建筑建材行业2023年度策略：春风来，万花开

（报告出品方/作者：华创证券，王彬鹏、鲁星泽、郭亚新）

一、复盘：全年建筑行业表现较好，建材行业弱势运行

（一）建筑：稳增长全年发力，房屋建设板块涨幅领先

建筑行业涨幅居前，超半数子板块跑赢大盘。年初至今（截至 11 月 25 日），上证指数下 跌 14.78%至 3102 点，建筑行业跑赢大盘 9.63 个百分点，在申万各行业中涨跌幅位列第 3 位。建筑子行业方面，超半数子行业跑赢大盘，其中房屋建设板块上涨 14.11%、基建 市政工程板块下跌 1.10%、其他专业工程板块下跌 1.19%，位居涨跌幅榜前三位，三个子 板块权重最高的个股分别为中国建筑（权重 75%）、中国电建（权重 18%）、中国中冶（权 重 30%）；而装修装饰、钢结构、化学工程板块较年初下跌较多，化学工程板块跌幅最高， 下跌 25.51%。稳增长、保交楼助推房屋建设、基建市政工程领涨。我们以行业指数与上证指数涨跌幅 的差值反映板块相对市场的涨跌情况，可以看到，建筑板块全年累计涨幅均高于上证指 数，3 月至 5 月，建筑板块曾出现超额收益，峰值出现在 5 月中旬。建筑子行业方面， 多数子板块相对大盘走势向好，房屋建设板块表现最优，指数由年初 3204 点涨至 3639 点，但化学工程板块指数宽幅下跌，由年初 1882 点跌至 1418 点。伴随“中国特色的估 值体系”的提出，基建央企迎来估值重估，建筑行业近期反弹强势。

基建个股表现较好。个股方面，建筑行业年初至今涨幅居前的大多数与基建相关，稳增 长成为最大主线，政策持续发力刺激行情上行。跌幅较多的个股大多属于工程咨询服务 和园林工程板块，主要系受疫情反复以及地产下行等影响，这些公司业绩出现下滑。

（二）建材：整体弱势运行，管材子板块跑赢大盘

建材行业跑输大盘 9.9%，管材板块获超额收益。年初至今（截至 11 月 25 日），建材行 业下跌 24.65%，跑输大盘 9.9 个百分点，在申万各行业中涨跌幅位列第 27 位。建材子行 业方面，全数子行业均出现下跌，其中管材板块下跌 9.40%，跌幅最少，跑赢大盘，玻 纤制造板块跌幅最大，下跌 25.69%。这两个子板块权重最高的个股分别为伟星新材（权重 52%）和中国巨石（权重 53%）。上半年走势平稳，下半年疲软下行。整体走势来看，建材板块 2022H1 走势平稳，水泥 板块带动整个板块上涨，3 月水泥板块出现超额收益，而之后 4 月份，管材板块也带动 行业上行；2022H2 呈下跌走势，近期反弹修复，水泥板块表现疲软，玻璃、玻纤板块领 跌拖累行业下行，主要系下游房地产下行及上游原材料价格上涨影响，需求转弱，成本 上行。管材/水泥/玻纤板块指数，分别从年初的 6761/7452/ 42477，跌至 6154/ 5587/32050。此外，涂料、防水行业表现亦较差，其中涂料方面，亚士创能下跌 37.25%；三棵树业绩 较好，毛利率下半年环比改善，仅下跌 14.88%；防水方面，东方雨虹表现最差，下跌 37.89%， 凯伦股份和科顺股份整体跌幅相近，分别下跌 18.70%和 17.66%。

个股弱势运行。个股方面，涨幅前五的公司为北玻股份（39.95%）、海螺新材（31.82%）、 雅博股份（29.87%）、瑞泰科技（21.39%）、友邦吊顶（19.83%）;跌幅前五的公司为：华 立股份（-43.22%）、坚朗五金（-42.77%）、旗滨集团（-40.20%）、洛阳玻璃（-39.82%）、 天山股份（-39.14%）。

二、一带一路：新十年，新阶段

（一）一带一路十周年在即，关注建筑板块估值催化机会

根据中国一带一路官网介绍，“一带一路”倡议，与沿线国家加强合作，实现道路联 通、贸易畅通、资金融通、政策沟通、民心相通，打造全方位的互联互通，要推动形成 基建引领、产业集聚、经济发展、民生改善的综合效应。倡议提出至今，我国在 2016 年、2018 年、2021 年共举办过三次“一带一路”建设座谈 会，并于 2017 年、2019 年举办过两届“一带一路”合作高峰论坛，基础设施互联互通、 经贸合作、资金融通以及绿色、民生等关键词贯穿着一带一路的发展历程。截至 2022 年 7 月底，中国已与 149 个国家、32 个国际组织签署了 200 多份合作文件。这些国家主 要分布在中亚、东南亚、非洲等地，绝大部分为发展中国家。一带一路框架内已达成三 千多个合作项目，包括交通基础设施项目、能源及水利基础设施项目、产业园区及重大 物流基础设施项目以及新基建、绿色建筑项目等，覆盖全球约三分之二的国家。

