铜行业专题报告：类金定价显现，金融铜开启新篇章

（报告出品方/作者：国泰君安证券，于嘉懿、刘小华、宁紫微）

1. 商品+金融属性，影响铜的定价

1.1. 铜兼具商品和金融属性

铜作为与宏观经济密切相关的大宗商品，兼具商品属性和金融属性。商 品属性指用于描述、区分商品的特性和特点，例如物化性质、功能特性 等，决定商品的使用价值；金融属性则主要指商品在金融市场上，具有 可交易性、流动性，可满足投资、投机、对冲风险等需求。不同商品在 流动性、稀缺性等方面存在差异，金融属性强弱程度有所不同。商品属性方面，制造业景气度影响着铜的供需格局，进而影响价格。由 于铜具有良好的导电、导热性、延展性，常作为电缆、电气、电子元器 件材料，广泛应用于电力、家电、汽车等领域，因此铜消费与制造业景 气度呈现一定相关性。制造业景气度较高时，铜的需求旺盛，供需格局 变好，铜价往往具有较好的表现。

金融属性方面，铜作为一种金融资产，其价格与美元指数有相关性。当 美国流动性逐步宽松，美元指数走弱时，美元购买力下降，以美元计价 的铜的价格往往走强，反之亦然。同时，铜作为风险资产，在美国实际 利率下行背景下，相比美元更受投资者青睐，铜价上行。随着全球商品 和金融市场发展，铜的投机、套利、对冲风险等需求逐步提升。上世纪 以来，COMEX 铜持仓数量持续抬升，铜作为使用最广泛的大宗商品之 一，已经成为全球范围内可配置的重要金融资产。随着金融属性增强， 宏观经济环境对铜的价格影响也逐步加强。

以往宏观环境变化，通常基于商品+金融属性，对铜价进行影响，而目前 金融属性途径的传导更为强烈。以往经济增速放缓、或者进入衰退/危机 时，货币当局、特别是美联储，通过采用宽松货币政策释放流动性。基 于金融属性，铜价虽获得上行动力，但是趋势性上行，需等待流动性宽 松逐渐作用于宏观经济、拉动铜需求增长、预期铜供需格局改善后才会 明确，反之亦然。而目前随着铜的金融属性增强、以及铜长期供需错配 得到充分预期，宏观经济环境的变化、基于金融属性途径对铜价的影响 也在加强。

1.2. 复盘 90 年代以来铜价：双重属性共同作用

金融属性、商品属性共同作用于铜价。复盘 20 世纪 90 年代以来，除流 动性变化显著、尤其是美国开启量化宽松时期，铜价受金融属性主导， 其他时期铜价多回归实质供需关系。就商品属性而言，铜价方向多由需 求决定，供给刚性程度和需求强度则决定铜价高度，即所谓的“需求定 方向，供给定弹性”。历史上两次较大幅度的铜价快速上涨（2005-2006 年、2020-2021 年），商品属性、金融属性二者不可或缺，全球货币、供 需等多个周期交织带来的双重属性共振往往带来铜价较大的波动。

20 世纪 90 年代以来，铜价走势大致分为 6 个阶段：

（1）1990-1993：日本经济泡沫破裂导致铜需求下行，铜价下跌

1990 年之前，日本、德国、美国繁荣的房地产业推动铜价上行。1990 年 后日本地产泡沫破裂，美德制造业 PMI 持续下行，铜价开始反应全球经 济见顶回落，美联储开启降息周期，虽然经济增长切换到信息科技产业， 但铜需求仍持续下行，铜价连续下跌 3 年。

（2）1994-2000：信息革命推动短期复苏，亚洲金融危机再挫铜价

1994 年美国克林顿政府推出“国家信息基础设施”计划，拉动经济快速 增长。1994 年 Q1-1995 年 Q3，受美国经济向好，以及住友金属操控铜 价影响，铜价从 1994 年最低的 1650 美元/吨上涨至 3075 美元/吨。但从 1995 年 Q3 开始，住友囤铜事件暴露后，铜价快速下跌。1997 年亚洲金 融危机以及互联网泡沫的破裂，进一步扩大铜价下跌周期及幅度。

（3）2001-2008：中国经济崛起造就铜价牛市

2001 年全球开始大幅量化宽松，中国加入 WTO、经济快速崛起带动全 球铜需求从 1500 万吨增至 2000 万吨，铜价连续 5 年上涨，几无回调。2006-2008 年铜价高位震荡，美国加息对全球经济影响日益凸显。2008 年-2009 年美国次贷危机引发全球金融危机，导致铜价在 2008 年 Q3-Q4 快速回调。

