招行到底是不是中国最危险的银行？
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文章来源：山石观市
招行今天创下本月最大跌幅，大跌近2个百分点。
部分机构和投资人将其归结为《华尔街日报》昨天盘后发布的一篇文章，在今天被各大网媒转发引发负面情绪。
为便于读者阅读，附上《华尔街日报》中文官网译文。
原文的判断基于两条论据：
其一，招行表外有2.1万亿的理财资产，在中型银行中规模最大，其中“资管计划”在上半年增长20%，已超过4000亿元，“可能隐藏不良资产”；
其二，招行客户之一“安邦保险”的海外并购正接受审查，可能会波及银行业务。熟悉银行业的人看到这两句话，大概都要替作者尴尬一把。
首先，银监会多年来一直严管银行理财业务，2013年出台“8号文”，严控“类信贷”非标资产在理财中的占比；去年又出台“82号文”，彻底封堵理财对接不良资产的可能性。今年“强监管”如雷霆之力，招行资管计划不大可能半年增长20%；从半年报看，招行理财业务余额比年初下降了10%，而占比最大的债券资产余额不变，能有多少增长空间留给资管计划呢？
不知作者从何处获得“资管计划4000亿”、“增长20%”的数据，笔者查遍公开资料，均无相关信息。作者很可能混淆了“表外理财的资管计划”和“表内自营的资管计划”，据半年报披露，后者余额为4300多亿，较年初增长18%，与原文数据接近。但若连表内和表外都混淆，真是要贻笑大方。
至于资产质量，前文提过，理财不允许对接不良资产，近两年银行业新增资管计划多是低风险的政府引导基金。年初“三三四”监管风暴后，全行业都开展了大规模的自查行动，目前已接近尾声。笔者曾从招行内部人士了解到，招行一贯要求“理财非标资产质量高于表内资产”，而上半年其表内资产质量已率先突破拐点，实现不良率和不良余额“双降”，表外资产更应无虞。
其次，拿“安邦保险”说事更是缺乏专业性的体现。对一家总资产6万亿的银行而言，单一客户的影响极其有限。若安邦一家客户就能拖招行“下水”，过去两年银行业坏账频出，中国各家银行怕是已经“死”了上百遍。
笔者顺手查了资料，该记者2016年才到香港，估计不了解内地金融的监管规则和生态，带着“有色眼镜”看中国。拿不良资产说事来唱空中国，早已是外媒“主旋律”；用臆想的理由推出“招行最危险”这一结论，更显示了作者的莽撞。
希望这场“离奇唱空”仅仅是不专业而已。原文也提到，招行近期有发行优先股和债券的计划，这个微妙的时点是否有海外买方推波助澜，我们无从了解。
然而，外媒这次对招行的唱空要一分为二看：批判不无道理，但又失之偏颇。
第一，招行果真严重依赖理财产品吗？数据显示，招商银行今年上半年理财受托收入62亿元，占手续费收入的18%，占营业收入的6%。更为重要的是，上半年业绩显示，招行理财受托收入同比少增37亿元，但银行卡和结算收入同比多增38亿元。这里并看不出所谓严重依赖的迹象。
华泰证券分析师沈娟指出，和其他银行不同，招行将信用卡收入大部分放在净利息收入科目计算。如果还原口径，那么收入可以更高。
“招行净值型理财产品占比已达到76%，比例为同业中最高，刚性兑付压力最低。即使未来有部分理财产品需要入表计算，招行拥有全上市股份行第一的资本充足率水平14.59%，监管压力也远小于同业。”她如此分析道。
第二，招行不良贷款果真如此严重吗？这位记者口中将资管计划与不良贷款的隐匿联系到一起，这只是她的推测，况且文中也是用了“可能”一词。
我们依然要回归具体数据。招行最新发布的上半年业绩显示，2017上半年不良贷款生成率1.06%，较上年末下降1.18个百分点。长三角、西部地区不良生成率下降，制造业、采矿业不良生成率较去年同期大幅下降。上半年招行拨备覆盖率也较上年末上升44.67个百分点，达到224.69%。资产质量压力大大缓解。