建筑装饰以及子行业国际工程板块在第一次“一带一路”座谈会前后明显跑赢上证指数。我们复盘了“一带一路”重要会议前后建筑装饰和子板块国际工程相对大盘的走势情况 （以“行业指数-上证指数”表示）：1）第一次“一带一路”座谈会于 2016 年 8 月 17 日 举办，建筑装饰此轮行情起于 2016 年 6 月 16 日，持续时间长达十个月之久，板块近半数公司区间最高涨幅超过 50%，建筑央企中，中钢国际、中国核建、中国建筑最高涨幅 均在 100%以上，中国交建、中材国际、中国化学最高涨幅约 70%~90%，中国铁建、中 国电建、中国中铁最高涨幅约 50%~70%；2）第二次“一带一路”座谈会举办时间为 2018 年 8 月 27 日，此轮行情同样抢跑两个月左右，但持续时间较短（大约两个月），且涨幅 相对第一次明显弱化，板块仅 27 家公司区间最高涨幅超过 20%，央企中铁建、交建表现 较好，其他央企最高涨幅均在 20%以下。

（二）一带一路沿线国家在对外贸易中占据重要地位

一带一路促进对外承包工程发展。一带一路提出以来，我国在沿线国家的对外承包工程 占比持续提升，2022 年 1-10 月，对外承包工程完成营业额 1189.60 亿美元，同比增长 2.9%；新签合同额 1647.60 亿美元，同比下降 4.51%。对“一带一路”沿线国家承包工程完成营 业额 641.7 亿美元，新签合同额 852.9 亿美元，分别占总额的 53.9%和 51.8%。

贸易联通不断深化，中国对沿线国家货物进出口总额持续增长。中国对一带一路沿线国 家货物进出口总额从 2013 年的 6.49 万亿元增长到了 2021 年 11.60 万亿元，占全国货物 进出口总额的比例从 25%上升到 29.66%。截至 2022 年 10 月，中国对一带一路沿线国家 货物进出口总额 11.23 万亿元，同比增长 20.90%，占全国货物进出口总额的 32.44%。

一带一路对外直接投资非金融类金额平稳增长。2021 年全国对外非金融类直接投资额 1136.4 亿美元，同比增长 3.17%；对一带一路沿线国家非金融类直接投资额 203 亿美元， 同比增长 14.11%。结构上看，2021 年全国对外直接投资的行业流向主要为为租赁和商务 服务业（32.22%），制造业（16.19%），批发和零售业（15.53%），信息传输、软件和信 息技术服务业（6.63%），建筑业（4.90%），合计占全行业的 75%。

从地区分布来看，中国对外直接投资额主要流向亚洲地区，2021 年中国在亚洲的对外投 资净额占世界各国对外直接投资净额的比例为 72%。其中，东南亚各国的对外投资净额 合计占中国在世界各国对外直接投资净额的比例超 10%，是除中国香港外，我国对外直 接投资额最主要的流向地。今年 1 月，中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰及东盟 10 国等 15 国参加的 RCEP 正式生效实施，世界上规模最大的自贸区就此诞生，东亚及东南 亚战略地位凸显。

（三）相关标的海外业务梳理

关注海外业务占比高、在手海外订单高增的重点企业。从海外业务占比来看，2021 年海 外收入占比超过 15%的建筑装饰公司 11 家左右，其中北方国际超过一半的收入均来自海 外，中材国际、中工国际、中国化学、中国电建等公司海外业务占比也较高。从建筑公司的订单情况来看，中钢国际、中国化学及中国铁建三家 2022 年前三季度的海外合同均 有较大的增长，分别增长 828.75%、87.17%、32.60%。

三、地产产业链：政策刺激，开竣工好转有望，地产链需求改善在即

（一）1-10 月统计局销售面积同比-22%，但实际销售表现更弱

从统计局销售数据来看，2022年1-10月全国商品房销售面积11.1亿平方米，同比-22.3%， 较 1-9 月-0.1pct，其中，7-10 月单月销售面积同比分别为-28.9%、-22.6%、-16.2%、-23.2%；从我们跟踪的重点36城销售数据来看，1-11月合计销售面积2.1亿平方米，同比-29.4%，其中 20 个一二线城市累计销售面积同比-26.0%，16 个三四线城市累计销售面积同比 -43.3%；从主流 50 家房企销售数据看，1-11 月合计销售面积 3.2 亿平方米，同比-43.6%。考虑到销售面积占比更大的三四线城市以及 50 家主流房企的销售数据均明显低于统计 局表观数据，预计 2022 年全年市场实际销售面积同比降幅在-35%至-40%区间，对应估 算销售面积有可能回落到在 11.7-10.8 亿平方米区间。

（二）市场需求持续低迷背景下，政策有望迎来更大力度放松

在本轮房地产周期中，政策最开始是在 2021 年 9 月有所松动，并且首先松动的是资金端 政策。2021 年 9 月初银保监会开始提及对刚需群体进行差异化支持；之后资金端政策持 续在出台，首先央国企的资金问题得到了解决，但对于民企来说，资金趋松的速度赶不 上其资金枯竭的速度，民企暴雷的趋势愈演愈烈。2022 年 11 月 11 日，央行金融 16 条出 台，这属于第二支箭（债权融资），是首次融资端出台的全方位支持政策，是对过往融资 端政策的总结并在力度上进一步加大。11 月 28 日证监会发文恢复房企并购重组及配套融 资、恢复房企再融资（第三支箭），继第二支箭发出不到 3 周时间落地，落地速度之快，落地内容之超预期，进一步凸显出在经济和财政收入下行背景下，政府通过稳地产来稳 经济的决心。需求端，首先在 2021 年 12 月、2022 年 4 月和 7 月政治局会议连续三次强调要支持合理 住房需求，这属十多年首次，过往多次提及房地产平稳健康发展，更关注对不合理需求 的抑制。今年以来，已经有 150 多个城市出台了需求端支持政策，并且 5 年期 LPR 多次 下调至 4.3%，符合条件的城市可阶段性下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限， 出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠等等，但到目前为止，房地产市场需求仍 非常弱，需求端政策效果十分有限，参考融资端的政策路径，预计未来需求端也或将出 台全面性、更大力度的放松。