（4）2009-2016：政策刺激推动铜价上涨，但逐渐回归供需关系

2008 年 Q4 美国量化宽松开启，2009 年中国“四万亿”财政刺激政策， 推动固定资产投资大幅回升，拉动铜需求增长，2009 年-2010 年铜价快 速反弹并创新高。2011 年 Q1 美国经济复苏趋缓，铜价见顶。2011-2012 年中国投资增速受基数影响有所放缓、此后 4 年逐渐下降，加之高铜价 下铜矿资本开支快速增长、带来供给提升，供需格局变差，铜价经历从 2011 年 Q2 到 2015 年 Q4 的下跌过程，逐渐回归实质供需关系。

（5）2016-2020：中国棚改带动需求回暖，但遭遇贸易战及疫情冲击

本轮铜价总时间跨度约为 4 年，其中上升阶段从 2016 年 Q1 到 2018 年 Q2 全球经济共振复苏，中国房地产市场回暖叠加供给侧改革推动铜、钢 铁、煤炭等商品价格走出底部。下降阶段开始于 2018 年 Q2，中美贸易 摩擦以及国内金融去杠杆，全球铜需求下降，铜价下行，并在 2020 年 Q1 疫情影响下加速探底。

（6） 2021-2023 年：宽松+复苏再造牛市，金融属性影响增大

2020 年 Q2 起，受益于全球流动性的大量释放、欧美等国需求快速提升， 中国率先从疫情中恢复生产，全球经济迅速反弹，铜价快速上行。2021 年 Q2 后疫情仍影响铜矿供给，铜矿产量低于预期，叠加欧美经济高位 以及美联储持续偏鸽态度，商品价格持续上行；虽然中国经济复苏放缓、 地产下滑，但出口具备韧性，基建、制造业投资相对稳定，并未对铜的 需求形成明显拖累。2022 年 Q1 俄乌冲突进一步扰动能源及金属商品供 应，推升欧美通胀至近 40 年新高。2022 年 3 月美国开启激进加息周期， 铜价步入下行阶段。

2. 历次经济周期，铜价多由商品属性主导

2.1. 以往加降息进程，供需预期引导铜价

2022 年之前美联储历次的加息进程中，商品属性支撑铜价上行，金融属 性的影响较弱。在 1987-2018 年间，美联储一共有 5 次加息阶段，而每 次加息进程中，铜价都呈现出较大的上涨行情，金融属性对价格的压制 作用没有明显体现。而在这期间，美国和中国宏观经济、制造业景气度 较高，市场对于铜的供需格局预期较好，铜的商品属性支撑铜价呈现上 涨趋势。而在 2022 年 3 月开始的加息进程中，铜的金融属性开始凸显， 铜价下跌明显，截至 2023 年 8 月 19 日，LME 铜价跌幅为 18.16%。

1989 年-2020 年的 5 次加息结束及降息进程中，商品属性主导下，铜价 呈下降趋势。在以往的 5 次降息过程中，美国经济都有下行的趋势，GDP 增速下降，制造业景气度一度位于荣枯线以下，失业率增加，此阶段市 场预期铜的供需格局恶化，铜价下跌。同时金融属性对于铜价的影响较 弱。

2.2. 量化宽松阶段，金融属性方走到“台前”

美联储降息结束、量化宽松阶段开启阶段，基于商品属性的、铜的供需 格局已充分预期，金融属性主导铜价上行。在美联储 4 次量化宽松阶段， 其中 3 次，铜价呈现了上涨。特别是在降息刚结束、QE 开启阶段，铜价 上涨幅度更大，在此阶段 GDP 增速仍较低，制造业景气度低迷，但铜较 差的供需格局已被充分预期，因此金融属性影响变大，随着美联储量化 宽松政策出台，铜价迎来大的上涨行情。

3. 本轮加息尾声，铜价或启动加速行情

3.1. 长期缺口预期充分，短期格局影响弱化

3.1.1. 长周期看，铜矿供给量偏刚性

长周期看，铜矿企业资本开支下降决定未来供给约束。2012-2013 年达 到高峰后，全球铜矿开发资本支出大幅下降，2020 年资本支出不足峰值 的 50%。2021-2022 年铜价走高刺激铜企增加资本开支，但考虑到近年 来全球主要铜矿企业在产矿山平均品位下滑，从 2000 年的 0.8%降至 2022 年的 0.43%，为抵抗品位下滑带来的产量减少，将扩大已有矿山产 能规模，因此维持性资本开支占比提升的可能性较大，新建铜矿增速放 缓。据彭博预测，2023 年全球铜矿新增产量将达到峰值，此后随着绿地 和棕地项目贡献增量持续减少，2027 年开始全球铜矿或进入负增长阶段。长周期看，铜矿供给未来或受到持续约束。

