中国债务的“三驾马车”和“赶车人”
· 本文来源：中国智库
【国家金融与发展实验室主任、中国社科院金融研究所所长，中国经济50人论坛成员。荣获第十一届、第十二届“孙冶方经济科学奖”、首届“孙冶方金融创新奖”】
“三重冲击”下的金融形势
2020 年是非常不平凡的一年，经历了新冠疫情蔓延、世界经济严重衰退以及美国打压的持续升级。面对这“三重冲击”，中国经济仍然保持了正增长，同时杠杆率并没有出现“过分”提高。
当然，我们也付出了较大的代价，宏观杠杆率有了一个快速的攀升，年度增幅达到 23.6 个百分点。但放在全球范围看，这个增幅还是较低的，低于新兴经济体（增幅为 24.9 个百分点）、发达经济体（增幅为 32.0 个百分点）以及全球平均（增幅为 29.4 个百分点）；并且，也低于我国 2009 年的 31.8 个百分点的增幅。从政府杠杆率的变化来看，差距更明显。中国是个位数的增幅，只有 7.1 个百分点；而发达国家经济体的增幅超过 20 个百分点，新兴经济体也达到 11.1 个百分点，全球是 17.1 个百分点。
中国杠杆率趋势
我们没有大水漫灌，政府的政策扩张相对克制，付出的代价也较全球其它经济体更低一些。
挑战之一：宏观杠杆率攀升风险
第一大挑战是宏观杠杆率攀升引发的风险。
首先是利息负担不断加剧。从国内债务规模来看，去年中国债务规模达到了 274 万亿左右，是 GDP 的 2.7 倍。从债务规模所产生的利息负担来看，2012 年之前，债务所产生的利息负担较低，并且低于 GDP 增量；2012 年之后，利息负担逐渐变高，到2015年已经达到了 GDP 增量的 1.5 倍；2015 年之后，因“去杠杆”政策的影响，利息负担有所下降。据推算，去年年末，我们的利息负担超过了 1.4 万亿，是 GDP 增量的 2.1-2.2 倍。
目前我们的债务水平是 270 多万亿，这意味着，只要利率变动 25 个基点（即 0.25 个百分点），就会产生六七千亿的利息负担。如何理解这个利息负担呢？2020 年中央与地方的债务利息负担近一万亿。这么高的债务负担为利率或货币政策的调整设定了限制条件。一般来讲，高债务和低利率是内洽的，但是中国是反着的，即高债务和高利率。特别是地方隐性债务，它的利率非常高。因此我们高度关注利息负担，这是宏观杠杆攀升所带来的第一个风险。国际货币基金组织的报告显示，发达经济体公共部门的杠杆率在不断上升，而利息负担却有所下降。原因就在于利率不断下降趋近于零，有的已经是负值。
其次是债务向公共部门集聚。从统计数据来看，全球公共部门债务占总债务比重大体维持在 30% 到 40% 的水平，而我国的公共部门债务占比已达到 60% 左右。根据估算，我国公共部门杠杆率高于私人部门杠杆率 50 个百分点左右，这个和全球的情况截然不同。无论是 G20 还是全球范围（日本除外），一般都是私人部门杠杆率要高于公共部门杠杆率 60 个百分点。债务风险向公共部门集聚的特点非常鲜明。
其三是债务违约频现。债务向公共部门集聚，根子在于“四位一体”的债务积累模式，即地方政府、国有企业的软预算约束与金融机构的体制性偏好，再加上中央政府最后兜底，使得大量金融信贷资源流向公共部门。从债务增长的可持续性角度，我们要加快调整现有债务积累模式，打破所谓的政府兜底、政府担保和政府信仰，否则政府将会面临债务的不可承受之重。去年，国企信用债的违约已经是在一定程度上打破国企信仰。今年 4 月 13 号国务院出台的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》专门指出，“对失去清偿能力的（融资平台）要依法实施破产、重整或清算”。这样看来，国家已经对地方政府融资平台债务的风险性高度重视。现在，市场非常担心“平台债会不会违约”。但也有一些人还抱有“平台债不会违约”的信仰。这么多年来，由于债务积累模式一直都没有做出根本性的改变，所以这回中央文件给地方融资平台债务打了“预防针”，也释放了信号，让市场提前做好融资平台债可能违约的准备。
挑战之二: 平台经济与金融科技
第二大挑战是金融科技和平台经济治理。
中国金融科技发展很快，处于世界第一方阵，全球金融科技类专利申请数量排在前 25 位的企业全部来自中美两国，中国 16 家，美国 9 家。金融科技企业的信贷规模位居全球第一，比第二名高出很多。