（三）测算未来 8 年商品房销售面积中枢 13.5 亿平，当前销售已经低于需求中枢

在未来住宅需求测算方面，我们将分两大类需求估算：1） 由自然人口增加、城镇人口增加和人均居住面积提升推动的需求：根据卫计委预测 2030 年我国总人口 14.5 亿人，世界银行预测 2030 年我国城镇化率 70%、住建部预测的 小康社会人均住房面积 35 平米，综合估算我国的住房存量在 2030 年将达到 355.3 亿平 米（我国总人口*城镇化率*人均住房面积），因而由自然人口增加、城镇人口增加、人均 居住面积提升推动的 2021-2030 年的需求增量为 86.9 亿平米（2030 年城镇存量住房面积 -2020 年年末城镇存量住房面积）。2）由旧房拆迁更新推动的需求：假设 2021-2030 年城镇存量住房更新率为 1.0%（按我国 土地使用权限 70 年，按 1/70 估算对应的住房更新率为 1.4%，甚至多地旧房拆迁年限标 准大幅低于 70 年，但我们保守假设住房更新率为 1.0%），可以估算 2021-2030 年因旧房 拆迁更新推动的需求合计为 31.6 亿平米（2021-2030 年年度城镇存量住房面积*城镇存量 房更新率之和）。综合以上，我们估算 2021-2030 年的住房增量需求合计为 118.5 亿平米（包括住房需求净 增部分和旧房拆迁更新需求部分），对应未来 10 年内的年均住房需求为 11.8 亿平米，虽 低于 2016-2021 年的全国住宅年均销售面积 14.9 亿平米，但也显示出未来十年我国需求 规模并不会急剧收缩，也进一步证明了我国中期住房需求仍有一定支撑。

上文测算，我国未来十年住宅销售面积中枢为 11.8 亿平。2012-2021 年住宅销售面积占 比商品房销售面积平均为 87.4%，假设未来十年保持该比例，测算出未来十年商品房销 售面积中枢为 13.5 亿平米。考虑到我们估算 2022 年全国商品房销售面积有可能回落到 在 11.7-10.8 亿平方米区间，和测算的销售面积中枢已有所偏离，未来存在一定的自然需 求回归的空间。

（四）供给侧：政策力度加大，需求易上难下，预计 23 年开竣工降幅有所收窄

1、22 年土地市场整体低迷，对 23 年开工弹性形成较大约束

在房地产开竣工产业链中，拿地是先行指标，从拿地到开工一般 6 个月左右，从开工到 竣工一般 10 个季度左右。拿地方面，2022 年 1-11 月百城住宅类土地成交建面 4.0 亿平 方米，同比-37.4%，其中 2022Q1-Q3 分别成交建面同比-60.3%、-56.2%、-12.8%，拿地 溢价率已经连续 12 个月处于历史最低水平。单月数据来看，7-11 月百城住宅类土地成交 建面分别同比-7.7%、+2.5%、-24.4%、+39.3%、-14.7%，其中 8 月、10 月成交建面同比 为正主要源于同期低基数。考虑到 1-11 月百城土地成交建面累计同比降幅仍明显大于去 年同期，在低库存背景下，2023 年的开工弹性预计将受到一定程度抑制。

2、低基数环境叠加房企资产负债表加速修复，预计推动 23 年开工同比降幅收窄

考虑到新开工滞后于拿地 6 个月左右，季度来看，2022Q1-Q2 百城住宅类土地成交建面 分别同比-60.3%、-56.2%，这也意味着在低库存环境下 2022Q3-Q4 的新开工将同步低迷， 2022Q3 全国商品房新开工同比-45.1%，已经反映出前 6 个月拿地弱的影响。在新开工趋势判断方面，我们用两个季度平滑的土地成交面积推后 6 个月和两个季度平 滑的新开工面积对比，可以看到土地成交和新开工的拟合程度非常高，基于 2022 年下半 年以来基于基数下行，7-11 月住宅类土地成交建面同比-4.4%，预示着 2023Q1-Q2 新开 工同比降幅将有所收窄。更长远来看，考虑到：1）2022Q1-Q2 拿地基数较低；2）央行 16 条出台、房企股权融资放开以及存量资产盘活通道打开，房地产行业资产负债表加速 修复，边际推动行业加杠杆空间，有利于在销售转好后对拿地和开工的传导；预计 2023Q1-Q2 拿地同比降幅将明显收窄，并推动 2023Q3-Q4 新开工同比降幅明显收窄。

3、20Q2-21Q1 开工修复预计推动 22Q4-23Q3 竣工同步修复

从统计局数据来看，商品房竣工同比大约滞后于商品房新开工同比 10 个季度，这也符合 通常项目从开工预售到竣工交付大约两年半左右周期。考虑到：1）2020Q2 疫情受控后 新开工开始同步修复，并且开工景气一直延续到 2021Q1，这部分量的传导大概会在 10 个季度左右后的竣工数据上显现，即 2022Q4-2023Q3 竣工量预计在 2022 年同期的低基 数上有一定程度的修复；2）2022 年下半年以来，政府先后出台了保交付专项贷款、纾 困基金、财政部保交付专项借款等多种措施保交付，并且股权融资放开并指出要引导再 融资募集资金保交楼，叠加之前出台不良有条件免责推动机构保交付态度趋于积极，预 计将综合推动竣工实物工作量加速落地；3）从竣工节奏上看，2022Q3-Q4 由于各地疫情 频发，项目竣工受到一定程度影响，预计这部分耽误的竣工将在当前疫情管控放松背景 下，延后至 2023 年上半年释放。综合以上，预计 2023Q1-Q3 竣工增速将有一定程度改 善。

