中供地 中民企拿地数量过半，其余城市国企和地方城投拿地比例超过一半，甚至几乎全由国央企和 城投拿地。国进民退在 2022 年持续的原因主要有两点：1）民企拿地意愿持续走弱：大部 分民企都深陷资金困境中，并且由于持续性的销售下行，民企对于未来市场预期较弱，即使 部分有拿地能力的民企也减少拿地，为了销售、去化的确定性，仅在核心城市核心区域拿地。

2）热门城市国央企拿地能力更强：在销售尚且能够保持稳定的城市例如北京、深圳和上海， 国央企的拿地占比也高企，这些城市的部分地块虽然去化率也保持较好水平，但在行业下行、 城市分化的局面下，国央企同样倾向于在核心城市核心地段拿地，部分国央企专注于少数核 心城市或采用联合拿地的方式参与到这些核心城市核心地段地块的竞争中来，民企则相对较 弱，因此即使在核心城市国进民退的情况也较为明显。

城投托底地块并未真正入市。根据中指研究院数据，截至 2022 年 8 月，2021 年的集 中供地项目整体入市率仅为 30%，并且呈现出了逐批下降的态势。其中具体到项目开发商 来看，国央企的入市情况稍好，民企则由于暴雷出险、资金困境、去化率不佳等原因仅在个 别城市入市率稍好，其余城市入市率都较低，而地方国资项目平台的整体入市率不到 10%。2021 年集中供地遇冷之后，地方平台公司托底拿地成为常态，但从仅有 10%的入市率可见 城投托底的地块并未真正入市，拖累了项目入市节奏。

2.6、供给侧分化：核心地块优质供给是主力，供给分化牵动信用分化

经过政策的调整，目前我们认为行业现金流的问题正在逐步解决，我们认为后续行业分 化的核心问题在于资产质量，而房企的资产质量又与项目的销售情况、去化率、流速等密切 相关，因此后续企业之间的分化核心在于供给格局的分化。

供给格局分化，核心城市核心区域优质供给是主力。而从需求端来看，以市场销售尚稳 定的杭州为例，也体现出了较为明显的分化，10 月新开盘项目中，中签率低于 20%的都处 于余杭区、上城区和拱墅区，而流摇的楼盘基本上都位于临安区、萧山区等外围板块，区块 的分化非常明显。可见好的区块的项目不仅能卖到更高的价格，也能够在市场下行中保持更 为稳定的热度。从拿地端来看也体现出了同样的特点，2022 年以来仍然保持拿地的企业都 强调在核心城市、核心区块拿地，从而保证去化顺畅、风险较低、资产质量更高。因此，我 们认为 2022 年信用端的分化核心其实就是供给侧的分化，在核心城市布局、土储丰富的企 业能够率先在销售下行中回暖，进一步在后续需求端政策放松中，核心城市的需求也会率先 复苏，布局核心城市的企业也更有望率先收益。

2.7、展望：23年新开工面积预计下降10.2%，房地产开发投资预计下降6.8%

房地产开发投资分为施工投资和土地投资，其中施工投资=施工投资面积 X 单位面积施 工投资，2023 年施工面积=2023 年新开工面积+2023 年承接上年施工面积-2023 年净停工 面积，新开工面积方面，由于受到 2022 年房企暴雷出险、陷入资金困境，能够进行新开工 投资的主体减少，剩余有持续开发能力的主体受到资金压力、2022 年新拿地大幅下降及房 地产市场低迷等因素的影响，新开工或将保持下降，我们预计降幅较 2022 年收窄为 10.2%。

根据新开工及净停工，推算出 2023 年施工面积同比下降 6.5%，单位施工面积预计较 2022 年有所上升为 1.2%，2023 年整体施工投资下降 5.36%。土地投资方面，2023 年一方面新 拿地主体减少，另一方面未出险的房企在销售企稳后可能优先压降杠杆、解决资金困境，因 此 2023 年土地市场或仍难言乐观，土地购置费预计同比下降 10.1%，全年房地产开发投资 预计下降 6.8%。

3、政策端：政策表述升级加码，中央定调平稳发展

3.1、行业流动性拐点已至

截至 2022 年 11 月 30 日，房地产行业境内违约债券余额达到 1603 亿元，占全行业比 重达 27%，叠加部分城市停贷烂尾风波，行业的持续大幅下行影响严重，助力房企增信融资 的政策工具频繁落地，分别于 5 月和 8 月经历了 CDS、CRMW、中债增担保为民营房企增 信发债的试点工作，但其对民企债的额度和时限覆盖有限，增信效果较弱，无法应对民营地 产愈演愈烈的违约风波，故央行发布十六条措施指导房地产和金融工作，并时隔四年再度重 启三支箭，以加速化解行业融资困境。