中国金融科技为什么能有这样的发展甚至是所谓的“弯道超车”？除了人口众多，用户规模庞大，从而有着全球独一无二、令人羡慕的应用场景外，“双重扭曲”也是中国金融科技快速发展的重要原因。所谓“双重扭曲”，一是指长期以来的金融压抑使得我国金融发展受限，通过金融科技的创新能够填补这方面的不足；二是监管不足也使得金融科技创新“野蛮生长”，至少在初期的跑马圈地不受约束（马首富大喜临门却突然发飙的真相）。
但这样的发展态势难以持续。原因在于，欧美数字新规出台，可能通过联手形成全球数据治理标准（近日欧盟决定禁止大规模监控及基于AI的社会信用体系）；加上国家顶层设计的重构和优化，会重塑我国金融科技发展路径。
我国平台企业的壮大，总体看，很大程度依靠的是国内市场，与谷歌、脸书等国际头部企业比，国际业务不是很大，基本没有经历过欧盟反垄断等政策的压力，法治意识、规则意识、产权意识都有待提高。我们的平台企业过去发展一直很顺，但新的国际数字规则将对我们形成制约。特别要提到的是，我国的大科技公司（Big Tech）在数据采集（包括人脸识别）、集中、交易、应用等方面的不规范，以及底层技术不过关的情况下，原有竞争优势就可能在数字新规下被大大削弱甚至荡然无存，从而完全被束缚在本土，难以参与国际竞争，甚至不得不从原本占据一席之地的国际市场上回撤。试想一下，中国的金融科技发展怎么可能离开全球化、网络化的世界？
平台经济治理也面临挑战，这是全球性难题，对中国尤其如此。一是多重监管目标冲突的难题。我们监管的目的是什么？一是支持企业创新，这是站在生产者视角。支持企业创新，就要强调公平竞争，而要激励创新，就要让其形成一定的垄断。垄断利润是对其先期大量创新投入的补偿。这样一来，就有可能形成对消费者保护不足。二是保护消费者利益，这是站在消费者的角度。特别是在数据权属、隐私保护、算法歧视等方面，要做到对消费者利益的保护。三是增强企业的国际竞争力，这是站在国家（安全）的角度。从国家层面来讲，我们希望平台经济企业在国际上有竞争力，可能会容忍它的规模扩大，容忍一定的垄断。以上这三个目标到底如何平衡，目前来看，监管当局并不是特别清晰。而这一点搞不清楚，就没有办法建立起数据规制。二是“跨界”的监管协调难题。由于平台型企业大部分都是独角兽，“四不像”。比如有的称社交媒体，有的叫平台企业、互联网公司；有的是大科技公司、金融科技企业，等等。每一种称呼，可能都对应着不同的监管当局。我们很难通过某一个领域或行业的监管就解决问题，因为它是跨界的。所以，这里面最困难的就是监管之间的协调。目前的监管当局还没有能力实现这一点。（世界级难题：如何把阿里关进监管的笼子？）
挑战之三：全球流动性泛滥
第三大挑战是全球流动性充裕带来的外部冲击（全球财政货币裸奔与宏观经济学的堕落）。
面对疫情冲击，全球范围的财政刺激力度也是前所未有，全球公共债务已经达到历史高点，而长期利率则跌到了历史低点。
从央行资产负债表扩张角度，美联储资产负债表中总资产规模从 2019 年底的 4.38 万亿美元骤增到 2021 年 3 月底的 7.65 万亿美元，扩张 1.75 倍。同期，欧央行和日本央行资产负债表分别扩张 1.71 倍和 1.25 倍，总规模均达到或接近历史最高水平。全球政策利率持续在低位运行。就 2020 年，日本和欧元区短期政策利率依然为负值，美联储的联邦基金利率降为 0-0.25% 区间。发达经济体国债收益率也已降至极低水平。
美联储疯狂扩表
从 2020 年底开始，美国国债收益率越来越陡峭，无风险利率大幅上扬：2021 年 1 月 6 日，十年期国债收益率超过 1%，系 2020 年3月以来的首次，此后于 3 月 29 日到达 1.73% 的高点。美国债收益率上升原因有二：一是投资者预期拜登政府将会尽快推出规模达数万亿美元的天量经济刺激计划。在经济衰退期，大规模的财政支出必然意味着大规模的政府债务，而大规模的政府债务必然需要大规模的国债发行来支撑。二是疫苗研发的进展和通胀率的回升使得投资者预期美联储可能提前缩表，减少国债购买。不过，鉴于美国经济复苏尚不稳固、新冠肺炎疫情发生后政府债务压力飙升，以及下一阶段为政府扩张性财政政策融资等问题（拜登新近推出的 1.9 万亿美元财政刺激计划和即将推出的 2.35 万亿美元基建计划），预计 2021 年美国 10 年期国债收益率的上升幅度将较为有限。到 2021 年底，随着美国新一轮财政宽松政策的实施，美国的经济增速可能继续反弹，通货膨胀预期也将随之强化，这可能推动美国 10 年期国债收益率再度攀升（再现“罗斯福新政”？拜登新政的野心与Bug）。