（五）行业利空充分释放，细分赛道龙头投资价值凸显

在当前时点展望 2023 年，行业层面：1）基于 2022 年商品房销售面积大概率已经低于未 来 8 年的需求中枢，存在需求中枢回归空间，如果 2023 年销售面积企稳甚至出现弱复苏， 预计地产产业链细分赛道龙头有望获得高于行业平均增速的成长；2）如果 2023 年地产 行业销售数据继续走低，预计同比降幅较 2022 年有明显收窄，并且按目前政策路径，后 续政策支持力度有望进一步加大，预计需求端也或将出台全面性、更大力度的放松，从 而支撑细分赛道龙头公司的估值。综上所述，无论 2023 年行业基本面走势如何，房地产 行业的利空作用在股价上的能量在大幅衰减。公司层面，考虑到原材料成本高位回落、产业链企业裁员高峰已过、央行融资 16 条和房 企股权激励放开，部分地产产业链公司的毛利率、费用率、应收账款等报表科目已经迎 来或将迎来拐点。虽然目前部分公司仍存在计提减值、月度发货不及预期等风险，但目 前的风险已经远低于 2022 年年初，同时考虑到细分赛道龙头公司的品牌和渠道护城河仍 在，行业竞争格局仍在优化、公司盈利模式并未发生改变，当前细分赛道龙头的投资价 值进一步凸显。

四、新材料：碳纤维未来可期，玻纤触底反弹

（一）碳纤维：风光氢驱动需求，国产替代加速

国家政策高度重视碳纤维行业的发展，未来国内碳纤维需求依然保持较高的增速：2021 年国内、全球碳纤维需求分别是 6.24、11.8 万吨，五年 CAGR 分别为 26.06%、9.02%，2025 年预计国内、全球需求量分别达 15.93、20 万吨，21-25 年 CAGR 分别为 26.37%、 14.10%；伴随着新能源等领域需求的爆发：预计 2025 年我国风电叶片、碳/碳复材、氢 气瓶、航空航天、体育休闲领域碳纤维总需求分别达 7.32、2.05、0.56、0.35、2.13 万吨， 21-25 年 CAGR 分别为 34.3%、30.8%、82.9%、15%、5%；此外国产替代加速，行业供 需改善：国内产能大幅扩张，产能利用率快速提升，企业加快供给，增速大幅提升，长 期来看，供给端逐渐追赶上需求端的增长，供需差将得到改善，国产全面加速，预计 2024 年国内供给将超过需求。综上我们认为碳纤维行业未来大有可为。

1、政策高度重视，助力产业发展

近年来，我国陆续出台了一系列促进碳纤维产业发展的政策措施，加速我国碳纤维技术 研发与产业化进程，如碳纤维相继被列入“十二五”、“十三五”、“十四五”规划中，且 今年 4 月份，工信部、发改委提出攻克 48K 以上大丝束、高强高模高延伸、T1100 级、 M65J 级碳纤维制备技术。从政策导向来看，国家高度重视碳纤维行业发展，高性能、规 模化是我国碳纤维产业的发展趋势。

2、新能源等领域驱动碳纤维需求爆发

未来国内碳纤维需求保持高速增长。根据赛奥碳纤维《2016-2021 全球碳纤维复合材料市 场报告》，从全球的维度来看，碳纤维需求量从 2016 年的 7.65 万吨增至 2021 年的 11.8 万吨，CAGR 为 9.02%，2021 年同比增速从 2020 年的 3.05%提升至 10.42%，2025 年预 计全球需求量达 20 万吨，未来 4 年 CAGR 为 14.10%；从国内的维度来看，碳纤维需求 量从 2016 年的 1.96 万吨增至 2021 年的 6.24 万吨，CAGR 为 26.06%，2021 年的同比增 速高达 27.69%，2025 年预计国内需求量为 15.93 万吨，未来 4 年 CAGR 为 26.37%。

2.1、风电行业的持续高景气推动碳纤维未来空间广阔

2022 年 7 月 19 日，随着 Vestas 拉挤碳梁专利的到期，有更多的厂商使用拉挤工艺生产 碳纤维主梁，碳纤维在风电叶片领域的渗透率将快速提升；2021 年，我国新增陆上和海 上风电机组平均单机容量分别为 3.1MW 和 5.6MW，同比增速为 19%和 13%，相比于 2011 年的 1.5MW 和 2.6MW 大幅增加，风电机组单机容量增大趋势明显，大容量的风电机组 需要配备大直径的叶轮，随着中复连众 123 米风电叶片（2022 年 8 月 30 日）的正式下 线，刷新了国内叶片的最长记录，未来将朝着 160 米的大型叶片继续前进，拉挤成型工 艺、风电叶片的大型化趋势将推动碳纤维需求量的上涨。

随着风电装机规模的持续上行，碳纤维在风电叶片领域的需求将快速增加。根据 CWEA 统计，国内风电装机规模显著上行，2020、2021 年新增装机规模分别是 54.43GW、55.92GW， 2021 年国内海上风电新增装机量同比增速高达 277%。且《风能北京宣言》提出“十四 五”期间保证年均新增装机 50GW 以上，2025 年后，国内风电年均新增装机容量应不低 于 60GW，到 2030 年至少达到 800GW，未来国内风电装机规模有望继续提升。根据我们发表的《碳纤维行业深度研究报告：风光氢驱动需求，国产替代加速，碳纤维 大有可为》，全球风电叶片碳纤维需求从 2016 年的 1.8 万吨增至 2021 年的 3.3 万吨，CAGR 为 13%，2025 年预计全球需求量约为 8.1 万吨，CAGR 为 25%。2021 年国内风电叶片碳 纤维需求量约为 2.3 万吨，相较 2016 年的 0.3 万吨大幅增加，CAGR 为 50%。预计到 2025 年我国陆上风电所需碳纤维达 5.94 万吨，海上风电所需碳纤维达 1.38 万吨，总需求达 7.32 万吨，CAGR 为 34.3%，市场规模将达 83.4 亿元。

