房地产行业年度策略：政策自上而下加速，需求探底回升在望

（报告出品方：国盛证券）

一、2022年市场回顾：政策“小步快跑”，销售拿地萎靡，民企暴雷频频

1.1、2022年政策回顾及对比历史“最高级别”宽松政策

1.1.1、政策面“小步快跑”，融资端、需求端、供给端纷纷放松

我们在 2022 年 3 月 7 日的报告《地产大变局系列一：地产何以至此？对地方财政及城 投影响几何？》中详细回顾过 2020 年以来的调控收紧政策，相较以往每轮更为精准，从 供给端、融资端、需求端、房企端等方面全面收紧，导致行业融资性现金流和经营性现 金流双双下滑。本轮不仅针对 2020 年以来收紧的融资端、需求端、供给端有相应的放松动作，更是在 逐步打开 2018 年以来的因城施策框架下的“四限”政策。

本轮调控放松最早始于 2021 年 10 月 15 号央行金融市场司司长邹澜表示将保持房地产信贷平稳有序投放，而真正大 规模的放松始于 2022 年 4 月，在央行提出因城施策实施好差别化住房信贷政策后，全 国范围内多数城市根据“房住不炒”的原则开始“因城施策”。至 12 月，全国大部分城 市均出台相关放松措施，仅一线城市核心区仍未见实质性宽松。融资端方面，2021 年以 来行业下行房企信用持续收缩，2022 年 11 月密集出台支持房企信贷、债券、股权融资 的金融口“三支箭”政策。供给端方面，在上一轮贷款集中度管理实施近两年后，11 月 延长了贷款集中度管理政策过渡期。

同时，“三道红线”变相放开但银行端仍然考核。部 分城市计划退出供地“两集中”回归原有土拍模式。整体来看，针对 2020 年以来收紧的 融资端、需求端、供给端的精细调控均有相应的放松动作，更是在逐步打开 2018 年以来 的因城施策框架下的“四限”政策。但节奏偏慢、力度尚显不足。下文将详细探讨上述 宽松政策的具体内容

1.1.2 宏观层面：降准降息已至，但未有地产相关的重磅货币宽松政策

宏观层面，本轮放松周期内尚未出台重磅的货币宽松政策。对比历史两轮全面宽松周期， 2008 年，政治局会议确定进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，到 2010 年底约 需投资 4 万亿元。其中保障性住房投向的预算约 4000 亿元，即“4 万亿投资计划”。2014 年，央行创设抵押补充贷款（PSL），用以支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业 发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资，2014-2016 年累计新增新增 2.06 万亿 PSL。而本轮放松周期内，目前尚未出台类似 08、14 级的货币宽松政策。降准降息方面， 2008 年 4 次降准、5 次降息。2014 年 4 次降准、6 次降息。2021 年 7 月以来 4 次降准 （150BP）、3 次 5 年期 LPR 降息（35BP），本轮降准降息节奏也稍慢。

1.1.3、融资端：信贷、债券、股权三箭齐发，改善房企融资环境

近两年房企流动性承压，2022 年中央积极落实对民营房企的融资支持工作。2018 年， 央行首次创设民营企业“三支箭”融资支持概念，从信贷、债券、股权三个融资渠道支 持民营企业拓宽融资途径。对房地产行业而言，历史上多数时刻股权融资的大门都是紧 闭的；在行业下行的 2021-2022 年，新房销售持续下行、部分房企暴雷带来民营房企的 信用收缩，导致信贷、债券等融资渠道也受阻，进一步增加民营房企流动性压力。从国 家统计局公布的房企到位资金情况看，2021 年开发资金规模增速已经出现下滑，2022 年 1-10 月更是同比下滑 24.7%。在此背景下，中央部委在 2022 年 5 月以来逐步开展针 对民营房企的“三支箭”融资支持试点工作，11 月政策大量落地。本节将从信贷、债券、 股权三个维度展开讨论。

（1）第一支箭：信贷融资 央行“金融 16 条”指引下，银行合计为房企提供超 3 万亿元的意向授信，支持房企信 贷融资。从房企到位资金来源看，近年国内贷款、个人按揭贷款合计占比在 28%附近， 而这两项资金来源在 2022 年 1-10 月同比分别-26.6%、-24.5%。整体看金融机构贷款 的减少以及销售的疲软对房企现金流压制较为明显。2022 年 11 月，央行及银保监会发 布的“金融 16 条”涉及多条政策支持房企信贷融资，包括支持开发贷款及信托贷款的合 理展期、支持房地产项目并购贷款业务等。

随后央行与银保监会在信贷工作座谈会中， 要求全国性商业银行增强责任担当，并将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款用于支 持“保交楼”。在中央政策指引下，据我们统计截至 12 月 10 日，包括六大国有行在内的 31 家银行（含分行）宣布向房地产企业提供意向性授信额度累计达 3.4 万亿元。将为房 地产企业提供包括开发贷、按揭贷、并购贷、供应链融资、保交楼专项借款等全面的信 贷融资支持。需要特别注意的是，意向性授信的提款仍需符合一定条件，故房企实际可 支取的金额仍受限。

（2）第二支箭：债券融资 债券融资是房地产企业重要的融资渠道之一，2021 年下半年以来民企债券融资困难， 规模急剧收窄。早在 2014 年，为配合全国范围的商品房“去库存”、万亿棚改计划，银 行间市场与交易所市场放宽了涉房企业债券发行的限制，只需发行人满足积极参与棚户 区改造、积极参与保障房及自主商品房建设等条件，即可进行债券融资。债券融资在随后的数年成为房企重要的融资渠道。最初国央企与民企发债规模占比较为均衡，2019 年、 2020 年民企发债规模占比分别达 41%、44%。而 2021 年以来行业下行、民企不断暴 雷，民企债券融资环境迅速恶化。2021 年国央企累计发债 4877 亿元，而民企全年仅发 行 1621 亿元，占比跌至 25%。2022 年以来环境进一步恶化，除极少数优质民企外，绝 大部分民企的债券融资渠道已接近停滞。

从到期偿还角度看，2023 年及以后民营房企到 期偿付依然面临较大压力。境外美元债方面，近年来发行规模逐年快速下行，2022 年截 至 12 月 8 日中资房企美元债仅发行 185 亿美元。2022 年受部分房企暴雷影响，整体债 券融资环境日趋艰难，债券价格下探幅度较大，甚至优质民企/混合所有制民企都陷入无 法正常发债融资的境地，进一步加剧现金流压力，恐慌情绪蔓延。也因此亟需自上而下 的方式打破民营房企债券融资的负向循环，而后我们等到了金融口“第二支箭”的加码。