信贷融资端上，六大国有银行先后与多家房企签订战略合作计划，授信额度超三万亿。近期多家银行针对房企增加大额授信额度，成为市场关注热点。11 月 23 日开始，为落实信 贷工作座谈会和“16 条”新政要求，六大国有银行先后与数家优质房企，通过授信额度、 签订战略合作协议等方式，在开发/个人住房按揭/并购贷款、供应链融资、债券投资等方面， 为房地产企业提供多元化融资服务。从签约主体来看，房企主要包括万科、美的置业等尚未出险、信用资质良好的民营房企， 也包括保利发展、招商蛇口、中海发展等央企国企。从授信额度来看，截至 2022 年 12 月 2 日，已披露的意向授信额度合计已超 3 万亿。本轮信贷支持政策，覆盖主体全面，贷款类 型多样，规模也为近年来少见。

债券融资端上，抵押物范围有望更灵活，抵押率也有望进一步提升，目前获得授信额度 的企业兼有民企和混合所有制房企，目前落地债项由中债增全额担保。目前已经有龙湖集团、 美的置业、新城控股、万科、金地集团五家房企以储架式发行方式共获得 930 亿元授信额 度，目前龙湖集团由中债增全额担保发行 20 亿元中期票据，美的置业由中债增全额担保拟 发行 10 亿元中期票据，金辉集团由中债增全额担保拟发行 12 亿元中期票据。

三箭齐发力度不可同日而语，行业信用风险底部已现。11 月房地产行业融资支持政策 高频率发布，三支箭接连而至，支持规模和力度更大，执行效果和落地性更强，“第一支箭” 信贷融资端已释放超 3 万亿支持额度，“第二支箭”债券融资端在抵押物范围和抵押率上可进 行一定放松，在 2500 亿的基础上可以进一步扩容，“第三支箭”放开涉房上市公司再融资， 一系列重磅措施的出台，我们认为在行业支持政策的作用下，房企的信用风险已经见底，目 前的政策合集可能不是此轮放松的终点，三箭齐发之势有望深化演绎，我们预计后续优质房 企定向收购出险房企的指导计划有望出台，行业出清进入尾声阶段，重新洗牌后供给侧格局 优化逻辑将逐步凸显。

3.2、分解谬误与合成谬误背后，国家对于地产调控进行纠偏

分解谬误与合成谬误。本轮周期的政策收紧阶段呈现出的一大特点是：中央多部委共同 出台政策加强房地产监管，包括银保监会、央行、住建局和自然资源部都发布重磅政策，这 在此前的地产周期中是很罕见的。例如 2020 年 8 月 “三道红线”，12 月银行金融机构房地 产贷款集中度管理；2021 年 2 月，国土资源部 22 城土地两集中政策;3 月银保监会针对购 房资金来源发布防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知，加强借款人资格审查，加强 信贷需求审核;6 月房地产税试点改革；7 月预售资金监管趋严。

政策单个来看，用意和内容 都很精确，但是政策落地中，政策叠加形成了合成谬误，政策执行中又形成了分解谬误。中 央部委的多条重磅政策落在房地产市场和企业身上，对市场产生较大冲击。在政策执行的过 程中，存在简单分解任务的问题，例如贷款集中度按照垂直系统进行分解，五大行有集中度 要求、银保监会对地方银行也有要求，简单的分解任务后产生的政策效果或将远超政策本意 所想要达成的效果。

政策端分解谬误与合成谬误，导致房地产行业几乎所有资金来源分项全面收缩。与历史 上四轮调整周期相比，2011 年和 2018 年为受政策调控影响的小周期，期间国内贷款分项 负增，但由于居民需求旺盛，其他资金、应付款项保持增长。2008 年与 2014 年是市场需求 收缩导致的大调整周期，其他资金分项同比负增，但自筹、银行信贷分项仍保持正增长。2022 年，疫情冲击下房企销售回款转为负增，自筹与各项应付款也同比负增。在融资政策约束下， 国内贷款和外资延续了 2021 年的同比负增趋势。房地产行业几乎所有资金来源分项全面收 缩，加剧了行业融资困境。

3.3、更注重政策的落地性和执行性

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