2.2、碳/碳复材在光伏热场中的快速应用刺激碳纤维需求增加

碳/碳复合材料坩埚具有使用寿命长、热场稳定性高、成晶率稳定等优点，被广泛应用在 单晶拉制炉和多晶铸锭炉的热场系统中，2020 年，碳/碳复合材料在坩埚中的替代率已超 过 95%，成为光伏热场系统中的主要材料。光伏行业的迅猛发展，极大地带动了碳/碳复 材领域的蓬勃发展，根据国家能源局统计，2021 年全国新增光伏并网装机容量达到 54.93GW，同比增加 14%，2016-2021 年的 CAGR 为 9.7%，而根据中国光伏行业协会预 测，2025 年全国新增光伏装机量预计达到 110GW，CAGR 为 19%，未来光伏装机量有 望快速提升。

随着光伏装机规模的快速增加，碳纤维在碳/碳复材领域的需求持续爆发。根据我们发表 的《碳纤维行业深度研究报告：风光氢驱动需求，国产替代加速，碳纤维大有可为》，全 球碳/碳复材领域碳纤维需求从 2017 年的 0.21 万吨增至 2021 年的 0.85 万吨，CAGR 为 41.8%，2025 年预计全球需求量约为 2.43 万吨，CAGR 为 30%；2021 年国内需求量约为 0.7 万吨，相较 2017 年的 0.09 万吨大幅增加，CAGR 为 67%，预计到 2025 年国内总需 求达 2.05 万吨，CAGR 为 30.8%，市场规模将达 29.96 亿元。

2.3、储氢瓶在燃料电池汽车中的快速渗透推动碳纤维需求上行

2022 年 3 月 23 日出台的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》明确氢能是战略 性新兴产业的重点方向，提出 2025 年燃料电池汽车保有量约 5 万辆，氢能未来的空间巨 大。2021 年全国燃料电池汽车产销量分别是 1790 和 1596 辆，2022 年上半年产销量分别 是 1804 和 1390 辆，同比增速分别为 285%和 290%，产量超过 2021 年全年水平，销量也 将赶超 2021 年水平，2021 年燃料电池汽车保有量约 0.89 万辆，2025 年要达到 5 万辆， CAGR 高达 54%，未来燃料电池汽车的高速增长将推动车用高压氢气瓶碳纤维需求的快 速提升。根据我们发表的《碳纤维行业深度研究报告：风光氢驱动需求，国产替代加速， 碳纤维大有可为》，2021 年我国燃料电池汽车氢气瓶碳纤维需求为 0.05 万吨，预计 2025 年氢气瓶领域碳纤维需求达 0.56 万吨，CAGR 为 82.9%，市场规模将达 9.07 亿元。

2.4、附加值最高的航空航天领域碳纤维需求有望回暖

2020 年全球新冠疫情对航空业造成不利影响，民用客机生产厂家对碳纤维的需求有一定 幅度的下降，全球需求较 2019 年下降 30%。随着疫情好转，飞机订单也在逐步改善，2021 年新增运输飞机 151 架，同比增加 78%；且伴随国产大飞机 C919 的逐步量产和 CR929 的研发推进，航空航天领域的碳纤维用量有望进一步增长。根据我们发表的《碳纤维行业深度研究报告：风光氢驱动需求，国产替代加速，碳纤维 大有可为》，2021 年国内航空航天领域碳纤维需求量约为 0.2 万吨，2017-2021 年的 CAGR 为 22%，同比增速为 17.6%，而 2021 年全球需求量约为 1.65 万吨，2025 年预计全球需 求量约为 2.06 万吨。预计 2025 年国内需求量约为 0.35 万吨，CAGR 为 15%，市场规模 将达 17.04 亿元。

2.5、体育休闲领域碳纤维需求稳步增长

2021 年国内体育休闲领域碳纤维需求占全球比例近 95%，未来将继续保持此比例。根据 我们发表的《碳纤维行业深度研究报告：风光氢驱动需求，国产替代加速，碳纤维大有 可为》，全球体育休闲领域碳纤维需求从 2017 年的 1.32 万吨增至 2021 年的 1.85 万吨，CAGR 为 9%，2025 年预计全球需求量约为 2.25 万吨，CAGR 为 5%。2021 年国内需求 量约为 1.75 万吨，CAGR 为 10%，预计国内未来需求增速和全球保持一致，CAGR 为 5%，2025 年国内需求量约为 2.13 万吨，市场规模将达 39.83 亿元。

3、国产替代加速，行业供需改善

国内碳纤维产能大幅扩张，产能利用率快速提升。根据赛奥碳纤维《2017-2021 全球碳纤 维复合材料市场报告》，2021年国内碳纤维产能约为6.3万吨，同比增长73.85%，2017-2021 年 CAGR 为 24.73%；国内碳纤维产量为 2.9 万吨，同比增长 58.1%，2017-2021 年 CAGR 达 40.98%。国内碳纤维行业产能利用率近年快速提升，2017 年行业产能利用率仅为 28.46%，2021 年提升至 46.54%。