全球流动性充裕，以及在通胀压力有所上升情况下美联储政策的可能变化，将会对全球市场造成冲击。因此，我们需要密切关注这些变化可能对大宗商品价格、输入性通胀、国际资本流动、外汇储备等方面的冲击。
金融突围
一是推进进金融、房地产与实体经济均衡发展，打通内循环。
内循环的阻力有很多，比如金融科技和供应链金融的“卡脖子技术”。这里需要强调一下金融与房地产与实体经济的均衡发展问题。房地产具有它自身的独特性，它是经济的枢纽。房地产于居民而言，居者有其屋，这是百姓立足之地（三孩背后三座山：房价、996与鸡娃），同时也是居民最重要的财产；房地产于政府而言，是地方发展的龙头，是土地财政的基础；房地产于银行而言，是重要的抵押物，是信贷投放的“好”领域，房地产于企业而言，既是投资的方向（“脱实向虚”的时候），房价高低也构成其发展的成本。正因为如此，房地产将金融与实体经济紧密“连接”在一起，起到了枢纽的作用。这样就会带来一个结果：房地产与经济金融相互交织，互相推波助澜，这也使得房地产调控非常棘手，因为要克服“投鼠忌器”（伟大的博弈：摁不住的房价与经济学无敌逻辑）。
脱实向虚问题，到底是因为金融发展和金融创新太快所致？还是实体经济缺乏改革创新，从而回报率太低所致？这两个方面的问题可能都有。对于实体经济回报率过低，一般都强调要降成本，但鼓励创新恐怕也是至关重要的。因为中国经济到了发展的新阶段，有些成本是难以降得下去了（比如劳动力成本），所以创新才是根本出路。
房地产的调控不能局限在需求侧，而是要在供需两侧发力。从供给侧看，一要使市场在土地资源配置中发挥决定性作用，推进城乡土地同权化和土地资源配置市场化，主要依靠市场机制调节城市土地及空间资源配置，放宽农地入市限制，探索建立全国性城乡建设用地增减挂钩政策，切实缓解大城市住房建设用地供给不足的局面。二是更好发挥政府作用，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，培育和维护统一开放、充分竞争的土地市场，使得住房供给的增长与城市常住人口的动态变化相适应。从需求侧看，一要稳妥推进房地产税立法，建立运用税收杠杆调节房地产市场运行的长效机制，抑制投机性需求过快增长二要改革住房公积金制度，更好发挥公积金在降低购房成本，保障住房刚需方面的积极作用；具体地说，就是要通过提高住房公积金统筹层次，增强各地区之间住房公积金的融通，提高资金收益率；在此基础上积极稳妥探索在我国建立住房保障类政策性银行的可行性和操作路径，从根本上提升资金使用效率。
二是统筹金融开放与金融安全，促进外循环。
理解新发展格局，开放是一个重要的维度。资本账户管制，是金融开放中的一面防火墙，对于金融安全有很大的意义。关于资本项目的开放，中国一直处在很低水平，多少年也都没有发生大的改变。对于这个事情，我想表达的是：过去中国更多强调的是五大新发展理念，现在增加了安全这一条。特别是过去几年特朗普政府一直跟我们在做较量和竞争，让我们深刻意识到美元清算体系等方面的金融安全问题给中国所带来的压力。所以，资本账户管制这个防火墙，我们一定要守住。但是，如何把金融安全和人民币国际化、对外开放以及让国外投资者能更好享受到中国经济增长的红利等方面结合起来、平衡好，是个很大的挑战。
要保证金融安全还需要积累参与全球治理，特别是全球数字经济规则的制定。目前，欧盟的数字经济规则制定已经走在全球最前面，然后是美国。事实上，中国过去二十年在数字经济领域取得了骄人的发展成绩。但这些成绩如何获得国际认可，特别是在新的全球数字规制中能够被容纳，是需要我们付出很多努力的。正如前面提到的，我们在数字领域中的很多做法可能并不符合欧美的法律框架。所以，如果我们不参与全球数字经济规则的制定，就难以得到进一步的国际发展空间。我以为，当前中国对数字经济、平台企业顶层设计的变化与国际方面的压力存在着很大的关联性。比如，前段时间提出的对数字经济相关领域的治理问题，不应该完全基于资本无序扩张的问题来处理，还要结合全球数字规则的新变化这样的大背景。