中央部委在 2022 年 3 月以来多次提及完善民企债券融资支持机制，为后续支持民营房 企奠定基础。其中包括国务院要求充分发挥市场增信作用，鼓励市场机构、政策性机构 通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持，尽快推出组合型信用保护合 约业务；证监会要求落实交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划。中央多 条政策为后续进一步支持民营地产企业债券融资奠定了政策基础。

严峻形势下，自上而下对民营房企的债券融资的支持不断，第二支箭持续加码。2022 年 5 月以来监管机构已开始选定示范性民营房企作债券融资试点。5 月，碧桂园、龙湖集 团、美的置业等 5 家民企被选为示范房企，创设机构发行信用违约掉期（私募 CDS）或 信用风险缓释凭证（CRMW）等信用保护工具，帮助示范房企先后发行了多笔信用债。8 月，交易商协会召开民营房企座谈会，探讨通过中债增支持房企发债融资，这也是 2014 年以来民企“第二支箭”首次涉及房地产企业，包括龙湖集团、金地集团、碧桂园等 8 家房企被纳入试点，随后部分房企完成了由中债信用增进全额担保的债券发行。

11 月， 交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，“第二支箭”由人民银行再 贷款提供资金支持，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支 持房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民企债券融资，后续 可视情况进一步扩容。截至 12 月 7 日，共有 8 家房企向交易商协会申请或拟申请额度， 额度累计达 1210 亿元，其中龙湖集团、美的置业、金辉集团三家扩容后的第一批债券发 行落地，累计 47 亿元。

本轮债券融资“第二支箭”是历年最为直接的一轮支持，但支持企业范围有限。从放松 路径看，本轮债券融资支持方式由最初创设 CDS/CRMW 提供信用保护逐步升级为中债 信用增进提供的连带责任担保，支持力度、支持额度逐步加码。从支持范围看，主要在 信用优良、经营稳健的头部民企中设立试点，尽管支持的民企有所扩围，但涵盖的企业 数量依然有限。从目的看，不论是信用保护还是中债增信，均希望通过自上而下的方式 提升民企在债券市场的信用水平，由前期头部房企成功发债为基础，提升债券市场和信 贷市场对民企的信心、购房者对民企预期，从而打破信用债发行的负向循环，带动更多 民企发债改善现金流，达到稳住基本面的目的，但这一目的尚未达成，纯信用融资仍需 时日。

对比历史，本轮是 2014 年以来中央对民营房企债券融资最为直接的一轮支持，配 合信贷与股权的融资政策组合拳，部分民企和混合所有制房企流动性有望得到实质性改 善。

（3）第三支箭：股权融资 历史上大部分时段房企股权融资均被严格限制，仅在 2008、2015 年房地产行业下行 周期内短暂放松。2008 年，“国六条”出台，支持对优质房地产开发企业的兼并重组提 供融资支持和相关金融服务。2010 年，为遏制部分城市地价房价过快上涨的势头，国务 院要求房地产企业 IPO、再融资等行为，必须以“无囤地、无囤房、无违规销售”为 3 个 前置条件，审核和证明材料由国土资源部和住建部开具。2015 年 1 月证监会和国土部不 再对上市公司涉房业务的再融资进行事前审查，房企再融资放开。

2016 年 7 月，证监会 不鼓励房企再融资以补充流动资金、拿地和偿还银行贷款，实则几乎按下房企再融资和 IPO 暂停键。2017 年 2 月中基协的 4 号文对私募基金房企融资进行严格规范。可以看 到，2010 年以来房企 IPO 几近停止，仅招商蛇口和新城控股两家房企在 2015 年通过吸 收合并 B 股的方式在 A 股上市，其他房企只能通过港股上市或在 A 股借壳上市。而再融 资方面在 2016 年之后，仅中粮地产重组大悦城事项获证监会审批通过，纯粹的房企再 融资较为罕见。进入 2020 年以来，房企股权融资规模进一步缩小，几乎所有渠道均处于 中断状态。

信贷、债券、股权已“三箭齐发”，房企融资环境得到实质性改善。金融口自上而下全力 推进“三支箭”，已处于较为宽松的阶段。特别是“第三支箭”股权融资不增加房企债务 规模，亦不会增加债务兑付负担，将实质性改善企业资产负债表，加强现金流，减少轻 “三道红线”对房企扩表的压制。后续应重点关注各细节落地情况，包括再融资真正落 实的情况。

1.1.4、需求端：因城施策下的“小步快跑”，一线缺席力度较2008、2014年有所不及

本轮需求端政策因城施策下的“小步快跑”，节奏偏慢，且力度不及 2014 年。2022 年 3 月多部委发声防范化解房地产风险。4 月央行、外汇局提出因城施策实施好差别化住房 信贷政策。4 月以来全国放松房地产的城市数量显著增长，5 月放松频次为阶段最高点， 随后频次有所下行，但全国范围内维持政策出台的热度。在 9 月底迎来了中央本轮首次 “自上而下”的需求侧放松：取消部分城市房贷利率下限、下调公积金贷款利率、以及 减免换购住房个人所得税。从放松节奏看，本轮需求端政策是由三四线城市逐步向二线、 强二线乃至一线城市外围扩散，扩散历时超过半年后才迎来了 9 月底的全国性的政策， 且该全国性政策力度显著弱于 2014 年“930”政策。

一线城市核心区缺席，其他城市“四限”政策接近全开。时隔 4 年，2018 年以来的升级 过后的“四限”政策正在逐步退出历史舞台。从放松力度看，全国 40 个一二线城市中除 三亚未出台明确放松政策外，其余城市均有一定程度的放松。40 个城市中仍有 12 个城 市未放松限购政策，29 个城市未调整首套房认定，4 个城市未下调首付比例或出台公积 金贷款支持政策（已出台的 36 城多数为公积金贷款支持）。一线城市几乎未进行放松， 北京、上海、广州仅在外围小幅放松限购，深圳仅出台公积金贷款“一人购房全家帮” 政策，上述城市并未在核心区域打开限购、未调整首套房认定标准、未下调首付比例、 未放松限售。“930”系列政策亦仅涉及房贷降息、税费优惠，并未涉及全国性的限购限 贷放松。

整体看，相较于 2008、2014 年全国范围降低首套二套首付比例、以及 2014 年 全国大部分城市放松限购相比，本轮一线核心区缺席，放松力度稍弱，放松的方向始终 坚持“房住不炒”的原则，并较以往更加侧重“保交楼”。