国产替代加速，未来空间巨大。2021 年进口量为 3.3 万吨，占总需求的 53%，可以看出 我国碳纤维仍以进口为主，但进口比例持续下降，2021 年进口同比增速仅为 9.15%；国产碳纤维供应量为 2.9 万吨，占需求量的 47%，国产占比较 2020 年的 38%增长 9 个百分 点，且 2021 年国产碳纤维增速为 58.54%，远超过进口增速，说明国内企业在碳纤维生 产方面取得突破，国产替代空间巨大。当前我国碳纤维行业供需仍存在较大缺口，伴随 未来几年龙头企业的快速产能投放，预计供需缺口逐渐缓解，进口部分有望实现国产。

（二）玻纤：价格已处底部，库存首现下降，未来需求有望回暖

玻璃纤维价格已处历史底部，电子纱价格已现反弹；库存处历史高位，10-11 月库存连续 下降；三季度以来全国产能整体保持平稳，今年已无新点火计划；10 月出口量环比改善， 海外需求略有回暖；伴随风电、汽车等行业回暖驱动，我们认为未来玻纤行业整体有望 修复。

1、价格：粗纱筑底，电子纱回暖

玻纤市场价格筑底，电子纱价格反弹。截至 2022 年 12 月 9 日，无碱纱市场方面，2400tex 缠绕直接纱均价 4300 元/吨，周环比持平，同比下降 31.06%，年初至今价格下降 23.64%；电子纱市场方面，电子纱均价 10100 元/吨，周环比上涨 6.09%，同比下降 37.85%，年初 至今价格上涨 3.06%。目前玻纤价格已经接近历史低点，且近期电子纱价格反弹较强， 我们判断国内玻纤行业价格已处于底部区间，伴随基建、“双碳”、新能源等因素驱动， 未来行业整体价格有望反弹。

2、库存：虽居历史高位，但环比连续两月下降

玻纤库存处历史高位，11 月库存继续下降。库存方面，11 月国内行业库存为 61.08 万吨， 已达到前期阶段库存高点（前期高点为 64.92 万吨），环比下降 9.27%，同比上涨 211.00%。11 月玻纤企业库存压力继续缓解。从历史分析来看，玻纤行业库存与行业指数存在较强 负相关关系，随着行业库存的出清，玻纤行业有望上涨。

3、产能：三季度以来整体平稳，预计 23 年放缓

三季度以来全国产能整体保持平稳。产能方面，玻纤行业 11 月总产能约为 744.7 万吨， 相比年初增加 79 万吨，同比增长 12.88%，环比持平；其中在产产能 658.0 万吨，同比增 长 10.63%，环比下降 0.45%；冷修+停产+已拆除产能为 82.7 万吨，同比增长 65.73%， 环比增长 3.76%。无碱粗纱产能约 590.8 万吨，相比年初增加 67 万吨，同比增长 12.79%， 环比持平；电子纱产能约 111.4 万吨，相比年初增加 12 万吨，同比增长 19.27%，环比持 平。

截至 2022 年 11 月，国内今年新点火产线 10 条，其中无碱粗纱产线 6 条，对应产能 50 万吨，分别是邢台金牛 1 线 4 万吨、4 线 10 万吨、重庆国际 F08、F12 生产线各 12 万吨、 四川裕达 3 万吨、九江华源 6 万吨。电子纱产线 1 条，为巨石集团的 10 万吨。其他如泰 山玻璃的 6 万吨风电纱、巨石集团（成都）的 15 万吨短切纱。冷修产线 5 条，其中无碱 粗纱 3 条，对应产能 23 万吨，分别是巨石集团桐乡 2 线 12 万吨、泰山玻璃邹城 4 线 6 万吨和重庆国际 5 万吨；电子纱 2 条，对应产能 6.8 万吨，分别是必成玻璃 3.8 万吨和巨 石攀登 3 万吨。整体来看，冷修+停产+已拆除产能位于高位，下半年无新的点火计划， 2022 年国内预计新增产能约 82 万吨，冷修约 29.8 万吨，净新增约 52.2 万吨。

展望 2023 年，国内共有 6 条产线存点火计划，合计新增产能约 106 万吨（山东玻纤 4 线 为技改项目，实际新增 11 万吨）。冷修方面，有 4 条产线存明确冷修计划，合计产能 30 万吨；此外，根据玻纤冷修周期 7-8 年推算，我们假设 2015 年及以前点火产线将于明年 冷修，预计约 7 条产线，合计产能 51.9 万吨。以此推算，2023 年国内净增加在产产能约 24.1 万吨。

4、出口：月度环比止跌回暖，价格出现回落

出口量环比改善，价格出现回落，海外需求略有回暖。出口方面，10 月单月玻纤及制品 出口量为 13.14 万吨，同比下降 19.59%，环比上升 10.14%，出口环比自今年 6 月以来首 次上升；单月出口金额 2.43 亿美元，同比下降 19.86%，环比上升 0.41%；单月出口均价 为 1.85 美元/千克，同比下降 0.33%，环比下降 8.83%。我们认为出口数量下降主要系国 际部分地区地缘政治冲突及全球经济通胀等原因导致需求偏弱。

五、海上风电：2022 招标量大幅增长

（一）国内海风资源丰富，开发潜力巨大

海上风电资源丰富，开发潜力巨大。能源结构转型背景之下，近年来风电发展迅猛，但 陆上风电的主要区域—三北地区—由于受到土地资源等因素的限制，逐渐趋于饱和，而 中国近海和深远海风能资源技术开发潜力约 22.5 亿千瓦，适合大规模开发。海上风能资 源稳定，不受季节影响，且无建筑物和山丘等遮挡，同等发电容量下海上风机的年发电 量能比陆上高 70%。同时，海上风电靠近我国电力负荷中心，可以就地消纳，减少西电 东输成本，未来有望成为我国沿海地区重要电力来源之一。