稍微看看股市银行业板块，就知道投资者早已看多银行股。基本面上，整个银行业不良贷款生成率已由高点回落，特别是供给侧改革后，工业品价格大幅反弹，上游行业许多坏账的公司经营得到改善，这类企业坏账正变回正常类贷款。
华创证券分析师张明认为，在不良的占比下降的同时，核销节奏显著放缓，上半年核销仅为去年同期的 60%，显示出信用风险的实质拐点已经出现。
当然，招商不良贷款也有诸多问题，但不是体现在资管计划中。华泰金融控股分析师陈姝瑾认为，招行的不良率某种程度上是中国银行业整体资产质量的领先指标——早恶化，早改善。
这位分析师认为，从行业上看，招商的房地产和建筑业不良率则仍有所上升。从地域上来看，该行长江三角洲地区和中西部地区不良率明显改善，但东北地区、环渤海地区和台湾海峡地区仍有所恶化。
第三，发优先股是为了资金紧张做准备？发行优先股主要是为了优化资本结构，并为未来的综合化战略实施筹集资本金。但该外媒作者偷换了两个概念，资金紧张与优化资本机构根本就是两回事。
中信建投杨荣指出，招行半年度的核心一级资本充足率 12.42%，环比回升 2 个 bp，而且其始终在贯彻轻资本的战略，在信贷资产规模扩张的情况下，其资本充足率却在持续回升。
随着大金融暴利时代的逝去与强监管时代的到来，银行业确实会有一段苦日子。各大银行也会慢慢转型，我们要以变化的心态去“诊断”上市银行，而不能用陈旧的框架去审视。
中信建投银行业首席杨荣（中央财经大学金融学博士，英国杜伦大学商学院访问学者）看法：
我们对招行的基本面熟悉程度和股性了解绝对好于《华尔街日报》此文的作者。
需要说明的是：
一、上半年，招行资产管理产品的特点
（1）私行资产规模增加，个人理财规模大幅下降，净值型理财产品占比75%。
（2）上半年理财余额2.13万亿，较16年年末减少10%，而其中：私人银行客户资产规模1.79万亿，同比增长8.08%，占全部理财业务资金余额的84%；其他类理财产品余额只有3000亿，较去年末大幅下降近5000亿。另外，净值型产品余额1.6万亿，较上年末增长2.22%，占比75.72%，较上年末提高9.37%
二、招行理财产品的风险低于可比同业
（1）从结构来看，理财产品的风险主要来自私人银行客户的产品。招行的个人理财产品收益率低于同业，风险低；而私人银行客户资产投向不受限制和约束，其可以配置权益资产和非标资产，在2级市场持续回暖的情况下，私人银行客户资产风险自然下降；另外，私行客户的风险承受能力强，私行代客理财，即使有风险，也是由私人银行客户自己承担，不会转嫁给银行。
（2）自然其文中提到“招行理财产品风险敞口过大，可能带来4000亿不良”，基本上纯属虚构。
三、招行业务已经进入良性循环中
（1）NIM企稳回升，不良双降，业绩增速回升，ROE回升，自身有内在的盈利能力。
（2）至于安邦资产持有其10%的股份，安邦无论作为股东还是客户，都不影响到招行的盈利。安邦资产从2013年开始持有招行股份，从大宗交易持续增加持股比例，持股份额一度提高到10%，其属于财务投资，招行分红收益以及投资价差收益已经让安邦赚到丰厚收益。作为客户，安邦没有特殊性，在财务上依然按照内部规定执行。
（3）我们相信，安邦事件不会对招行盈利和股价构成任何冲击，因为其基本面进入良性循环中，这是其盈利和股价的核心驱动因素。
四、发行350亿优先股主要是为综合化经营作资本储备
半年度，招行的核心一级资本充足率12.42%，环比回升2个bp，而且其始终在贯彻轻资本的战略，在信贷资产规模扩张，而其资本充足率却在持续回升，没有下降。一级资本充足率也为12.42%，因为没有优先股，其同核心一级。本年4月其公布境内外发行350亿优先股，管理层观点是：招行不缺资本，发行优先股主要是为了优化资本结构，同时为了未来的综合化战略落实和实施筹集资本金。优先股发现主要是补充一级资本，而不是为了缓解资金面压力。