1.2、销售拿地萎靡，整体处于底部区域

1.2.1、需求：109城金额下滑34%，量价齐跌超过2008、2014年

前十月全国商品房销售额同比降 26%，跌幅超 2008 和 2014 年。2022 年 1-10 月， 全国商品房销售额为 10.9 万亿元，同比减少 26.1%；销售面积 11.1 亿方，同比减少 22.3%。销售额累计同比自 3 月以来已经连续 8 个月保持 20%以上降幅，当前降幅已经 超过 2008 年（全年下降 19.5%）和 2014 年（全年下降 6.3%）两个历史低谷。

量能上， 销售额已达近五年同期新低，略高于 2017 年同期（10.3 万亿元），低于 2018 年同期 （11.6 万亿元）。回顾 2022 年，4 月部分城市受疫情影响严重，全国商品房销售额跌破 万亿；6 月因为房企冲量，单月销售额达到年内高点 1.77 万亿；7-8 季度因传统淡季叠 加部分城市停工断贷影响，成交再次走弱；9 月回暖至 1.35 万亿，符合季节性因素；10 月销量不及预期，单月降幅再扩大。当前全国受疫情反复以及购房者收入预期下降等因 素的影响依然严重，尽管各地救市政策频出，但收效甚微，市场仍处于底部震荡状态。

中指 109 城金额下滑 34%，数据表现较统计局更差。2022 年 1-10 我们跟踪的 109 个 样本城市商品住宅销售金额 5.2 万亿元，同比降低 34.2%；商品住宅销售面积 3 亿方， 同比降低 37%。中指 109 城 2018-2022 年占全国销售面积比重约 34%，占全国销售金 额比重约 53%，数据波动较全国数据更大。因为在复苏周期中，109 城数据由于主要包 含核心城市，表现通常强于全国，除非是在 2015-2017 年这样三四线销售表现较一二线 更好的年份；在下行周期中，109 城由于基本面更扎实，同比降幅往往也小于全国。

本 轮下行周期中，面积单月同比走势在 2021 年 7 月之后开始分化，2022 年上半年来 109 城降幅大于全国，下半年两者走势重新弥合，但累计差异始终存在，真实销售不容乐观。此外，进入四季度并没有因为基数低而出现跌幅的显著收窄，10 月跌幅甚至略有扩大， 均表明购房情绪当前在底部位置区域依然有恶化的现象。

109 城中二线和三线城市 1-10 月销售额降幅接近 40%，一线城市降幅收窄至 13%。我们跟踪的 109 个样本城市（一线 4 个、二线 28 个、三线 77 个）中一线、二线、三线 城市 1-10 月销售金额分别为 1.3、2.3、1.6 万亿元，同比分别为-13.1%、-38.6%、- 39.8%。一二三线城市销售额同比自 2022 年 1 月起同时转跌，其中三线城市降幅最大， 4-5 月降幅高达 50%以上，自 6 月降幅开始逐渐收窄。二线城市跌幅小于三线，2022 年 上半年因为 2021 年高基数所以降幅迅速走扩，累计降幅从 1 月的 30%扩大到 5 月的 47%，之后开始缓慢的修复过程。一线城市跌幅最小，2022 年上半年销售降幅基本在 20%~30%，7 月收窄至 20%以内，9 月继续收窄至 15%以内。一线最坚挺，二三线表 现大差不离。

一线城市销售额 Q3 显著回暖，二线城市走冷，三线城市底部走平。分城市能级看，109 城中 4 个一线城市 2022 年 Q1/Q2/Q3 商品住宅销售额分别为 1271、1093、1589 亿元， 环比分别为-15%、-14%、45%，二季度因为上海疫情冲击过大出现下滑，三季度回到 正常水平，绝对量已经接近 2021 年 Q1 的水平，由于一线城市人口净流入、供需关系良 好、且存在一二手房价倒挂现象，所以销售韧性足。28 个二线城市 Q1/Q2/Q3 销售额分 别为 2234、2409、2344 亿元，环比分别-26%、8%、-3%，二季度环比增速不及往年， 三季度销售进一步走冷，主要是受停工断贷的影响，特别是郑州、武汉、昆明等城市。77 个三线城市 Q1/Q2/Q3 销售额分别为 1486、1587、1731 亿元，环比分别-28%、7%、 9%，整体呈现底部走平的趋势。

1.2.2、价格：房价处于下降通道，环比下跌持续时间超过2014年

商品房销售均价同比降 4.9%，均价已经跌回 2020 年同期水平。1-10 月全国商品房销 售均价为 9789 元/平，同比降低 4.9%。受到市场降温销售下滑影响，各地开启降价潮， 全国商品房销售均价已经连续 9 个月下跌，2-5 月每月累计降幅均维持在 10%以上，但 自 6 月以来降幅不断收窄，与直观感受有差。当前降幅已创下 2006 年至今最大跌幅， 量能上 2022 年均价水平已降至万元以下，基本跌回到 2020 年同期水平（9878 元/平）。

70 大中城市新建商品住宅指数环比连续 14 个月下跌，持续时间超过 2014 年下跌周 期。2022年10月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比降低2.4%，环比降低0.4%， 同环比跌幅都呈现扩大的趋势。自 2015 年 11 月之后，70 大中城市新建商品住宅价格 指数同比及环比始终保持正值，2021 年 9 月环比转负，房价开启下行通道，到目前环比 已经持续下降了 14 个月，降幅保持在 0%~0.4%；2022 年 4 月同比开始转负，已经持 续下降了 7 个月。对比 2011-2012 年和 2014 年的两轮降价周期，环比分别持续了 8 和 11 个月，同比分别持续了 10 和 15 个月，本轮环比持续下跌时间已经超过前两 轮，同比预计也将延续下跌趋势。

一线城市房价同比仍保持正增长，二线和三线分别已经连续下跌 5 和 9 个月。10 月 70 大中城市中一线、二线和三线城市的新建商品住宅价格指数环比分别为-0.1%、-0.3%、 -0.4%，同比分别为 2.6%、-1.3%、-3.9%。一线城市同比仍保持正增长，环比连续 2 个 月为负数；二线城市同比连续 5 个月为负，环比自在 2022 年 4-5、8-10 月为负数，上 涨和下跌的月份各占一半；三线城市同比已经连续 9 个月下跌，环比 14 个月下跌，三线 城市房价下跌压力最为严重。