海上风电新增装机容量持续增长，中国累计装机规模跃居全球第一。2021 年，全国海上 风电新增装机 1690 万千瓦，同比+340%（政策影响，海风抢装），占全球新增海上风电 装机的比例由 2013 年 2.39%提高到了 2021 年 80.07%，成为世界上海上风电累计装机规 模最大的国家。

（二）22-25 年预计新增海风装机量 74GW，23 年有望迎海风装机大年

行业十四五规划出台，中长期需求景气。11 月 10 日，2022 全球海上风电大会提出：综 合当前发展条件以及我国实现碳达峰碳中和目标的要求，到“十四五”末，我国海上风 电累计装机容量将达到 1 亿千瓦以上，是 2020 年底累计装机规模的十倍之多，到 2030 年累计达 2 亿千瓦以上，到 2050 年累计不少于 10 亿千瓦。截至 2021 年底，全国海风累 计装机量达 2638 万千瓦，按照十四五规划，预计 2022-2025 年平均每年新增海风装机量 约 1840 万千瓦。目前部分沿海地区已发布海风十四五规划，辽宁、河北、天津等 11 省 份计划并网装机量近 55GW，占全国规划比例超七成。

（三）地方补贴接替中央补贴，助力海上风电实现全面平价

四省出台补贴政策，助力海上风电向全面平价过渡。截至目前，已有广东、山东、浙江、 上海四个省份出台海上风电补贴政策，上海是首个提出对深远海海上风电项目进行补贴 的省份。目前国内重点省份海风工程造价成本约 10000~14000 元/KW，2021 年全国海风 度电成本约 0.47 元~0.55 元/kwh，而沿海地区的煤电标杆电价大多在 0.4 元左右，海风尚 未实现真正的全面平价。2021 年国补取消后，目前已有广东、山东、浙江、上海等地陆 续出台补贴政策，2023 年补贴额度约为 500~1000 元/KW 或 0.015 元/KWh 左右，助力海 风向平价过渡。

海上风电建设成本具有下降潜力，技术创新加速海风平价。海上风电项目成本主要包括 建设成本、运营成本及退役拆除成本。其中，建设成本占比 90%以上，主要包括设备购 置费、建筑工程费、安装工程费及其他费用，占比较高的为风电机组及塔筒（42.5%）、 发电厂建筑（24.0%）、场内海缆及送出海缆（7.0%）。随着技术的不断突破，风电机组大型化、风电场规模化、提升运维水平等方向均有望加速海风成本下降。

六、双碳引领绿建行情：抽水蓄能和 BIPV

（一）双碳时代正式开启，抽水蓄能迎黄金发展期

1、抽水蓄能中长期规划出台，十四五、十五五投运规模各翻一番

2021 年 9 月 17 日，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，规 划提出 2025 年、2030 年全国抽蓄投产规模将分别达到 62GW、120GW，即十四五、十 五五期间各翻一番。同时，该规划还强调要加强项目布局和储备，中长期规划的重点实 施项目和储备项目规模各为 421GW、305GW，其合计规模远大于 2030 年规划，项目储 备充足。

2、预计全国抽水蓄能三年合计投资额近 1700 亿

我们假设抽蓄电站平均建设周期 7 年，同时假设每年的完成进度是平均的，单瓦投资仍 按 6 元测算，则当年的投资完成额约等于（当年投运电站总投资+未来 6 年投运电站总投 资额）/7，根据该方法，预计 2022-2024 年抽水蓄能行业投资完成额各为 521 亿、565 亿、 609 亿元，合计 1695 亿。

我们认为规划仅为保底需求，实际推进情况可能好于预期。1）储能需求巨大：根据国家 电网公司总工程师陈国平表示，“2030 年中国要想实现 12 亿千瓦的新能源装机容量，至少需要匹配 2 亿千瓦的储能”；2）两网规划高于全国：根据国家电网和南方电网各自的 中长期规划，预计十四五、十五五期间二者合计新投产的抽蓄电站规模可分别达到 33GW、 65GW，同样高于全国规划，且各发电集团、地方国资的规划并未考虑在内；3）建设成 本可能会逐渐走高：抽蓄电站建设成本会根据地理条件不同而差异较大，一般适合建设 的区域会更早的开工，例如十一五、十二五投产的抽蓄电站，平均成本多在 3~5 元/W， 而目前在建的抽蓄电站平均成本已经超过 6 元，加上人工成本也在不断上涨，预计之后 的建设成本会逐渐走高。根据抽水蓄能行业分会，截至 10 月 21 日，2022 年全国已核准 电站 24 个，总投资规模超 2500 亿，十四五期间累计已核准项目 35 个，总投资约 3451 亿元。

（二）分布式光伏的分支，BIPV 实现光伏与建筑结合

1、BIPV 降耗功能契合绿色建筑发展趋势

建筑全过程降耗潜力巨大，BIPV 于运维阶段提供清洁能源。建筑全过程包括建筑材料 生产运输、建筑施工、建筑运行以及建筑拆除，其中，建筑施工与拆除环节可以合并为 建筑施工阶段。2018 年全国建筑全过程能耗总量为 21.47 亿 tce，占全国能源消费总量 46.5%。分阶段看，建材生产和建筑运行阶段能耗最大，分别占全国能源消费总量 23.8%、 21.7%。建筑的运行能耗主要是建筑使用方的日常用能，如采暖、空调、照明等，而采 取自发自用模式的 BIPV 项目能够在该阶段提供清洁能源，达到建筑降耗目的。