五、招行可以有较高的估值溢价
招行ROE19.11%，全年可能达到20%，未来将继续回升，高ROE，再加上基本面优势，资产管理和金融科技方面优势，其可以给出较高的PB，按照DDM第三阶段估值法，招行可以享受比较高的估值溢价，PB可以超过1.6倍。
六、未来几年招行营业收入有望提高到10%左右
因为随着NIM回升，利息净收入增速提高；而且金融去杠杆结束后，非息收入有望实现正增长，营收实现10%以上增长，自然可以给出10倍以上的PE。另外，目前，零售贷款占比达到48%，行业内最高，零售利润占营业收入比重达到51%，零售利润贡献占比超过50%以上，其风险结构就已经变化，其估值可逐步从PB估值切换到PE估值，可以享受比较高PE估值溢价。因此给予17年11倍PE，目标价32元。
七、中报季：其比价效应依然高
1、中报业绩公告过半，资产质量改善是所有银行在利息和非息收入较弱增长的情况下，依然确保净利润正增长的主要原因。行业资产资量改善，又恰逢NIM企稳回升，下半年，行业业绩增速也将持续回升。
2、招行的性价比优势又在哪里？
其一、业绩遥遥领先
（1）净利润保持两位数业绩增长，仅低于宁波、南京；（2）NIM单季环比回升，利息净收入正增长；（3）负债端综合负债成本率只有1.69%，行业内最低；（4）资产端综合收益率4.92%，较年初回升0.92%。
其二、不良率持续下降，资产质量持续好转
（1）不良余额下降7个亿；（2）不良生成率只有0.55%，环比下降120个bp；（3）拨备覆盖率较年初回升45%，达到250%，拨备充分，抗风险能力强；
其三、业务优势：
（1）体系化的零售银行业务优势遥遥领先，成本已经在多年经营后持续被摊薄；（2）金融科技领先优势将继续降低其成本收入比，也将提升ROE，提升估值。
其四、业务转型
对公业务也开始发力，针对2000家战略客户，聚焦而不分散的提供金融服务。
八、目标价：32元，11倍PE
招行可率先从PB估值切换到PE估值：①招行不良率已环比下降且趋势成立，市场对资产质量的关注会较少，对PB估值的关注也会减少；②招行今年的业绩增速预计为15%，以后几年会环比回升，市场会更多关注招行成长性，因此更多地关注PE。
九、招行股价未来继续上涨主要有三个催化剂：
①基本面逐季改善，行业龙头地位确立。半年报显示招行基本面好于一季报，息差环比回升、不良率下降、业绩增速环比提升、ROE回升，我们认为三季报很可能好于二季报、四季报告比三季报还好。
②招行贷款占总资产比重55%，全行业最高，在贷款利率回升周期中受益最明显。
③招行PE仅有9倍，而富国银行为13.8倍；招行业绩平均增速15%，而股份制银行平均增速7%左右。招行理应有估值溢价，但目前估值溢价仅有36%，还有继续抬升的空间。
十、盈利预测
预计招行17/18净利润同比增长15%/16%，EPS为2.84/3.28元，对应17/18年PE为9.1倍/7.8倍；PB为1.5倍/1.3倍。
招行内部人士看法：
华尔街日报这篇文章指出，招商银行严重依赖理财产品， 发行的理财产品余额约有人民币2.1万亿元（合3,160亿美元），是中型银行中最多的，并且称招商银行大量使用了所谓的资产管理计划，上半年这类敞口增加近20%，达到人民币4,000亿元以上，这里很可能是许多不良贷款的藏身之处。
对于是否隐瞒不良资产，市场有一个公认的指标：不良贷款与逾期90天以上贷款的比值，招行今年上半年为1.25，去年同期1.07（这个比值如低于1意味着在某种程度上隐藏或延迟了不良的生成）。足见招行充分披露风险的底气。
招行没有隐藏不良贷款的动机。半年报显示，在不良生成率大幅下降的情况下，招行依然大幅计提了326亿元的拨备，这甚至引起了卖方分析师的质疑，他们认为，尽管招行上半年净利润增速已经重回两位数达到11.43%，但实际上还可以更高。