1.3、供给出清彻底叠加销售疲软，拿地断崖式下跌

1.3.1、统计局：土地购置面积同比降低53%，成交价款同比减少47%

1-10 月土地购置面积同降 53%，连续 17 个月负增长，创近十五年最低增速。1-10 月 累计土地购置面积 7432 万方，同比减少 53%；成交价款 6061 亿元，同比减少 46.9%；成交均价 8155 元/平，同比增长 13.1%。土地购置面积累计同比自 2021 年 5 月以来已 经连续 17 个月负增长，2022 年 2 月以来一直保持在 40%以上的降幅，9-10 月降幅扩 大到 53%。成交价款同比自 2022 年 2 月转负，已经保持了 9 个月的负增长，6 月开始 降幅扩大到 40%以上，当前仍呈现扩大趋势。因为 2022 年政府推地量减少，加上销售 降温大部分房企拿地意愿不足，同时大量民企出现现金流危机已经停止拿地，所以拿地 断崖式下跌。同时政府为了吸引房企拿地，增加了核心区域土地供应，土地成交均价上涨，所以土地成交价款的累计降幅小于面积降幅。

1.3.2、中指300城：土地成交建面同比下降40%，土地出让金同比下降35%

300 城土地出让金和土地成交建面分别同比下降 35%和 40%，供需比 134%，处于 历史高位。2022 年 1-10 月中指 300 个样本城市宅地供应建面 5.24 亿方，同比降低 40.1%；成交建面 3.92 亿方，同比降低 39.7%；土地出让金 2.46 万亿元，同比降低 35.2%；成交楼面价 6276 元/平，同比增长 7.6%。1-10 月 300 城宅地供给建面/成交建 面为 133.8%，同比降低 0.7pct，回顾历史，2019-2020 年供需比基本维持在 120%上 下，2021 年下半年开始快速增加，2022 年 3 月份达到高点 156%，尽管供给大幅萎缩， 但仍表现出明显的供大于求。

一线城市土地出让金小幅下行 8%，二线下降 34%，三线下降 50%。1-10 月，300 城 中一线、二线、三线城市累计宅地成交建面 0.26、1.56、2.09 亿方，同比分别-31.6%、 -43.4%、-37.6%；宅地出让金分别为 0.59、1.23、0.64 万亿元，同比分别-8.2%、-33.8%、 -50.4%；出让金占比分别为 24%、50%和 26%，二线城市为成交主力军。Q1 一二三线 城市土地出让金同比降幅均高达 60%左右；Q2 一二线城市因为陆续开启集中供地降幅 分别收窄至 38%和 51%，三线城市依然保持 60%的降幅；Q3 随着核心城市集中供地陆 续完成，叠加 2021 年同期大量城市集中土拍延期，基数较低的原因，一线城市土地出让 金同比大幅增长 191%，二线增速修复至 18%，三线土地市场依然冷淡，同比降低 51%。

一二线供需比在 1.2 左右，三线城市高达 1.4，处于 2018 年以来历史高位。1-10 月 300 城中，一线、二线和三线城市宅地供需比（供应建面/成交建面）分别为 122.4%、 126.1%和 140.7%，同比分别为-14.1pct、-6.9pct、5.9pct。一线城市供需比 2019 年和 2020 年分别在 118%和 112%，2021 年增长至 130%，2022 年在 4 月达到高点 346% 后开始逐渐回落，一线城市因为供需建面绝对值小所以波动较大。二线城市 2019 年和 2020 年的供需比分别为 115%和 111%，2021 年大幅增长至 136%，2022 年 3-5 月保 持在 145%左右，6 月开始逐步降低。三线城市 2019 年和 2020 年的供需比分别为 129% 和 120%，2021 年增至 138%，与二线城市同期基本在同一水平，2022 年上半年继续增 至 147%，三季度虽然有所回落，但是依然在 140%以上，处于历史高位。

成交热度显著降低，成交溢价率创近五年新低，流拍率创近五年新高。2022 年 1-10 月 样本 300 城宅地成交溢价率为 3.4%，同比降低 10.3pct；累计流拍率为 18.2%，同比增 长 4.8pct。其中一线、二线、三线城市成交溢价率分别为 4.2%、3.3%、2.9%，同比分 别为-2.9pct、-10pct、-15.2pct，由于房企拿地热情受抑，土地低溢价或者底价成交处于 常态，各能级城市成交溢价率均出现不同程度的下滑；累计流拍率分别为 5.8%、11.3%、 23.1%，同比分别为-3.7pct、2.9pct、6.1pct，一线城市因为优质地块增加，流拍现象较 2021 年有明显减少，而二三线城市流拍率均上升。

1.3.3、集中供地：城投拿地占比提升14pct至36%，民企降低18pct至18%

截止 2022 年 11 月 30 日，全国 22 个重点城市除了重庆、沈阳和长春外，其余 19 城已 经完成第三批集中土拍，北京、杭州、南京、深圳、无锡、武汉和苏州 7 城已经完成第 四批集中土拍，无锡完成第五批集中土拍。1-11 月核心 22 城集中供地的供应量仅达 2021 年全年的 49%，但是平均楼面价提升 37%。从供应层面来看，2022 年截止 11 月 30 日，核心 22 城共推出涉宅地块总建面 14552 万方，仅占 2021 年三批推地总量的 48.5%，但由于核心区土地较 2021 年增加， 2022 年平均起拍楼面价约 12096 元/平，较 2021 年提升了 36.9%。具体城市来看，合 肥和无锡的土地供应建面已超 2021 年，沈阳和长春尚不足 2021 年 20%；上海、南京、 青岛、福州和苏州推地质量大幅提升，楼面价上涨 35%以上，沈阳中心区域地块占比明 显减少，楼面价下降 18%。

1-11 月核心 22 城集中供地的土地区位质量提升，成交金额达 2021 年全年的 72%。从成交层面来看，2022 年截止 11 月 30 日，核心 22 城共成交涉宅地块总建面 12712 万 方，总金额 16213 万元，分别占 2021 年的 55.3%和 71.5%；平均楼面价 12755 元/平， 较 2021 年提升 29.4%。其中，上海、杭州和北京成交金额领先，上海成交量大幅超 2021 年，达到 146%；合肥和成都与 2021 年成交量相近，分别占 106%和 99%；长春、沈 阳、天津、武汉、济南、重庆受到供应量大幅减少以及市场热度较低的影响，成交总额 尚不足 2021 年的 37%。

民企份额大幅收窄，城投拿地占比从 2021年首批的 9%提升至 2022年第三批的 43%。核心 22 城集中土拍中，国企拿地金额占比主要在 40-50%，民企出清幅度较大占比从 2021 年第一批次的 50%收窄至 20%左右，城投城投拿地占比从 2021 年首批的 9%提 升至 2022 年第三批的 43%。城投顶替民企托底拿地迹象显著，如天津、沈阳、苏州、 福州等。