铜生产成本中枢长期走高，对铜价形成强支撑。尽管技术进步会使单吨 矿石 开采成本降低，但随着矿石的品位下降，以及矿山开采进入深部，单吨铜金属的开采成本依旧较高。同时占据矿山开采成本接近 30%的人 力成本也在持续走高，因为每一轮铜价上涨时期，工人罢工和社区问题 往往会推升人力成本，且这部分人力成本在日后难以回落。此外合规成 本主要是指大部分矿山需要和当地政府部门合作（通过出让现金流或者 交税换取采矿许可），加之 ESG 成本持续走高，合规成本往往在上涨后 回落也比较困难。

3.1.2. 新能源用铜或拉动供需错配

中国是全球最大的铜消费国。据 ICSG 数据，2022 年全球精炼铜消费量 合计 2597 万吨，其中中国消费量 1504 万吨（包括台湾地区），占比约 58%，为全球铜需求的主要消费国，另外欧盟 15 国与美国消费量分别为 311 万吨、174 万吨，占比分别为 12%、7%，三者合计占比约 77%，贡 献全球主要的铜需求量。

随着国内经济复苏，电力等传统领域需求将得到修复。据 SMM 数据， 中国各终端行业中电力占比约 46%，全球范围内来看铜需求分布领域相对平均，建筑（23%）、机械设备（17%）、电力（13%）占比相对较大。随着我国经济稳步复苏，下游电力、家电、电子、建筑等传统领域对铜 的需求将得到修复。

未来随着新能源汽车渗透率、风光装机量快速提升，新能源领域将成为 铜消费亮点。铜在新能源汽车（电机、电池、充电桩、充电线）领域、 光伏（用于连接器、电缆、逆变器等）、风电（集成器电缆、配电电缆、 塔筒电缆）领域用途广泛。据国际铜业协会 ICA、BNEF 等预测，预计 随着新能源汽车、风光行业快速发展，相关领域需求占比将有望从 2021 年的 5%提升至 2030 年的 16%，成为铜消费的重要增量。

预计 2024 年及之后，铜将呈现供需错配。2023 年为海外铜矿集中投产 年（增量约 88.6 万吨），国内炼厂也有扩产计划（增量约 56 万吨），预 计全年铜过剩约 29 万吨。但预计自 2024 年起，在中国经济复苏，海外 或开启降息周期背景下，新能源、电力等领域需求将迎来快速增长，铜 或呈现供应缺口。

3.2. 金融属性引导拐点，商品属性助力铜价

3.2.1. 流动性预期改善，主导价格上行

铜价逐步转向类金定价机制，或反应金融属性下的三个拐点。复盘上一 轮美联储结束加息—开启降息期间的黄金行情发现，在美联储实质降息 之前，黄金有 3 波上涨阶段。当铜的金融属性主导时，价格机制转向类 金定价，或同样反应三个拐点。

（1）加息预期放缓阶段：一般而言联储持续大幅加息会带来金价回调， 但随着通胀走低等原因，市场会提前预期联储加息节奏放缓，此时为金 价的 第一轮上涨阶段（如 2018 年 8-10 月、2022 年 11 月）；（2）停止加息及抢跑降息预期阶段：随着通胀放缓等信号逐渐强化，加 息停止前夕金价迎来新一轮上涨，在加息停止落地后市场仍会抢跑降息 预期，金价持续上行。（如 2018 年 12 月-2019 年 2 月）；（3）降息预期及实质降息阶段：在市场逐步确认联储将开启第一次降息 时，金价迎来一轮较大涨幅（如 2019 年 6-7 月、2023 年 3 月），降息开 启后金价会持续抬升。需注意的是，在停止加息-降息实质开启阶段，市场抢跑的降息预期可能 不会快速实现，预期的落空会带来价格阶段性回调（参照2019年3-5月）。

目前处于加息放缓阶段，美国通胀快速下行，但核心通胀仍有粘性。随 着能源价格大幅走低、美联储持续加息效果显现，2023 年以来美国通胀 数据呈快速下行趋势。据美国劳工部发布的数据，2023 年 7 月美国 CPI 同比+3.2%，增速较 6 月环比+0.2pct，核心 CPI 同比+4.7%，较 6 月环比 -0.1pct。6 月份开始由于高基数效应影响逐渐弱化，通胀下行幅度或放 缓，核心通胀粘性亦更加突出，因此美联储在近月 FOMC 会议上持续强 调需观察后续通胀走势，利率水平预计“Higher for Longer”，但是加息 的节奏已有明显放缓。