反倒是中小股东希望招行释放更多的利润，只要不良生成率不高，多计提点拨备也不是什么大问题，肉都在锅里，跑不掉的。这也是卖方分析师看好招行和招商银行股价持续上涨的重要支撑，市场和投资者都是聪明人，用脚投出的票最能说明问题。
但恰恰相反，这几年招行不断向投资者和媒体传递“不良认定严格”的信号，上半年末逾期90天以上贷款与不良贷款余额比值已经达到1.25，这也是过去两年招行不良率居银行业前列的重要原因。
招行的底气来自哪里？来自代际差异。
招行二次转型始于2009年，田惠宇2013年履新招行行长。他提出转型目标是轻型银行，定位是一体两翼。厘清转型目标和定位的招行，清醒的认识到，还必须回归本源找到转型支点，那个支点，毫无疑问还是零售业务。
从强监管的角度看，也理应如此。监管压力下，行业正在分化和快速演进，资产端的定价能力是当前阶段的核心竞争因素。资产端重定价期限更短的银行能更早受益于收益率的上行，零售业务是银行压缩资产端期限结构的关键。消费贷款、小微贷款的重定价期限大多数在1年以内，新投放贷款的利率能够快速提升，零售业务的终端客群对利率的敏感性小，银行的定价空间更大，更容易提高利率水平。
2017年上半年，招行贷款、存款增速分别为16.96%、12.18%，均高于资产负债增速（资产增速为12.02%，负债增速为12.07%），反映资产负债结构脱虚入实的趋势显著，同业资产、同业负债均被大幅压降。稳健的资产负债结构使得招行净利息收益率受金融去杠杆影响较小，保持了资金成本较低的核心优势，其中活期存款占比63.59%，继续维持在较高水平。净利差连续两个季度环比上升，第二季度净利差为2.31%，环比上升1个基点。
华尔街日报文章还称，招商银行上个月表示将通过发行债券和非公开发行优先股筹资最多53亿美元，或是在为可能出现的资金紧张做准备。最后文章指出，招商银行目前1.3倍的市账率过高，在中国银行业面临艰难时期的情况下，是最令人担心的银行。
但事实是，招商银行资本内生能力不断增强，轻型银行已见到实效。截至6月底，招行高级法下资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.59%、12.42%，比上年末分别增加1.26个百分点和0.88个百分点。高级法下风险加权资产3.27万亿元，较上年末下降3.05%，资本节约效果明显。
近期，英国《银行家》杂志（The Banker）发布2017年全球银行1000强排名，招商银行排名持续攀升，较去年提高4个位次，以559.4亿美元的一级资本（Tier 1 Capital）规模位列全球第23位。从分项排名看，招商银行以113.62亿美元税前利润排名全球第13位；资本回报率（Return on Capital）排名全球50强榜单第7位，列中资银行第一名。一级资本是衡量商业银行业务发展能力和风险承受能力的重要指标，显示资本内生能力。
至于“安邦被调查可能波及招行”更是不值一驳，安邦是一家保险集团，旗下的险资目前持有包括工行、建行、农行、交行、招行、民生等至少7家上市银行，更是民生银行的大股东，还控股了成都农商行。如果照《华尔街日报》这个逻辑，安邦波及的可不仅仅是招行。因为“被调查”，安邦连民生银行董事资格都未能获批，又何来波及招行？
从当前市场看，进入下半年，A股市场在银行、券商、保险等权重板块的持续拉抬下，有效3300点，主要覆盖大盘蓝筹的上证50指数创下两年以来的新高。
银监会公布二季度主要监管指标数据亦显示，上半年商业银行净利润增速为7.92%，相比一季度利润增速提升3.3%。5月底以来大金融在市场寻找估值洼地的过程中，叠加良好的基本面预期，逐步被市场关注。
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