在核心 22 城，保利、招蛇、华润、中海拿地金额居于前列，滨江和华发拿地金额已超 2021 年。2022 年截止 11 月 30 日，在 22 个核心城市中拿地金额靠前的是保利发展、 招商蛇口、华润置地和中海地产，均超过 700 亿元；其次是建发股份、越秀地产和滨江 集团，在 550 亿以上。与 2021 年相比，华发股份和滨江集团在核心 22 城拿地规模显著 增加，拿地金额分别达到 2021 年的 269%和 114%；保利发展和越秀地产与 2021 年较 为接近，占比达到 80%以上。

1.4、库存：拿地低迷不改短库存高企，仍在历史高点的92%

全国 70 城库存稳定在 5 亿方，占历史高点的 92%。根据克而瑞数据，截止 2022 年 10 月 70 个样本城市住宅库存面积为 49893 万方，环比提升 0.6%，同比提升 1.4%，占到 历史库存最高点（2015 年 1 月）的 91.7%，2015 年去库存后库存最低点（2018 年 5 月） 的 133.5%。其中一线、二线、三线城市 10 月住宅库存面积分别为 3898、30236、15759 万方，同比分别为 11.4%、-0.1%和 2.1%，分别相当于历史最高库存的 86.8%、84.3%、 95.9%，相当于 2015 年后最低库存的 169.8%、132.3% 、150.8%。

市场库存压力较大，住宅库存去化周期达 19 月，处于 2015 年至今最高值。截止 2022 年 10 月，全国 70 城住宅库存去化周期为 19.2 个月，位于 2014 年高点的 92.3%。其中 三线城市库存压力最为严重（去化周期高达 21.8 月），二线次之（18.8 月），一线情况相 对较好（14.8 月）。2022 年上半年因为销售骤冷导致全国去化周期（商品住宅库存面积 /商品住宅成交建面近 6 月移动平均）迅速升高，从 1 月的 15.3 个月升至 6 月的 19.9 月），下半年随销售降幅逐渐收窄，逐月缓慢降低，但当前仍为 2015 年至今的最高值。

2022 年城市供需双弱，年末库存在大部分城市较年初相比差不多。70 城中当前库存占 历史最高库存比重在 30%以内/30%~70%/70%以上的城市分别为 6、31、33 座；去化 周期在 7 个月以下/7~12 个月/12~15 个月/15~20 个月/20 个月以上的城市分别为 9/6/7/10/38 座。一二线城市库存来看，广州、北京、青岛、南宁、武汉、长春、兰州库 存接近历史高点，占到 90%以上；上海、银川、乌鲁木齐、合肥、西安和重庆库存不足 其历史高点的 40%。一二线城市去化周期来看，上海、银川、乌鲁木齐、杭州和合肥库 存去化周期不足 8 个月，而太原、西宁、大连、哈尔滨、兰州、呼和浩特在 30 个月以 上，严重供过于求。此外，尽管经历了一年的市场低迷，但本质上属于供需双弱，10 月 末的库存相较年初 1 月的库存在绝大部分城市变化并不大。

这也说市场认为 2023 年初 低库存制约销售且会导致房价上涨的逻辑完全是错误的，一则库存并不低，二则供需双 弱之下库存也并没有发生大的变化，三则房价更加没有因为低库存而上涨更多城市是下 跌。

1.5、竞争格局：百强出险已达39家，供给侧产能出清力度接近40%

百强房企中出险房企数量已达 39 家，民企出险比例达到 53%。截止 2022 年 10 月末， 克而瑞销售额百强房企中出险房企数量共计 39 家，其中国企、民企、混合所有制企业分 别为 0、37、2 家，分别占百强房企中各类型企业的比重 0%、52.9%、40%。因为截止 2022 年 10 月，2021 年百强房企中已经有 20 家掉出百强排名，难以统计销售市占率情 况，我们选取了 1-9 月仍在百强榜单中的 96 家房企，观察其市占率的变化。96 家企业 中中出险房企数量 38 家，国企、民企、混合所有制企业分别为 0、36、2 家。

出险房企出险后销售出现断崖式下跌，权益销售额同比下滑 69%，市占率从 2021 年 同期的 42%降低至 24%。2022 年 1-9 月 96 家房企权益销售额 3.5 万亿元，同比降低 47.7%；其中 38 家出险房企权益销售额 0.9 万亿元，同比下降 69.4%；而 58 家非出险 房企同比降幅仅 32.2%，出险房企和非出险房企销售增速出现显著分化。购房者出于对 出险企业交楼时间、交楼质量、楼盘成本等担心，更倾向于去选择安全的企业的楼盘。出险房企市占率因此大幅下滑，38 家出险房企在 2020 年权益销售额占比尚有 44.3%， 到 2022 年 1-9 月已经只剩下 24.4%，未来随着这些企业退出市场，这部分产能也将继 续出清。加上未出险企业中有些也面临着严重的流动性危机，已经停止拿地，实际产能 出清力度更大。

民企 1-9 月累计权益销售额同比降低 59%，市占率从 2021 年同期的 62%降低至 49%。2022年1-9月国企、民企、混合所有制企业同比增速分别降低至-25.9%、-58.8%、 -37.6%，国企表现优于混合所有制优于民企。行业信用风险频发下，购房者对民企财务 健康状况以及能否顺利交付的担忧导致销售额急剧恶化，民企市占率也因此大幅下滑， 67 家民企权益销售额占比从 2020 年的 63.5%降低至 2022 年 1-9 月的 49%，24 家国 企从 24.1%增至 36.3%。

二、2023年市场展望：欲扬先抑，复苏在望

2.1、预测2023年商品房销售金额中性预期下为13.2万亿元

考虑到房地产市场呈现分化加剧的特征，一二线核心城市和三四线核心城市的人口、收 入等基本面均不同，我们通过对一线、二线、三线和四线城市分别进行商品住宅销售面 积和销售价格预测，最终计算得到 2023 年的商品住宅销售金额，再除以商品住宅占商 品房销售金额的比值得到商品房销售金额。根据中指数据库，我们可以获得全国 107 座城市的商品住宅销售数据，包含 4 座一线城 市、25 座二线城市和 78 座三线城市。四线城市我们使用统计局口径的全国商品住宅销 售数据减去中指数据库口径的 107 城销售数据得到。公式如下：全国商品房销售金额=（一线住宅销售面积*一线住宅销售价格+二线住宅销售面积*二 线住宅销售价格+三线住宅销售面积*三线住宅销售价格+四线住宅销售面积*四线住宅 销售价格）/商品住宅占商品房销售金额比例。