2022 年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%，通过光伏建筑一体化开发等方式大 力发展绿色建筑和建筑节能。2020 年，住建部等 7 部委发布《关于印发绿色建筑创建行 动方案的通知》，以 2022 年新建绿色建筑占比 70%为目标，推动星级绿色建筑持续增加， 引导政府投资工程率先采用绿色建材，逐步提高城镇新建建筑中绿色建材应用比例。2021 年 5 月，住建部等 15 部门发布《关于加强县城绿色低碳建设的意见》，要求大力发展绿 色建筑和建筑节能，通过提升新建厂房、公共建筑等屋顶光伏比例和实施光伏建筑一体 化开发等方式，降低传统化石能源在建筑用能中的比例。

2、光伏市场空间持续增长，增量屋顶潜在分布式光伏需求超千亿

光伏并网量持续高增，分布式占比大幅提升。2022 前三季度，全国新增并网光伏容量 达 5260 万千瓦，同比+106%，其中新增分布式光伏并网容量 3533 万千瓦，同比+115%， 在新增光伏并网容量中占比达 67%，较 2021 年该比例大幅提升 14pct，分布式主流趋势 明显。

2021 年，国家能源局综合司发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方 案的通知》，要求申报县 7 月 15 日前报送。9 月 14 日，国家能源局正式公布整县推进 试点名单，全国 31 个省市自治区报送试点县 676 个，约占全国 24%，高于此前预期的 22 省，主要分布在东南部分布式光伏发展状况良好的地区。国家能源局提出，2023 年底前，试点地区党政机关、公共建筑、工商业厂房、农村居民屋顶安装光伏发电的比例分 别达到 50%、40%、30%、20%的，列为整县屋顶分布式光伏开发示范县。本轮整县推进屋顶分布式光伏开发有望带来超 5000 亿元市场规模。根据国家能源局，全 国 31 个省市自治区共报送整县推进屋顶分布式光伏试点县 676 个，全部列为整县屋顶分 布式光伏开发试点。以全国 676 个试点县测算，本轮整县推进有望带动 125GW 的屋顶分 布式装机，按照 BIPV 均价 4.31 元/W 成本测算，对应 5386 亿元市场规模。

七、重点公司分析

（一）中国建筑

Q3 业绩超预期，房建基建为主要增长点，中国特色估值体系提出有利于公司估值重估。前三季度，公司实现营业收入 15352.74 亿，同比+14.82%，归母净利润 435.14 亿，同比 +15.05%。公司充分发挥全产业链布局的优势，抓住国家和地方重大工程，收入与业绩持 续稳步增长，主营业务新签订单稳健发展，前三季度公司累计新签合同金额 27267 亿元， 同比+11.2%。以“一创五强”战略目标为指引，提升公司核心竞争力。

（二）中国交建

稳增长下基建受益，中国特色估值体系下公司有望迎来估值修复。公司各项业务齐头并 进，前三季度新签合同额为 10,321.6 亿元，同比+2.5%，完成年度目标的 73%，保持稳 定增长，且拟分拆设计子公司上市，设立合资公司进一步发展海风业务，在中国特色估 值体系下，公司竞争优势明显，同时涉房央企再融资限制放宽也有利于公司估值重估。

（三）东方雨虹

渠道下沉与多品类扩张打造长期成长驱动：1）渠道协同打造建筑建材系统服务商，快速 发展非防水业务并布局产业链上游产业，加大非房业务开拓，优化客户结构，同时持续 赋能合伙人；2）坚持民建优先，实现民建大提速，22H1 期末公司经销商已达近 4000 家， 分销网点 15 万余家（较 2021 年末增长约 50%），分销门头（含形象店）3 万余家；3） 防水新规落地，行业扩容可期，龙头市占率有望再提升。

（四）中国巨石

产品三驾马车动态平衡，未来发展空间可期。1）风电纱：公司 E7、E8、E9 等系列齐全， 性能优先，在风电纱领域份额保持全球第一，占比约三分之一，是行业内的龙头。据 GWEC 公布的数据，未来几年风电领域仍将保持较大规模的增长，将推动风电纱需求上涨；2） 热塑产品：与风电类似，热塑产品具有较高的技术门槛和客户认证认可的过程，因此客 户粘性较强，目前风电和热塑这两个粗纱大类从量的规模上已是半壁江山。热塑产品两 条专业化短切生产线相继投产，公司整体产能规模不断提升，无论是在汽车的轻量化还 是在电器领域等市场份额均明显提升；3）电子布：电子布的增速最快，产能跃居全球第 一，公司具备了 10 亿米级别的产能规模。在大品类电子布的竞争优势很大，无论是客户 关系、产能规模、产品稳定性和性能、成本等综合而言，已是处于领先地位的企业。总 体而言，需求较为确定且具备高成长性，公司未来作为细分领域的领导者，也将谋求更 大的市场份额，未来发展空间广阔。

（五）苏文电能

深化 EPCO 一站式用电服务商业模式，积极拓展产业链。全产业链布局低压配网市场， 可为用户侧提供一站式供用电服务，系统服务能力优势显著。随着电力市场化改革的持 续深入，未来公司的省外拓张以及产业链延伸均有望打造重要业绩增长点。

（六）四川路桥

“1+2”产业持续布局，新能源业务亮点突出。川内基建龙头，主业受益于区域基建投资 和大股东重组，稳增长之下基建项目推进加快，公司持续加大市场开拓力度，强化管理， 在手项目充沛，业绩持续高速增长。同时积极布局新能源业务，构造锂电产业闭环，打 造第二成长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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