三是构建绿色金融体系，实现碳达峰、碳中和。
构建绿色金融体系，面临几个亟待解决的问题。
一是碳达峰碳中和的账要算清楚。不管是气候金融也好，还是绿色金融和碳金融也好，我认为首先应该把账算清楚，比如碳排放的总量、碳汇、绿色溢价、有可能引致的投资额以及其他方面的估算等等。只有这样，地方政府和企业后续的发展路径，包括时间表、路线图、施工图才能制作出来。
二是绿色金融的标准问题。我们总是强调中国绿色金融发展得很好，相关数据应该说在全球排名第一。但是，这个绿色金融的界定有那么清晰吗？绿色金融的标准有那么合理吗？尤其是，这个标准的界定与我们当前碳中和的目标似乎并不能完全匹配起来，还存在一些问题。所以，绿色金融的标准必须要弄清楚。我们要丰富、发展、完善绿色金融，就必须建立一套关于绿色金融的标准体系。并且这个标准体系还要与国际接轨。
三是“钱从哪儿来”。关于碳达峰碳中和的经济金融影响，一直有两种意见：一种是认为这些会带来经济发展的成本，导致通货膨胀等等，另一种是认为会创造百万亿级的投资机会，会带来新的发展奇迹。这两个意见可能要放在一起看。而且，绿色金融最关键的问题不在于成本，因为市场中的投资者很多，而是我们要关注“钱从哪儿来”，设计“什么样的金融产品”、建立“什么样的激励机制”才能更多的投资人愿意投资到这个领域中来，这是未来做绿色金融需要解决的大问题。
05
政策展望
一是未来的经济金融形势。
首先，要强调的是，通货膨胀压力其实没有那么大。因为中国经济一直属于生产端恢复得快，而消费端恢复得慢这种模式，所以通货膨胀上升应该不会那么强势。其次，由于 2021 年中国名义 GDP 上升的比较高，而且超过了债务的增速，所以我们的判断就是宏观杠杆率是稳中有降，这与实际是比较相符的，因为第一季度我国的宏观杠杆率就已经降了。关于人民币兑美元汇率，可能围绕 6.4-6.5 的中枢水平呈现双向波动的格局。
二是未来的政策展望。
第一，要不要跟风美国的“强刺激”政策？首先，我们提出政府要“去杠杆”。这种提法显然和拜登“强刺激”是完全不一致的。但是，这里要特别解释一下政府的“降杠杆”、“去杠杆”。根据我们的预测，政府显性杠杆率不会下降，因为按照两会公布的债务扩张规模大概在 15.6%，而我们的名义 GDP 是低于这个水平，所在政府显性杠杆率大概率会上升。其次，政府讲“去杠杆”对不对？其实，这里的杠杆是指总杠杆，包含了地方政府的隐性杠杆。如果是指去隐性杠杆，这样的提法可以接受的。所以我们在政策上还是要保持定力以及可持续性，不去跟风美国的“强刺激”。
第二，不能对融资平台债抱有百分之百的信仰。前面也提到了，我们针对去年的国企信用债违约事件引发的问题提出了一些建议。这些建议就是允许出现违约，因为它可以打破政府兜底的信仰，使风险定价能够逐步市场化。只有让风险定价市场化，我们的风险与收益、风险与效率才能够匹配，债务才能可持续增长，债务杠杆率的配置也会更加的合理。我们不能对平台债抱有百分之百的信仰。当然要避免爆发区域性、系统性的金融风险。
第三，形成可持续的债务积累模式。按教科书的说法，债务可持续的基本条件是经济增长率高于利率。只要满足这个条件，不断发债就没有问题，因为债务增长最后都会被经济增长这个因素所抵消。中国经济增长率总体上还是高于利率水平的（当然有些隐性债务的利率远高于银行利率），从这个层面来看，中国是有能力保持债务的可持续。但是，目前面临的一个最大问题就是债务积累的模式。过去，中国的债务积累采取的是赶超模式，主要通过“三驾马车”和一个“赶车人”来完成：让国有企业、地方政府和金融机构这三驾马车只管发展、只管往前冲，无论出现任何风险问题，全部由中央政府这个赶车人来负责兜底。其实，如果要由中央政府兜底所有风险，它就会因此而去干预风险定价，从而导致风险定价扭曲，这也是大量金融信贷资源流向公共部门的根本原因。
从这个角度，以市场化风险定价为基准，是形成“可持续”债务积累模式的关键。这就要求取消政府隐性担保、打破刚兑，包括打破“国企信仰”， 稳步推进破产重组和债务重整，硬化国企与地方政府的预算约束，突出竞争中性，纠正金融体系的体制性偏好。
（内容略有删减，图片为编辑添加，原标题为：中国金融的三大挑战与变革之道）
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