2.1.1、一线城市销售预测

销售面积：一线城市由于基本面优秀，成交量通常取决于供给。考虑到一线城市从拿地 到销售备案的时间通常在 6-12 个月。我们将当年的销售建面和上一年的宅地成交建面 对比，可以发现 2018-2021 年两者均非常接近。2022 年两者有较大差距的原因：（1）销 售建面为 1-10 月累计数据，缺少 11-12 月的销售面积。（2）2022 年 4 座一线城市均受 疫情影响较为严重，部分项目供货速度不及预期。尽管 2022 年的宅地成交面积不及往 年，考虑到 2022 年供货推迟和防疫措施的逐步放开，我们对 2023 年一线城市住宅销售 面积同比的乐观、中型、悲观预测增速分别为 10.0%、6.0%、2.0%。

销售价格：观察 2014 年至今的一线城市销售价格，可以发现整体为平稳增长趋势，2020- 2021 年增速放缓，但 2022 年逆势增长。考虑原因为供货结构因素，高单价的核心区域 项目占比更高。2022 年的一线城市宅地成交楼面积较往年更高，并且我们认为一线城市 的“四限”政策有望在 2023 年适度放松，因此我们对 2023 年一线城市住宅销售价格同 比的乐观、中型、悲观预测增速分别为 3.0%、1.0%、-1.0%。

2.1.2、二线城市销售预测

销售面积：由于疫情、民营房企暴雷、收入预期下降等多方因素影响，2022 年上半年二 线城市销售面积大幅下滑，4 月销售面积同比降幅一度扩大至 61.8%。随着需求端政策 的持续放松和房企年中冲业绩的因素影响，6 月销售面积出现明显回暖，但之后由于停 贷事件的影响，7-10 月销售面积低位波动。二线城市“四限”政策已出现明显放松但首 付比例等方面仍有一点空间，随着供给端政策和保交楼政策的逐步落地，叠加疫情放松 经济复苏，我们预计 2023 年二线城市的销售面积将呈现弱复苏态势，对 2023 年二线城 市住宅销售面积同比的乐观、中型、悲观预测增速分别为 8.0%、3.5%、-1.0%。

销售价格：观察 2019 年至今的二线城市销售价格，可以发现 2022 年二线城市销售均价 的累计同比迅速降至负值，近期有企稳趋势。因此我们对 2023 年二线城市住宅销售价 格同比的乐观、中型、悲观预测增速分别为 1.5%、-2.0%、-5.0%。

2.1.3、三线城市销售预测

销售面积：三线城市的销售面积走势大致与二线城市一致，但弹性相对更小，6 月复苏 幅度微弱，这和三线城市的供需基本面较差有关。除长三角珠三角等部分沿海发达城市 群的三线城市外，更多的三线城市呈现出人口净流出的特征。刚需疲弱的情况下，投资 需求由于房价下跌亦大受打击。我们对 2023 年三线城市住宅销售面积同比的乐观、中 型、悲观预测增速分别为 3.0%、-1.0%、-5.0%。销售价格：观察 2019 年至今的三线城市销售价格，可以发现 2022 年三线城市销售均价 的累计同比一度降至-9.2%，10 月的累计同比仍为负值未出现明显修复迹象。因此我们 对 2023 年三线城市住宅销售价格同比的乐观、中型、悲观预测增速分别为 0.0%、-2.0%、 -4.0%。

2.1.4、四线城市销售预测

销售面积：我国近 65-70%的销售面积均来自于四线城市。和三线城市一样，四线城市 受制于人口和经济等因素，房地产市场销售基本面较弱。我们对 2023 年四线城市住宅 销售面积同比的乐观、中型、悲观预测增速分别为-3%、-5%、-7.5%。销售价格：四线城市的销售均价自 2021 年开始就已呈现下降趋势，供过于求导致价格 上涨驱动力十分疲弱。因此我们对 2023 年四线城市住宅销售价格同比的乐观、中型、悲 观预测增速分别为 0%、-1%、-3%。

2.1.5、全国商品房销售金额预测

我们假设 2022 年 11-12 月的商品住宅销售面积和金额的同比增速与 10 月保持一致，得 到 2022 全年的商品房销售面积为 13.3 亿方，同比下降 25.2%；商品房销售金额为 13.5 万亿元，同比下降 27.3%。再对 2023 年的市场做乐观预测之前，我们的前提条件是需求侧的政策出现显著加码。通过对各能级城市销售面积和价格的预测，我们最终测算得到 2023 年全国商品住宅销 售金额的乐观、中型、悲观预测增速分别为 2.9%、-2.1%、-7.6%，全国商品住宅销售 金额分别为 12.2 亿元、11.6 亿元、10.9 亿元。考虑到 2022 年商品住宅销售金额占商品 房销售金额的比值一直稳定在 87.7%附近，我们假设 2023 年该比值保持不变，则 2023 年全国商品房销售金额的乐观、中型、悲观预测分别为 13.9 亿元、13.2 亿元、12.5 亿 元。

2.2、预测2023年土地购置费乐观和悲观预期下增速分别为-9.3%和-13.6%

土地购置费包括了分期缴纳的土地成交价和各类补偿安置费等。土地成交价款是当期成 交地块合约上的总价款。根据国土资源部关于土地出让金分期支付的规定，土地出让成 交后，必须在 10 个工作日内签订出让合同，合同签订后 1 个月内必须缴纳出让价款 50% 的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年。理论上，土地购 置费和实际土地成交金额变化时间差距在一年以内，实际滞后时间因各地因城施策而异。由于中指 300 城土地出让占全国比重较高，而土地购置费与 300 城土地出让金（平移一年）之间拟合程度较高，于是可以通过预测土地出让金（平移一年）的情况来对土地投 资增速进行预测。

我们预计 11-12 月 300 城土地出让金为 7000 亿元，同比降低 35.7%，基本与 1-10 月的 同比降幅 35.2%持平，得到 2022 年全年 300 城土地出让金（平移一年）为 4.0 万亿元， 同比下滑 20.5%。通常按照拟合关系，2022 年的土地购置费下滑幅度会靠近 20.5%， 但实际上 1-10 月下滑幅度仅 5.7%，唯一的解释便是可能因为 2022 年一二线成交土地 占比高，土地款支付当年比例提升，以此预计 2022 年土地购置费可能达到 4.0 万亿元， 同比下降 7.6%。

我们假设最快 2023 年 Q1 需求侧政策继续加码，Q2 销售触底复苏，开发商目前皆是“以 销定产”的投资策略，故拿地最快也要 Q3 开始回暖。我们预计 2023 年的实际土地出让 金前低后高，主要成交贡献仍在一线二线强三线，全年乐观预期下有望实现正增长，但 由于土地购置费记账滞后于土地出让金，则 2023 年土地购置费仍受制于 2022 年的大幅 下滑，预计 2023 年土地购置费乐观和悲观预期下增速分别为-9.3%和-13.6%，金额 分别为 3.6 万亿元和 3.5 万亿元。