从各分项来看，服务通胀已经放缓，实际利率回归正常区间，美联储继 续加息的空间变小。本轮美国核心通胀数据韧性较强主要来自核心服务 通胀，其中房租分项韧性较强且权重占比较大。2023 年以来住房通胀已 经处于下行通道。从实际利率来看，随着联储持续提高基准利率和通胀 预期下行，当前美国 10 年期国债实际收益率升至 1.5%以上，已经回归 正常区间。后续通胀不出现大幅反弹的情况下，美联储继续大幅加息的 空间较小。

随着美国就业和消费降温，经济下行的节奏决定联储后续转向时间点。由于美国劳动力市场强劲、疫情期间超额储蓄仍在等因素，美国经济（尤 其是消费端）韧性较强。但是自 2021 年下半年以来美国工业生产指数、 制造业/非制造业 PMI 持续下滑，经济下行压力仍存。同时据彭博最新 调查，市场当前预期 2023Q3 美国新增非农就业平均 10.3 万人，较 Q2 大幅下滑，并在 Q4 和 24Q1 转为负值。若后续随着美国居民超额储蓄逐 渐消耗、劳动力市场降温，美国经济衰退或仍无法避免，届时市场的降 息交易将重启。

市场预期 2023 年 Q4 美联储停止加息的概率较大。尽管美国 7 月份 FOMC 会议继续加息 25bp 后，点阵图指引年内终端利率仍会提升至 5.5%-5.75%（即还有一次 25bp 的加息）。但随着高基数效应显现带动美 国通胀如期下行，以及实际利率回归正常区间，美联储停止加息概率依 旧较大，当前 FedWatch 显示 9 月、11 月 FOMC 会议都不会再次加息， 5.25%-5.5%即为最高的基准利率。我们认为联储此前偏鹰派的表态背后 或有平抑市场通胀预期的考量，在高利率环境持续、银行业危机导致信 贷紧缩的隐忧再起、劳动力市场显示松动的背景下，美联储货币政策转 向可能提前。

加息尽头，流动性预期将改善，铜价或迎来较大的上涨行情。2023 年 2 月至今 Comex 与 LME 的非商业净多头占累计消费量的比例变化较大， 与之对应的 是商业净空头占比变化，非商业与商业者对于铜价的分歧拉大、博弈增加，这或许暗示在铜长期供需错配已充分预期，短期供需格 局忽视下，金融属性对价格的影响得到了更多关注。同时 2023 年以来铜 价与美元指数走势相关性更强，也体现了金融属性主导铜价变化。目前 美国通胀已得到控制，美国经济下行压力加大，美联储步入加息尾声阶 段，流动性预期将逐步改善、美元走弱，市场或抢跑降息预期，铜价或 迎来较大的上涨行情。

金融属性主导下，铜价与其他品种工业金属价格走势出现明显背离，展 现出更强韧性。2022 年 5 月，由于美联储激进加息、中国地产需求走弱， 各品种金属均有不同程度回调。2022 年 11 月，美联储由于通胀走低， 加息放缓信号明确，叠加中国调整疫情防控措施，各品种工业金属迎来 金融属性、商品属性预期的共振修复。但 2023 年 4 月份以来，随着国内 经济复苏斜率阶段性放缓，金属价格又有所回调。值得注意的是，以 2020 年 1 月以来各品种金属的最高价格为基准，铜价目前仍处于 89%价格分 位，其余的主要工业金属品种铝、锌、镍、锡分别位于 价 格 的 75%/72%/65%/60%分位（铅金属供需相对平稳，2020 年以来价格波动率 小，故此处不参与比较），铜展现出更强的韧性。

3.2.2. 政策刺激，需求预期共振铜价

2023 年虽是供给高增年，但预计实际产量或约 88.6 万吨。2023 年是铜 矿扩建项目的集中投产期，产量增量预计较大，结合各矿山的投产进度、 扰动以及 ICSG 的预测，我们预计铜矿实际产量增量或在 88.6 万吨左右。

国内冶炼厂利润可观，推动精炼铜产量快速释放。2023 年 3 月以来铜精 矿现货 TC 持续上涨，同时 2023 年铜精矿长单 TC 价格也同比上涨 35% 至 88 美元/吨。尽管硫酸价格有所走弱，但在 TC 价格上涨背景下，2023 年以来冶炼利润持续走高，7 月份国内铜精矿现货冶炼盈利 1451 元/吨， 长单冶炼盈利 1240 元/吨，均处于历史较高位置。较为可观的冶炼利润 推动下，国内精炼铜产能继续投放，据 SMM 统计，2023 年预计国内新 增粗炼产能 51 万吨，新增精炼产能 56 万吨。

2023Q2 开始铜加工开工率走弱，反映需求有一定压力。据 SMM 数据， 7 月份国内电解铜杆平均周度开工率 65.59%，处于 2021 年以来较高位 置；7 月国内铜管、铜板带、电线电缆、漆包线开工率分别为 80.66%、 72.17%、84.84%、68.08%，各环节开工率均较 Q1 有不同程度走弱。

但从终端需求来看，电力、汽车表现超预期，为铜需求提供强力支撑。（1）电网投资方面，据国家统计局数据，1-6 月中国电网投资完成额为 2054 亿元，同比增 7.8%，作为国内铜需求的最大领域，电力行业投资保 持高增为铜需求提供强有力支撑。

（2）地产方面，2023 年 Q1 地产需求有一定反弹，但 Q2 数据再度走 弱，但预期比较充分。据国家统计局数据，3 月份地产数据有所反弹后， Q2 数据再度走弱， 6 月全国商品房成交面积 1.31 亿平米，同比-28%，房屋新开工面积 1.02 亿平米，同比-31%，竣工面积有所增长，同比+15% 至 0.61 亿平米。

（3）家电方面，需求表现亮眼。据国家统计局数据，2023 年 6 月国内 空调/冷柜/冰箱/洗衣机/彩电产量分别同比增长 16%、33%、34%、28%、 7%，各品类家电产量经历 5 月份短暂回落后快速回升，6 月份表现亮眼。

（4）汽车方面，国内汽车终端需求延续增长，新能源汽车旺季或仍有超 预期表现。据中汽协数据，2022 年 1-6 月国内汽车销量 1324 万辆，同 比增长 10%，新能源汽车销量 374 万辆，同比增长 44%。2023 年初，受 燃油车大幅降价、补贴政策退坡等多种因素影响，叠加 2022Q4 的透支， 消费者对新能源汽车观望情绪浓厚，销量出现需求低估。但随着上海车 展召开和降价潮退去，消费者正重拾对新能源汽车需求信心，需求增速 已重回升势。2023 年 6 月新能源汽车销量 81 万辆，同比增 35%，环比 增 13%。随着新能源汽车支持政策持续发力，Q3 需求旺季来临，全年产 销仍有超预期可能。

当前国内需求已经底部企稳，积极信号正在出现。国内疫情防控措施调 整后，市场一度乐观交易强复苏预期，但随着疫后复苏效应减弱，国内 复苏斜率有所放缓。3 月份开始国内 PMI、CPI、PPI 数据均开始下行， 但市场对“弱现实”的反应逐渐钝化。6 月份开始各项指标已经开始筑 底，7 月制造业 PMI 继续环比回升 0.3 个百分点，其中新订单指数环比 上行达 0.9 个点，反映内需企稳的积极信号正在出现。

国内外虽处于主动去库阶段，但是库存已至历史底部区间。国内方面， 截至 6 月末，工业企业产成品存货名义同比+2.2%，环比下降 1.0 个百分 点，实际库存（名义库存与 PPI 差值）同比+7.6%，环比下降 0.2 个百分 点。名义和实际库存连续 3 个月保持较快去化速度，库存来到底部区域；海外方面，库存总额从年初以来持续回落，截至 2023 年 5 月，美国实际 销售同比处在 6%的历史分位，实际库存同比处在 20%的历史分位，库 存销售比处在 57%的历史分位。这反映出，目前美国库存周期仍处在主 动去库阶段。综合来看，当前国内外库存已至历史较低水平，库存去化 或许维持一段时间，但下降空间有限。

在金融属性主导、短期格局影响弱化背景下，国内政策暖风频吹，需求 预期改善将共振铜价。7 月份开始各部门密集发文，支持消费、民营经 济、房地产、资本市场等领域，7 月 24 日政治局会议指出“适时调整优 化房地产政策”、“活跃资本市场，提振投资者信心”等，对后续具体政 策出台有重要指导意义。我们认为在政策“组合拳”逐步发力的情况下， 铜需求有望企稳回升。在金融属性主导、流动性预期改善下的铜价上涨 行情中，短期供需格局影响弱化，在国内政策刺激需求预期共振下，铜 价或具备更大的上涨弹性。

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