2.3、预测2023年房地产开发投资额乐观和悲观预期下增速分别为-6.3%和-8.6%

房地产开发投资包括四部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用。其中 其他费用主要包括土地购置费。我们将建筑工程、安装工程、设备工器具购置求和，列 为施工投资，将其他费用列为土地投资。施工投资=施工面积 x 施工单价，土地投资=土 地购置费/土地购置费占比。通过分别预测施工面积、施工单价、土地购置费三个指标来 预测 2023 年的房地产开发投资额。

2.3.1、2023年净停工面积乐观和悲观预测增速分别为分别为-35.0%、-30.0%

我们根据公式：当年施工面积=上一年施工面积-上一年竣工面积+当年新开工面积-当 年净停工面积，计算发现近年来净停工面积逐步提升，由 2013 年的 9629 万方逐步提升 至 2020 年的 95553 万方，2021 年虽稍有回落，但 2022 年上半年就已经达到 91586 万 方。我们预计 2022 年 11-12 月的月均净停工面积和 1-10 月相等，则 2022 年的净停工 面积为 10.7 亿方。考虑到保交楼和供给端政策的不断推出，2023 年逐步落地的情况下 停工面积有望下降。我们对 2023 年净停工面积的乐观、悲观预测增速分别为-35.0%、 -30.0%，对应的面积分别为 6.9 亿方和 7.5 亿方。

2.3.2、2023年新开工面积乐观和悲观预测增速分别为分别为-10%、-15%

1-10 月份，全国累计新开工面积为 103722 万方，同比减少 37.8%，较前值提高 0.2pct；10月单月新开工面积为8955万方，环比减少7.7%，同比减少35.1%，较前值提高9.3pct。销售的持续低迷叠加 2021 年下半年以来的拿地锐减，同时部分房企依然面临较强的现 金流危机，导致房企的新开工意愿不断减弱，累计新开工面积同比降幅不断扩大。我们 预计 11-12 月新开工面积在 16500 万方左右，则 2022 年的新开工面积预计为 12.0 亿 方，同比-39.6%。观察 2004-2022 年土地购置面积累计同比与新开工面积累计同比可以发现，两者走势基 本一致，呈现出较强的相关性。这是由于当前房地产开发商加快周转，从拿地到开工的 时间缩短。

考虑到 1-10 月土地购置面积同比大幅下滑 53%，我们预计 2023 年的新开工 情况或有改善，但也仅仅是跌幅收窄。我们对 2023 年新开工面积的乐观、悲观预测增速 分别为-10%、-15%，对应的面积分别为 10.8 亿方和 10.2 亿方。

2.3.3、2023年竣工面积乐观和悲观预测增速分别为分别为12.0%、8.0%

1-10 月份，全国累计竣工面积为 46565 万方，同比减少 18.7%，较前值提高 1.1pct；10 月单月竣工面积为 5686 万方，环比增长 41.5%，同比减少 9.4%，较前值降低 3.4pct。在中央和各地方政府不断强调“保交楼，稳民生”的背景下，多方主体共同努力下保交 楼工作已初显成效，竣工面积同比降幅持续缩窄。我们预计 11-12 月竣工面积在 34000 万方左右，则 2022 年的竣工面积预计为 8.0 亿方，同比-20.6%。考虑到 2022 年部分项目竣工推迟，且 2023 年保交楼政策有望持续推进，我们对 2023 年竣工面积的乐观、悲观预测增速分别为 12.0%、8.0%，对应的面积分别为 9 亿方和 8.7 亿方。

三、2023年复苏之路的一些预测

全市场都在追寻一个答案，即为什么 2022 年初至今的房地产放松相关政策的效果大幅 不及预期，什么样的政策才能起到实质性的作用，还能期待有什么政策，以及如果没有 政策潜藏的风险有多大。本段将深入分析探讨上述几个问题。

3.1、金融口对民企的救助政策尚有余量，但主旨仍是保交楼防风险

金融口近段时间密集释放了“三支箭”的利好。下面将从投放渠道详细分析下，对于地 产企业来说，哪些渠道是可以提款的。对于国央企地产企业来说，他们主要受的限制是三道红线对杠杆率以及有息负债增长规 模的限制。故，股权融资才是对国央企地产企业来说最核心的一个政策，有望打开国央 企加杠杆的空间。

对于民营地产企业来说，意向性授信只是意向性，每一个融资渠道的提款都有具体的条 件，“三支箭”的政策每家能拿到的钱数额迥异，相较政策前环比净增加的空间主要是债 券（中债增担保为主）、保函、股权融资（A 股视乎是否能审批通过，H 股股权融资简 单）。开发贷由于拿地量的大幅减少，能做到不净减少已经是极限。抵押贷款仅有一些持 有类物业较多的企业有空间，且在经历了一年多的资金链吃紧之后，仅剩少数未抵押的 持有类资产。股权融资官方渠道已经打开，实际能否落地视乎证监会能否审批通过。而 民企环比净增加的融资资金主要用于保交楼、日常开支、到期债务偿还，最后有盈余才 会轮到拿地。也因此，对于民营地产企业来说，这是一个向死而生的过程，但并不代表 可以回到往昔峥嵘岁月，规模收缩、资产负债表收缩是注定的，区别在于缩表到什么规 模去企稳。

通过对金融机构资金投放渠道的详细研究，我们认为金融口（央行、银保监会、证监会） 给出的“三支箭”的核心主旨是：1、保交楼（几只箭均强调了保交楼，资金的主要使用 用途也提到了保交楼）；2、保一部分主体（金融机构的意向性贷款也好、对房企的发债 支持也好，真正提到的民企只是众多民企中的一部分，截至目前股权融资落地的民企也 是少数）；3、防范金融系统性风险（减少因为停工烂尾造成的开发贷、按揭贷、抵押贷、 债券等各种不良，减少银行端等金融机构的风险）。

尽管市场普遍认为融资端的政策已经出到顶了，我们认为实际执行层面金融口的政策仍 有余量，余量主要在于：1）央行 2000 亿免息再贷款整体额度仍有扩容的空间；2）目前 央行信贷投放仍然强调了市场化的原则，余量在于不再强调市场化而强调央行兜底，承 担所有商业银行新增投放房地行业的风险；3）央行通过再贷款金额投放金融机构买债的 模式尚未启用。

3.2、销售和去化率才是打开地产企业循环的核心

项目层面的现金流是地产企业循环的内核。从房地产开发各个阶段的融资渠道来看，在 前期拿地阶段，主要融资手段为自有资金、非标等方式，在地产开发建设阶段，主要融 资手段为开发贷、并购贷、非标、供应链 ABS 等方式；在销售运营阶段，主要融资手段 是资产证券化（如购房尾款 ABS 等手段）；除此以外，还有境内境外债券融资渠道。目 前，境内外债券融资渠道主要修复的是中债增信的方式，以及内保外贷偿还美元债，但 这个方式难以产生净融资流入，故项目层面的现金流仍然是循环的内核。

盈余的可流动资金一方面取决于销售和去化，另一方面取决于最开始的自有资金投入的 情况。通常，开发商支付土地款后，实际的主要投入为一些前期费用（设计费等），施工 款多数为施工方垫资，此时尚未办理开发贷。而后满足“432”等条件的项目可以从银行 办理开发贷，而开发贷很多时候会由总包配合开发商进行提款。再之后就是销售，随着 预售监管制度趋严，基本上所有的钱都会先流入预售监管账户上，差别在于各地的监管 的标准不一致，多数重点监管户主要监管建安成本的 100-130%。

按照下表的数据测算， 假设建安成本为 5000 元/平，监管比例 130%，则监管户得超过 6500 才能进行提取.相 当于对于一个销售均价 1 万元/平的项目而言，去化率必须达到 65%以上才能提取；均 价 2 万元/平的项目，去化率必须达到 32.5%以上才能提取；均价 6.5 万元/平的项目， 去化率必须达到 10%以上才能提取。更何况出险的的销售款多数会被银行、当地政 府监管全额监管，未出险企业则是部分监管，提取的资金还得用于偿还开发贷、前融及 相应利息，最后才是回流集团。至此，现金才能在不同项目之间真正周转起来。

2022 年去化率显著下滑，仅部分城市内的部分项目符合现金流回流集团的条件。我们 统计了全国 10 个城市 2021-2022 年新房首开去化率情况（新推项目当日认购套数/推出 套数），2022 年整体首开去化率较 2021 年下行。其中 2022 年仅上海和杭州首开去化率 较高，超过 70%，广州和苏州仅略高于 40%，而重庆、深圳、南京、天津、武汉均不足 40%，说明全国来看只有一部分城市或者城市内的一部分项目符合现金流回流集团的条 件，这也是为什么 2022 年新开工受影响的其中一个核心原因。对于国央企和民企来说， 除了去化无忧的项目以外，加速存量项目去化比新开盘更重要，否则开十个项目十个去 化率都很低意味着所有新增投入的资金都要沉淀在里面。

大部分的购房抑制因素的解决均有政策空间。据中指统计，购房者置业的抑制因素主要 包括：1、51%的购房者对未来经济增长预期、收入增长预期偏弱，加杠杆意愿偏弱；2、 49%认为还贷压力太大；3、39%对房价下跌预期远多于上涨预期；4、30%对保竣工的 推进心有担忧，因此选择国央企多过于民企；5、26%出于首付资金不足；6、22%认为 利好政策将持续释放，愿意再等一等，可能会等到更有利的政策譬如房贷利率下降、首 付比例下降。从解决购房者担忧的角度来看，除了 1、2 的担忧需要时间去解决，3、4、 5、6 均有政策空间，主要政策空间是：1、保交楼资金加码；2、从上而下的表态去引导 合理的购房需求；3、考虑放开一部分一线城市的四限政策去扭转并引导购房者的预期。

3.3、什么样的政策可以提振需求侧？

在前文对政策的分析中，我们也对比过，论力度，这一轮已经算强了，只是相较于历史 最强政策仍有空间，但为何效果较为一般？其实这一政策路径和力度在常规年份足够用 了，常规年份不是拿一二线对冲三四线，就是拿三四线对冲一二线。但 2022 年商品房销 售金额下滑幅度预计达到 27%，是历史上媲美 2008 年、2014 年两轮大下行期的幅度，政策力度不够是不足以扭转购房者情绪的。

以 2014 年“930”政策开启的一轮城市传导为例，城市周期传导路径通常由核心城市 发起，开始向临近次级核心城市传递，再传导至都市圈核心城市及普通地级市；下属县 级城市中存在都市圈外溢的城市传导更快，其他内生型县级城市跟随上级城市周期传导。根据国家统计局数据，我们统计了 2015-2017 年 70 个大中城市房价指数同比变化情况， 我们定义城市房价指数同比持续 6 个月在 10%以上为进入房价上行通道，并根据进入上 行通道的时间先后进行排序。结果表明，2015-2017 年房价上涨周期主要由深圳、上海、 北京、广州等四个一线城市发起，并最终在全国大部分城市扩散。

具体看上海条线，2015 年 10 月上海房价指数同比增长 12.7%且持续时间超过 6 个月，在随后的一年时间内， 上海房价上涨效应扩散至 3 个分支：江苏、浙江、安徽。首先影响到的是上海周边相对 较强的市场：南京、杭州、合肥，三个城市分别在上海之后的第 3、5、5 个月后也进入 上行通道。随后进一步扩散至周边城市，包括区域内其他较强城市如苏州、以及毗邻上 海的卫星城昆山、太仓、南通。在更大的时间范围内，上涨效应进一步向内地扩散。

年初至今的需求侧政策主要特征是“小步快跑”、各地方因城施策、农村包围城市，从三 四线——弱二线——强二线——一线外围进行层层递进，节奏上与历史传导路径相反。具体看本轮 2022 年放松周期内，核心城市中仅北京、杭州新房价格指数维持超过 10 个 月 5%以上的同比增长，上海、深圳增幅在 3-4%，整体看核心城市量价仍在筑底阶段。故，我们认为最关键的需求侧政策其实并未出台，真正等待的需求侧的大招级别政策是 自上而下的表态支持合理购房需求、选择性放松一线城市四限政策、下调首付比例、下 调房贷利率、配合流动性支持，实现以一线为锚进入小幅复苏周期，逐步带动一部分二 线和一部分三线的复苏。我们认为这才是真正意义上扭转预期改善销售的核心政策。

3.4、本轮政策的最终走向预测

从大周期维度看，本轮放松力度与 08、14 相比仍有空间。宏观层面，本轮尚未出台重 磅的货币宽松政策，降准降息节奏也稍慢。需求端，本轮政策是由三四线城市逐步向二 线、强二线乃至一线城市外围扩散，扩散历时超过半年后才迎来了全国性的政策，节奏 偏慢，且整体政策的力度及广度尚未达到 08、14 级，放松的方向始终坚持“房住不炒” 的原则，并较以往更加侧重“保交楼”。融资端是本轮目前为止唯一放松较为彻底的方向， 这与近两年房企集中出险的背景相关，中央在信贷、债券、股权三个方向全力“保项目，保主体”，是 2008 年以来罕见的组合放松，但实际落地效果依然有待观察。

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